Çelebi Hava Servisi’nin (CLEBI) 2025 ilk yarı finansal tabloları, ilk bakışta bir ikilem sunuyor: Satışlar %26 gibi etkileyici bir oranda artarken, net kâr nasıl olur da %25 erir? Bu, bir şirketin finansallarında nadiren görülen ve adeta “Vaka Dosyasını Açın” diyen bir anomali. Bu tablo, operasyonel bir başarı ile finansal bir risk iştahının tehlikeli dansını gözler önüne seriyor. Vakanın merkezinde ise iki kritik olay yatıyor: Hindistan’daki operasyonların beklenmedik bir şekilde durdurulması ve aynı dönemde şirketin kasasından çıkan, tarihindeki en büyük temettü ödemelerinden biri.

Bu analiz, basit bir kâr-zarar dökümü değil. Bu, bir şirketin en zorlu dönemlerinden birinde, bilançosunun sınırlarını nasıl zorladığının, özkaynaklarını eritme pahasına hissedarlarına dev bir nakit transferi yapmasının ve bu hamlenin ardındaki stratejik mantığın (veya mantıksızlığın) bir otopsisidir. Elimizdeki deliller, artan borçluluk, zayıflayan kârlılık ve operasyonel belirsizlikler. Çözmemiz gereken gizem ise şu: Çelebi, bu adımlarla geleceğe yönelik bir sıçrama mı hazırlıyor, yoksa bilançosunda onarılması güç bir yara mı açıyor?

Perdeyi araladığımızda, karşımıza çıkan manzara, operasyonel gücünü finansal bir kumarla birleştiren bir şirketin portresini çiziyor. Bu analiz, yatırımcının bu parlak büyüme rakamlarına kanmadan önce, şirketin ödediği ağır bedeli ve gelecekte karşılaşabileceği potansiyel türbülansları anlaması için bir yol haritası niteliğindedir. Şimdi, delilleri birleştirmeye başlayalım.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablo, hikayenin ana hatlarını net bir şekilde çiziyor. Hasılat, şirketin pazar gücünü koruduğunu ve satışlarını artırdığını gösteren parlak bir yüzdeyle artmış (Sayfa 7). Ancak bu parlaklığın ilk gölgesi, brüt kâr marjındaki hafif daralmada görülüyor. Asıl alarm zilleri ise tablonun alt sıralarında çalmaya başlıyor.

En kritik itiraf, net kârdaki %25’lik keskin düşüş. Satışların bu kadar arttığı bir ortamda kârlılığın bu denli azalması, maliyet yapısında veya operasyonel verimlilikte ciddi bir bozulmaya işaret eder. Esas faaliyet kârı 1,67 milyar TL’den 1,49 milyar TL’ye gerilerken, genel yönetim giderlerinin 708 milyon TL’den 1 milyar TL’yi aşması bu durumu açıklayan temel faktörlerden biridir (Sayfa 7).

Ancak en dramatik değişim bilanço tarafında. Net borcun özkaynaklara oranı, sağlıklı sayılabilecek 0,21 seviyesinden, bir anda 1,00 seviyesine fırlamış (Sayfa 6, 11). Bu, şirketin borçluluk yapısının altı ay gibi kısa bir sürede ne kadar radikal bir şekilde değiştiğinin matematiksel kanıtıdır. Şirket, finansal bir kaleyken, aniden riskli bir yapıya bürünmüştür. Bu borçtaki patlamanın ve kârdaki erimenin ardındaki nedeni anlamak, vakanın kilit noktasını oluşturuyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Nakit Akışının Üç Bacağı: Operasyonel Güç Finansal Çıkışla Emiyor

Çelebi’nin hikayesindeki en büyük çelişki nakit akış tablosunda yatıyor.

• İşletme Faaliyetleri: Şirket, operasyonlarından 1,88 milyar TL gibi oldukça güçlü bir nakit yaratmış. Bu, ana işin hala sağlıklı ve nakit üretebilir olduğunun en önemli göstergesidir (Sayfa 10).

• Yatırım Faaliyetleri: Maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları için yaklaşık 760 milyon TL’lik bir çıkış var. Bu, şirketin büyümeye devam etme niyetini gösteriyor (Sayfa 11).

• Finansman Faaliyetleri: Asıl “suç mahalli” burası. Şirketin kasasından “Ödenen Temettüler” kaleminde tam 3,58 milyar TL çıkmış (Sayfa 11). Bu rakam, şirketin aynı dönemde elde ettiği 841 milyon TL’lik net kârın dört katından fazladır.

Bu devasa temettü ödemesi, şirketin operasyonlarından yarattığı nakdi yutmakla kalmamış, aynı zamanda şirketi yeni borçlanmaya itmiştir. Net borcun yaklaşık 1,6 milyar TL’den 6,3 milyar TL’ye fırlamasının arkasındaki ana neden budur. Şirket, kâr etmediği bir parayı, borçlanarak hissedarlarına dağıtmıştır.

Borçluluk Yapısı: Bir Gecede Değişen Kimlik

31 Aralık 2024’te 7,67 milyar TL olan özkaynaklar, 30 Haziran 2025’te 6,29 milyar TL’ye düşmüştür. Aynı dönemde toplam yükümlülükler 11,9 milyar TL’den 15,6 milyar TL’ye yükselmiştir (Sayfa 6). Bu iki hareketin birleşimi, şirketin finansal risk profilini kökten değiştirmiştir. Artan faiz oranları ortamında, bu kadar yüksek borçluluk, gelecekteki finansman giderlerini artırarak kârlılık üzerinde ek bir baskı yaratacaktır.

Kârlılık Marjları: Büyümenin Kalitesizleşmesi

Tablo, büyümenin kalitesinin düştüğünü net bir şekilde gösteriyor. Özellikle faaliyet kâr marjındaki 6 puanlık sert düşüş, şirketin ana operasyonlarının artan satış hacmini yönetirken verimliliğini kaybettiğinin altını çiziyor. Bu durum, Hindistan operasyonlarının durdurulmasıyla ilgili maliyetler ve artan genel yönetim giderlerinden kaynaklanıyor olabilir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Çelebi’nin bu hamlesini, izole bir finansal karar olarak görmemek gerekir. Bu, ana hissedar Çelebi Havacılık Holding A.Ş.’nin stratejik bir tercihi olabilir. Belki de bu, holding seviyesinde bir yeniden yapılandırma veya sermaye optimizasyonunun bir parçasıdır. Ancak bu durum, azınlık hissedarları için riskleri değiştirmez. Ayrıca, şirketin Hindistan gibi dev bir pazardaki yer hizmetleri ve kargo operasyonlarının, güvenlik izinlerinin iptaliyle 15 Mayıs 2025’te durdurulması (Sayfa 2, 14), gelecekteki ciro ve kârlılık projeksiyonları üzerinde büyük bir belirsizlik yaratmaktadır. Şirket yönetimi bu kaybı nasıl telafi edecektir? Hangi yeni pazarlara odaklanacaktır? Bu soruların cevapları henüz net değil.

Karşı tez olarak, bu temettü dağıtımının tek seferlik bir olay olduğu ve şirketin güçlü operasyonel nakit akışıyla borcunu hızla azaltabileceği düşünülebilir. Hindistan’dan çıkış, riskli bir varlığın elden çıkarılması ve yönetimin daha kârlı bölgelere odaklanması için bir fırsat olarak da görülebilir. Ancak mevcut veriler, bu iyimser senaryodan çok, risklerin arttığı bir tabloyu desteklemektedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (2/10): Özkaynakların erimesi ve net borcun dört katına çıkmasıyla bilanço yapısı ciddi şekilde zayıflamıştır (Net Borç/Özkaynak oranının 0.21’den 1.00’e fırlaması).

• Kârlılık (4/10): Artan ciroya rağmen tüm kâr marjlarında yaşanan sert düşüşler, kârlılık kalitesinin bozulduğunu göstermektedir (Faaliyet marjında 6 puanlık düşüş).

• Nakit Akış Gücü (7/10): Şirket, operasyonlarından hala güçlü nakit üretmektedir (İşletme faaliyetlerinden nakit akışı 1.88 milyar TL), ancak bu güç finansman tarafında heba edilmektedir.

• Büyüme Kalitesi (5/10): Cirodaki %26’lık artış etkileyici olsa da, kârlılığa yansımaması nedeniyle büyümenin kalitesi sorgulanmalıdır.

• Risk Yönetimi (2/10): Kârlılığın düştüğü ve büyük bir operasyonun sonlandığı bir dönemde bu denli agresif bir borçlanma ve temettü dağıtımı, yüksek riskli bir stratejidir.

• Verimlilik (4/10): Özellikle faaliyet marjlarındaki düşüş, operasyonel verimlilikte sorunlar yaşandığına işaret etmektedir.

• Rekabetçi Konum (7/10): Ciro artışı, şirketin sektördeki güçlü konumunu koruduğunu göstermektedir.

• Yönetim Vizyonu (3/10): Mevcut strateji, azınlık hissedarlarının çıkarlarından çok, ana hissedarın nakit ihtiyacına odaklanmış gibi görünmektedir. Bu durum, uzun vadeli değer yaratma vizyonuyla çelişmektedir.

Toplam Puan: (34/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin Yatırım Getirisi (ROIC) üzerinde, azalan kârlılık ve artan sermaye (borç+özkaynak) nedeniyle baskı oluşması kaçınılmazdır. Diğer yanda, artan borçlanma ve finansal risk, Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’ni (WACC) yukarı çekecektir. ROIC’in WACC’nin altına düşme riski belirmiştir. Bu da şirketin, hissedarları için değer yaratma kapasitesinin bu dönemde ciddi şekilde aşındığı anlamına gelmektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Analizin sonunda ortaya çıkan resim, operasyonel olarak hala güçlü ancak finansal olarak kendini bilerek ve isteyerek zayıflatmış bir şirkettir. Bu bilanço, karmaşık bir yapıya sahiptir; çünkü operasyonel nakit gücü bir umut ışığı yakarken, finansman kararları ve bilanço yapısı büyük bir endişe kaynağıdır.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Risk Profili Değişti: Çelebi, artık düşük borçlu, istikrarlı bir şirket değil; yüksek kaldıraçlı ve dolayısıyla daha riskli bir yatırım vakasıdır.

2. Temettü Sürdürülebilir Değil: 2025’te yapılan temettü ödemesi, kâr ve nakit akışıyla desteklenmemiştir. Bu seviyedeki bir ödemenin tekrarlanması mümkün görünmemektedir.

3. Hindistan Boşluğu: Hindistan operasyonlarının durdurulmasının ciro ve kârlılık üzerindeki net etkisi ve bu boşluğun nasıl doldurulacağı, şirketin orta vadeli geleceği için en kritik belirsizliktir.

Yatırımcının İzleme Listesi:

1. Borç Azaltım Planı: Yönetimin önümüzdeki çeyreklerde net borcu azaltmaya yönelik atacağı somut adımlar (varlık satışı, temettü kısıtlaması, operasyonel nakit akışının borç ödemesine yönlendirilmesi).

2. Kârlılık Marjlarının Seyri: Özellikle faaliyet kâr marjının tekrar %20’ler seviyesine yaklaşıp yaklaşmayacağı, verimliliğin geri kazanılıp kazanılmadığını gösterecektir.

3. Yeni Pazar ve Büyüme Stratejisi: Hindistan sonrası döneme ilişkin yönetimin açıklayacağı yeni stratejiler, gelir kayıplarının telafi edilip edilemeyeceğine dair ipuçları verecektir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike, rekor borçlanma mı yoksa Hindistan’dan çıkış mı?

   • Cevap: En kritik ve acil risk, rekor borçlanmadır. Hindistan’dan çıkış orta ve uzun vadeli bir sorunken, 6,3 milyar TL’ye ulaşan net borç bugünün sorunudur ve şirketin finansal esnekliğini tamamen ortadan kaldırmıştır. Sizin için anlamı şudur: Şirketin operasyonel bir başarısızlık veya ekonomik bir yavaşlama gibi beklenmedik bir şoku karşılama kapasitesi artık çok daha düşüktür.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Tüm bu olumsuzluklara rağmen şirketin hala bir potansiyeli var mı?

   • Cevap: Evet, en büyük potansiyel hala şirketin ana işinin güçlü operasyonel nakit üretme kabiliyetinde yatıyor. Eğer yönetim, finansal disiplini yeniden sağlayıp bu nakdi borç azaltımına ve verimli yatırımlara yönlendirirse, şirket mevcut borç sarmalından hızla çıkabilir. Yatırımcılar bu potansiyeli, gelecek çeyreklerdeki serbest nakit akışı rakamlarını takip ederek ölçebilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Finansman gideri öncesi faaliyet kârı 1 milyar TL’nin üzerindeyken, net kâr nasıl 841 milyon TL’ye düşüyor? Aradaki fark nereden geliyor?

   • Cevap: Aradaki en büyük fark, finansman giderlerinden kaynaklanmaktadır. 1 Ocak-30 Haziran 2025 döneminde şirket 423 milyon TL finansman gideri yazmıştır (Sayfa 7). Bu, bir önceki yılın aynı dönemindeki 336 milyon TL’lik gidere göre önemli bir artıştır. Artan borçlulukla birlikte bu kalemin önümüzdeki dönemlerde daha da artması beklenir. Bu detay, borçlanmanın kârlılığı nasıl doğrudan erittiğini ve büyük resmi nasıl değiştirdiğini göstermektedir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kâr etmediği bir parayı dağıtma kararı aldı? Bu mantıklı bir strateji mi?

   • Cevap: Bu karar, büyük olasılıkla şirketin kendi iç dinamiklerinden çok, %89,91 paya sahip ana hissedarı Çelebi Havacılık Holding’in stratejisiyle ilgilidir (Sayfa 44). Holding, kendi finansal ihtiyaçları veya sermaye yapısı hedefleri doğrultusunda alt şirketinden nakit çekme kararı almış olabilir. Azınlık hissedarları açısından bu, şirketin uzun vadeli büyüme potansiyelinden feragat etmek anlamına geldiği için genellikle mantıklı bir strateji olarak görülmez.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse senedi fiyatını nasıl etkileyebilir?

   • Cevap: Piyasa bu bilançoya iki farklı şekilde tepki verebilir. Kısa vadeli yatırımcılar ve trader’lar, cirodaki güçlü artışa ve operasyonel nakit akışına odaklanarak olumlu tepki verebilir. Ancak, uzun vadeli ve kurumsal yatırımcılar, bilançodaki bozulmayı, artan riski ve düşen kârlılığı gördüklerinde satış baskısı yaratabilirler. Bu durum, hisse fiyatında kısa vadede bir belirsizlik ve volatilite yaratma potansiyeline sahiptir. Piyasanın, büyüme hikayesini mi yoksa risk hikayesini mi satın alacağı önümüzdeki günlerde netleşecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu devasa temettü dağıtımını, siz bir “sermaye verimliliği hamlesi” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc