Türkiye’nin en büyük altın üreticilerinden biri olan ve Türkiye Varlık Fonu (TVF) portföyünde stratejik bir konuma sahip Koza Anadolu Metal (BİST: KOZAL), 2025 yılının ilk çeyreğine ilişkin TMS 29 (Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama) standartlarına göre hazırlanmış finansal sonuçlarını kamuoyu ile paylaştı. Geçen yılın aynı dönemindeki zarardan bu yıl kâra geçen şirket, ilk bakışta olumlu bir tablo çiziyor. Ancak bir yatırımcının asıl sorması gereken soru şudur: Rakamların ardındaki hikaye ne? Yapay zeka destekli analizimizle, bilançonun ve özellikle dipnotların derinliklerine inerek yatırımcıların radarında olması gereken güçlü ve zayıf yönleri, fırsatları ve en önemlisi gizli riskleri ortaya çıkardık.

Genel Bakış: Rakamlar Ne Anlatıyor?

Şirketin 2025 ilk çeyrek performansı, geçen yılın aynı dönemiyle karşılaştırıldığında, özellikle net kârlılık tarafında çarpıcı bir geri dönüşe işaret ediyor. Hasılatta enflasyondan arındırılmış bazda mütevazı bir büyüme görülürken, esas faaliyet kârındaki artış ve zarardan kâra geçiş, operasyonel verimlilik ve geçen seneki parasal kayıp etkisinin bu dönemde olmamasından kaynaklanıyor.

İşte temel rakamların karşılaştırmalı tablosu (Tutarlar Bin TL’dir):

Tablonun en dikkat çekici yanı, şüphesiz şirketin 585 milyon TL zarardan 483 milyon TL kâra dönmesidir. Ancak şirketin finansal sağlığını anlamak için kârdan daha fazlasına, özellikle nakit akışlarına ve borçluluk yapısına bakmak gerekir.

Şirketin Güçlü Yönleri: “İşler Yolunda” Sinyalleri

1. Kaledeki Nakit Gücü ve Sıfıra Yakın Borçluluk: KOZAL’ın en güçlü yönü tartışmasız bilançosundaki kaya gibi sağlam duran nakit pozisyonudur. 31 Mart 2025 itibarıyla şirketin kasasında 2,86 milyar TL nakit ve nakit benzeri bulunurken, toplam finansal borcu (banka kredileri ve kiralama yükümlülükleri) sadece 24,5 milyon TL seviyesindedir. Bu durum, şirketin 2,8 milyar TL’nin üzerinde bir Net Nakit pozisyonuna sahip olduğunu gösteriyor. Finansal piyasalardaki dalgalanmalara, potansiyel krizlere ve yatırım harcamalarına karşı bu devasa nakit gücü, şirkete muazzam bir esneklik ve güvenlik kalkanı sağlamaktadır.

2. Zarardan Kâra Keskin Dönüş: Geçen yılın aynı döneminde 585 milyon TL zarar açıklayan şirketin, bu çeyrekte 483 milyon TL net kâr elde etmesi son derece olumlu bir gelişmedir. Bu dönüşümde, operasyonel kârlılıktaki %32’lik artışın yanı sıra, geçen yıl net zararı derinleştiren 1,5 milyar TL’lik “Parasal Kayıp” kaleminin bu dönemde olmaması etkili olmuştur. Kârlılığa geri dönüş, hissedarlar için pozitif bir sinyaldir.

3. Büyüme Yatırımları Devam Ediyor: Şirket, gelecekteki büyümesini güvence altına almak için yatırımlarına hız kesmeden devam ediyor. İlk çeyrekte yaklaşık 970 milyon TL’lik maddi duran varlık alımı gerçekleştirilmiştir. Dipnot 10’da belirtildiği üzere, bu yatırım harcamalarının büyük bir kısmı, şirketin geleceği için kritik öneme sahip olan Ağrı Mollakara Altın Madeni Projesi‘ne yönlendirilmiştir.

Şirketin Zayıf Yönleri: “Dikkat Edilmesi Gerekenler”

1. Zayıflayan Nakit Akışı: Kârlılıktaki güçlü görünüme rağmen, şirketin ana faaliyetlerinden yarattığı nakit akışında geçen yıla göre bir zayıflama görülmektedir. İşletme faaliyetlerinden sağlanan net nakit, geçen yılın aynı dönemindeki 3,4 milyar TL’den bu çeyrekte 2,5 milyar TL’ye gerilemiştir. Kârın nakde dönme gücündeki bu azalma, şirketin operasyonel verimliliği açısından yakından izlenmesi gereken bir konudur.

2. Brüt Kâr Marjındaki Baskı: Hasılat artışına rağmen brüt kârın neredeyse yerinde sayması, brüt kâr marjının düştüğüne işaret etmektedir. Marj, %30,5’ten %28,8’e gerilemiştir. Bu durum, satılan malın maliyetinin (hammadde, enerji, işçilik vb.) satış fiyatlarından daha hızlı arttığını göstermektedir. Maliyet baskısı, gelecekteki kârlılığı tehdit edebilecek bir unsurdur.

3. Süren Hukuki Belirsizlikler: Dipnot 12’de detaylandırıldığı üzere, şirketin kilit üretim tesislerinden biri olan Çukuralan madeni ile ilgili çevresel etki değerlendirme (ÇED) raporlarına ilişkin davalar devam etmektedir. Bu hukuki süreçler, şirketin operasyonları üzerinde bir ruhsat ve izin riski oluşturmaktadır ve belirsizlik yaratmaktadır.

Yatırımcının Radarında Olması Gereken 3 Kritik Nokta (Dipnot Analizi)

Standart bilanço kalemlerinin ötesine geçip dipnotlara baktığımızda, şirketin stratejisine ve geleceğine dair çok daha net sinyaller ortaya çıkıyor.

1. Kritik Nokta: Geleceğin Anahtarı Mollakara Altın Madeni Yatırımı

Dipnot 10 (Maddi Duran Varlıklar), şirketin stratejik odağını net bir şekilde ortaya koyuyor. Yapılan yüzlerce milyon liralık yatırımın büyük bölümünün Ağrı’daki Mollakara Altın Madeni Projesi’ne yapıldığı belirtiliyor. Bu proje, KOZAL’ın sadece mevcut üretimini sürdürmesini değil, aynı zamanda gelecekteki hasılat ve kârını artıracak en önemli büyüme motorudur. Yatırımcılar için bu projenin ilerleyişi, zamanında ve planlanan bütçede tamamlanıp tamamlanamayacağı, şirketin orta ve uzun vadeli değerlemesi üzerinde doğrudan etkili olacaktır. Bir sonraki çeyrekte bu projeye ilişkin gelişmeler ve yatırım harcamalarının seyri yakından takip edilmelidir.

2. Kritik Nokta: Hukuk Savaşları ve Ruhsat Labirenti

Dipnot 12 (Karşılıklar ve Koşullu Yükümlülükler), şirketin risk haritasını gözler önüne seriyor. Bu bölümde iki zıt gelişme dikkat çekiyor:

• İyi Haber: Şirketin, yurtdışındaki iştiraki Koza Ltd.’nin kontrolüyle ilgili Londra’da eski sahiplerine karşı yürüttüğü hukuk mücadelesini kazandığı ve bu kararın üst mahkemelerce onandığı belirtiliyor. Bu, önemli bir hukuki zafer ve belirsizliğin ortadan kalkması demektir.

• Kötü Haber: Türkiye’deki en önemli madenlerinden Çukuralan’ın ruhsat ve kapasite artırımına yönelik ÇED süreçleriyle ilgili davalar devam ediyor. Bu davalar, şirketin üretim devamlılığı için bir risk unsuru oluşturuyor.
  Yatırımcı, KOZAL’ı değerlendirirken bu iki yönlü hukuki durumu anlamalıdır: Bir yanda kazanılmış bir zafer, diğer yanda operasyonları etkileyebilecek süregelen bir risk.

3. Kritik Nokta: Devlet Kontrolü ve Satış Kanalı Bağımlılığı

Dipnot 8 ve 20, şirketin sahiplik yapısı ve iş modeline dair önemli ipuçları veriyor. Şirketin ana hissedarı Türkiye Varlık Fonu’dur. Bunun doğal bir sonucu olarak, Dipnot 20’de görüldüğü üzere, üretilen altın külçelerinin neredeyse tamamı, ön alım hakkına sahip olan Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’na, yine bir kamu bankası olan Ziraat Bankası aracılığıyla satılmaktadır. Bu yapı, KOZAL için bir “garanti alıcı” anlamına gelse de, aynı zamanda önemli bir bağımlılık yaratır. Satış fiyatları ve şartları, serbest piyasa dinamiklerinden çok, devletin para ve altın politikalarından etkilenebilir. Bu durum, şirketi benzerlerinden ayıran, hem bir güvence hem de potansiyel bir risk içeren özgün bir özelliktir.

Sonuç ve Gelecek Perspektifi

Yapay Zeka Gözüyle Büyük Resim:
Koza Anadolu Metal, 2025’in ilk çeyreğinde kârlılığa güçlü bir dönüş yapmış, net nakit pozisyonuyla finansal direncini kanıtlamıştır. Şirketin Mollakara projesiyle net bir büyüme hikayesi bulunmaktadır. Ancak, azalan faaliyet nakit akışı ve brüt kâr marjındaki baskı dikkatle izlenmesi gereken zayıf sinyallerdir. En büyük riskleri ise operasyonel faaliyetlerini etkileyebilecek hukuki süreçler ve devlet kontrolünden kaynaklanan iş modeli bağımlılığıdır.

Gelecek Çeyrekte İzleme Listeniz:

1. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: İlk çeyrekteki zayıflamanın geçici bir durum mu, yoksa yeni bir trendin başlangıcı mı olduğunu görmek için ikinci çeyrek raporu kritik olacak.

2. Mollakara Projesi’nin Gidişatı: Şirketin Kamuoyu Aydınlatma Platformu’na (KAP) yapacağı açıklamalarda projenin ilerleyişiyle ilgili haberler takip edilmeli.

3. Çukuralan Madeni Davaları: Devam eden davalarda alınacak nihai mahkeme kararları, şirketin üretim kapasitesi üzerinde doğrudan etkili olabilir.

Yasal Uyarı: Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.

İletişim: Paylaşımları aynı zamanda X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Takip etmek için: https://x.com/y_etreabc