Finansal tablolarda bazı rakamlar fısıldar, bazıları ise adeta bağırır. Consus Enerji’nin (CONSE) 30 Haziran 2025 tarihli konsolide finansal raporunu incelerken karşımıza çıkan tablo da tam olarak bu ikinci kategoriye giriyor. İlk bakışta göze çarpan, şirketin nakit varlıklarındaki 100 katına yakın akıl almaz artış, pek çok yatırımcıyı heyecanlandırabilir. Ancak bir baş analistin görevi, parıltının kaynağını sorgulamaktır. Consus Enerji Bilanço Analizi, bize sadece rakamların değil, şirketin stratejik ruhunun da bir röntgenini sunuyor. Bu analizde, şirketin kasasına bir anda giren 3.2 milyar liralık devasa nakdin ardındaki sır perdesini aralayacak, bu hamlenin bir büyüme roketinin yakıtı mı yoksa geri ödenmesi zor bir borç sarmalının ilk adımı mı olduğunu tüm çıplaklığıyla ortaya koyacağız. Zira kâr rakamları yerinde sayarken, borçluluğun âdeta fırlaması, her yatırımcının dikkatle irdelemesi gereken kritik bir gerilime işaret ediyor.

Yeni Bir Devrin Habercisi: Dönüşen Bilanço ve Stratejik Kumar

Consus Enerji, başta biyokütle olmak üzere yenilenebilir enerji alanında faaliyet gösteren, enerji piyasasının önemli oyuncularından biridir. Şirket, bağlı ortaklıkları aracılığıyla elektrik enerjisi üretimi, satışı ve dağıtık enerji sistemleri kurulumu gibi geniş bir yelpazede hizmet vermektedir. Ancak şirketin 2025 yılı ilk yarısına ait finansal tabloları, bugüne kadarki en radikal stratejik değişimine işaret ediyor. 31 Aralık 2024’te sadece 31.4 milyon TL olan Nakit ve Nakit Benzerleri kalemi, 30 Haziran 2025 itibarıyla inanılmaz bir sıçramayla 3.195 milyar TL’ye ulaşmış durumda. Bu, şirketin elindeki nakit gücünün yaklaşık 100 kat arttığı anlamına geliyor. Toplam varlıklar ise 4.8 milyar TL’den 7.7 milyar TL’ye yükselerek bu devasa değişimi teyit ediyor. İlk bakışta bu likidite patlaması, şirketin her türlü yatırım ve büyüme fırsatını değerlendirebilecek bir güce ulaştığı algısını yaratıyor. Ancak madalyonun diğer yüzü, bu nakdin nereden geldiğini sorduğumuzda ortaya çıkıyor. Yükümlülükler tarafına baktığımızda, Uzun Vadeli Borçlanmaların 457 milyon TL’den 3.56 milyar TL’ye fırladığını görüyoruz. Kısacası, kasadaki bu para, şirketin omuzlarına yüklediği devasa bir borç yükünün eseri. Aynı dönemde şirketin özkaynaklarının 2.13 milyar TL’den 1.86 milyar TL’ye gerilemesi ise bu tablodaki en endişe verici sinyallerden biri. Varlıklar ve borçlar artarken özkaynakların erimesi, şirketin kur riski ve finansal operasyonlar nedeniyle değer kaybettiğini gösteriyor.

3 Milyar Liralık Soru: Nakit Nereye Gidiyor?

Bir şirketin bu denli büyük bir borçlanmaya gitmesinin ardında genellikle oyunun kurallarını değiştirecek bir yatırım planı yatar. Consus Enerji’nin bilançosundaki bu sırrı çözmek için Dipnot 9: Finansal Borçlanmalar kilit rol oynuyor. Dipnotu incelediğimizde, bu borçlanmanın ana kaynağının “EA Energy Ltd. tarafından, Bahamalar yatırımında kullanılmak üzere” gerçekleştirilen 2.98 milyar TL’lik (yaklaşık 75 milyon ABD Doları) tahvil ihracı olduğunu net bir şekilde görüyoruz. Bu, şirketin sadece bilançosunu değil, aynı zamanda coğrafi operasyon alanını da kökten değiştiren bir hamle. Consus Enerji, Türkiye’deki operasyonlarından elde ettiği tecrübeyi uluslararası arenaya, spesifik olarak Bahamalar’a taşıma kararı almış. Bu stratejik hamle, şirketin gelirlerini dolar bazlı hale getirerek kur riskini yönetme ve daha yüksek kârlılığa ulaşma potansiyeli taşıyor. Ancak bu aynı zamanda devasa bir uygulama riski barındırıyor. Farklı bir pazarın dinamiklerine uyum sağlamak, projeyi zamanında ve bütçesinde tamamlamak ve beklenen getiriyi elde etmek, yönetimin önündeki en büyük sınav olacak. Bu borçlanmanın büyük kısmının ABD Doları cinsinden olması (Dipnot 9), şirketin kur riskini daha da artırıyor. Eğer Bahamalar projesi bekleneni veremezse, bu devasa döviz borcu, şirketin finansal sağlığı için ciddi bir tehdit oluşturabilir.

Finansal Sağlığın Derinlikleri: Rakamların Ötesindeki Gerçekler

Ana hikâyeyi anladıktan sonra, şirketin operasyonel sağlığını ve finansal yapısının detaylarını incelemek, resmin bütününü görmemizi sağlayacaktır.

1. Operasyonel Verimlilik Testi: Nakit Dönüşüm Döngüsü
   Şirketin nakit yaratma verimliliği, bu yeni borç yükünü ne kadar rahat taşıyabileceğini gösterir. Alacak Tahsil Süresi, Stok Devir Süresi ve Borç Ödeme Süresi gibi metrikler, şirketin işletme sermayesini ne kadar etkin yönettiğini ortaya koyar. Mevcut verilerle detaylı bir CCC hesaplaması yapmak zor olsa da, Ticari Alacakların (198 mn TL’den 192 mn TL’ye) ve Stokların (286 mn TL’den 144 mn TL’ye) azalması, şirketin bu dönemde işletme sermayesini daha verimli kullandığına ve nakde daha hızlı ulaştığına işaret ediyor. Bu, operasyonel açıdan olumlu bir sinyaldir.

2. Borçluluk Yapısı ve Finansal Risk: Şirketin toplam finansal borçları 1.99 milyar TL’den 5.3 milyar TL’ye yükselmiştir. Borcun büyük kısmının uzun vadeli olması (3.96 milyar TL) şirkete nefes alacak zaman tanısa da, borcun önemli bir kısmının döviz cinsinden olması (Dipnot 9 ve 32), TL’deki olası değer kayıplarına karşı şirketi son derece kırılgan hale getirmektedir. Dipnot 32: Finansal Araçlardan Kaynaklanan Riskler, şirketin net yabancı para pozisyonunun 1.06 milyar TL negatifte olduğunu gösteriyor. Bu, kurdaki her %10’luk artışın şirket üzerinde yaklaşık 106 milyon TL’lik negatif etki yaratabileceği anlamına gelir.

3. Kârlılık Marjlarının Seyri: Hasılatın 845 milyon TL ile geçen yılın aynı dönemine (841 milyon TL) göre neredeyse sabit kalması, organik büyümenin durduğuna işaret ediyor. Brüt kâr marjı %13.7’den %14.4’e hafifçe yükselse de, Esas Faaliyet Kârı 29.9 milyon TL’ye gerilemiş durumda. Dönem net kârının 29 milyon TL’den 72 milyon TL’ye yükselmesinin ardındaki sebep ise operasyonel başarı değil, 209 milyon TL’lik parasal kazanç (enflasyon muhasebesi etkisi) ve 26.7 milyon TL’lik ertelenmiş vergi geliridir. Yani, kârlılık artışı tamamen konjonktürel ve tek seferlik kalemlerden kaynaklanmaktadır.

4. Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme-Yatırım-Finansman): Nakit akış tablosu, stratejik dönüşümün en net özetidir. İşletme faaliyetlerinden nakit akışı, geçen yılın aynı dönemindeki -68 milyon TL’den +109 milyon TL’ye dönerek güçlü bir iyileşme göstermiştir. Bu, şirketin esas faaliyetlerinden nakit üretme kabiliyetini artırdığını gösteren olumlu bir gelişmedir. Yatırım faaliyetlerinde 164 milyon TL’lik bir nakit çıkışı görülürken, asıl hikâye Finansman Faaliyetleri’ndedir. Buradan sağlanan 3.22 milyar TL’lik rekor nakit girişi, şirketin büyüme stratejisini tamamen dış kaynakla, yani borçla finanse ettiğini kanıtlamaktadır.

5. Kârlılığın DNA’sı: DuPont Analizi
   Özsermaye Kârlılığı (ROE), şirketin hissedar sermayesini ne kadar verimli kullandığını gösterir. 74.6 milyon TL’lik ana ortaklık net kârı ve 1.86 milyar TL’lik özkaynak ile ROE yaklaşık %4 seviyesindedir. Bu oldukça düşük bir orandır. DuPont analizi bize nedenini açıklar:

   • Net Kâr Marjı: %8.8 (Parasal kazançlarla şişirilmiş)

   • Varlık Devir Hızı: Oldukça düşük. Varlıklar 7.7 milyar TL’ye çıkarken, 6 aylık ciro sadece 845 milyon TL. Bu, yeni alınan varlıkların (nakit) henüz satışa dönmediğini gösteriyor.

   • Özkaynak Çarpanı (Finansal Kaldıraç): 7.7 milyar TL varlığın sadece 1.86 milyar TL’si özkaynakla finanse ediliyor. Kaldıraç oranı (4.1x) oldukça yüksek. Yüksek kaldıraca rağmen ROE’nin düşük kalması, verimlilik ve kârlılık bacaklarının zayıf olmasından kaynaklanmaktadır.

Sektördeki Konumu: Rakiplere Karşı Bir Karşılaştırma

Consus Enerji’nin bu agresif borçlanma hamlesi, onu sektördeki diğer oyunculardan farklı bir konuma taşıyor. Aksa Enerji (AKSEN) veya Aydem Yenilenebilir Enerji (AYDEM) gibi sektörün diğer büyük oyuncularıyla karşılaştırıldığında, CONSE’nin borçluluk oranları (Toplam Borç/Özkaynak) muhtemelen sektör ortalamasının üzerine çıkmıştır. Buna karşılık, kârlılık marjları (özellikle faaliyet kârlılığı) ve özsermaye kârlılığı (ROE) açısından sektör ortalamasının altında kalma riski taşıyor. Bu durum, şirketin mevcut değerleme çarpanlarının (F/K, PD/DD) yatırımcılar tarafından “riskli” olarak algılanmasına ve sektördeki benzerlerine göre “iskontolu” işlem görmesine neden olabilir. Şirketin bu iskontoyu kırabilmesi, tamamen Bahamalar’daki yatırımın başarısına ve bu yatırımdan elde edilecek nakit akışının borç servisini ne kadar rahat karşılayacağına bağlıdır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi:

Aşağıdaki kategorilerde, şirketin performansını 10 üzerinden değerlendiriyoruz. Her bir puanın arkasındaki gerekçeleri, analizdeki temel bulguları ve dayanakları ayrıntılı olarak açıklıyoruz. Puanlama, aşağıdaki kriterler dikkate alınarak yapılmıştır:

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Devasa nakit pozisyonu likiditeyi artırsa da, borçluluğun özkaynakların çok üzerine çıkması ve net yabancı para pozisyonunun yüksek negatif olması bilançoyu riskli kılıyor.

• Kârlılık (3/10): Operasyonel kârlılık yerinde sayıyor. Net kârdaki artış tamamen parasal kazanç ve vergi geliri gibi sürdürülebilir olmayan kalemlere dayanıyor. ROE çok düşük.

• Nakit Akış Gücü (6/10): İşletme faaliyetlerinden nakit akışındaki pozitif dönüşüm çok önemli bir başarı. Ancak bu başarı, devasa finansman girişi ve borç yükünün gölgesinde kalıyor.

• Stratejik Yönelim (7/10): Yönetimin uluslararası pazara açılarak döviz bazlı gelir yaratma stratejisi cesur ve potansiyel olarak çok kârlı bir adım. Ancak uygulama riski de bir o kadar yüksek.

• Risk Yönetimi (3/10): Şirketin döviz borcunu artırarak kur riskini zirveye taşıması, mevcut risk yönetimi stratejilerinin sorgulanmasına neden oluyor. Bu borcun hedge edilip edilmediği kritik önem taşıyor.

• Verimlilik (4/10): Varlık devir hızı, bilançoya yeni giren nakit nedeniyle oldukça düşük. İşletme sermayesi yönetimindeki iyileşme olumlu, ancak genel verimlilik zayıf.

• Sürdürülebilirlik (5/10): Eğer Bahamalar projesi başarılı olursa, şirketin uzun vadeli büyüme ve kârlılık potansiyeli yüksek. Başarısızlık durumunda ise sürdürülebilirlik ciddi risk altına girer.

• Yönetim Kalitesi (6/10): Bu kadar büyük bir stratejik adımı atabilen bir yönetim, vizyoner olarak görülebilir. Ancak asıl sınav, bu stratejinin başarılı bir şekilde uygulanması olacaktır.

Toplam Puan: 38/80: Bu puan, şirketin yüksek riskli ve belirsiz bir “dönüşüm” sürecinde olduğunu yansıtmaktadır. Mevcut operasyonlar yeterli değilken, gelecekteki büyük bir projeye devasa bir bahis oynanmıştır.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Getirisi (ROIC), bir şirketin borç ve özkaynak dahil tüm sermayesini kullanarak ne kadar verimli bir şekilde kâr ürettiğini gösterir. Consus Enerji’nin mevcut durumunda, yeni yatırılan sermaye (tahvil ihracı) henüz operasyonel kâra dönmediği için ROIC oranı oldukça düşüktür. Bu oranın, şirketin borçlanma maliyetini de içeren Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin (WACC) altında olduğu aşikârdır. Bu durum, şirketin şu an için hissedarlarına gerçek anlamda değer yaratmadığını, aksine sermaye maliyetinin altında bir getiriyle çalıştığını gösterir. Değer yaratımı, tamamen Bahamalar projesinden elde edilecek getirinin, bu borcun maliyetini aşmasıyla başlayacaktır. Bu, yatırımcılar için bir “bekle ve gör” senaryosudur.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Consus Enerji’nin 2025 ilk yarı bilançosu, bir durgunluk hikayesi değil, tam anlamıyla bir “rest çekme” hikayesidir. Şirket yönetimi, operasyonel olarak yatay seyreden bir gemiyi, devasa bir borç yüküyle uluslararası sulara açmaya karar vermiştir. Kasadaki 3.2 milyar TL’lik nakit, bu yolculuğun yakıtıdır. Ancak bu yakıtın bir maliyeti vardır: artan finansal risk, devasa kur riski ve uygulama belirsizliği. Bu bilanço, mevcut haliyle ne “iyi” ne de “kötü” olarak nitelendirilebilir; bu bir “dönüşüm” bilançosudur. Elinde hisse bulunduran yatırımcılar için bu, yönetimin stratejisine duyulan güvenin test edileceği bir dönemdir. Yeni yatırımcılar içinse, yüksek risk iştahı gerektiren, ancak başarılı olması durumunda büyük bir potansiyel sunan bir fırsat penceresi olarak görülebilir. Consus Enerji’nin geleceği, artık Türkiye’deki santrallerinden çok, Bahamalar’daki projenin başarısına endekslenmiştir.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Risk Odaklı Soru: Şirketin döviz borcundaki bu devasa artış, olası bir kur şokunda şirketi iflasa sürükleyebilir mi?

   • Cevap: Bu, en kritik risktir. 30 Haziran 2025 itibarıyla 1 milyar TL’yi aşan net yabancı para açık pozisyonu, şirketi kur dalgalanmalarına karşı son derece hassas hale getiriyor. Bir iflas riski için konuşmak erken olsa da, sert bir kur artışı şirketin kârlılığını tamamen yok edebilir ve borç anapara ve faiz ödemelerini yapmasını zorlaştırabilir. Bu nedenle yatırımcıların şirketin riskten korunma (hedge) stratejilerini ve Bahamalar projesinden beklenen döviz gelirinin zamanlamasını yakından takip etmesi hayati önem taşımaktadır.

2. Fırsat Odaklı Soru: Bahamalar’daki yatırımın başarılı olması durumunda şirketin geleceği için ne gibi bir potansiyel var?

   • Cevap: Eğer proje beklendiği gibi hayata geçerse, bu Consus Enerji için bir dönüm noktası olabilir. Gelirlerinin önemli bir kısmını dolara endekslemesi, TL’nin volatilitesinden korunmasını sağlar ve kârlılığını çok daha istikrarlı bir zemine oturtur. Başarılı bir uluslararası proje, şirketin global piyasalardaki kredibilitesini artırarak gelecekteki finansman olanaklarını kolaylaştırabilir ve hisse değerlemesi üzerinde ciddi bir pozitif etki yaratabilir.

3. Teknik Soru: Net kârdaki artışa rağmen özkaynaklar neden düştü?

   • Cevap: Bu durum, kâr-zarar tablosunda görünmeyen ancak doğrudan özkaynakları etkileyen kalemlerden kaynaklanmaktadır. Konsolide Özkaynak Değişim Tablosu incelendiğinde, özellikle “(1.299.930.374) TL” tutarındaki “Yabancı Para Çevrim Farkı” ve “(1.140.539.551) TL” tutarındaki “Riskten Korunma Kayıpları” gibi kalemlerin özkaynakları erittiği görülmektedir. Bu, şirketin yurtdışı operasyonlarının veya döviz cinsi varlık/borçlarının TL’ye çevrilmesi sırasında oluşan kur farkı zararlarının ne kadar büyük olduğunu göstermektedir ve bu durum yatırımcılar için önemli bir uyarı sinyalidir.

4. Stratejik Soru: Şirket neden Türkiye’de büyümek yerine bu kadar riskli bir yurtdışı yatırımını tercih etti?

   • Cevap: Bu stratejik kararın arkasında birkaç neden olabilir. Türkiye’deki enerji piyasasında büyüme potansiyelinin sınırlı veya kârlılık marjlarının düşük görülmesi, yönetimi daha yüksek getiri potansiyeli olan pazarlara yöneltmiş olabilir. Ayrıca, gelirleri döviz bazlı bir projeyle çeşitlendirme isteği, Türkiye’nin makroekonomik risklerinden korunma amacı taşıyor olabilir. Bu, mevcut pazarda doygunluğa ulaşıldığına inanan ve daha büyük bir oyun oynamak isteyen bir yönetim vizyonunu yansıtmaktadır.

5. Piyasa Etkisi Sorusu: Bu bilançonun kısa ve orta vadede CONSE hisse senedi fiyatına potansiyel etkisi ne olur?

   • Cevap: Kısa vadede piyasa bu bilançoyu belirsizlik olarak fiyatlayabilir. Artan borçluluk ve kur riski, riskten kaçınan yatırımcıları uzaklaştırarak hisse üzerinde baskı yaratabilir. Ancak, şirketin nakit pozisyonundaki güç ve büyük bir projeye başlama hikayesi, risk iştahı yüksek yatırımcıları çekebilir. Orta vadede ise hissenin yönünü tamamen Bahamalar projesiyle ilgili gelecek haber akışı (anlaşmalar, inşaatın ilerlemesi, beklenen getiri oranları vb.) belirleyecektir. Hisse, yüksek bir volatilite dönemine girmiş olabilir.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Devasa bir borçla finanse edilen uluslararası bir büyüme hamlesi ve bu hamlenin getirdiği devasa riskler. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analize katılmadığınız veya “asıl hikâye şu” dediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc