Borsa İstanbul’da teknoloji rüzgarının estiği bu dönemde, Pasifik Teknoloji (PATEK), hem agresif büyüme stratejisi hem de grup içi karmaşık ilişkileriyle yatırımcıların radarında özel bir yer tutuyor. Şirket, basit bir donanım satıcısı olmanın ötesinde; siber güvenlik, savunma sanayii, yazılım ve biyometrik teknolojiler gibi geleceğin alanlarına yaptığı cesur yatırımlarla bir teknoloji holdingine dönüşme vizyonu taşıyor. Özellikle 2025’in ilk yarısında tamamladığı Proline Bilişim satın alması ve girişim sermayesi fonlarına yaptığı devasa yatırımlar, şirketin kâğıt üzerindeki rakamlarını adeta yeniden şekillendirmiş durumda.

Ancak bu parlak büyüme hikayesinin ardında, bilanço dipnotlarına gizlenmiş, dikkatle okunması gereken çok önemli sinyaller var. Bu analizde, PATEK’in 2025 ilk yarı bilançosunu, yüksek enflasyon muhasebesinin (TMS 29) etkilerini de dikkate alarak masaya yatırıyor; kârın nereden geldiğini, risklerin nerede kümelendiğini ve geleceğe dair hangi ipuçlarının saklı olduğunu yapay zeka merceğiyle ortaya çıkarıyoruz.

Genel Bakış: Rakamlar Ne Anlatıyor?

İlk bakışta PATEK’in 2025 ilk yarı performansı göz kamaştırıyor. Geçen yılın aynı dönemine göre hasılat %130 artarak 584 milyon TL’den 1,34 milyar TL’ye fırlamış. Daha da etkileyicisi, geçen sene 72 milyon TL olan zararın bu sene 245 milyon TL’lik net kâra dönüşmesi. Varlıklar ise sadece altı ayda ikiye katlanarak 3 milyar TL’den 6.8 milyar TL’ye ulaşmış.

Ancak bu “büyük resim,” yanıltıcı olabilir. Analizimizin derinliklerine indiğimizde, bu kârın şirketin ana faaliyetlerinden (operasyonlarından) gelmediğini görüyoruz. Şirketin Esas Faaliyet Kârı (Zararı) kalemi, -86 milyon TL’den -178 milyon TL’ye gerileyerek operasyonel kârsızlığın arttığını gösteriyor. Peki, bu devasa net kâr nereden geldi? Cevap, tek bir kalemde saklı: 705 milyon TL’lik “Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler.”

Kısacası, PATEK’in ana iş kolları şu anda para yakarken, şirketi kâra geçiren unsur, yaptığı finansal yatırımlardan elde ettiği değer artışları oldu. Bu durum, şirketin profilini klasik bir sanayi şirketinden, risk ve getiri potansiyeli daha yüksek bir yatırım holdingine doğru kaydırdığını net bir şekilde gösteriyor.

Şirketin Güçlü Yönleri: “İşler Yolunda” Sinyalleri

1. Hasılat Patlaması ve Büyüme İştahı: Hasılatın enflasyonun üzerinde, %130 gibi bir oranla artması, şirketin pazar payı kazandığını ve inorganik büyüme (Proline satın alması gibi) stratejisinin ciroya doğrudan yansıdığını gösteriyor.

2. Stratejik Yatırımların Meyve Vermesi: Operasyonlar kârsız olsa da, yapılan girişim sermayesi fonu yatırımlarının 705 milyon TL gibi devasa bir gelir yaratması, yönetim kurulunun doğru yatırım araçlarını seçme konusundaki başarısını ortaya koyuyor. Bu, şirketin sadece mal satarak değil, aynı zamanda sermayesini değerlendirerek de değer yaratma potansiyelini gösteren önemli bir sinyal.

3. Büyüme Odaklı Stratejik Satın Almalar: Biyometrik çözümler alanında faaliyet gösteren Proline Bilişim’in %51’inin satın alınması, PATEK’in katma değeri yüksek ve teknoloji yoğun alanlara girme konusundaki kararlılığını kanıtlıyor. Bu hamle, gelecekteki kârlılık ve ciro için önemli bir potansiyel taşıyor.

4. Hissedarların Şirkete Güveni: Rapor sonrası açıklanan (Not 26) ve ana ortaklar tarafından karşılanacak olan 2 milyar TL’lik tahsisli sermaye artırımı kararı, sahiplerinin şirketin vizyonuna ve geleceğine ne denli inandığının en somut kanıtı. Bu, şirketin büyüme planlarını finanse etmek için gereken kaynağa sahip olacağını gösteriyor.

Şirketin Zayıf Yönleri: “Dikkat Edilmesi Gerekenler”

1. Operasyonel Kârsızlık ve Negatif FAVÖK: Bir şirketin uzun vadeli sağlığının en önemli göstergesi ana faaliyetlerinden para kazanabilmesidir. PATEK, artan ciroya rağmen operasyonel olarak zararını büyütmüştür. Hesaplanan FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr) -85.9 milyon TL ile negatiftir. Bu, şirketin ana işinin henüz kendini finanse edemediğini ve dış kaynaklara bağımlı olduğunu net bir şekilde gösterir.

2. Kâğıt Üzerindeki Aldatıcı Nakit Akışı: Nakit Akış Tablosu’nda “İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları”nın 1,2 milyar TL gibi pozitif bir rakam olması ilk bakışta harika görünüyor. Ancak dipnotlar bunun bir kârlılık başarısı değil, bir borçlanma operasyonu olduğunu ortaya koyuyor. Bu pozitif nakit akışının tamamı, şirketin tedarikçilerine ve ilişkili taraflarına olan borçlarını öteleyerek/artırarak yaratılmıştır. Özellikle “Faaliyetlerle İlgili Diğer Borçlardaki Artış” kalemindeki 1,64 milyar TL’lik yükseliş, bu durumun en net kanıtıdır.

3. Aşırı Yüksek İlişkili Taraf Riski: PATEK’in bilançosundaki en kritik risk, grup şirketleri ve ana ortaklarıyla olan devasa finansal ilişkileridir. Şirketin, sahipleri ve Pasifik GYO gibi grup şirketlerine olan toplam borcu yaklaşık 3 milyar TL‘yi bulmaktadır. Bu durum, şirketin ya grup içinde bir finansman aracı olarak kullanıldığına ya da operasyonlarını ancak grup içi borçlanmayla sürdürebildiğine işaret eder. Bu, şeffaflık ve kurumsal yönetim açısından ciddi bir risk unsurudur.

Yatırımcının Radarında Olması Gereken 5 Kritik Nokta (Dipnot Analizi)

Bu bölüm, bilançonun yüzeyinde görünmeyen ancak şirketin stratejisini ve geleceğini anlamak için hayati önem taşıyan dipnot analizlerine odaklanmaktadır.

1. Kârın Gerçek Kaynağı: Faaliyetler mi, Fonlar mı?
Konsolide Kar veya Zarar Tablosu ve Not 20 birlikte okunduğunda, 245 milyon TL’lik net kârın arkasındaki gerçek dinamik ortaya çıkıyor. Şirketin tüm operasyonel faaliyetleri (yazılım, siber güvenlik, donanım satışı vb.) toplamda 178 milyon TL zarar üretmiştir. Bu zararı silip şirketi kâra geçiren tek kalem, Not 20‘de detaylandırılan ve büyük kısmı girişim sermayesi yatırım fonlarının değerlemesinden gelen 705 milyon TL’lik yatırım geliridir. Yatırımcı, PATEK’i değerlendirirken bu iki katmanı mutlaka ayırmalıdır: Henüz para yakan bir operasyonel yapı ve oldukça kârlı bir yatırım portföyü.

2. Hangi Bölüm Para Kazanıyor, Hangisi Yakıyor?
Not 4 – Bölümlere Göre Raporlama, şirketin röntgenini çeken en önemli dipnottur. Analizimize göre (Sayfa 20), PATEK’in 5 ana segmentinden sadece biri kâr etmektedir:

• IT ve Donanım Hizmetleri: 55 Milyon TL Kâr

• Bilişim ve Siber Güvenlik: 56 Milyon TL Zarar

• Yazılım: 123 Milyon TL Zarar

• Savunma Teknolojileri: 56 Milyon TL Zarar

• Teknolojik Altyapı: 2 Milyon TL Zarar
  Bu tablo, şirketin geleneksel ve daha düşük marjlı donanım işinin şu anki kârlılığın tek kaynağı olduğunu, ancak geleceğin teknolojileri olarak konumlandırılan yazılım, siber güvenlik ve savunma gibi tüm stratejik alanların ise ciddi şekilde “nakit yaktığını” göstermektedir. Bu segmentlerin ne zaman kâra geçeceği, şirketin gelecekteki değeri için en kritik soru olacaktır.

3. Şirket Kime, Ne Kadar Borçlu? Devasa İlişkili Taraf Borçları
Not 7 – İlişkili Taraf Açıklamaları, kurumsal yönetim merceğiyle bakılması gereken en hassas noktadır. Şirketin, ana ortakları olan Fatih Erdoğan, Mehmet Erdoğan ve Abdülkerim Fırat’a toplamda yaklaşık 1,35 milyar TL borcu bulunmaktadır. Bunun üzerine Pasifik GYO’ya 918 milyon TL ve LST Yazılım’a 690 milyon TL gibi borçlar eklendiğinde, ilişkili taraflara olan toplam borç 3 milyar TL gibi akıl almaz bir seviyeye ulaşmaktadır. Bu, şirketin toplam yükümlülüklerinin yarısından fazlasıdır ve PATEK’in finansal bağımsızlığı konusunda ciddi soru işaretleri yaratmaktadır.

4. Bilanço Sonrası Dev Hamle: 2 Milyar TL’lik Sermaye Artırımı
Not 26 – Bilanço Tarihinden Sonraki Olaylar, şirketin gelecek planlarına ışık tutuyor. 30 Haziran 2025’te alınan kararla, şirkete 2 milyar TL’lik nakit sermaye konulması planlanmıştır. Bu paranın tamamının yine aynı üç ana ortak tarafından karşılanacak olması, hem şirketin devasa nakit ihtiyacını doğrulamakta hem de ortakların şirkete olan sarsılmaz inancını göstermektedir. Bu sermaye enjeksiyonu, yukarıda belirtilen ilişkili taraf borçlarının bir kısmının sermayeye eklenerek bilançonun temizlenmesi ve büyüme stratejisinin fonlanması anlamına gelecektir.

5. Net Borç / FAVÖK Neden Anlamsız?
Genellikle bir şirketin borçluluk seviyesini ölçmek için kullanılan Net Borç / FAVÖK rasyosu, PATEK için şu anda anlamsızdır. Çünkü şirketin FAVÖK’ü negatiftir. Bu durum, şirketin borçlarını ödeme kapasitesini operasyonel kârlılığıyla ölçmenin mümkün olmadığını, borç çevriminin tamamen yeni borçlanma veya sermaye enjeksiyonu ile yapıldığını gösterir. Yatırımcıların bu rasyoya bakarak yanılmaması, borçluluğun kaynağına ve şirketin nakit yakma hızına odaklanması gerekir.

Sonuç ve Gelecek Perspektifi

Yapay Zeka Gözüyle Büyük Resim:
Pasifik Teknoloji, standart bir bilanço analizi kalıbına sığdırılamayacak, çift karakterli bir yatırım vakasıdır. Bir yanda, ana faaliyetleri henüz kârlı olmayan, yüksek giderlerle çalışan ve hayatta kalmak için büyük ölçüde ana ortaklarının finansmanına bağımlı, riskli bir teknoloji girişimi (start-up) bulunmaktadır. Diğer yanda ise, doğru finansal yatırımlarla devasa kârlar üretebilen, vizyoner ve cesur bir yatırım holdingi vardır.

PATEK hissesi bir “değer” hissesi değil, bir “büyüme” ve hatta “opsiyon” hissesidir. Değeri, bugünkü kârlılığından değil, gelecekteki potansiyelinden kaynaklanmaktadır. Önündeki en büyük fırsat, para yakan yazılım ve savunma gibi segmentlerini kâra geçirip bunları kârlı yatırım portföyüyle birleştirmektir. En büyük tehdit ise bu segmentlerdeki nakit yakımının kontrol edilememesi ve şirketin sonsuza dek grup içi finansmana bağımlı kalmasıdır.

Gelecek Çeyrekte İzleme Listesi:

• Segment Kârlılıkları: Özellikle yazılım ve siber güvenlik segmentlerinin faaliyet zararlarında bir daralma başlayacak mı?

• Gider Yönetimi: Genel yönetim ve pazarlama giderlerinin ciroya oranında bir düşüş olacak mı?

• Sermaye Artırımı: 2 milyar TL’lik sermaye artırımının tamamlanıp tamamlanmadığı ve bilançoyu nasıl etkilediği.

• İlişkili Taraf Borçları: Sermaye artırımı sonrası ilişkili taraf borçlarında (özellikle nakit çıkışı ile) bir azalma olacak mı, yoksa borçlar sadece hesaben mi azalacak?

Yasal Uyarı:
Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu yazı ve analiz tamamen yapay zeka ile oluşturulmuştur.

İletişim:
Paylaşımları aynı zamanda X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Takip etmek için: https://x.com/y_etreabc