Atakey Patates Gıda’nın (ATAKP) 2025 ilk yarıyıl vaka dosyası masamıza geldiğinde, ilk bakışta tanıdık bir hikaye gibi duruyordu: zorlu piyasa koşullarında yavaşlayan bir şirket. Satışlar düşmüş, kârlar erimişti. Ancak dosyayı derinlemesine incelediğimizde, bu basit tablonun ardında çok daha karmaşık ve acil bir durumun gizlendiğini fark ettik. Rakamlar, birbiriyle çelişen iki farklı hikaye anlatıyordu: bir yanda hala kâr yazan bir şirket, diğer yanda ise sattığı malın parasını toplamakta zorlanan bir yapı.

Bu analiz, bir vaka incelemesidir. Amacımız, sadece rakamları sıralamak değil, bu çelişkinin kökenine inmek. Kâğıt üzerindeki kâr ile kasanın gerçeği arasındaki makas neden bu kadar açıldı? Olumlu görünen işletme nakit akışı bir başarı hikayesi mi, yoksa tehlikeli bir illüzyon mu? Ve en önemlisi, bilançonun sessiz köşelerinde biriken devasa alacak stoku, şirketin geleceği için ne anlama geliyor?

Bu dosyanın sonunda, Atakey Patates’in operasyonel motorundaki teklemenin mi, yoksa finansal fren sistemindeki çok daha ciddi bir arızanın mı habercisi olduğunu ortaya çıkaracağız. Perde arkasına geçmeye ve rakamların ardındaki asıl hikayeyi deşifre etmeye hazır olun.

Kilit Finansal Veriler (Markdown Tablosu):

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, vakanın ilk ipuçlarını net bir şekilde sunuyor. Hasılatta yaşanan %14’lük düşüş, şirketin pazar gücünde veya talepte bir zayıflamaya işaret ediyor. Ancak asıl alarm zilleri kârlılık tarafında çalıyor. Brüt kâr marjının 6.4 puan gibi ciddi bir oranda daralması, satışların maliyetinin hasılattan çok daha yavaş düştüğünü, yani şirketin sattığı her birim üründen eskiye göre çok daha az para kazandığını gösteriyor. Bu durum, operasyonel verimlilikte bir bozulmanın veya artan maliyet baskısının en net kanıtıdır. Net kârdaki %77’lik çöküş ise bu kan kaybının son bilançodaki yansımasıdır.

Ancak en kritik anomali, nakit akışı ve bilanço kalemleri arasındaki ilişkide gizli. Satışların %14 düştüğü bir senaryoda, ilişkili olmayan taraflardan ticari alacakların yaklaşık sekiz katına fırlaması normal bir durum değildir. Bu, şirketin ya vadeleri aşırı uzattığını ya da daha endişe verici bir şekilde, müşterilerinden tahsilat yapmakta ciddi güçlük çektiğini düşündürüyor. İşletme faaliyetlerinden elde edilen 143.7 milyon TL’lik nakit akışı ise, bu tahsilat sorununu gizleyen bir sis perdesi gibidir. Bu nakdin kaynağı, şirketin başarılı operasyonları değil, büyük ölçüde stoklarını eritmesidir. Kısacası, Atakey deposundaki malı satmış, ancak parası henüz kasasına girmemiştir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Nakit Akışının Aldatıcı Yüzü

Bir şirketin can damarı nakittir ve Atakey’in nakit akış tablosu, ilk bakışta göründüğünden çok daha fazlasını anlatıyor.

1. Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit Akış Tablosu, bir şirketin belirli bir dönemde nereden nakit ürettiğini (kaynaklarını) ve bu nakdi nereye harcadığını (kullanımlarını) gösterir. Sürdürülebilir bir iş modeli, esas faaliyetlerinden (mal satıp parasını toplamak) düzenli olarak pozitif nakit akışı yaratmalıdır.

2. Veriler Ne Söylüyor? Atakey, 13.5 milyon TL net kâr açıklamasına rağmen, işletme faaliyetlerinden 143.7 milyon TL nakit yaratmış. Bu farkın kaynağına indiğimizde (Sayfa 9):

   • Stoklardaki Azalış: +1.057 Milyar TL (Nakit Girişi)

   • Ticari Alacaklardaki Artış: -674 Milyar TL (Nakit Çıkışı – 48.6M ilişkili + 625.4M ilişkisiz)

3. Stratejik Anlamı Nedir? Bu tablo, bir “nakit illüzyonunu” gözler önüne seriyor. Şirket, devasa bir stok eritme operasyonuyla bilançosuna 1 milyar TL’nin üzerinde bir nakit kaynağı yaratmış. Ancak bu kaynağın yaklaşık 674 milyon TL’si, yani üçte ikisinden fazlası, tahsil edilememiş alacaklara dönüşerek tekrar dışarı sızmış. Bu durum, şirketin operasyonel döngüsünün tıkandığına işaret ediyor. Stokları paraya çevirme hızı, parayı kasaya koyma hızından çok daha yüksek. Bu, sürdürülebilir bir model değildir ve stoklar eriyip bittiğinde, alacaklar tahsil edilemezse, nakit akışı aniden negatife dönebilir.

Kârlılık Alarmı: Ereyen Marjlar

Atakey’in sadece nakit döngüsü değil, aynı zamanda temel kârlılık motoru da tekleme yapıyor.

Bu tablo, sorunun sadece satış maliyetleriyle sınırlı olmadığını gösteriyor. Faaliyet kâr marjının %8.2’den neredeyse sıfıra (%0.5) gerilemesi, şirketin genel yönetim ve pazarlama giderlerini düşen hasılata göre ayarlayamadığını ortaya koyuyor. Şirket, daha az ciro yaparken operasyonel giderleri kısmakta zorlanmış ve bu durum kârlılığı neredeyse tamamen yok etmiştir. Bu verimsizlik, tahsilat sorunlarıyla birleştiğinde, şirketin finansal sağlığı üzerinde ciddi bir baskı oluşturmaktadır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Atakey’in yaşadığı bu sorunları tek başına değerlendirmek yanıltıcı olabilir. Şirketin ana faaliyet konusu olan işlenmiş patates, genellikle büyük zincir restoranlara (Burger King, Popeyes vb.) tedarik sağlayan bir alandır. Şirketin kurucu ortaklık yapısında TFI TAB Gıda Yatırımları’nın bulunması bu ilişkiyi doğrulamaktadır. Dolayısıyla, bu finansal tablonun arkasında birkaç olası senaryo olabilir:

1. Ana Müşteri Sorunları: Gıda ve restoran sektöründe genel bir yavaşlama veya Atakey’in ana müşterilerinin kendi stok politikalarını değiştirmiş olması, satışlardaki düşüşü açıklayabilir.

2. Stratejik Hata mı, Kasıtlı Politika mı? Alacaklardaki patlama, “şeytanın avukatlığını yaparsak,” şirketin pazar payını korumak veya yeni müşteriler kazanmak için bilinçli olarak vadeleri uzattığı bir strateji olabilir. Ancak bu senaryo bile, bu büyüklükteki bir artışı tek başına açıklamakta zorlanır ve ciddi bir risk yönetimi zafiyetine işaret eder. Özellikle ilişkili olmayan taraflardaki alacak artışı, bu riskin daha dağınık ve kontrolü zor olduğunu gösteriyor.

3. Maliyet Baskısı: Tarımsal emtia fiyatlarındaki veya enerji maliyetlerindeki artışlar, sektördeki tüm oyuncuları etkiliyor olabilir. Ancak Atakey’in marjlarındaki erimenin şiddeti, şirketin bu baskıyı rakiplerine kıyasla ne kadar iyi yönettiği konusunda soru işaretleri yaratmaktadır.

Karşı tez, bu durumun geçici ve stratejik bir hamle olabileceğidir. Ancak deliller (düşen satışlar, ezilen marjlar ve kontrolsüz alacak artışı), bunun bir stratejiden çok, operasyonel kontrolün kaybedildiğine dair güçlü sinyaller verdiğini gösteriyor.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Düşük borçluluk ve net borcun azalması pozitif, ancak devasa alacak riski ve azalan varlıklar puanı aşağı çekiyor (Ticari alacaklar/Toplam varlıklar oranı ciddi oranda artmış).

• Kârlılık (2/10): Tüm marjlarda yaşanan serbest düşüş ve net kârdaki %77’lik erime, bu dönemin en zayıf halkası (Faaliyet kâr marjı %0.5’e düşmüş).

• Nakit Akış Gücü (3/10): Kâğıt üzerinde pozitif olsa da, kaynağının sürdürülemez stok erimesi olması ve tahsilat sorunlarını maskelemesi nedeniyle notu çok düşük (İşletme Nakit Akışı/Net Kâr oranı > 10, ama tamamen stoklardan kaynaklı).

• Büyüme Kalitesi (1/10): Büyüme bir yana, hem ciroda hem de kârlılıkta ciddi bir küçülme var (Hasılat %14 düşmüş).

• Risk Yönetimi (2/10): Satışlar düşerken alacakların bu denli fırlamasına izin verilmesi, alacak riskinin yönetilemediğinin en net göstergesi.

• Verimlilik (3/10): Ereyen marjlar ve düşen ciroya karşılık giderlerin yönetilememesi, operasyonel verimliliğin ciddi şekilde bozulduğunu gösteriyor.

• Rekabetçi Konum (5/10): Sektör verileri olmadan kesin bir yorum zor, ancak bu finansal sonuçlar şirketin rekabetçi konumunun bu dönemde zayıfladığını düşündürüyor.

• Yönetim Vizyonu (4/10): Mevcut tablo, yönetimin ya zorlu bir krizle mücadele ettiğini ya da operasyonel kontrolü kaybettiğini gösteriyor. Net bir başarıdan söz etmek mümkün değil.

Toplam Puan: (26/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım yapılan sermayenin getirisi (ROIC), bir şirketin değer yaratma kapasitesinin en temel göstergesidir. Atakey’in faaliyet kârı bu dönemde neredeyse sıfırlanmıştır. Şirketin bilançosunda 5.9 milyar TL’lik devasa bir varlık (yatırım yapılmış sermaye) bulunuyor. Neredeyse sıfır kârın bu devasa sermaye bazı üzerindeki getirisi, kaçınılmaz olarak şirketin sermaye maliyetinin (WACC) çok altında kalacaktır. Bu basit analiz bile, Atakey’in bu altı aylık dönemde hissedarları için ekonomik olarak değer yaratmak bir yana, değer yok ettiğini açıkça göstermektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Atakey Patates’in 2025 ilk yarıyıl bilançosu, karmaşık ve endişe verici bir tablo sunmaktadır. Düşük borçluluk gibi olumlu görünen bir faktör, şirketin operasyonlarında ve nakit yönetiminde yaşadığı ciddi sorunların gölgesinde kalmaktadır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Çifte Kriz: Atakey sadece bir kârlılık krizi değil, aynı zamanda potansiyel bir tahsilat krizi ile de karşı karşıyadır. Bu iki sorun birbirini besleyerek şirketin finansal sağlığını tehdit etmektedir.

2. Nakit Akışı Aldatıcıdır: Pozitif işletme nakit akışına aldanılmamalıdır. Bu, sürdürülebilir bir operasyonel başarıdan değil, tek seferlik bir stok satışından kaynaklanan geçici bir durumdur.

3. Bilanço Riski Artıyor: Şirketin en büyük riski artık borçları değil, hızla şişen ve tahsil edilememe ihtimali bulunan alacaklarıdır.

Yatırımcının İzleme Listesi:

Bir yatırımcı, bir sonraki çeyrekte şu 3 metriği bir şahin gibi izlemelidir:

1. Ticari Alacakların Mutlak Değeri (Özellikle İlişkili Olmayanlar): Bu kalemde bir düşüş yaşanıyor mu, yoksa artış devam mı ediyor? Buradaki bir gerileme, yönetimin durumu kontrol altına aldığının ilk sinyali olacaktır.

2. Brüt Kâr Marjı: Şirket, maliyet baskısını yönetip kârlılığını tekrar artırabiliyor mu? %10 seviyesinin üzerine çıkıp çıkmadığı kritik olacaktır.

3. Hasılat Büyümesi: Satışlardaki negatif trend tersine dönüyor mu? Ciroda istikrarlı bir artış olmadan diğer sorunları çözmek çok daha zor olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en endişe verici kalem hangisi ve neden?

   • Cevap: Şüphesiz, ilişkili olmayan taraflardan ticari alacaklardaki yaklaşık 688%’lik patlama. Çünkü bu, şirketin ana faaliyetinin, yani patates satıp parasını toplama yeteneğinin temelden sarsıldığına dair en güçlü sinyaldir. Kârlılık düzeltilebilir, ancak tahsil edilemeyen bir alacak, doğrudan bilançodan silinmesi gereken bir zarara dönüşür. Sizin için anlamı şudur: Bu potansiyel saatli bombanın bir sonraki çeyrekte etkisiz hale getirilip getirilmediğini görmeden, şirketin kâğıt üzerindeki gücüne aldanmamalısınız.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu kadar olumsuzluğa rağmen şirketin tutunabileceği bir dal var mı?

   • Cevap: Evet, var. Şirketin çok düşük borçluluk seviyesi, ona bu fırtınalı dönemi atlatmak için kritik bir manevra alanı ve zaman tanıyor. Eğer yönetim, alacak sorununu hızla çözer ve operasyonel verimliliği yeniden sağlarsa, bu düşük borçluluk sayesinde toparlanma süreci çok daha hızlı olabilir. Yatırımcılar, şirketin bu finansal esnekliği operasyonları düzeltmek için nasıl kullandığını takip etmelidir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Stokların 1 milyar TL’den fazla azalması iyi bir şey değil mi? Bu verimlilik anlamına gelmez mi?

   • Cevap: Bu durumu tek başına okumak yanıltıcı olur. Şöyle bir benzetme yapalım: Bir dükkanın deposundaki tüm malları satması harikadır, ama sadece tüm parayı veresiye defterine yazdıysa değil. Atakey’in yaptığı tam olarak bu. Stokları nakde çevirmiş gibi görünüyor, ama o nakit kasada değil, müşterilerin cebinde duruyor. Bu yüzden bu stok düşüşü, bir verimlilik zaferinden çok, tamamlanmamış ve riski artmış bir satış döngüsüne işaret ediyor.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim bu durumda ne yapmalıydı veya ne yapmalı?

   • Cevap: Yönetimin önceliği kesinlikle agresif bir alacak tahsilat programı olmalıdır. Gerekirse, pazar payı kaybetme pahasına, vadeleri sıkılaştırmak ve riskli müşterilerle çalışmayı durdurmak gerekebilir. İkinci olarak, faaliyet giderlerini düşen ciroya paralel olarak acilen kısmaları ve marjları koruyacak bir maliyet kontrol mekanizması kurmaları şarttır. Şu anki strateji, büyümeyi değil, hayatta kalmayı ve kanamayı durdurmayı hedeflemelidir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu bilançoya birkaç farklı açıdan tepki verebilir. Kısa vadeli yatırımcılar, kârdaki ve cirodaki sert düşüşe odaklanarak olumsuz bir reaksiyon gösterebilir. Ancak daha derin analiz yapan yatırımcılar için asıl belirleyici olan, alacaklardaki devasa artış olacaktır. Bu durum, hisse üzerinde bir “risk primi” yaratabilir ve değerlemeyi baskılayabilir. Piyasanın, bir sonraki çeyrekte yönetimin bu tahsilat krizini çözüp çözemeyeceğine dair somut bir kanıt görmek isteyeceği muhtemeldir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “tahsilat krizi” olarak gördüğümüz bu alacak artışını, siz bir “stratejik pazar hamlesi” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, bu tabloyu pozitife çevirebilecek kritik bir veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc