Finansal tablolar, genellikle bir şirketin sağlığı hakkında net sinyaller verir. Ancak bazen, birbiriyle taban tabana zıt sinyaller göndererek bir paradoks yaratırlar. Bor Şeker’in 1 Nisan – 30 Haziran 2025 dönemine ait finansal sonuçları, tam olarak böyle bir vaka dosyası sunuyor. İlk bakışta göze çarpan 183 milyon TL’lik devasa net zarar, alarm zillerini çaldırırken; aynı şirketin kasasına bu üç ayda faaliyetlerinden 405 milyon TL’lik rekor bir nakit girişi sağlaması, bu vakanın göründüğünden çok daha karmaşık ve derin olduğunu fısıldıyor.

Bu analiz, bir dedektifin ipuçlarını birleştirmesi gibi, bu finansal paradoksun ardındaki gerçeği ortaya çıkarmayı amaçlıyor. Kâğıt üzerindeki bu zarar, operasyonel bir çöküşün habercisi mi, yoksa tamamen teknik ve nakit çıkışı gerektirmeyen vergi düzenlemeleri gibi muhasebesel fırtınaların bir sonucu mu? Daha da önemlisi, bu rekor nakit akışı, şirketin gizli bir gücünü mü yansıtıyor, yoksa gelecekteki büyümeden feragat edilerek elde edilmiş tehlikeli, tek seferlik bir kazanım mı?

Perde arkasına baktığımızda, Bor Şeker’in bu dönemde bir verimlilik destanı yazdığını görüyoruz: Şirket, adeta birikmiş envanterini bir servete dönüştürmüş. Ancak bu durum, madalyonun iki yüzünü de görmemizi gerektiriyor. Bu analizde, Bor Şeker’in kârlılık rakamlarının neden yanıltıcı olabileceğini, şirketin gerçek gücünün nerede yattığını ve yatırımcıların bu parlak nakit tablosunun sürdürülebilirliğini test etmek için hangi kritik metrikleri bir şahin gibi izlemesi gerektiğini ortaya koyacağız. Vaka dosyamız şimdi açılıyor.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, vakanın temel çelişkisini net bir şekilde ortaya koyuyor. Hasılatın yıllık bazda %29 gibi güçlü bir oranda artması, şirketin pazar talebini karşılamada başarılı olduğunu gösteren pozitif bir sinyal. Ancak bu ciro artışına rağmen brüt kâr marjının 2.3 puan gerilemesi, maliyet baskısının veya rekabetçi fiyatlandırmanın ilk somut delili olarak karşımıza çıkıyor. Satışlar artıyor, ancak her satıştan elde edilen kârın oranı düşüyor. Bu, “büyüme kalitesi” sorgulamasını başlatan ilk kırmızı bayraktır.

Asıl dramatik ayrışma ise kâr ve nakit akışı arasında yaşanıyor. Geçen yıl 77,5 milyon TL kâr eden şirket, bu yıl 183 milyon TL zarara dönmüş. Bu, tek başına portföyleri satmak için bir neden gibi görünebilir. Ancak aynı anda, işletme faaliyetlerinden yaratılan nakit akışının 350 milyon TL’den 405 milyon TL’ye yükselmesi, hikayenin tamamen farklı olduğunu haykırıyor. Bir şirket nasıl olur da hem rekor zarar açıklayıp hem de kasasını nakitle doldurabilir? Bu sorunun cevabı, bizi doğrudan şirketin bilançosuna ve operasyonel stratejisinin kalbine götürüyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu finansal paradoksu çözmek için üç temel aracımızı kullanacağız: Nakit Akış Tablosu analizi, Çalışma Sermayesi yönetimi ve Borçluluk yapısı.

Delil 1: Nakit Akışının İtirafları – “Zarar Var, Nakit Var” Paradoksu

Bir şirketin gerçek performansını anlamanın en iyi yolu, kâr rakamlarından çok nakit akış tablosunu incelemektir. Bor Şeker’in tablosu, bu tezi kanıtlar nitelikte.

• Veriler Ne Söylüyor?

  • Dönem Net Zararı: -183.040.847 TL

  • Nakit Yaratmayan Gider Düzeltmeleri: +168.367.272 TL (Bu kalemin en büyük parçası 117,3 milyon TL’lik vergi gideri ve 44,2 milyon TL’lik amortismandır.)

