ASELSAN’ın 2025 ilk yarı bilançosuna ilk bakışta her şey yolunda görünüyor: Faaliyet kârı fırlamış, net kâr %30 artmış. Ancak bu parlak tablonun yüzeyini kazıdığınızda, finansal bir paradoksla karşılaşıyorsunuz. Şirket, kâğıt üzerinde kâr ederken, vergi öncesi dönemde aslında zarar yazıyor ve kasasındaki nakit azalıyor. Bu nasıl mümkün olabilir? Bu ASELSAN Bilanço Analizi, sizi yanıltıcı manşetlerin ötesine taşıyarak, şirketin gerçek operasyonel gücünü gizleyen 14 milyar TL’lik devasa enflasyon muhasebesi etkisini deşifre edecek. Rakamların makyajını silip, ASELSAN’ın görünmeyen nakit üretme motorunun nasıl çalıştığını, bu nakdin nereye gittiğini ve bilançonun derinliklerinde saklanan stratejik risklerin ne anlama geldiğini bir dedektif gibi ortaya çıkaracağız. Bu analiz bittiğinde, kâr rakamlarının neden hikayenin sadece küçük bir parçası olduğunu net bir şekilde anlayacaksınız.

Rakamların İki Yüzü: Göz Kamaştıran Faaliyet Kârı ve Enflasyonun Gölgesi

ASELSAN’ın 2025’in ilk altı aylık performansını değerlendirirken, gelir tablosu bize iki farklı hikâye anlatıyor. İlk hikâye, bir başarı ve büyüme öyküsü. Şirketin hasılatı, geçen yılın aynı dönemine göre %11,4 artışla 48,2 milyar TL’den 53,7 milyar TL’ye yükselmiş. Bu güçlü büyüme, şirketin ana faaliyetlerindeki istikrarını kanıtlıyor. Daha da etkileyici olan ise Esas Faaliyet Kârı’nın %38,8 gibi muazzam bir artışla 12,5 milyar TL’den 17,4 milyar TL’ye fırlaması. Bu, brüt kârlılığın sabit kalmasına rağmen operasyonel verimliliğin ve kur farkı gibi diğer faaliyet gelirlerinin (Not 15) ne denli pozitif katkı sağladığını gösteriyor. Ancak madalyonun diğer yüzü, modern Türk finansal raporlamasının bir gerçeği olan enflasyon muhasebesiyle (TMS 29) kararıyor.

Hikayenin kırıldığı nokta tam da burası. Güçlü faaliyet kârına rağmen, şirket “Parasal Kazanç/Kayıp” kaleminde (Not 18) tam 13,98 milyar TL’lik bir zarar yazıyor. Yüksek enflasyon ortamında, şirketin parasal varlıklarının (nakit, alacaklar vb.) parasal yükümlülüklerinden (borçlar vb.) fazla olması, paranın satın alma gücündeki erime nedeniyle bu muhasebesel zararı doğurur. Bu devasa gider, şirketin 17,4 milyar TL’lik faaliyet kârını silip süpürerek, vergi öncesi 2,38 milyar TL’lik bir zarara yol açıyor. Peki, şirket nasıl oldu da 6,4 milyar TL net kâr açıkladı? Cevap, bilançonun bir başka “sihirli” kalemi olan 8,79 milyar TL’lik “Ertelenmiş Vergi Geliri”nde (Not 10) saklı. Kısacası, net kâr tamamen teknik bir vergi geliri sayesinde pozitife dönmüş durumda. Bu durum, yatırımcının net kâr rakamına değil, şirketin operasyonel performansına ve nakit akışına odaklanması gerektiğini açıkça gösteriyor.

Bilançonun Derinliklerinde Saklı Nakit Motoru ve Stratejik Harcamalar

ASELSAN’ın gelir tablosundaki enflasyon sisi, şirketin gerçek performansını ölçmek için Nakit Akış Tablosu’nu daha da önemli hale getiriyor. Ve bu tablo, bize bambaşka, çok daha güçlü bir hikâye anlatıyor. Muhasebesel olarak kâr-zarar dalgalanmaları yaşansa da ASELSAN, kaputun altında devasa bir nakit motoru çalıştırıyor. Şirket, yılın ilk altı ayında faaliyetlerinden tam 15,9 milyar TL net nakit üretmiş. Bu rakam, 6,4 milyar TL’lik net kârın neredeyse 2,5 katı ve şirketin operasyonel sağlığının en somut kanıtı.

Bu güçlü nakit üretiminin arkasındaki anahtar faktör, 13,2 milyar TL’lik ticari alacak tahsilatı. Şirket, alacaklarını başarıyla nakde çevirerek işletme sermayesini etkin bir şekilde yönettiğini gösteriyor. Ancak bu üretilen devasa nakit kasada kalmıyor. Peki nereye gidiyor?

1. Büyüme Yatırımları: Şirket, maddi ve maddi olmayan duran varlık alımlarına (Not 8), yani gelecekteki büyümesini finanse edecek teknoloji ve kapasite artışlarına 13 milyar TL harcamış. Bu, ASELSAN’ın durmadığını, sürekli olarak Ar-Ge ve üretime yatırım yaptığını gösteren stratejik bir hamle.

2. Borçların Azaltılması: Finansman faaliyetlerinden net 1,9 milyar TL’lik bir nakit çıkışı var. Bu, şirketin 7,1 milyar TL yeni borç almasına karşın, 9,1 milyar TL borç geri ödemesi yaptığını gösteriyor. Şirket, finansal yapısını güçlendirmek için aktif olarak borçlarını azaltıyor.

Sonuç olarak, operasyonlardan gelen güçlü nakit, büyüme yatırımları ve borç ödemeleriyle eritiliyor. Bu durum, kasadaki nakdin 19,4 milyar TL’den 15,7 milyar TL’ye düşmesini açıklıyor. Nakit azalması ilk bakışta olumsuz görünse de, stratejik yatırımlara ve borç azaltımına yönlendirilmesi, uzun vadeli bir perspektifle olumlu bir adımdır.

Borç Yapısı, Kârlılık ve Stratejik Duruş

ASELSAN’ın finansal sağlığını tam anlamıyla kavramak için birkaç kritik noktayı daha masaya yatırmak gerekiyor.

1. Borçluluk Yapısındaki Dönüşüm: En dikkat çekici değişimlerden biri borç yapısında yaşanıyor. Toplam finansal borçlar 37,9 milyar TL seviyesinde neredeyse sabit kalmışken, kompozisyonu ciddi şekilde değişmiş. “Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları” kalemi, 10,8 milyar TL’den 29,8 milyar TL’ye fırlamış. Bu, önümüzdeki bir yıl içinde vadesi gelecek olan borç yükünün yaklaşık üç katına çıktığı anlamına geliyor. Şirketin güçlü nakit akışı bu yükümlülüğü karşılayacak güçte görünse de, bu durum likidite yönetiminin önümüzdeki dönemde ne kadar kritik olacağının altını çiziyor.

2. Kârlılık Marjlarının Stabilitesi: Enflasyonist baskılara ve maliyet artışlarına rağmen, şirketin brüt kâr marjının %31,9 seviyesinde istikrarlı kalması oldukça pozitif. Bu, ASELSAN’ın maliyetlerini etkin bir şekilde yönetebildiğini ve/veya fiyatlama gücünü koruduğunu gösteriyor. Faaliyet kâr marjı ise operasyonel verimlilik sayesinde yükseliş trendinde.

3. İşletme Sermayesi ve Gelecek Projeksiyonları: Bilançodaki “Ertelenmiş Gelirler” (toplamda 42,3 milyar TL) ve “Peşin Ödenmiş Giderler” (toplamda 23,1 milyar TL) gibi kalemler, şirketin ne kadar büyük bir proje yükü ve sipariş birikimi olduğunu gösteriyor. Bu kalemler, gelecekteki hasılat ve nakit akışları için önemli bir güvence niteliğindedir. ASELSAN, bir savunma sanayii devi olarak, uzun vadeli ve büyük ölçekli projelere dayalı bir iş modeline sahiptir. Bu model, şirketi kısa vadeli ekonomik dalgalanmalardan korurken, uzun vadeli ve öngörülebilir bir gelir akışı sağlar. Rakiplerine kıyasla sahip olduğu teknolojik üstünlük ve devlet destekli projelerdeki kilit rolü, stratejik konumunu daha da güçlendirmektedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi

• Bilanço Sağlamlığı (7/10): Varlık kalitesi yüksek ve özkaynaklar büyüyor. Ancak kısa vadeli borçlardaki ani artış, likidite tarafında daha dikkatli olmayı gerektiriyor. Bu risk yönetilebildiği sürece yapı sağlam.

• Kârlılık (8/10): Net kâr rakamı yanıltıcı olsa da, operasyonel kârlılık (Esas Faaliyet Kârı) olağanüstü güçlü. Marjların korunması ve faaliyet kârının büyümesi, şirketin ana işindeki gücünü net bir şekilde ortaya koyuyor.

• Nakit Akış Gücü (9/10): En güçlü olduğu alan. Faaliyetlerden yaratılan devasa nakit, şirketin hem yatırım yapma hem de borç ödeme kapasitesini gösteriyor. Alacak tahsilatındaki başarı takdire şayan.

• Stratejik Yönelim (8/10): Şirket, ürettiği nakdi net bir şekilde büyümeye ve finansal yapıyı güçlendirmeye yönlendiriyor. Ağır yatırım döngüsü, geleceğe yönelik net bir vizyonun olduğunu gösteriyor. Sipariş birikimi bu stratejiyi destekliyor.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

ASELSAN’ın 2025 ilk yarıyıl bilançosu, yatırımcılar için bir “finansal okuryazarlık testi” niteliğinde. Manşetlerdeki net kâr artışına aldananlar, resmin bütününü kaçırabilir. Gerçek hikâye, enflasyon muhasebesinin yarattığı gürültünün arkasında, şirketin muazzam bir operasyonel verimlilikle çalıştırdığı nakit motorunda gizli. ASELSAN, kâğıt üzerindeki rakamlardan çok daha güçlü bir nakit üretme kapasitesine sahip ve bu gücü akıllıca kullanarak hem geleceğine yatırım yapıyor hem de borçlarını azaltıyor.

Bu dönemdeki finansal tabloyu “nötr-pozitif” olarak değerlendirmek en doğrusu olacaktır. Operasyonel mükemmellik ve güçlü nakit akışı pozitifken, artan kısa vadeli borç yükü ve bunun getirdiği likidite yönetimi ihtiyacı dikkatle izlenmesi gereken bir unsurdur. Elinde hisse bulunduran yatırımcılar için, şirketin operasyonel gücünü teyit eden bu tablo, panik satışları için bir neden sunmuyor. Yeni yatırım yapmayı düşünenler içinse, ASELSAN’ın kâr rakamlarından ziyade, nakit akışı yaratma potansiyelini ve proje birikimini merkeze alan bir değerleme yaklaşımı benimsemeleri kritik önem taşıyor.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. ASELSAN Faaliyetlerinden Kâr Ederken Neden Vergi Öncesi Zarar Açıkladı?
   Bunun temel sebebi, Türkiye’de uygulanan enflasyon muhasebesidir (TMS 29). Şirket, operasyonel olarak 17,4 milyar TL kâr etse de, yüksek enflasyon nedeniyle parasal varlıklarının değer kaybetmesinden ötürü 14 milyar TL’ye yakın muhasebesel bir “parasal pozisyon zararı” yazmıştır. Bu teknik zarar, faaliyet kârını silerek vergi öncesi sonucu negatife çevirmiştir.

2. Şirketin Net Kârı Nasıl Oldu da Arttı?
   Şirket, vergi öncesi zarara rağmen, “Ertelenmiş Vergi Geliri” kalemi sayesinde 8,8 milyar TL’lik bir vergi geliri kaydetmiştir. Bu, geçmiş dönem zararlarından veya gelecekte faydalanılacak vergi avantajlarından kaynaklanan teknik bir kalemdir ve net kârın pozitif görünmesini sağlamıştır. Bu kâr, operasyonel bir başarıdan çok, bir muhasebe kaydıdır.

3. Hem Kâr Edip Hem de Kasadaki Nakit Neden Azaldı?
   ASELSAN, faaliyetlerinden 15,9 milyar TL gibi çok güçlü bir nakit üretmiştir. Ancak bu nakdin 13 milyar TL’sini yeni fabrika, makine ve teknoloji yatırımlarına harcamış, ayrıca net 1,9 milyar TL de borç geri ödemesi yapmıştır. Yani üretilen nakit, büyüme ve borç azaltma için kullanıldığından kasadaki toplam miktar azalmıştır.

4. ASELSAN’ın Borçluluğunda Endişe Edilecek Bir Durum Var mı?
   Toplam borç miktarı sabit kalsa da, bir yıl içinde ödenmesi gereken borçların (kısa vadeli borçlar) 10,8 milyar TL’den 29,8 milyar TL’ye çıkması dikkat çekicidir. Şirketin güçlü nakit üretme kapasitesi bu borcu yönetebileceğini düşündürse de, önümüzdeki dönemde likidite ve nakit yönetimi performansını yakından izlemek gerekir.

5. ASELSAN’ın Gelecek Dönem Performansı İçin En Önemli Gösterge Ne Olacak?
   Gelecek dönemler için yatırımcıların odaklanması gereken en önemli metrik, net kârdan ziyade “Faaliyetlerden Yaratılan Net Nakit Akışı” olacaktır. Şirketin yeni projelerle bu nakit akışını sürdürüp sürdüremediği ve artan kısa vadeli borç yükünü rahatça yönetip yönetemediği, hisse performansını belirleyecek ana faktör olacaktır.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. ASELSAN’ın devasa nakit üretme gücü ile artan kısa vadeli borçları arasındaki bu dengeyi nasıl yorumluyorsunuz? Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal, gözden kaçırdığımız bir dipnot detayı var mı? Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazı, yapay zeka tarafından finansal rapor verileri yorumlanarak oluşturulmuştur.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc