Bir şirketin kasasındaki nakit, sadece altı ayda yarı yarıya eriyorsa, bu bir tesadüf müdür, yoksa fırtına öncesi sessizlik mi? Yatırımcıların güvenli liman olarak gördüğü bilançolar, bazen en büyük fırtınaların habercisi olabilir. Afyon Çimento (AFYON) 2025 ilk yarı bilançosu analizi, parlak görünen cephenin ardında yatan sancılı bir nakit hikayesini ve sorgulanması gereken stratejik kararları gözler önüne seriyor. Şirket, kâğıt üzerinde kârlılıktan zarara keskin bir dönüş yaparken, asıl endişe verici tablo nakit akışında gizli. Faaliyetlerden para kazanamayan, üzerine bir de devasa bir temettü dağıtarak kasasını boşaltan bir yapıyla karşı karşıyayız. Bu analizde, sadece rakamları okumayacak, aynı zamanda bir şirketin finansal sağlığının en kritik göstergesi olan nakit üretim yeteneğini nasıl kaybettiğini ve bu durumun yatırımcılar için ne anlama geldiğini adım adım deşifre edeceğiz.

Bilanço Röntgeni: İlk Bakışta Görünen Çatlaklar

Afyon Çimento’nun 30 Haziran 2025 tarihli finansal tablolarını ilk açtığımızda, karşımıza geçen yılın aynı dönemine göre belirgin bir bozulma çıkıyor. Rakamlar, hikayenin sadece başlangıcını anlatıyor. 2024’ün ilk yarısında 1,7 milyar TL hasılat üzerinden 204,5 milyon TL net kâr yazan şirket, 2025’in aynı döneminde 1,47 milyar TL’ye gerileyen hasılatla birlikte 6,3 milyon TL net zarara imza atmış durumda. Bu, sadece bir kârlılık düşüşü değil, kârdan zarara geçişin net bir fotoğrafıdır.

Varlık tarafında ise alarm zilleri daha da yüksek sesle çalıyor. Şirketin toplam varlıkları 7,87 milyar TL’den 7,34 milyar TL’ye gerilerken, bu düşüşün merkezinde en kritik kalem olan nakit ve nakit benzerleri yer alıyor. Yıl başında 1,4 milyar TL olan nakit mevcudu, altı ay gibi kısa bir sürede %52’lik şok bir düşüşle 661 milyon TL’ye inmiş. Bu, yaklaşık 734 milyon TL’lik bir nakit erimesi anlamına geliyor. Bir şirketin operasyonel gücünün ve krizlere karşı dayanıklılığının temel sigortası olan nakdin bu denli hızlı tükenmesi, ilk ve en önemli uyarı sinyalidir. Bu sadece bir rakam değil, şirketin yaşam enerjisinin çekildiğinin bir göstergesidir ve “Neden?” sorusunu sormamızı zorunlu kılar.

Nakit Akışının Kara Deliği: Temettü Kararı Mercek Altında

Finansal tablolarda asıl hikâye genellikle nakit akış tablosunda gizlidir. Afyon Çimento’da da durum farklı değil. Şirketin 734 milyon TL’lik nakit erimesinin arkasındaki nedenleri araştırdığımızda, karşımıza üç katmanlı bir sorun çıkıyor:

1. Dipnot Dedektifliği: Nakit Akış Tablosu (Sayfa 9) ve Özkaynak Değişim Tablosu (Sayfa 8) birbiriyle konuştuğunda, en büyük nakit çıkışının sebebi netleşiyor. Özkaynak tablosu, 2025’in ilk çeyreğinde tam 411,7 milyon TL’lik bir kâr payı (temettü) dağıtımı yapıldığını belgeliyor. Bu karar, 27 Mart 2025 tarihli Genel Kurul’da alınmış ve Nisan ayında ödemesi yapılmıştır.

2. Niceliksel Etki: Nakit akış tablosu, bu kararın yıkıcı etkisini rakamlarla ortaya koyuyor. Şirket, faaliyetlerinden 194 milyon TL negatif nakit akışı yaratmış. Yani, ana işini yaparak para kazanmak yerine para kaybetmiş. Bunun üzerine 272 milyon TL’lik yatırım harcaması ve 220 milyon TL’lik finansman gideri (ki bunun tamamına yakını temettü ödemesi) eklenince, kasadaki devasa erimenin matematiksel açıklaması tamamlanıyor.

3. Stratejik Anlam (Peki, Bu Ne Demek?): Sağlıklı bir şirket, faaliyetlerinden kazandığı nakdin bir kısmıyla yatırım yapar, bir kısmıyla borç öder ve kalanını ortaklarına dağıtır. Afyon Çimento ise tam tersini yapmış. Faaliyetlerinden nakit kaybederken, yatırım yapmaya devam etmiş ve tüm bunların üzerine, kasasındaki paranın önemli bir bölümünü ortaklarına dağıtmıştır. Bu, “geminin ambarı su alırken, kaptanın yolculara ziyafet vermesi” gibidir. Bu durum, yönetimin şirketin operasyonel sürdürülebilirliği yerine kısa vadeli ortak memnuniyetini önceliklendirdiğine dair ciddi soru işaretleri doğurmaktadır.

4. Trend Analizi: Bu durum anlık bir anomali değil, endişe verici bir trendin başlangıcı olabilir. Geçen yılın aynı döneminde faaliyetlerden 474 milyon TL pozitif nakit akışı üreten bir şirketin, bu yıl 194 milyon TL negatif akışa düşmesi, operasyonel verimlilikte ve tahsilat yönetiminde ciddi bir bozulma olduğuna işaret ediyor.

Yardımcı Şok Dalgaları: Bilançonun Diğer Kırıkları

Nakit erimesini besleyen tek faktör temettü değil. Bilanço, başka yapısal sorunların da sinyalini veriyor:

1. İşletme Sermayesi Yönetimi Felci: Nakit akış tablosuna göre şirket, ticari alacaklarındaki artış nedeniyle 205 milyon TL’lik bir nakit çıkışı yaşamış. Bu, şirketin sattığı malın parasını tahsil etmekte zorlandığını gösteriyor. Aynı zamanda, ticari borçlarındaki azalış da 133 milyon TL’lik bir nakit çıkışına neden olmuş. Yani Afyon, müşterilerinden parasını alamazken, kendi tedarikçilerine ödemelerini daha hızlı yapmak zorunda kalmış. Bu çifte baskı, işletme sermayesi yönetiminin kontrolden çıktığını ve operasyonel nakit akışını kuruttuğunu gösteriyor.

2. Borçluluk ve Kur Riski: Şirketin finansal borcu düşük olsa da, kur riski göz ardı edilemez. 30 Haziran 2025 itibarıyla şirketin 231 milyon TL net yabancı para yükümlülük pozisyonu bulunuyor (Sayfa 39). Bu, TL’deki olası bir değer kaybının, şirketin bilançosuna ek bir finansman gideri olarak yansıyacağı ve kârlılığı daha da baskılayacağı anlamına geliyor.

3. Kârlılık Marjlarında Serbest Düşüş: Brüt kâr marjı, maliyetlerdeki artış veya satış fiyatlarındaki yetersizlik nedeniyle önemli ölçüde daralmış. Faaliyet kârı ise adeta buharlaşmış. Gelir tablosundaki 226 milyon TL’lik “Net Parasal Pozisyon Zararı”, enflasyon muhasebesinin kâğıt üzerindeki bir etkisi olsa da, şirketin reel olarak da para kazanamadığını operasyonel nakit akışındaki negatif sonuç teyit ediyor.

Sektörel Bakış ve Şirketin Konumu

Afyon Çimento, Türkiye’nin köklü sanayi gruplarından Sabancı Holding’e bağlı Çimsa’nın bir iştiraki olarak faaliyet gösteriyor. Bu, şirkete kurumsal bir güç ve finansal bir güvence sağlıyor. Ancak bu durum, mevcut bilançonun sergilediği zayıf performansı ve hatalı sermaye yönetimi kararlarını göz ardı etmemizi gerektirmez. İnşaat sektöründeki olası yavaşlamalar ve artan enerji maliyetleri, tüm çimento sektörü gibi Afyon’u da baskı altında tutuyor. Ancak bu bilançodaki temel sorun, sektörel zorluklardan ziyade, bu zorluklara karşı alınan yanlış stratejik kararlar gibi görünmektedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Düşük finansal borçluluk olumlu bir nokta olsa da, işletme sermayesindeki bozulma ve özellikle nakit pozisyonundaki şok edici düşüş, bilanço sağlamlığına ciddi darbe vuruyor. Varlık kalitesi zayıflamıştır.

• Kârlılık (3/10): Kârdan zarara geçiş, eriyen marjlar ve enflasyon muhasebesinin yarattığı devasa parasal pozisyon zararı, kârlılık cephesinde tam bir hezimet olduğunu gösteriyor.

• Nakit Akış Gücü (2/10): Bir şirketin en temel yeteneği olan nakit üretme gücü, bu dönemde tamamen kaybolmuş. Faaliyetlerden nakit kaybedilmesi ve bunun devasa bir temettü ile birleşmesi, bu alandaki en düşük notu hak ediyor.

• Stratejik Yönelim (3/10): Operasyonel kanamanın yaşandığı bir dönemde, şirketin gelecekteki likiditesini riske atma pahasına dev bir temettü dağıtma kararı, uzun vadeli ve sürdürülebilir bir stratejiden uzak, sorgulanması gereken bir yaklaşımdır.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Afyon Çimento’nun 2025 ilk yarı bilançosu, yatırımcılar için net bir “kırmızı bayrak” niteliğindedir. Şirket, azalan kârlılık, negatif faaliyet nakit akışı ve sorgulanabilir bir temettü politikasının yarattığı bir girdabın içine çekilmiş görünüyor. Sabancı Holding güvencesi bir tampon görevi görse de, şirketin kendi operasyonel ve finansal performansı ciddi şekilde endişe vericidir. Bu bilançonun ortaya koyduğu tablo, olumsuz bir görünüme işaret etmektedir. Yatırımcıların bu noktadan sonra takip etmesi gereken en kritik unsur, bu nakit yakımının tek seferlik bir olay mı, yoksa şirketin sürdürülebilirliğini tehdit eden kalıcı bir trendin başlangıcı mı olduğudur. Yönetimin işletme sermayesini toparlamak ve nakit akışını pozitife çevirmek için atacağı adımlar, şirketin gelecekteki rotasını belirleyecektir.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Afyon Çimento’nun nakdi neden bu kadar hızlı eridi?
   Nakit erimesinin üç ana sebebi var: 1) Faaliyetlerden 194 milyon TL para kaybedilmesi, 2) 272 milyon TL’lik yatırım harcaması yapılması ve en önemlisi 3) Şirketin kasasından 411,7 milyon TL gibi devasa bir temettü ödemesi yapması.

2. Afyon Çimento (AFYON) zarar mı etti?
   Evet. Geçen yıl aynı dönem 204,5 milyon TL kâr eden şirket, bu yılın ilk yarısını 6,3 milyon TL net zarar ile kapattı. Bu zararda, enflasyon muhasebesi kaynaklı 226 milyon TL’lik parasal pozisyon zararının etkisi büyüktür.

3. Şirket zarar ederken neden bu kadar yüksek temettü dağıttı?
   Bu, analizin en kritik sorusudur. Karar, geçmiş yılın kârına dayanılarak alınmış olsa da, ödemenin yapıldığı tarihte şirketin operasyonel nakit akışının negatif olması, bu kararın zamanlamasını ve stratejik doğruluğunu son derece tartışmalı hale getirmektedir.

4. AFYON için şu anki en büyük risk nedir?
   En büyük risk, operasyonel nakit akışındaki negatif seyrin devam etmesidir. Şirket, ana faaliyetlerinden para kazanamazsa, gelecekteki yatırımlarını finanse etmekte ve hatta operasyonlarını sürdürmekte zorlanabilir. Likidite riski belirgin şekilde artmıştır.

5. Enflasyon muhasebesi (TMS 29) sonuçları nasıl etkiledi?
   Enflasyon muhasebesi, şirketin parasal varlıklarının enflasyon karşısında değer kaybetmesi nedeniyle gelir tablosunda 226 milyon TL’lik bir “Net Parasal Pozisyon Zararı” oluşmasına yol açtı. Bu durum, şirketin kârdan zarara dönmesindeki en büyük muhasebesel etkendir.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Kırmızı alarmlar, sorgulanan kararlar ve eriyen bir kasa… Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analize katılmadığınız veya “aslında o iş öyle değil” dediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazı, yapay zeka tarafından finansal rapor verileri yorumlanarak oluşturulmuştur.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc