İntetra Teknoloji (INTET) Halka Arzı: Vitrinde Akıllı Ulaşım, Dipnotta Sera Yatırımı

2026 yılının ilk altı ayında konsolide bilançosunda 36,9 milyon TL net kâr açıklayan İntetra Teknoloji’de, bu kârın 36,5 milyon TL’si (%99,03’ü) kontrol gücü olmayan azınlık paylara gitmiş; halka arz edilen ana şirketin payına yalnızca 357 bin TL (%0,97) kalmıştır. Borsa İstanbul’a adım atan bir teknoloji şirketinde manşet kâr ile yatırımcının ortak olacağı ana çatı arasındaki bu makas, halka arz dosyasının ilk bakışta fark edilmeyen temel gerçeğidir.

2026 yılı Ağustos ayı piyasa ortamı, halka arzlara yönelik seçici bir filtrenin devrede olduğu bir dönemden geçmektedir. Son dönemde tamamlanan halka arzlarda katılımcı sayısının 365 bin ile 580 bin bandına (medyan 518.750 katılımcı) oturduğu görülmektedir. Yatırımcı tabanı her tahtaya doğrudan yönelmemekte; şirketin kasasına girecek paranın niteliğini, borçluluk yapısını ve fiyat çarpanlarını titizlikle ayrıştırmaktadır. Sosyal medya platformlarında ve yatırımcı çevrelerinde İntetra için oluşan nabız da bu ikiliği yansıtmaktadır: Şirketin otoyol ve akıllı ulaşım altyapılarındaki yerli mühendislik gücü takdir toplarken, toplanacak kaynağın %19,50’sinin (298,5 milyon TL) teknoloji dışı bir alana, Konya/Akşehir’deki jeotermal seracılık projesine aktarılacak olması ve 536 milyon TL’lik payın doğrudan ortak satışı yoluyla patronun şahsi hesabına geçecek olması temkinli karşılanmaktadır.

Temel görüşüm şudur: İntetra Teknoloji, Türkiye’deki otoyol ağının ve gişe sistemlerinin yazılım-donanım omurgasını kurmuş, net nakit üretebilen yetkin bir mühendislik şirketidir; ancak halka arz gelirinin beşte birini ana faaliyet alanı dışındaki seracılık projesine yönlendirmesi, kârın ezici kısmının bağlı ortaklıklardaki azınlık ortaklara akması ve ana ortaklık payına göre hesaplanan 45,01x seviyesindeki F/K çarpanı, bu arzı pürüzsüz bir teknoloji büyümesi hikayesinden çıkarıp çok katmanlı bir ortaklık riskine dönüştürmektedir.

---

Halka Arz Künyesi: Rakamların Kimlik Kartı

Künye verileri incelendiğinde öne çıkan ilk unsur, dağıtımın Borsa Birincil Piyasa üzerinden doğrudan hisse alım yöntemiyle gerçekleştirilmesidir. Bu durum, aracı kurum sınırlaması olmaksızın tüm yatırımcıların T1-T2 nakit bakiyeleriyle eşit şartlarda talep gönderebilmesini sağlamaktadır.

İkinci tespit, şirketin kasasına girecek net kaynağın 1.530.889.150 TL seviyesinde kalmasına karşın, halka arzın %25’lik dilimini oluşturan 536.000.000 TL tutarındaki brüt payın doğrudan şirket ortağının cebine gidecek olmasıdır. Şirketin piyasa değeri 8,58 milyar TL olarak tescillenirken, ana ortaklık payına düşen net kâr üzerinden oluşan 45,01x seviyesindeki F/K çarpanı, hissenin borsadaki ilk fiyatlama dinamiklerinde en çok test edilecek gösterge olacaktır.

---

İntetra Teknoloji Ne İş Yapıyor: Kimlik ve İş Modeli

İntetra Teknoloji; akıllı ulaşım sistemleri (AUS), elektronik ücret toplama sistemleri (ÜTS/ETC) ve demiryolu elektrifikasyon çözümleri alanlarında faaliyet gösteren entegre bir teknoloji sağlayıcısıdır. Şirket yalnızca üçüncü tarafların donanımlarını sahaya yerleştiren bir montajcı değil; yazılım algoritmalarını (ANPR plaka tanıma, SCADA tünel yönetimi, gişe şerit kontrolörleri), elektro-mekanik donanım tasarımlarını (VMS değişken mesaj tabelaları, adaptif sinyalizasyon üniteleri) ve saha entegrasyonunu kendi bünyesinde birleştiren bir operasyon yürütmektedir.

Şirketin gelir kompozisyonu 2026/1Ç itibarıyla incelendiğinde üç ana sütun öne çıkmaktadır:

• Ücret Toplama Sistemleri (ÜTS): 368,3 milyon TL ile toplam hasılatın %58,55’i. Gişe geçiş yazılımları, RFID etiketleri, bankacılık takas-mutabakat sistemleri (ETC BankSoft) ve PTT/HGS operasyonel altyapısını içerir.

• Demiryolu ve Raylı Sistemler: 145,8 milyon TL ile toplam hasılatın %23,18’i. 2023 yılında stratejik portföye eklenen bu alan, hızlı tren tünelleri ve raylı hatların elektro-mekanik, sinyalizasyon ve haberleşme işlerini kapsamaktadır.

• Akıllı Ulaşım Sistemleri (AUS): 114,9 milyon TL ile toplam hasılatın %18,27’si. Değişken mesaj işaretleri, radar ve olay algılama sensörleri ile merkezi trafik yönetim yazılımlarının (SHS, OASISIDE) satış ve kurulumunu kapsar.

Şirketin tarihsel gelişimi incelendiğinde, 2005 yılında Kadıköy’de 10.000 TL sermaye ile akıllı ulaşım sistemleri ithalatçısı olarak kurulan yapının, 2009’da Ar-Ge departmanını kurarak yerli üretime geçtiği görülmektedir. 2015 yılında kurulan %85 bağlı ortaklığı Tetra HGS ile PTT’nin otoyol HGS operasyonlarının tek alt yüklenicisi olunmuş; Kuzey Marmara Otoyolu, Ankara-Niğde Otoyolu ve 1915 Çanakkale Köprüsü gibi kamu projeleriyle operasyonel hacim büyütülmüştür. 2019’da Danimarka’da kurulan SAI ve 2023’te bünyeye katılan Danimarkalı ATS (%50) ortaklığıyla yurt dışı açılımı başlamış; Kazakistan BAKAD ve Azerbaycan WIM projeleriyle uluslararası taahhüt gelirleri bilançoya girmiştir. 2023 yılında ise şirket faaliyet konusuyla doğrudan bağı bulunmayan Birleşik Seracılık’ın %51 payı satın alınmıştır.

Müşteri konsantrasyonu şirketin en kırılgan yapısal özelliğidir. Şirketin satış gerçekleştirdiği ilk 3 müşterinin toplam hasılattaki payı 2023’te %81,55; 2024’te %43,33; 2025’te %66,18 ve 2026/1Ç döneminde %68,46 seviyesindedir. Bağımsız denetim raporunda yer alan verilere göre 2026/6M döneminde tek bir müşteri (C Firması) hasılatın tek başına %45,04’ünü üretmiştir. Şirket beyanına göre Türkiye’de son on yılda tamamlanan 1.559 km otoyol ağının tamamında Tetra HGS ücret toplama sistemleri, 1.368 km’lik (%87,7) bölümünde ise İntetra AUS sistemleri çalışmaktadır. Bu operasyonel yapı, şirketin nakit akışını doğrudan kamu ihalelerinin takvimine ve bütçe ödemelerine bağlamaktadır.

---

Fiyat Tespit Raporu Deşifresi: İskonto Gerçek mi?

Fiyat Tespit Raporu’nda nihai özsermaye değeri belirlenirken İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemlerine %50-%50 eşit ağırlık verilmiştir:

• İNA Yöntemi ile Değer: 164.908.996 USD (%50 ağırlık)

• Piyasa Çarpanları (FD/FAVÖK) ile Değer: 201.731.592 USD (%50 ağırlık)

• Ağırlıklı Ortalama Özsermaye Değeri: 183.320.294 USD (8.705.532.463 TL)

• Arz Öncesi Hisse Başına Değer (130M Pay): 66,97 TL

• Beyan Edilen Halka Arz İskontosu: %20,00

• Halka Arz Satış Fiyatı: 53,60 TL

Raporun çarpan analizinde son 12 aylık FAVÖK yerine 2023-2025 yıllarının 3 yıllık ortalama FAVÖK’ünü (15,96 milyon USD) baz alması, taahhüt sektörünün dönemsel dalgalanmalarını normalize eden rasyonel bir tercihtir. Ancak kullanılan piyasa çarpanı kompozisyonu bir değerleme desteği içermektedir: Raporda BIST Bilişim Endeksi şirketlerinin medyan FD/FAVÖK çarpanı 10,1x olarak hesaplanmışken, yurt dışı benzer şirketler grubunun medyan çarpanı 15,6x olarak modele dahil edilmiş ve 12,9x karma medyan çarpan kullanılmıştır. Yurt dışı şirketlerin sermaye maliyeti ve ülke risk primi Türkiye koşullarından çok farklıyken, bu şirketlerin yüksek çarpanlarının %50 oranında modele yedirilmesi hedef şirket değerini yukarı çekmiştir.

Piyasa çarpanları ile İntetra’nın halka arz fiyatı (arz sonrası 160.000.000 pay ile 8.576.000.000 TL piyasa değeri) kıyaslandığında tablo şöyledir:

• Şirketin halka arz sonrası FD/FAVÖK çarpanı 10,00x seviyesindedir. BIST Bilişim medyanı olan 10,1x ile kıyaslandığında FD/FAVÖK bazında %1 seviyesinde nötr/hafif iskontolu bir fiyatlama söz konusudur.

• Şirketin son 12 aylık ana ortaklık net kârı üzerinden hesaplanan F/K çarpanı ise 45,01x seviyesindedir. BIST Bilişim medyan F/K çarpanı 19,9x iken, İntetra F/K bazında %126 primli işlem görmektedir.

Fiyat tespit raporunun beyan ettiği %20’lik iskonto, şirketin kârının ana ortaklığa akmayan yapısı ve yüksek parasal pozisyon kayıpları dikkate alındığında operasyonel kâr (FAVÖK) için geçerli olsa da, hisse başına net kâr verimliliği açısından yatırımcıya güvenlik marjı sunmamaktadır.

---

Şirketin Finansal Röntgeni

Özet Finansal Tablo (TMS 29 — 30.06.2026 Satın Alma Gücüyle Düzenlenmiş)

A) Vitrin Testi ve Kâr Sürdürülebilirliği

Şirketin finansal geçmişi, taahhüt sektörünün tipik teslimat döngülerini taşımaktadır. 2023 yılında Kazakistan BAKAD ve Aydın-Denizli projelerinin teslimlerinin aynı döneme yığılmasıyla hasılat 2,85 milyar TL’ye ve konsolide net kâr 658,1 milyon TL’ye ulaşmıştır. Bu projelerin tamamlanmasının ardından 2024 yılında hasılat %35,88 oranında reel daralma göstererek 1,83 milyar TL’ye inmiş; kâr 141,4 milyon TL’ye düşmüştür. 2025’te Azerbaycan projeleriyle ciro tekrar 2,75 milyar TL’ye çıksa da, brüt kâr marjı malzeme tedarik ağırlıklı sözleşmeler nedeniyle %41,07’den %30,93’e gerilemiştir. Halka arz öncesi 2026/6M döneminde ciro 1,48 milyar TL ile istikrarlı seyretse de konsolide kârın ana ortaklığa yansımaması vitrindeki en belirgin soru işaretidir.

B) Reel Büyüme ve Parasal Kayıp Analizi

TMS 29 enflasyon muhasebesi uygulaması İntetra bilançosunda bir baskı yaratmaktadır. Şirket iş modeli gereği yüksek ticari alacak (570,1M TL) ve nakit varlık (351,1M TL) taşırken, parasal borçları daha düşük seviyede kalmaktadır. Enflasyonist ortamda net parasal varlık pozisyonu taşınması nedeniyle şirket 2025 yılında 173,6 milyon TL, 2026’nın yalnızca ilk 6 ayında ise 148,5 milyon TL net parasal pozisyon kaybı kaydetmiştir. Bu durum, operasyonel olarak üretilen 294,2 milyon TL’lik esas faaliyet kârının net kâra dönüşmesini engellemektedir.

C) Nakit Kalitesi ve İşletme Sermayesi

Finansallardaki en güçlü gösterge nakit akışıdır. 2026/6M döneminde işletme faaliyetlerinden sağlanan nakit akışı +497,1 milyon TL seviyesindedir. 36,9 milyon TL’lik net kârın 13 katına ulaşan bu nakit üretimi, imzalanan yeni projeler kapsamında müşterilerden alınan 256,4 milyon TL’lik sipariş avanslarından ve ticari alacak tahsilatlarından kaynaklanmaktadır. Şirketin nakit yaratma kabiliyeti muhasebe kârından daha sıhhatlidir.

---

Fonlar Nereye Gidiyor: Paranın Gerçek Adresi

Halka arzdan elde edilecek brüt 2.144.000.000 TL kaynağın 536.000.000 TL’lik kısmı (%25,00) ortak satışı yoluyla doğrudan hakim ortağın tasarrufuna geçecektir. Şirketin kasasına ise masraflar düşüldükten sonra net 1.530.889.150 TL girecektir.

Fonun %35’lik kısmı (535,8 milyon TL) devam eden ve yeni kazanılan otoyol taahhüt projelerinin işletme sermayesi ihtiyacına tahsis edilmiştir. Yatırımlara ayrılan 995,1 milyon TL’lik fonun %63’ü (net fonun %40,95’i / 626,9 milyon TL) İntetra Teknoloji’nin Tuzla tesislerindeki robotik lens montajı, optik laboratuvar ve ABD pazarı montaj hattı yatırımlarına harcanacaktır. Tetra HGS bünyesindeki Ar-Ge yatırımlarına ise net fonun %4,55’i (69,7 milyon TL) tahsis edilmiştir.

Buradaki temel finansal çelişki, yatırım fonunun %30’una denk gelen 298.523.384 TL’lik (%19,50 net fon payı) kaynağın Birleşik Seracılık’ın Konya/Akşehir’deki 345.000 m²’lik jeotermal sera inşaatına aktarılacak olmasıdır. Şirket bu parayı %51 iştirakine ortak borcu olarak verecek ve piyasa faizi işletecektir. Ancak sera projesinin yaratacağı operasyonel kârın ve gayrimenkul değer artışının %49’u şirket dışındaki pay sahiplerine (bunun %19’u doğrudan hakim ortak Mehmet Ömerbeyoğlu’na) ait olacaktır. Halka arz yatırımcısının sağladığı özkaynak, teknoloji odaklı bir şirketin bünyesinden tarımsal bir tesise borç olarak aktarılmaktadır.

---

Boğa ve Ayı Masası: İki Tarafın En Güçlü Hali

Boğa Senaryosu (Katılımı Destekleyen 3 Temel Argüman)

• Otoyol ve Gişe Altyapısında Pazar Hakimiyeti: Türkiye’deki 1.559 km otoyol ağının tamamında ücret toplama altyapısını işleten, 1.368 km’sinde akıllı ulaşım sistemlerini kuran ve kamu ihalelerinde güçlü referanslara sahip olan şirket, yurt dışı pazarlarda da (Kazakistan, Azerbaycan, Danimarka) ölçek büyütmektedir.

• Kuvvetli Nakit Dönüşümü ve Sıfır Borç Yapısı: 2026/6M döneminde 497,1 milyon TL işletme nakit akışı üreten şirket, halka arzdan girecek 1,53 milyar TL net fon ile birlikte yaklaşık 1,29 milyar TL net nakit pozisyonuna geçerek faiz yükünü tamamen bertaraf edecektir.

• Raylı Sistemler ve Uluslararası Büyüme Potansiyeli: 2023 sonrası portföye eklenen raylı sistemler segmenti (Bursa-Osmaneli Hızlı Tren, Azerbaycan projeleri), ciro payını 2026/1Ç’de %23,18’e yükselterek şirketi sadece karayolu bağımlısı olmaktan çıkarmaktadır.

Ayı Senaryosu (Uzak Durmayı Savunan 3 Temel Argüman)

• Kârın Ana Ortaklığa Yansımaması ve Yüksek F/K: 2026/6M konsolide kârının %99’u azınlık paylara gitmiş, halka açık ana şirkete yalnızca 357 bin TL kalmıştır; ana ortaklık payına düşen son 12 aylık kâr üzerinden oluşan 45,01x F/K çarpanı BIST Bilişim medyanının (19,9x) %126 üzerindedir.

• Teknoloji Fonuyla Seracılık Finansmanı: Halka arzdan toplanan net kaynağın 298,5 milyon TL’si (%19,50), şirketin ana faaliyet konusuyla ilgisi bulunmayan ve %49’u dış ortaklara (başta patronun şahsi %19 payına) ait olan Birleşik Seracılık’a aktarılmaktadır.

• Müşteri Yoğunlaşması ve İhale Döngüselliği: Gelirlerin %68,46’sının ilk 3 müşteriye, 2026/6M hasılatının ise %45,04’ünün tek bir müşteriye bağımlı olması, büyük projelerin bitiminde (2024’te yaşandığı gibi) ciro ve kârlılıkta sert dalgalanma riski yaratmaktadır.

---

Analistin Soğukkanlı Karnesi: 100 Puanlık Halka Arz Skoru

Boğa ve Ayı masalarındaki kanıtlar tartıldığında, operasyonel mühendislik yetkinliği ile şirket içi fon dağıtım yapısı arasındaki çelişki skoru şekillendirmektedir.

I. ŞİRKET KALİTESİ (20 / 30 Puan)

• Finansal Sağlamlık (7/10): Şirketin 30.06.2026 itibarıyla cari oranı 2,34x, nakit oranı 0,42x seviyesindedir. 238,6 milyon TL’lik net borç, kiralama yükümlülükleri hariç tutulduğunda yönetilebilir durumdadır; ancak ilişkili taraflara verilen 111,6 milyon TL’lik kefalet bilanço üzerinde koşullu risk taşımaktadır.

• Kârlılık ve Nakit Üretimi (7/10): 2026/6M döneminde üretilen 497,1 milyon TL işletme nakit akışı oldukça kuvvetlidir. Buna karşın TMS 29 kapsamında yazılan 148,5 milyon TL parasal pozisyon kaybı ve kârın %99’unun azınlık paylara gitmesi kârlılık kalitesini zedelemektedir.

• Büyüme Kalitesi (6/10): 2025 yılında %50,32 reel büyüme kaydedilmiş, raylı sistemler segmenti hasılatın %23’üne ulaşmıştır. Ancak cironun %68,46’sının ilk 3 müşteriye bağımlı olması ve proje bitişlerinde yaşanan gelir boşlukları büyümenin istikrarını sınırlandırmaktadır.

II. ARZ YAPISI (17 / 25 Puan)

• Fon Kullanımı (6/10): Kasaya girecek 1,53 milyar TL fonun %80,5’i şirket operasyonları ve teknoloji yatırımlarına ayrılmıştır. Ancak %19,50’lik payın (298,5M TL) %49’u dış ortaklara ait olan seracılık şirketine aktarılması kurumsal yönetim açısından zayıf noktadır.

• Taahhütler ve Koruma (6/8): Şirket ve ortak için 1 yıl boyunca bedelli/bedelsiz sermaye artırımı yapmama ve arz fiyatı altında satmama taahhüdü verilmiştir. Fiyat istikrarı için brüt gelirin %20’si ayrılmıştır.

• Halka Açıklık ve Dağıtım (5/7): %25’lik halka açıklık oranı ve Borsa Birincil Piyasa üzerinden eşit dağıtım yöntemi tabana yayılım için olumludur; ancak 536 milyon TL’lik (%25 pay) ortak satışı fon çıkışı yaratmaktadır.

III. DEĞERLEME (18 / 30 Puan)

• Arz Çarpanları vs Rakipler (6/12): Arz sonrası sermaye ile hesaplanan 10,00x FD/FAVÖK çarpanı BIST Bilişim medyanı (10,1x) ile uyumludur. Ancak ana ortaklık kârına göre oluşan 45,01x F/K çarpanı, sektör medyanının (19,9x) %126 üzerindedir.

• Fiyat Tespit Raporu Güvenilirliği (6/10): Değerlemede 3 yıllık normalize FAVÖK kullanılması ihtiyatlı bir yaklaşımdır. Buna karşılık yurt dışı şirketlerin 15,6x medyan çarpanının %50 ağırlıkla modele katılması değerlemeyi yukarı çekmiştir.

• Gerçek İskonto Payı (6/8): Raporda beyan edilen %20 iskonto operasyonel çarpanlar için geçerli olmakla birlikte, net kâr üzerinden bir güvenlik marjı barındırmamaktadır.

IV. PİYASA VE ZAMANLAMA (10 / 15 Puan)

• Sektör Rüzgarı (4/5): Akıllı ulaşım, otonom sürüş entegrasyonu (C-ITS) ve raylı sistem yatırımları küresel ve yerel ölçekte büyüme rüzgarını arkasına almaktadır.

• Arz İştahı ve Emsal Performans (3/5): Ağustos 2026 döneminde halka arz katılımcı sayısı 365k-550k bandına oturmuştur. Yatırımcıların seçici davrandığı bu ortamda şirketin katılım endeksine uygun olması talebi desteklemektedir.

• Kısa Vade Dinamikleri (3/5): 2,14 milyar TL’lik arz büyüklüğü ve eşit dağıtım yapısı dengeli bir tahta büyüklüğü sunsa da, ortak satışı büyüklüğü ilk günlerdeki prim potansiyelini sınırlayabilir.

TOPLAM SKOR: 65 / 100

Alt Skorlar:

• Şirket Kalitesi: 20 / 30

• Arz Yapısı: 17 / 25

• Değerleme: 18 / 30

• Zamanlama: 10 / 15

Skor Yorumu: 65/100 (65-79 Bandı — Koşullu / İzle). Güçlü pazar konumu, yüksek nakit üretimi ve borçsuzlaşan bilanço olumlu unsurlardır; ancak kârın ana ortaklığa akışındaki tıkanıklık, teknoloji arzından seracılığa fon aktarımı ve yüksek F/K çarpanı temkinli yaklaşımı zorunlu kılmaktadır.

---

Analist Masası: Stratejik Soru-Cevap

Soru 1: Halka arzda kişi başı kaç lot düşer?

Dağıtılacak toplam pay 40.000.000 lottur. Son dönemde tamamlanan halka arzlardaki katılımcı verileri baz alınarak oluşturulan senaryolar şöyledir:

• Düşük Katılım Senaryosu (365.000 Katılımcı — VEYAS bazlı): Yaklaşık 110 Lot (5.896 TL)

• Baz Senaryo (518.000 Katılımcı — KPEKS/CITAS medyanı): Yaklaşık 77 Lot (4.127 TL)

• Yüksek Katılım Senaryosu (815.000 Katılımcı — KARCL bazlı): Yaklaşık 49 Lot (2.626 TL)

• Tavan Katılım Senaryosu (1.090.000 Katılımcı — MASFN bazlı): Yaklaşık 37 Lot (1.983 TL)

Güncel 500 bin civarı katılımcı normunda portföylere yaklaşık 75-80 lot (4.000 – 4.300 TL) düşmesi beklenmektedir.

Soru 2: Şirket hisseleri Katılım Endeksi kriterlerine uygun mu?

Evet, uygundur. Katılım Finans İlkeleri Bilgi Formu verilerine göre şirketin faizli borçlarının toplam varlıklara oranı %10,86 (yasal sınır %33), katılım finansına uygun olmayan gelirlerinin oranı ise %1,54’tür (yasal sınır %5). BIST Katılım Tüm Endeksi kriterlerini karşılamaktadır.

Soru 3: Fiyat istikrarı işlemleri nasıl yürütülecek?

Bulls Yatırım tarafından payların borsada işlem görmeye başlamasından itibaren 30 gün boyunca uygulanması planlanmaktadır. Fiyat istikrarı için brüt halka arz gelirinin azami %20’si (428,8 milyon TL) kullanılabilecektir. Kaynak kullanımında öncelik Mehmet Ömerbeyoğlu’nun ortak satışından elde edeceği fonda olacak, yetersiz kalması durumunda şirket kasasındaki fon devreye girecektir.

Soru 4: Birleşik Seracılık yatırımı neden bir kurumsal yönetim riskidir?

İntetra, halka arz gelirinin 298,5 milyon TL’lik kısmını Birleşik Seracılık’a aktaracaktır. Birleşik Seracılık’ın sermayesinin %51’i İntetra’ya, %49’u ise şirket dışı ortaklara (bunun %19’u doğrudan hakim ortak Mehmet Ömerbeyoğlu’na) aittir. Halka arz yatırımcısının parasıyla finanse edilecek sera projesinin borç faizini aşan operasyonel getirisi ve varlık değer artışının %49’u halka açık şirketin kasasına değil, azınlık ortaklara yazılacaktır.

---

Borsada İlk 12 Ay: Senaryo Bazlı Yol Haritası

1. Baz Senaryo: İlk Günlerde Prim, Sonrasında Çarpan Baskısı ve Yatay Konsolidasyon (Olasılık: %50)

Dağıtımın eşit olması ve katılım endeksi ilgisiyle hisse ilk işlem günlerinde tavan serisi yakalar. Ancak 30 günlük fiyat istikrarı döneminin bitmesi ve 45x F/K çarpanının piyasa tarafından sindirilmesiyle kâr satışları gelir. Hisse ilk çeyrek bilançosuna kadar 60 – 75 TL bandında dalgalanır; şirket 1,5 milyar TL’lik net nakdini nemalandırarak finansman gelirlerini artırır ve fiyat dengelenir.

2. İyimser Senaryo: Yurt Dışı İhale Kazanımları ve Bağlı Ortaklık Kâr Transferi (Olasılık: %30)

Azerbaycan WIM Faz 2 ve Suudi Arabistan King Khalid Road projeleri sözleşmeye bağlanır. Tetra HGS bünyesindeki kâr temettü veya yönetim modeliyle ana ortaklığa aktarılır; ana ortaklık net kârı hızla yükselerek F/K çarpanını 18-20x bandına çeker. Teknoloji değerlemesi haklı çıkar, hisse piyasa çarpanlarının üzerinde primlenerek 85 – 100 TL aralığına doğru güçlü bir trend başlatır.

3. Kötümser Senaryo: İhale Boşluğu ve Sera Yatırımı Maliyet Baskısı (Olasılık: %20)

Karayolları ve belediye ihalelerinde ödenek kısıntısı nedeniyle yeni sözleşmeler gecikir. Birleşik Seracılık’a aktarılan fon geri dönüş üretmekte zorlanır ve TMS 29 parasal pozisyon kayıpları ana ortaklık kârını baskılamaya devam eder. 1 yıllık ortak satmama taahhüdünün bitimine doğru piyasa ilgisi zayıflar, hisse halka arz fiyatı (53,60 TL) etrafında taban arayışına girer.

---

Yatırımcı Karar Ağacı (Kime Göre, Neye Göre?)

• Kısa Vadeli Yatırımcı İçin: Borsa Birincil Piyasa’dan eşit dağıtımla pay almak, düşük sermaye bağlama maliyeti (4.000 TL civarı) ve katılım endeksi avantajı nedeniyle kısa vadeli getiri stratejisine uygundur. İlk tavan çözülmesinde işlem hacmi ve derinlik yakından izlenmelidir.

• Uzun Vadeli Ortak Olmak İsteyen İçin: Şirketin 45x F/K çarpanı ve seracılık projesine fon aktarımı risk barındırmaktadır. Şirkete uzun vadeli ortak olmak isteyenlerin halka arz coşkusu geçtikten, fiyat piyasada oturduktan ve kârın ana ortaklığa aktığı teyit edildikten sonra pozisyon alması daha rasyonel bir yaklaşımdır.

• Temkinli İzleyici İçin: Halka arza katılmadan izlemeyi seçen yatırımcı, 2026 yılı 9 aylık ve 12 aylık bilançolarında ana ortaklık kâr payının 357 bin TL seviyesinden milyon TL’li seviyelere çıkıp çıkmadığını ve Birleşik Seracılık’a aktarılan kredinin geri ödeme performansını takip etmelidir.

---

Meydan Okuma ve Stratejik İzleme Listesi

Okuyucuya Soru

Bir teknoloji şirketine ortak olurken, sağladığınız sermayenin beşte birinin jeotermal domates serasına aktarılmasını ve şirketin ürettiği kârın %99’unun dışarıdaki azınlık ortaklara gitmesini “büyüme stratejisi” olarak kabul eder misiniz, yoksa “kurumsal yönetim zaafı” olarak mı görürsünüz?

Şahin Gözüyle Takip Listesi

1. Ana Ortaklık Net Kâr Payı: Konsolide net kârın yüzde kaçının ana ortaklığa kaldığı izlenmelidir. 2026/6M’deki %0,97’lik pay düzelmezse hisse başına kazanç kalıcı olarak düşük kalır. KAP’ta açıklanacak çeyreklik finansal raporlardan takip edilebilir.

2. Birleşik Seracılık Fon Akışı ve İlerlemesi: Konya/Akşehir’deki 345.000 m² sera projesinin inşaat durumu ve kullandırılan ortak borcu bakiyesi izlenmelidir. 298,5 milyon TL’lik fonun tahsilat ve faiz riski burada şekillenecektir. Faaliyet raporlarından takip edilebilir.

3. Yeni İhale ve Sözleşme Bildirimleri: Ankara-İzmir YHT, Azerbaycan WIM Faz 2 veya Suudi Arabistan projelerinin resmi sözleşme duyuruları izlenmelidir. Gelecek dönem gelir projeksiyonlarının tutması bu sözleşmelerin fiilen imzalanmasına bağlıdır. KAP özel durum açıklamalarından takip edilebilir.

4. İlişkili Taraf Kefaletlerinin Durumu: Gamma Dijital ve İntetra Enerji lehine verilen 111,6 milyon TL’lik kefaletlerin kaldırılıp kaldırılmadığı izlenmelidir. Kurumsal yönetim ilkeleri kapsamında ilişkili taraf riskini sıfırlamak için gereklidir. Çeyreklik bilanço dipnotlarındaki teminat/kefalet tablolarından takip edilebilir.

---

Yasal Uyarı ve İletişim

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir.

Finansal piyasaları takip etmek için:
X: https://x.com/etrefinans