  • İşletme Sermayesindeki Değişim: +429.345.211 TL

  • Faaliyetlerden Elde Edilen Nakit Akışı: +405.481.145 TL

• Stratejik Anlamı Nedir?
  Raporlanan zararın neredeyse tamamı, nakit çıkışı gerektirmeyen muhasebesel giderlerden (özellikle ertelenmiş vergi gideri) kaynaklanıyor. Şirket, operasyonel olarak aslında para kaybetmiyor. Asıl hikaye ise İşletme Sermayesi’nde yatıyor. Şirket, bu üç ayda işletme sermayesini o kadar verimli yönetmiş ki, buradan 429 milyon TL’lik devasa bir nakit yaratmış. Bu nakdin kaynağını anlamak, vakanın kilit noktasını oluşturuyor.

Delil 2: Stok Yönetimi – Servete Dönüşen Varlıklar

İşletme sermayesinden gelen rekor nakdin arkasındaki ana kahraman, stok yönetimidir.

• Veriler Ne Söylüyor?
  Nakit akış tablosundaki “Stoklardaki artış/azalış ile ilgili düzeltmeler” kalemi, tek başına 782 milyon TL’lik pozitif bir etki yaratmış. Bu, şirketin sadece üç ayda stoklarının yaklaşık %43’ünü erittiği anlamına geliyor. Aynı zamanda ticari alacaklarını da 100 milyon TL’den fazla azaltarak tahsilat performansını güçlendirmiş.

• Stratejik Anlamı Nedir?
  Bor Şeker, agresif ve son derece başarılı bir stok eritme stratejisi uygulamış. Bu, bilançoda atıl duran bir varlığı likit bir güce, yani nakde çevirmektir. Bu hamle, şirketin hem depolama maliyetlerini düşürmüş hem de bilançosunu inanılmaz bir nakit gücüyle takviye etmiştir. Ancak bu, “şeytanın avukatlığını” yapmamızı gerektiren bir durumdur: Bu stoklar kârlı bir şekilde mi satıldı? Yoksa marjlardan feragat edilerek mi eritildi? Brüt kâr marjındaki düşüş, bu soruyu daha da önemli kılıyor.

Delil 3: Borçluluk Yapısı – Finansal Bir Kale

Bu kadar güçlü nakit üreten bir şirketin borçluluk yapısının da sağlam olması beklenir. Bor Şeker bu beklentiyi boşa çıkarmıyor.

• Veriler Ne Söylüyor?
  30 Haziran 2025 itibarıyla şirketin toplam 730,5 milyon TL finansal yükümlülüğüne karşılık, kasasında 90,2 milyon TL nakit ve nakit benzeri bulunmaktadır. Bu da yaklaşık 640 milyon TL’lik bir net borca işaret eder. 6.4 milyar TL’lik özkaynakla karşılaştırıldığında, Net Borç/Özkaynak oranı sadece %9 gibi son derece düşük bir seviyededir.

• Stratejik Anlamı Nedir?
  Bor Şeker, finansal bir kale inşa etmiş durumda. Düşük borçluluk, şirkete hem ekonomik dalgalanmalara karşı muazzam bir dayanıklılık kazandırıyor hem de gelecekteki potansiyel yatırım fırsatlarını değerlendirmek için büyük bir esneklik tanıyor. Üretilen güçlü nakit, bu kalenin duvarlarını daha da güçlendiriyor.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Bor Şeker’in bu operasyonel hamlesini tek başına değerlendirmek eksik olur. Gıda ve emtia sektöründe stok yönetimi hayati önem taşır. Fiyatların dalgalandığı bir ortamda, yüksek stok taşımak hem maliyetli hem de risklidir. Bor Şeker’in bu agresif stok eritme hamlesi, belki de sektördeki olası bir fiyat düşüşü beklentisine veya artan finansman maliyetlerine karşı alınmış proaktif bir önlemdir.

Şimdi karşı tezi ele alalım: Bu bir kerelik bir nakit artışı mı? Evet, büyük ölçüde öyle. Bu seviyede bir stok azaltımının her çeyrek tekrarlanması mümkün değil. Bu durum, yatırımcılar için iki senaryo ortaya koyuyor:

1. İyimser Senaryo: Yönetim, bilançoyu temizleyerek ve nakit pozisyonunu güçlendirerek gelecekteki stratejik bir hamle (yeni yatırım, temettü vb.) için hazırlık yapıyor.

2. Kötümser Senaryo: Stoklar, kârlılıktan ödün verilerek hızla eritildi ve bu durum gelecekteki satış potansiyelini ve marjları olumsuz etkileyecek.

Gerçeğin hangisi olduğunu anlamak, önümüzdeki çeyrek bilançolarını analiz etmeyi gerektirecek.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (9/10): Neredeyse borçsuz yapı ve güçlü nakit pozisyonuyla kusursuza yakın (Net Borç/Özkaynak: %9).

• Kârlılık (4/10): Raporlanan net zarar ve düşen brüt kâr marjı (%11,4) ciddi bir zayıflık işareti, her ne kadar zararın nedeni nakit çıkışı gerektirmese de.

• Nakit Akış Gücü (10/10): Net zarara rağmen 405 milyon TL faaliyet nakdi yaratmak, operasyonel gücün ve çalışma sermayesi yönetiminin zirvesidir.

• Büyüme Kalitesi (6/10): Ciro büyümesi güçlü (%29), ancak marjlardaki düşüş bu büyümenin kalitesini sorgulatıyor.

• Risk Yönetimi (8/10): Stok riskini azaltma ve bilançoyu likit hale getirme hamlesi, proaktif bir risk yönetimi örneğidir.

• Verimlilik (9/10): Özellikle çalışma sermayesi ve stok yönetiminde gösterilen performans olağanüstü.

• Rekabetçi Konum (7/10): Güçlü satış hacmi pazar payını koruduğunu gösterse de, marj baskısı rekabetin varlığına işaret ediyor.

• Yönetim Vizyonu (8/10): Nakit yaratmaya odaklı proaktif bilanço yönetimi, yönetimin finansal okuryazarlığının yüksek olduğunu gösteriyor.

Toplam Puan: (61/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bor Şeker’in Yatırım Getirisi’ni (ROIC) tam olarak hesaplamak için detaylı verilere ihtiyaç olsa da, kavramsal bir analiz yapabiliriz. Şirketin 6.4 milyar TL özkaynağı ve 0.64 milyar TL net borcu, yaklaşık 7 milyar TL’lik bir yatırım sermayesine işaret ediyor. Şirketin kârlılığı bu çeyrekte negatif olsa da, normalleşmiş bir kâr döneminde bu devasa sermaye üzerinden, ülkenin risk primi ve borçlanma maliyetlerini yansıtan Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin (WACC) üzerinde bir getiri sağlaması gerekmektedir. Mevcut durumda kârlılık negatif olduğu için şirket bu çeyrekte ekonomik değer yaratamamıştır. Ancak güçlü operasyonel yapısı, gelecekte değer yaratma potansiyelini koruduğunu göstermektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Bor Şeker’in bu dönemki bilançosu karmaşık bir yapıdadır. Yüzeydeki zarar rakamı endişe vericiyken, derindeki nakit yaratma gücü ve bilanço sağlamlığı takdire şayandır. Bu, yatırımcının rakamların ötesine bakmasını gerektiren bir durumdur.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Kâr Rakamı Yanıltıcıdır: Bu bilançoda net kâr/zarar rakamı, şirketin operasyonel sağlığını ölçmek için tamamen anlamsızdır. Asıl odaklanılması gereken kalem, faaliyetlerden yaratılan nakit akışıdır.

2. Nakit Kraldır ve Yönetim Bunun Farkındadır: Şirket yönetimi, bilançodaki atıl varlıkları (stokları) nakde çevirerek muazzam bir likidite ve finansal esneklik yaratmıştır. Bu, stratejik bir başarıdır.

3. Sürdürülebilirlik Testi Başlıyor: Rekor nakit akışı, büyük ölçüde tek seferlik bir stok satışından kaynaklanmaktadır. Şimdi asıl soru, şirketin bu nakdi nasıl kullanacağı ve marjlarını koruyarak sürdürülebilir bir kârlılık patikasına girip giremeyeceğidir.

Yatırımcı İzleme Listesi (Önümüzdeki Çeyrek İçin):

1. Brüt Kâr Marjı: Stoklar normal seviyelere dönerken marjlar toparlanacak mı, yoksa baskı devam edecek mi? (%11,4’ün üzerine çıkıp çıkmadığı kritik).

2. Stok Seviyeleri: Stoklar tekrar artmaya başlayacak mı, yoksa daha optimize bir seviyede mi tutulacak? (1 milyar TL civarındaki seviyenin korunup korunmadığı).

3. Faaliyet Giderleri: Ciro artışına paralel olarak pazarlama ve yönetim giderleri kontrol altında tutulabiliyor mu? (Özellikle Genel Yönetim Giderleri’nin ciroya oranı).

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kadar büyük bir stok satışı, şirketin gelecek çeyreklerdeki satışlarını “yemek” anlamına gelmez mi?

   • Cevap: Bu, vakanın en kritik riskidir ve “şeytanın avukatlığı” sorusudur. Evet, bu risk mevcuttur. Eğer bu satışlar, bayilerin veya müşterilerin normalde gelecek aylarda yapacağı alımların öne çekilmesiyle gerçekleştiyse, önümüzdeki bir veya iki çeyrekte hasılat momentumunda bir yavaşlama görebiliriz. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Mevcut çeyreğin güçlü hasılat artışına aldanmadan önce, bir sonraki çeyrekte satışların en azından enflasyon oranında artmaya devam edip etmediğini görmelisiniz. Bu, talebin canlı olup olmadığını test edecektir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin bu yarattığı devasa nakitle ne yapmasını beklemeliyiz?

   • Cevap: Bu 405 milyon TL’lik nakit akışı, şirkete önemli bir stratejik esneklik kazandırıyor. Bu nakit, üç potansiyel alanda kullanılabilir: 1) Borçları daha da azaltarak bilançoyu neredeyse sıfır borçlu hale getirmek, 2) Verimliliği artıracak yeni teknolojilere veya kapasiteye yatırım yapmak, 3) Yatırımcılara cömert bir temettü dağıtmak. Yatırımcının bu fırsatı takip etmesi için KAP’taki yönetim kurulu kararlarını ve bir sonraki faaliyet raporundaki yatırım harcamaları (CAPEX) kalemini izlemesi gerekir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Net zararın ana kaynağı olan “Ertelenmiş Vergi Gideri” (-99.8 milyon TL) ne anlama geliyor ve endişelenmeli miyiz?

   • Cevap: Ertelenmiş vergi, şirketin ticari kârı (muhasebe standartlarına göre) ile mali kârı (vergi kanunlarına göre) arasındaki zamanlama farklarından kaynaklanır. Basit bir benzetmeyle, bu çeyrekte ödenmesi gerekmeyen ama gelecekteki kârlardan mahsup edilecek bir vergi borcunun muhasebesel kaydıdır. Bu, bir nakit çıkışı yaratmaz. Dolayısıyla, bu özel kalem için endişelenmek yersizdir. Bu detayın büyük resmi değiştirme şekli şudur: Net zararın “yapay” olduğunu ve şirketin operasyonel performansıyla ilgisi olmadığını kanıtlar.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kârlılıktan çok nakit akışına odaklanmış görünüyor?

   • Cevap: Bu strateji, özellikle faiz oranlarının yüksek olduğu ve finansmana erişimin zorlaştığı bir ekonomik iklimde oldukça akıllıcadır. Yönetim, dış finansmana ihtiyaç duymadan kendi operasyonlarıyla kendi yatırımını finanse etme (“self-funding”) modelini benimsiyor olabilir. Yüksek stok taşımanın bir finansman maliyeti vardır. Stokları nakde çevirerek, şirket aslında bu finansman maliyetinden tasarruf etmektedir. Bu, şirketin muhafazakar ama sağlam bir finansal yönetim anlayışına sahip olduğunu gösteriyor.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bilanço sonrası hisse fiyatı bu duruma nasıl tepki verebilir?

   • Cevap: Piyasa bu bilançoya iki farklı şekilde tepki verebilir. Yalnızca sonuç rakamlarına odaklanan ve algoritmik işlem yapan kısa vadeli yatırımcılar, “net zarar” rakamını görerek satış yapabilirler. Ancak, bilançoyu derinlemesine okuyan ve nakit akışının gücünü fark eden uzun vadeli ve kurumsal yatırımcılar, bunu bir alım fırsatı olarak görebilirler. Bu nedenle, kısa vadede hisse fiyatında bir volatilite görmek şaşırtıcı olmaz. Fiyatın nihai yönünü, piyasanın hangi hikayeyi (zarar mı, nakit mi) satın alacağı belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “başarılı bir stok yönetimi” olarak gördüğümüz bu hamleyi, siz gelecekteki marjları tehlikeye atan bir “risk” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc