Arena Bilgisayar’ın 2025 ikinci çeyrek finansal tabloları, ilk bakışta bir büyüme hikayesi anlatıyor gibi görünüyor. Hasılat %31’in üzerinde artarak etkileyici bir sıçrama yapmış. Ancak bu parlak manşetin ardına, bir dedektifin ipuçlarını birleştirmesi gibi baktığımızda, karşımıza çok daha karmaşık ve endişe verici bir vaka dosyası çıkıyor. Bu, basit bir başarı öyküsü değil; aksine, büyümenin bedelinin ne kadar ağır olabileceğini gösteren, kârlılığın feda edildiği, nakit akışının alarm verdiği ve borçluluğun tehlikeli seviyelere tırmandığı bir stratejik kumarın röntgenidir.

Bu analiz, sadece rakamların ne söylediğini değil, aynı zamanda neyi gizlediğini de ortaya çıkarmayı amaçlıyor. Şirketin sergilediği bu agresif büyüme, geleceğe yönelik stratejik bir yatırım mı, yoksa kontrolsüz bir nakit yakma makinesine dönüşmenin ilk sinyali mi? Pazarlama harcamalarındaki devasa artış ve bilançoda biriken şüpheli alacaklar, yatırımcılar için birer uyarı işareti mi, yoksa geçici bir fırtına mı? Perde arkasına geçtiğimizde, Arena’nın sadece bir kârlılık sorunuyla değil, aynı zamanda bu kârsızlığı finanse etme biçimiyle de yüzleştiğini görüyoruz.

Elimizdeki bu vaka dosyası, her yatırımcının sorması gereken o temel soruyu gündeme getiriyor: Bir şirketin her ne pahasına olursa olsun büyümesi, her zaman iyi bir şey midir? Gelin, bu sorunun cevabını Arena Bilgisayar’ın kendi rakamlarının itiraflarında arayalım ve parlak ciro artışının ardındaki soğuk gerçeği birlikte keşfedelim.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, vakanın özetini sunuyor: Arena Bilgisayar, satışlarını artırma konusunda başarılı olmuş, ancak bu başarının maliyeti, operasyonel yapının temel direklerini sarsmış görünüyor. İlk itiraf, kârlılıkta gizli. Hasılat %31,5 artarken, brüt kârın sadece %18 artması, şirketin sattığı ürünlerden daha az kâr ettiğinin ilk sinyalidir. Bu durum, brüt kâr marjının %6,13’ten %5,50’ye gerilemesiyle netleşiyor.

Ancak asıl şok, faaliyet kârında yaşanıyor. Şirket, geçen yıl 85 milyon TL faaliyet kârı elde ederken, bu yıl 156 milyon TL faaliyet zararına geçmiş. Bu dramatik çöküşün arkasındaki anahtar delil, Pazarlama Giderleri kaleminde yatıyor: Geçen yıl 115 milyon TL olan bu gider, bu yıl %300’lük akıl almaz bir artışla 461 milyon TL’ye fırlamış. Bu durum, ciro artışının organik bir talepten çok, son derece maliyetli bir pazarlama hamlesiyle sağlandığını gösteriyor.

Finansal tablonun en endişe verici itirafı ise nakit akışından geliyor. Geçen yıl pozitif olan işletme faaliyetlerinden nakit akışı, bu yıl 171 milyon TL negatife dönmüş. Yani, şirketin ana operasyonları kâr üretmek bir yana, kasadan nakit tüketir hale gelmiş. Bu durum, 366 milyon TL’lik net zararla birleştiğinde, şirketin bir “zarar ve nakit yakma” döngüsüne girdiğine dair güçlü kanıtlar sunuyor. Bu döngü devam ederken, şirketin kısa vadeli borçları sadece üç ayda %11 artarken, özkaynakları %11 erimiştir. Bu, bilançonun dengesinin hızla bozulduğunun en net göstergesidir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

İşletme Sermayesi Tuzağı: Nakit Nerede Kayboluyor?

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? İşletme sermayesi, bir şirketin günlük operasyonlarını ne kadar verimli yönettiğini gösterir. Stoklar, ticari alacaklar ve ticari borçlar arasındaki denge, şirketin nakit üretme veya tüketme kabiliyetini doğrudan etkiler. Eğer stoklar ve alacaklar, borçlardan daha hızlı artıyorsa, bu durum “büyüme” olarak görünse de aslında nakit yutan bir kara delik yaratır.

• Veriler Ne Söylüyor? Nakit Akış Tablosu’na göre (Sayfa 7), dönem içinde stoklardaki artış kasadan 592 milyon TL çıkışa neden olmuş. Ticari alacaklardaki artış ise 174 milyon TL daha nakdi bağlamış. Şirket bu ihtiyacı, ticari borçlarını 304 milyon TL artırarak, yani tedarikçilerini daha geç ödeyerek karşılamaya çalışmış. Ancak bu bile yeterli olmamış. En kritik veri ise “Alacaklarda Değer Düşüklüğü” kalemindeki 300 milyon TL’lik artış. Bu, şirketin agresif satışlarının bir kısmının tahsil edilememe riski taşıdığını ve satış kalitesinin düştüğünü gösteren güçlü bir kanıttır.

• Stratejik Anlamı Nedir? Arena, büyümek için hem daha fazla mal stoklamış hem de müşterilerine daha uzun vadeler tanımış veya daha riskli müşterilere satış yapmış. Bu strateji, kâğıt üzerinde ciroyu şişirirken, şirketin can damarı olan nakdi işletme sermayesi kalemlerinde tuzağa düşürmüştür. Şirket, operasyonlarını finanse etmek için giderek daha fazla borca ve tedarikçi kredisine bağımlı hale gelmektedir.

Borç Sarmalı ve Erozyon: Bilanço Alarm Veriyor

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Borçluluk oranları, bir şirketin finansal risk seviyesini ölçer. Özellikle Toplam Finansal Borçların Özkaynaklara oranı, şirketin varlıklarının ne kadarının borçla finanse edildiğini gösterir. Bu oranın yüksek olması ve artma eğilimi, şirketin finansal esnekliğini kaybetmesine ve faiz maliyetleri altında ezilmesine neden olabilir.

• Veriler Ne Söylüyor? 30 Haziran 2025 itibarıyla, şirketin toplam finansal borçları (kısa vadeli) yaklaşık 5,1 milyar TL’dir. Nakit ve nakit benzerleri (258 milyon TL) düşüldüğünde net finansal borç yaklaşık 4,85 milyar TL’ye ulaşır. Bu rakam, 2,83 milyar TL’lik özkaynaklara bölündüğünde, Net Finansal Borç / Özkaynak oranı yaklaşık %171 gibi çok yüksek bir seviyeye işaret etmektedir. Daha da endişe verici olan, bu oranın hızla yükselmesidir. Net zarar nedeniyle özkaynaklar erirken, operasyonel nakit açığını kapatmak için borçlanma artmaktadır.

• Stratejik Anlamı Nedir? Arena’nın büyüme stratejisi, özkaynaklarını (şirketin kendi sermayesini) güçlendirmek yerine tüketmekte ve bu açığı dış kaynaklarla (borç) kapatmaktadır. Bu, sürdürülebilir bir model değildir. Şirket, kârlılığını acilen pozitife çeviremezse, artan borçların faiz yükü (bu çeyrek 380 milyon TL finansman gideri) net zararı daha da derinleştirecek ve şirketi tehlikeli bir borç sarmalına sokma riski taşıyacaktır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Arena’nın bu agresif hamlesini tek başına değerlendirmek eksik olur. Bilgisayar ve teknoloji perakendeciliği, genellikle düşük marjlı ve yüksek rekabetin olduğu bir sektördür. Şirketin bu devasa pazarlama harcaması, pazar payını rakiplerinden çalmak için tasarlanmış stratejik bir “her şeyini ortaya koyma” hamlesi olabilir. Eğer bu strateji başarılı olur ve kazanılan müşteriler kalıcı hale gelirse, gelecekte pazarlama giderleri normale döndüğünde, artan ciro yüksek kârlılığa evrilebilir. Bu, “iyimser senaryo”dur.

Ancak “kötümser senaryo” çok daha olası duruyor. Rakiplerin de benzer fiyatlama ve pazarlama stratejileriyle karşılık vermesi, sektörde bir “fiyat savaşı” başlatabilir ve bu durum herkesin kârlılığını daha da aşağı çeker. Arena’nın 300 milyon TL’lik şüpheli alacak karşılığı ayırması, kazanılan yeni müşterilerin kalitesinin düşük olduğuna ve sadık kalmayabileceğine işaret ediyor. Bu durumda, şirket hem bu dönemde büyük bir zarar yazmış hem de geleceğe yönelik kalıcı bir fayda sağlayamamış olur. Bu, “stratejik hata” senaryosudur.

Yatırımcılar için kritik soru şudur: Yönetim, bu riskli kumarın sonuçlarını kontrol edebilecek mi? Yoksa pazar payı kazanma hırsı, şirketin finansal sağlığını kalıcı olarak bozacak mı?

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): Özkaynakların erimesi ve net borç/özkaynak oranının %170’i aşması, bilançonun ciddi baskı altında olduğunu gösteriyor (Net Borç/Özkaynak: ~%171).

• Kârlılık (2/10): Brüt kâr marjındaki düşüş ve faaliyet kârlılığının devasa bir zarara dönüşmesi, kârlılık performansının çok zayıf olduğunu ortaya koyuyor (Esas Faaliyet Zararı: 156 Milyon TL).

• Nakit Akış Gücü (1/10): İşletme faaliyetlerinin kasadan net 171 milyon TL tüketmesi, şirketin ana operasyonlarının nakit yakar hale geldiğini gösteriyor (İşl. Faal. Nakit Akışı: -171 Milyon TL).

• Büyüme Kalitesi (3/10): Cirodaki %31,5’lik artış etkileyici olsa da, bu büyümenin kârsız, nakit tüketen ve yüksek riskli alacaklar yaratan bir yapıda olması kalitesini düşürüyor (Pazarlama Gideri Artışı: ~%300).

• Risk Yönetimi (2/10): İşletme sermayesi yönetimindeki zayıflık, artan şüpheli alacaklar ve borç sarmalına girme potansiyeli, risklerin iyi yönetilemediğine işaret ediyor (Şüpheli Alacak Karşılığı Gideri: ~300 Milyon TL).

• Verimlilik (4/10): Satışların maliyetindeki artışın hasılat artışını geçmesi ve faaliyet giderlerinin patlaması, operasyonel verimliliğin ciddi şekilde düştüğünü gösteriyor (Brüt Kar Marjı: %5,50).

• Rekabetçi Konum (5/10): Pazar payı kazanmak için atılan bu agresif adım, şirketin rekabette bir hamle yapmaya çalıştığını gösterse de, bunun sürdürülebilirliği ve kalıcı bir avantaj yaratıp yaratmadığı belirsiz.

• Yönetim Vizyonu (4/10): Yönetim, büyümeye odaklanmış durumda ancak bu stratejinin finansal bedeli çok ağır. Vizyonun, kârlılık ve bilanço sağlığı ile dengelenmesi gerektiği açıkça görülüyor.

Toplam Puan: (24/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

ROIC (Yatırılan Sermayenin Getirisi), bir şirketin operasyonlarından ne kadar verimli kâr ürettiğini gösteren en temel ölçütlerden biridir. Arena’nın bu dönemde faaliyet zararı yazdığı göz önüne alındığında, ROIC’in negatif olduğu açıktır. Bir şirketin değer yaratabilmesi için ROIC’in, sermayenin maliyetinden (WACC) daha yüksek olması gerekir. Negatif bir ROIC ile Arena Bilgisayar, bu çeyrekte hissedarları ve borç verenleri için değer yaratmak bir yana, mevcut sermayeyi tüketmiştir. Bu durum, şirketin acilen operasyonel modelini gözden geçirmesi gerektiğini göstermektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Arena Bilgisayar’ın bu dönemdeki finansal tablosu, “büyüme her zaman iyi değildir” dersini veren, karmaşık ve büyük ölçüde olumsuz bir tablo sunmaktadır. Agresif pazar payı kazanma stratejisi, şirketin kârlılığını ve nakit akışını yok etmiş, bilançosunu ise tehlikeli bir yola sokmuştur.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Kârsız Büyüme Tuzağı: Şirket, cirosunu artırmayı başarmış ancak bunu kârlılığını tamamen feda ederek yapmıştır. Bu, sürdürülebilir bir strateji değildir.

2. Nakit Akışı Kırmızı Alarmda: Operasyonlar artık nakit tüketmektedir. Büyümenin finansmanı tamamen borç ve tedarikçi kredisine dayanmaktadır, bu da şirketi dış şoklara karşı çok kırılgan hale getirmektedir.

3. Bilanço Riski Artıyor: Özkaynaklar erirken borçların artması, şirketin finansal kaldıraç riskini zirveye taşımaktadır. Olası bir talep daralması veya faiz artışı, şirketi çok zor bir duruma sokabilir.

Yatırımcı İzleme Listesi (Bir Sonraki Çeyrek İçin):

1. Pazarlama Giderleri / Hasılat Oranı: Yönetim, bu çeyrekteki devasa harcamayı dizginleyebildi mi? Bu oranın makul seviyelere (%5-7 aralığı gibi) çekilip çekilmediği, kârlılığa dönüşün ilk sinyali olacaktır.

2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket, nakit yakma döngüsünü kırabildi mi? Bu kalemin tekrar pozitife dönmesi, işletme sermayesi yönetiminin kontrol altına alındığını gösterecektir.

3. Ticari Alacaklar ve Şüpheli Alacak Karşılıkları: Ticari alacakların artış hızı yavaşladı mı ve yeni büyük karşılıklar ayrıldı mı? Bu, satış kalitesinin iyileşip iyileşmediğini anlamak için kritik olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike, şirketin borçlarını ödeyememe riski mi?

   • Cevap: En acil ve kritik risk, “likidite” yani nakit akışı krizidir. Şirketin ana operasyonları şu anda nakit tüketiyor. Eğer bankalar borç çevirme musluklarını kısar veya tedarikçiler peşin ödeme istemeye başlarlarsa, Arena çok ciddi bir nakit sıkışıklığı yaşayabilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki cirosuna aldanmadan önce, bu operasyonel nakit kanamasının bir sonraki çeyrekte durdurulup durdurulmadığını görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Tüm bu olumsuzluğa rağmen, burada bir fırsat olabilir mi?

   • Cevap: Fırsat, yönetimin bu agresif hamlesinin gerçekten stratejik bir başarıya dönüşmesi senaryosunda yatmaktadır. Eğer şirket kalıcı olarak pazar payını artırdıysa ve bir sonraki dönemde giderleri kontrol altına alıp kârlılığı hızla artırabilirse, mevcut olumsuz hava dağıldığında hissede bir toparlanma potansiyeli doğabilir. Yatırımcılar bu potansiyeli, “Pazarlama Giderleri / Hasılat” oranındaki keskin düşüşle takip edebilirler.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akış tablosundaki 300 milyon TL’lik “Alacaklarda Değer Düşüklüğü” tam olarak ne anlama geliyor?

   • Cevap: Bu kalemi, şirketin müşterilerine kestiği faturaların 300 milyon TL’lik kısmının “tahsil edilememe ihtimaline karşı” bir kenara ayırdığı bir kayıp karşılığı olarak düşünebilirsiniz. Bu bir nakit çıkışı değildir, ancak kârı doğrudan azaltır ve bize satılan malın kalitesi hakkında bir ipucu verir. Bu detayın büyük resmi değiştirme şekli şudur: Ciro artışının bir kısmının aslında “batak” olma riski taşıyan, kalitesiz satışlardan kaynaklandığını gösterir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden böyle riskli bir strateji izliyor olabilir?

   • Cevap: Yönetim, muhtemelen sektördeki yoğun rekabette geride kalmamak veya zayıf bir rakibin pazar payını ele geçirmek için bir “fırsat penceresi” görmüş olabilir. Bu tür “büyüme her şeyden önemlidir” stratejileri, genellikle pazarın yeniden şekillendiği dönemlerde veya teknolojik bir değişim anında uygulanır. Başarı senaryosunda, şirket pazar lideri olarak çıkar. Başarısızlık senaryosunda ise, bilançosuna kalıcı hasar verir. Bu, yüksek risk/yüksek getiri potansiyeli taşıyan bir kumardır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu bilançoya iki farklı şekilde tepki verebilir. Kısa vadeli ve sadece ciroya odaklanan yatırımcılar, %31’lik büyümeyi olumlu karşılayabilir. Ancak, kârlılık, nakit akışı ve bilanço sağlığına odaklanan daha derinlemesine analiz yapan kurumsal yatırımcılar ve uzun vadeli yatırımcılar için bu tablo büyük bir hayal kırıklığıdır. Bu nedenle, ilk olumlu tepkinin ardından, detaylar anlaşıldıkça hisse üzerinde bir satış baskısı oluşması daha olası bir senaryodur. Piyasa, büyümenin kalitesini sorgulayacaktır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu agresif pazarlama harcamasını, siz geleceğe dönük bir “yatırım fırsatı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc