Türkiye’nin sanayi devlerinden ve Koç Holding’in amiral gemilerinden Arçelik, uzun yıllardır sadece bir beyaz eşya üreticisi olmanın çok ötesine geçmiş durumda. Global bir oyuncu olma vizyonuyla hareket eden şirket, son yıllarda yaptığı stratejik satın almalarla adından sıkça söz ettiriyor. Özellikle Whirlpool’un Avrupa operasyonlarını bünyesine katmasıyla birlikte, Arçelik artık bambaşka bir ligin oyuncusu olduğunu tescilledi. Peki, bu devasa stratejik dönüşüm, şirketin finansal sağlığına nasıl yansıyor? 2025 yılının ilk yarısını kapsayan konsolide finansal raporlar, bu sorunun cevabını arayan yatırımcılar için kritik ipuçları barındırıyor. Yüksek enflasyon, dalgalı kur ve artan faiz maliyetlerinin şekillendirdiği zorlu bir ekonomik konjonktürde gelen bu bilanço, şirketin hem mevcut dayanıklılığını hem de geleceğe dönük potansiyelini gözler önüne seriyor. Rakamların ötesine geçip, dipnotların sessiz fısıltılarına kulak vererek Arçelik’in büyük resmini birlikte okuyalım.

Genel Bakış: Rakamlar Ne Anlatıyor?

İlk bakışta, Arçelik’in 2025 ilk yarı performansı “karışık” bir tablo çiziyor. Şirketin ana faaliyet alanlarındaki baskıyı ve stratejik hamlelerinin getirdiği yükleri aynı anda görmek mümkün.

• Hasılat: Şirketin hasılatı, geçen yılın aynı dönemine göre hafif bir düşüşle 243 milyar TL’den 237 milyar TL‘ye gerilemiş. Enflasyonist bir ortamda nominal olarak bile satışların yerinde sayması, reel bazda bir daralmaya işaret ediyor ve talep tarafındaki zorlukları gösteriyor.

• Kârlılık: Asıl dikkat çekici değişim kârlılık tarafında yaşanıyor. Brüt kâr yatay seyrederken, Esas Faaliyet Kârı 24 milyar TL’den 5.3 milyar TL‘ye dramatik bir şekilde düşmüş durumda. Bu, operasyonel verimlilikte ve marjlarda ciddi bir baskı olduğunu net bir şekilde ortaya koyuyor. Sonuç olarak, geçen yıl 22.5 milyar TL net kâr açıklayan şirket, bu dönemi 5 milyar TL net zararla kapatmış.

• Borçluluk: Bilançonun pasif tarafı ise stratejik büyümenin faturasını yansıtıyor. Toplam yükümlülükler 376 milyar TL’den 427 milyar TL‘ye yükselmiş. Finansal borçlar ise 205 milyar TL seviyesinde. Nakit ve benzeri varlıklar düşüldüğünde Net Borç yaklaşık 145 milyar TL‘ye ulaşıyor. Yıllıklandırılmış FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr) yaklaşık 31.3 milyar TL olarak hesaplandığında, Net Borç / FAVÖK oranı 4.6x gibi sektör ortalamalarının üzerinde, dikkatle izlenmesi gereken bir seviyeye işaret ediyor.

Şirketin Güçlü Yönleri: “İşler Yolunda” Sinyalleri

Bu zorlu tabloda bile, Arçelik’in geleceğine dair umut veren ve stratejik aklını gösteren pozitif sinyaller mevcut:

• Stratejik Büyüme Kararlılığı: Bilançodaki kısa vadeli baskılara rağmen, şirketin Whirlpool operasyonlarını devralarak Avrupa pazarındaki liderliğini pekiştirme hamlesi, uzun vadeli vizyonunun en net göstergesi. Bu satın alma, Arçelik’i ölçek, pazar payı ve marka bilinirliği açısından bambaşka bir boyuta taşıyor.

• Tek Seferlik Gelirin Kurtarıcı Etkisi: Esas faaliyet kârındaki büyük düşüşe rağmen, dipnotlarda gizli bir detay dikkat çekiyor. Şirket, bu devralma işlemi sırasında yaklaşık 19.8 milyar TL’lik bir “pazarlıklı satın alım kazancı” elde etmiş. Bu, devralınan varlıkların gerçeğe uygun değerinin, ödenen bedelden daha yüksek olması sayesinde oluşan tek seferlik bir muhasebe kârıdır. Bu kazanç olmasaydı, şirketin faaliyet zararı çok daha derin olacaktı.

• Gelişmiş Risk Yönetimi: Şirketin devasa döviz pozisyonunu yönetmek için sadece doğal koruma mekanizmalarına güvenmeyip, Not 8’de detaylandırılan çapraz kur swap (cross-currency swap) gibi sofistike türev araçları aktif olarak kullanması, finansal risk yönetimi konusundaki yetkinliğini gösteriyor.

Şirketin Zayıf Yönleri: “Dikkat Edilmesi Gerekenler”

Madalyonun diğer yüzünde ise yatırımcıların yakından takip etmesi gereken önemli riskler bulunuyor:

• Çöken Operasyonel Kârlılık: En belirgin zayıflık, esas faaliyet kârındaki %78’lik şok düşüş. Bu durum, artan maliyetlerin (hammadde, enerji, işçilik) satış fiyatlarına aynı oranda yansıtılamadığını ve rekabetin marjlar üzerinde yoğun bir baskı oluşturduğunu gösteriyor.

• Negatif Nakit Akışı: Alarm zillerinin çaldığı bir diğer nokta ise nakit akış tablosu. Şirket, ana faaliyetlerinden 16.8 milyar TL negatif nakit akışı üretmiş. Yani, temel operasyonları nakit yakıyor. Bu, şirketin faaliyetlerini ve yatırımlarını finanse etmek için borçlanmaya veya diğer kaynaklara bağımlı hale geldiğinin en net işaretidir.

• Artan Stoklar, Yavaşlayan Satışlar: Klasik bir tehlike sinyali: Hasılat %2.4 düşerken, stoklar (Not 11) %10.5 artarak 83.6 milyar TL’den 92.5 milyar TL‘ye yükselmiş. Bu durum, üretilen malların eritemediğine ve önümüzdeki dönemlerde kârlılığı daha da baskılayabilecek stok eritme amaçlı iskontolu satışların gündeme gelebileceğine işaret edebilir.

• Ağır Finansman Yükü: Şirketin operasyonel kârını sıfırlayan ana etkenlerden biri de devasa finansman giderleri. Bu dönemde 24.8 milyar TL finansman gideri kaydedilmiş. Yüksek borçluluk ve artan faiz oranları, kârlılığın önündeki en büyük engel olmaya devam ediyor.

Yatırımcının Radarında Olması Gereken 5 Kritik Nokta (Dipnot Analizi)

Gerçek hikaye, her zaman olduğu gibi, dipnotlarda saklı. İşte Arçelik’in stratejisini ve risklerini anlamak için odaklanmanız gereken 5 kilit nokta:

1. Dev Satın Alma ve “Pazarlıklı Alım” Kazancı: Tek Seferlik Bir Mucize mi? (Not 3 ve Not 23)
   Raporun en kritik detayı, Whirlpool operasyonlarının devralınması. Not 3’te bu işlemin detayları verilirken, Not 23’te bunun finansal bir sonucu olan 19.8 milyar TL’lik “pazarlıklı satın alım sonucu elde edilen kazanç” yer alıyor. Yatırımcıların şunu net olarak anlaması gerekiyor: Bu, şirketin operasyonel başarısından kaynaklanan bir kâr değildir. Bu, bir varlığın defter değerinin altında satın alınmasıyla oluşan, tekrarlanmayacak, tek seferlik bir muhasebe kaydıdır. Bu gelir, esas faaliyetlerden diğer gelirlere yazılarak operasyonel kârdaki çöküşü bir miktar maskelemiştir. Bu kazanç hariç tutulduğunda, şirketin operasyonel performansı çok daha zayıf bir resim sunmaktadır.

2. Coğrafi Dağılım: Avrupa Artık Direksiyonda (Not 4)
   Segment raporlaması, Arçelik’in artık ne kadar uluslararası bir oyuncu olduğunu kanıtlıyor. 2025’in ilk yarısında Avrupa satışları 109.5 milyar TL‘ye ulaşırken, Türkiye satışları 80.7 milyar TL‘de kalmış. Bu, şirketin gelirlerinin çoğunluğunu artık Avrupa’dan elde ettiğini gösteriyor. Bu durum, bir yandan Türkiye’deki ekonomik dalgalanmalara karşı bir koruma sağlarken, diğer yandan şirketi doğrudan Avrupa’daki resesyon risklerine, tüketici güvenine ve enerji maliyetlerine karşı daha hassas hale getiriyor.

3. Borç Yönetimi ve Kur Riski: Türev Kalkanı Devrede (Not 8)
   Arçelik’in bilançosunda milyarlarca dolarlık ve avroluk varlık ve yükümlülük bulunuyor. Not 8, şirketin bu riski nasıl yönettiğine dair değerli bilgiler sunuyor. Özellikle, 25 Eylül 2023’te ihraç edilen 400 milyon ABD Doları tutarındaki tahvilin kur riskinden korunmak amacıyla Avro’ya çevrildiğini görüyoruz. Bu çapraz kur swap işlemi, şirketin gelirlerinin ağırlıklı olduğu Avro cinsinden borçlanarak, ABD Doları’nın TL karşısındaki hareketlerinden kaynaklanacak kur farkı zararından kendini koruduğunu gösteren sofistike bir adımdır.

4. Vergi Varlıkları ve Teşvikler: Geleceğe Ertelenmiş Kalkan (Not 28)
   Şirketin bilançosunda 30.8 milyar TL’lik Ertelenmiş Vergi Varlığı bulunuyor. Bunun önemli bir kısmı, Yatırım Teşvik Sistemi kapsamında gelecekteki kârlarından mahsup edeceği vergi avantajlarından kaynaklanıyor. Not 29’da belirtildiği üzere, şirket bu vergi avantajını gelecek 10 yıl içinde kullanmayı öngörüyor. Bu, gelecekte kâra geçtiğinde ödeyeceği verginin daha düşük olacağı anlamına gelen, bilançoda gizlenmiş bir değerdir. Ancak bu değerin realize olması, şirketin gelecekte vergilendirilebilir kâr üretebilme kapasitesine bağlıdır.

5. İlişkili Taraf İşlemleri: Grup İçi Sinerji (Not 30)
   Bir Koç Holding şirketi olarak Arçelik’in, grup içindeki diğer şirketlerle yoğun ticari ilişkileri olması doğaldır. Not 30’da bu işlemlerin ölçeği net bir şekilde görülüyor. Örneğin, iş ortağı Arçelik-LG’den 9.1 milyar TL‘lik, Zer Merkezi Hizmetler’den ise 7.4 milyar TL‘lik mal ve hizmet alımı yapılmış. Bu rakamlar, grup içi sinerjinin boyutunu ve operasyonel verimlilik için bu ilişkilerin ne kadar kritik olduğunu gösteriyor. Yatırımcıların bu işlemleri, piyasa koşullarına uygun olup olmadığı açısından değil, şirketin tedarik zinciri ve operasyonel modelinin bir parçası olarak görmesi önemlidir.

Sonuç ve Gelecek Perspektifi

Yapay Zeka Gözüyle Büyük Resim: Arçelik, tarihi bir dönüşümün tam ortasında. Şirket, Whirlpool hamlesiyle küresel bir dev olma yolunda geri dönülmez bir adım attı. Ancak bu stratejik sıçrama, kısa vadede bilançoya ağır bir yük getirmiş durumda: Borçluluk tavan yapmış, faiz giderleri kârlılığı yutmuş ve operasyonel nakit akışı negatife dönmüş. Şirket, şu anda bir “sindirim” sürecinde. Önündeki en büyük fırsat, yeni satın aldığı operasyonlarda yaratacağı sinerji, maliyet verimliliği ve pazar payı artışıdır. En büyük tehdit ise, global ekonomideki (özellikle Avrupa’daki) bir yavaşlamanın talep üzerinde yaratacağı baskı ve yüksek borçluluğun getirdiği finansal kırılganlıktır. Temel analiz açısından hisse, kısa vadeli operasyonel zorluklar ve yüksek borçluluk nedeniyle baskı altında olsa da, uzun vadeli global büyüme hikayesine inanan yatırımcılar için bir değer potansiyeli barındırabilir.

Gelecek Çeyrekte İzleme Listesi:

• Marjların Seyri: Esas faaliyet kâr marjında bir toparlanma başlayacak mı? Maliyet baskıları hafifliyor mu?

• Nakit Akışı: İşletme faaliyetlerinden nakit akışı pozitife dönebilecek mi? Bu, şirketin sağlığı için en kritik gösterge olacak.

• Stok Seviyeleri: Stoklardaki artış devam edecek mi, yoksa satışlarla birlikte erimeye başlayacak mı?

• Borç Yapısı: Net borç seviyesinde ve Net Borç / FAVÖK oranında bir düşüş başlayacak mı? Özellikle kısa vadeli borçların çevrilme maliyeti ne olacak?

• Entegrasyon Başarısı: Whirlpool operasyonlarının entegrasyonuna ilişkin şirket açıklamaları ve bu birleşmenin getirdiği sinerjilerin finansal tablolara ilk yansımaları.

Yasal Uyarı: Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu yazı ve analiz tamamen yapay zeka ile oluşturulmuştur.

İletişim: Paylaşımları aynı zamanda X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Takip etmek için: https://x.com/y_etreabc