İnşaat, enerji, tekstil ve son olarak sigortacılık gibi geniş bir yelpazede faaliyet gösteren Kiler Holding gibi holding yapılarını analiz etmek, her zaman için yatırımcılara değerli ipuçları sunar. Şirketin 31 Mart 2025 tarihli konsolide finansal raporu, ilk bakışta birbiriyle çelişen sinyaller veriyor: Hasılatta sert bir düşüş yaşanırken, esas faaliyet kârı şaşırtıcı bir şekilde artıyor. Gelin, bu karmaşık tablonun arkasındaki gerçekleri, yapay zeka destekli dipnot analiziyle aydınlatalım.

Genel Bakış: Rakamlar Ne Anlatıyor?

Şirketin 2025 yılının ilk üç aylık performansını geçen yılın aynı dönemiyle karşılaştırdığımızda, dikkat çekici bir tablo ortaya çıkıyor. Rakamlar, Türkiye’nin yüksek enflasyonlu ekonomik ortamına göre TMS 29 standardı kapsamında düzeltilmiştir.

Tablo, şirketin büyük bir dönüşüm içinde olduğunu gösteriyor. Hasılatta yaşanan %73’lük dramatik düşüşe rağmen, brüt ve esas faaliyet kârlarındaki artış, şirketin kârlılık yapısının temelden değiştiğine işaret ediyor. Ancak bu pozitif operasyonel görünüme tezat olarak, şirketin geçen yılki 862 milyon TL’lik net kârdan bu çeyrekte 30 milyon TL’lik net zarara geçmesi, daha derin bir analiz gerektiriyor.

Şirketin Güçlü Yönleri: “İşler Yolunda” Sinyalleri

1. Yeni Kâr Motoru: Sigortacılık: Şirketin 2024 sonunda satın alarak “Referans Sigorta” adını verdiği yeni iştiraki, bilançonun parlayan yıldızı. Finans sektörü, tek başına 318 milyon TL brüt kâr üreterek grubun toplam kârlılığını sırtlamış durumda. Bu, şirketin risklerini dağıtma ve yeni gelir kapıları yaratma konusundaki stratejik başarısını gösteriyor.

2. Artan Operasyonel Verimlilik: Hasılat düşerken faaliyet kârının %81 artması, maliyet kontrolü ve operasyonel verimliliğin bir sonucudur. Özellikle Pazarlama ve Satış Giderlerinin geçen yıla göre 105 milyon TL’den 4,6 milyon TL’ye düşmesi bu artışta önemli bir rol oynamıştır.

3. Düşük Borçluluk Riski: Şirketin net borcu yaklaşık 1,6 milyar TL iken, ilk çeyrek FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr) rakamı 561 milyon TL’dir. Bu veriyi yıllıklandırdığımızda ortaya çıkan yaklaşık 0.71x’lik Net Borç/FAVÖK oranı, holdingin finansal yapısının ne kadar sağlam ve borçluluk riskinin ne kadar düşük olduğunu teyit ediyor.

Şirketin Zayıf Yönleri: “Dikkat Edilmesi Gerekenler”

1. Hasılatta Çöküş: En büyük endişe kaynağı, hasılatın bir önceki yıla göre 2,7 milyar TL birden azalmasıdır. Bu düşüş, şirketin ana iş kollarından biri olan inşaat ve konut satışlarındaki dramatik yavaşlamadan kaynaklanıyor.

2. Negatif Nakit Akışı: Şirket, bu çeyrekte esas faaliyetlerinden 489 milyon TL negatif nakit akışı yaratmıştır. Geçen yıl aynı dönemde 279 milyon TL pozitif nakit akışı ürettiği düşünüldüğünde, bu durum şirketin operasyonlarından nakit yaratmakta zorlandığını gösteren önemli bir alarm sinyalidir.

3. Net Zarar: Her ne kadar operasyonel kâr artsa da, yatırımcıların ilk baktığı kalem olan net kârın zarara dönmesi, özellikle nedenleri anlaşılmadığında hisse üzerinde baskı yaratabilir.

Yatırımcının Radarında Olması Gereken 3 Kritik Nokta (Dipnot Analizi)

1. Dönüşümün Adı: Referans Sigorta (Dipnot 1, 3, 27)

Analizimizdeki en kritik bulgu, Kiler Holding’in bir gayrimenkul ve enerji şirketinden, sigortacılık kolu güçlü bir holdinge dönüşmesidir. Dipnot 1 ve 27’de detaylandırıldığı üzere, Aralık 2024’te devralınan ve ismi Referans Sigorta olarak değiştirilen yeni şirket, oyunun kurallarını değiştirmiş. Dipnot 3’teki “Bölümlere Göre Raporlama” tablosu bu dönüşümü net bir şekilde ortaya koyuyor: 2025’in ilk çeyreğinde “Finans Sektörü” tek başına 732 milyon TL gelir ve 318 milyon TL brüt kâr yaratmış. Geçen yıl bu segment hiç yoktu. Bu yeni segment, diğer segmentlerdeki zayıflığı başarıyla maskeleyerek grubun faaliyet kârını yukarı çekiyor. Yatırımcılar artık Kiler’i değerlendirirken bu yeni ve güçlü sigortacılık bacağını mutlaka hesaba katmalı.

2. İnşaatta Neler Oluyor? Satışlardaki %99’luk Düşüşün Sırrı (Dipnot 3)

Peki, hasılat neden bu kadar düştü? Cevap yine Dipnot 3’teki segment raporlamasının derinliklerinde gizli. Raporun 58-61. sayfaları arasındaki proje bazlı gelir dökümü incelendiğinde, şok edici bir gerçekle karşılaşıyoruz: 2024’ün ilk çeyreğinde yaklaşık 2,8 milyar TL olan “Konut/Ticari Birim Satışı” geliri, 2025’in ilk çeyreğinde sadece 18,3 milyon TL’ye düşmüş. Bu, şirketin kendi geliştirdiği projelerdeki konut satışlarında neredeyse %99’luk bir duraksama olduğunu gösteriyor. Hasılat artık büyük ölçüde “Hızlı Tren Projesi” gibi alt yüklenici olarak verilen inşaat hizmetlerinden geliyor. Bu durum, ya şirketin proje satışlarında büyük bir zorluk yaşadığına ya da iş modelini proje geliştirmeden inşaat hizmeti sunumuna kaydırdığına işaret ediyor. Bu, şirketin gelir yapısındaki en temel ve riskli değişimdir.

3. Bilanço Bombası: 1 Milyar TL’lik Ertelenmiş Vergi Gideri (Dipnot 18)

Şirketin 862 milyon TL kârdan 30 milyon TL zarara geçmesinin tek nedeni operasyonel bir zayıflık değil, devasa bir muhasebe kalemi: Ertelenmiş Vergi. Dipnot 18’e göre şirket, bu çeyrekte 745 milyon TL ertelenmiş vergi gideri yazdı. Geçen yıl aynı dönemde ise 285 milyon TL ertelenmiş vergi geliri kaydetmişti. Bu 1 milyar TL’lik muhasebesel değişim, net kârı doğrudan zarara itti. Bu, kasadan çıkan bir para olmasa da, şirketin varlıklarının yeniden değerlemesi ve yatırım teşvikleri gibi karmaşık konulardan kaynaklanan ve yatırımcıların dikkatle izlemesi gereken bir teknik detaydır. Operasyonel kârlılığın devam etmesi, bu zararın nakit yaratma gücünü şimdilik etkilemediğini gösterse de, büyüklüğü itibarıyla dikkat çekicidir.

Sonuç ve Gelecek Perspektifi

Yapay Zeka Gözüyle Büyük Resim: Kiler Holding, sancılı ama stratejik bir dönüşümden geçiyor. İnşaattaki proje satışlarının neredeyse durma noktasına gelmesi önemli bir risk teşkil ederken, sigortacılık alanındaki yeni satın alma şirketi hızla bir kâr makinesine dönüştürmüş durumda. Şirket, güçlü bilançosu ve düşük borçluluğu sayesinde bu dönüşümü finanse edecek güce sahip. Ancak, faaliyetlerinden nakit yaratamaması kısa vadede izlenmesi gereken en önemli zayıflık.

Gelecek Çeyrekte İzleme Listesi:

1. Nakit Akışı: Faaliyetlerden kaynaklanan nakit akışı pozitife dönecek mi?

2. Konut Satışları: İnşaat segmentindeki doğrudan proje satışlarında bir canlanma belirtisi olacak mı?

3. Sigorta Performansı: Referans Sigorta’nın güçlü kârlılık performansı sürdürülebilir olacak mı?

Yasal Uyarı: Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.

İletişim: Paylaşımları aynı zamanda X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Takip etmek için: https://x.com/y_etreabc