Bir finansal analistin masasına gelen her bilanço, bir şirketin belirli bir zaman dilimindeki performansının anlık bir fotoğrafıdır. Ancak bazı raporlar, bir fotoğraftan çok, gizemli bir vaka dosyasına benzer. Türkiye Halk Bankası’nın 30 Haziran 2025 tarihli konsolide finansal tabloları da tam olarak bu kategoriye giriyor. İlk bakışta, rakamlar neredeyse göz kamaştırıcı: Sadece altı ayda %22’lik bir aktif büyüme, %66’yı aşan net faiz geliri artışı ve güçlü bir sermaye yapısı. Bu veriler, verimlilikle çalışan, pazar payını agresif bir şekilde artıran ve kârlılığını istikrarlı bir şekilde büyüten bir finansal devin portresini çiziyor.

Ancak bu parlak yüzeyin hemen altında, denetim raporunun “Dikkat Çekilen Hususlar” bölümünde (Sayfa 3) gizlenen bir detay, tüm hikayeyi değiştirme potansiyeli taşıyor. ABD’de devam eden ve İran yaptırımlarının ihlali iddialarını içeren dava, bilançoda karşılık ayrılmamış, milyarlarca dolarlık potansiyel bir yükümlülük olarak bekliyor. Bu durum, Halkbank’ı iki farklı kimliğe bölüyor: Bir yanda, Türkiye ekonomisinin temel taşlarından biri olarak rekorlar kıran operasyonel bir güç merkezi; diğer yanda ise sonucu belirsiz, yüksek profilli bir hukuki sürecin sanığı.

Bu vaka dosyasının amacı, madalyonun iki yüzünü de aydınlatmaktır. Halkbank’ın bu etkileyici büyüme motorunu neyin ateşlediğini, bilançonun rakamlarının ardındaki gerçek gücü ve zayıflıkları ve en önemlisi, bu devasa hukuki belirsizliğin yatırımcılar için ne anlama geldiğini ortaya çıkarmaktır. Rakamların itirafları ile denetçinin uyarıları arasındaki bu riskli dansta, gerçekte kimin liderlik ettiğini anlamak, her yatırımcının çözmesi gereken en temel bulmacadır.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, Halkbank’ın 2025’in ilk yarısında gaza bastığını net bir şekilde gösteriyor. Mevduat tabanındaki %25’lik muazzam genişleme, bankanın fonlama kapasitesini ne kadar hızlı artırdığının en somut kanıtıdır. Bu toplanan fonlar, atıl kalmamış ve hızla nakdi kredilerde %16’lık bir artışa dönüşerek bilançonun aktif tarafını büyütmüştür. Bu agresif büyüme stratejisi, doğrudan kârlılığa yansımış; net faiz gelirlerindeki %66,5’lik sıçrama, bankanın ana faaliyet alanı olan fon toplama ve kredi verme arasındaki makası ne kadar verimli yönettiğini göstermektedir.

Ancak hikayenin ilginçleştiği yer, net kâr rakamıdır. Faaliyet gelirlerindeki bu devasa artışa rağmen, net kârın sadece %9,3 artması ilk bakışta bir çelişki gibi duruyor. Bu durumun arkasındaki ana sebep, vergi kalemlerindeki teknik bir farklılıktır (Sayfa 18). 2024’ün ilk yarısında kaydedilen yüksek vergi geliri etkisinin bu dönemde normalleşmesi, net kârdaki büyümeyi baskılamıştır. Bu nedenle, bankanın operasyonel sağlığını ölçmek için bakılması gereken asıl yer, vergi öncesi kârıdır ki bu kalemde %412 gibi olağanüstü bir artış yaşanmıştır. Bu, büyüme motorunun ne kadar güçlü çalıştığının altını çiziyor. Tüm bu büyüme yaşanırken Sermaye Yeterlilik Rasyosu’nun (SYR) %15,37 ile güçlü ve stabil kalması, büyümenin kontrolsüz olmadığının ve yasal limitlere uygun yönetildiğinin bir işareti olarak okunmalıdır.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Fonlama Makinesi: Mevduat Odaklı Büyüme Stratejisi

Halkbank’ın büyüme hikayesinin yakıtı tek bir kaynaktan geliyor: Mevduat. 2025’in ilk altı ayında 617 milyar TL’lik net mevduat artışı sağlanması, bankanın fon toplama gücünü ve müşteri tabanına olan güveni gösteriyor. Bu stratejinin en dikkat çekici yanı, hem TL hem de YP mevduatlarında büyümenin dengeli olmasıdır (Sayfa 118). YP mevduatları %41,4 artarak güçlü bir döviz girişi sağlarken, TL mevduatları da %16,4 büyüyerek yerel para birimine olan bağlılığı korumuştur.

Bu fonlama stratejisi, bankayı dış ve daha maliyetli borçlanma araçlarına daha az bağımlı hale getirir. Ancak aynı zamanda, mevduat sahiplerinin güveninin ve piyasa istikrarının bankanın büyüme modelinin merkezinde yer aldığı anlamına gelir. Toplanan bu devasa mevduat, doğrudan kredi portföyüne aktarılarak net faiz marjını besleyen bir döngü yaratmaktadır.

Riskli Bilançonun Gölgesi: “Dikkat Çekilen Hususlar” ve Hukuki Belirsizlik

Tüm bu operasyonel başarıyı gölgede bırakan ve analizin en kritik noktası olan hukuki süreç, denetim raporunun 3. sayfasında detaylandırılmıştır. ABD Güney New York Bölge Savcılığı tarafından açılan ve İran yaptırımlarının ihlali iddialarını içeren ceza davası, bankanın üzerinde Demokles’in kılıcı gibi sallanmaktadır. Denetçinin raporunda bu konuya “Dikkat Çekilen Hususlar” başlığı altında yer vermesi ve şu ifadeyi kullanması kritik önemdedir: “Banka’nın finansal tablolarında bu hususlarla ilgili herhangi bir karşılık ayrılmamıştır.”

Bu, potansiyel bir para cezasının veya yaptırımın mali boyutunun henüz bilançoya yansıtılmadığı anlamına gelir. Bu durum, finansal tablolarda görünmeyen, ancak yatırımcılar için en büyük riski teşkil eden bir “bilinmeyen” yaratmaktadır. Dava, ABD Yüksek Mahkemesi’ne taşınmış ve banka 5 Mayıs 2025’te temyiz başvurusunu sunmuştur. Bu sürecin sonucu, bankanın gelecekteki finansal sağlığı ve kârlılığı üzerinde doğrudan ve potansiyel olarak çok büyük bir etkiye sahip olabilir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Halkbank, Türkiye’nin en büyük kamu bankalarından biri olarak, ekonomi politikaları ve KOBİ’lerin finansmanı gibi konularda stratejik bir role sahiptir. 2025’in ilk yarısındaki agresif büyümesi, Türkiye ekonomisinin genel büyüme ve dezenflasyon politikalarıyla uyumlu bir strateji olarak okunabilir. Bankanın özellikle KOBİ ve esnaf kredilerindeki liderliği (Sayfa 116), ona sektörde özel bir rekabet avantajı ve aynı zamanda bir kamu misyonu yüklemektedir.

Bu bağlamda, ABD davası sadece bankayı değil, dolaylı olarak Türkiye ekonomisine yönelik piyasa algısını da etkileme potansiyeline sahiptir. Şeytanın avukatlığını yapacak olursak; bu hukuki riskin yıllardır piyasa tarafından bilindiği ve hisse senedi fiyatlamasına büyük ölçüde yansıtıldığı iddia edilebilir. Bu görüşe göre, davanın banka lehine sonuçlanması veya beklentilerden daha düşük bir ceza ile sonuçlanması, hisse üzerinde birikmiş olan bu risk priminin ortadan kalkmasıyla büyük bir potansiyel yaratabilir. Ancak tersi bir senaryo, yani beklenenden çok daha ağır bir ceza, mevcut operasyonel başarıları tamamen gölgede bırakacak bir finansal şok yaratabilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Güçlü sermaye yapısı ve mevduat tabanına rağmen, bilançoya yansıtılmamış devasa hukuki risk, bu kaleme yüksek bir not vermeyi engelliyor (SYR: %15,37).

• Kârlılık (8/10): Net faiz gelirlerindeki patlama ve güçlü vergi öncesi kârlılık, ana operasyonların ne kadar verimli çalıştığını gösteriyor (Net Faiz Geliri Artışı: %66,5).

• Nakit Akış Gücü (8/10): Mevduat toplama konusundaki olağanüstü başarı, bankanın büyüme için gerekli nakdi yaratma gücünü ortaya koyuyor (Mevduat Artışı: 617 Milyar TL).

• Büyüme Kalitesi (7/10): Büyüme, ana bankacılık faaliyetlerinden ve geniş bir tabana yayılan mevduatlardan kaynaklanıyor. Bu, kalitenin yüksek olduğuna işaret ediyor (Toplam Aktif Artışı: %22).

• Risk Yönetimi (4/10): Operasyonel riskler iyi yönetiliyor gibi görünse de, en büyük ve varoluşsal risk olan hukuki süreç, karşılık ayrılmamış olması nedeniyle en zayıf halkayı oluşturuyor.

• Verimlilik (8/10): Toplanan fonların hızla ve kârlı bir şekilde kredilere dönüştürülmesi, yüksek operasyonel verimliliği kanıtlıyor.

• Rekabetçi Konum (9/10): Kamu bankası kimliği ve KOBİ/esnaf segmentindeki köklü liderliği, bankaya sektörde güçlü ve savunulabilir bir rekabet avantajı sağlıyor.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Yönetim, operasyonel olarak bankayı büyütme konusunda başarılı bir strateji izliyor, ancak hukuki sürecin yönetimi ve sonucu, vizyonun nihai başarısını belirleyecek.

Toplam Puan: 57/80

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROE Analizi)

Halkbank’ın 2025 ilk yarı performansı, %15,38’lik bir Ortalama Özkaynak Kârlılığı (ROE) ortaya koyuyor (Sayfa 118). Bu oran, kendi başına değerlendirildiğinde enflasyonist bir ortamda mütevazı ancak kabul edilebilir bir getiri olarak görülebilir. Ancak bir yatırımcı için asıl soru şudur: Bu getiri, üstlenilen riski karşılamaya yetiyor mu? ABD davasından kaynaklanan olağandışı ve ölçülmesi zor riskler, bankanın sermaye maliyetini (cost of equity) teorik olarak önemli ölçüde artırmaktadır. Mevcut %15’lik ROE’nin, bu kadar yüksek bir belirsizlik ortamında yatırımcılar için yeterli bir risk primi sunup sunmadığı son derece tartışmalıdır. Değer yaratımı, sadece kâr etmek değil, aynı zamanda risk-düzeltilmiş bazda sermaye maliyetinin üzerinde bir getiri sağlamaktır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Halkbank’ın 2025 ilk yarı bilançosu, karmaşık ve yüksek riskli bir tablo sunmaktadır. Ortada iki farklı hikaye var: Biri, güçlü fonlama yapısıyla desteklenen, kârlı ve hızla büyüyen bir bankacılık operasyonu. Diğeri ise, sonucu finansal tabloların tamamını yeniden yazabilecek, belirsiz bir hukuki süreç. Bu iki hikaye arasındaki denge, bir yatırımcının Halkbank’a yönelik stratejisini belirlemelidir.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Operasyonel Mükemmellik: Halkbank, ana bankacılık faaliyetlerinde son derece başarılıdır. Mevduat toplama ve bunu kârlı kredilere dönüştürme yeteneği, bankanın temel gücünü oluşturmaktadır.

2. Görünmeyen Risk: En büyük risk, bilançoda rakamsal bir karşılığı olmayan ABD davasıdır. Bu, geleneksel finansal analizin sınırlarını aşan, jeopolitik ve hukuki bir risktir ve tüm yatırım kararlarında birincil faktör olmalıdır.

3. Dengeleme Unsuru Olarak Sermaye: Bankanın %15,37’lik Sermaye Yeterlilik Rasyosu, operasyonel şoklara karşı bir güvence sağlasa da, olası bir hukuki cezanın büyüklüğü karşısında bu tamponun yeterliliği bir soru işaretidir.

Yatırımcı İzleme Listesi:

1. ABD Yüksek Mahkemesi Süreci: Davayla ilgili her türlü hukuki gelişme, basın açıklaması veya mahkeme kararı, finansal verilerden daha kritik bir öneme sahiptir.

2. Mevduat Gelişimi (Özellikle YP): Bankanın fonlama motoru olan mevduat tabanındaki, özellikle de yabancı para mevduatlardaki değişimler, piyasa ve müşteri güveninin bir göstergesi olarak yakından izlenmelidir.

3. Net Faiz Marjı: Gelecek çeyrekte net faiz marjının seyrini takip etmek, operasyonel kârlılık momentumunun devam edip etmediğini anlamak için kilit olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Halkbank için en büyük risk nedir ve yatırımcılar bunu nasıl ölçebilir?

   • Cevap: En büyük risk, net bir şekilde ABD’deki yaptırım davasıdır. Bu riski geleneksel finansal oranlarla ölçmek imkansızdır. Bu, ikili bir sonuç (binary outcome) potansiyeli taşır: ya beklentiden iyi bir sonuçla büyük bir rahatlama ya da beklentiden kötü bir sonuçla büyük bir finansal darbe. Yatırımcılar için anlamı şudur: Bu risk, hissenin temel değerlemesinden ziyade, hukuki ve jeopolitik gelişmelere bağlı bir opsiyon gibi fiyatlanmaktadır. Takip edilmesi gereken, finansal oranlar değil, dava sürecindeki hukuki adımlardır.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu kadar büyük bir riske rağmen Halkbank’ta bir fırsat olabilir mi?

   • Cevap: Evet, karşıt (contrarian) bir bakış açısıyla en büyük risk, aynı zamanda en büyük fırsatı barındırır. Eğer piyasa, dava için en kötü senaryoyu fiyatlıyorsa ve sonuç beklenenden çok daha olumlu olursa (örneğin, düşük bir para cezası veya aklanma), hisse üzerindeki bu büyük baskı ortadan kalkar. Bu durumda, piyasanın dikkati tamamen bankanın güçlü operasyonel performansına dönebilir ve bu da ciddi bir yeniden değerleme potansiyeli yaratabilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Raporda neden hiç karşılık ayrılmadığı belirtiliyor? Bu normal bir durum mu?

   • Cevap: Muhasebe standartlarına göre, bir yükümlülük için karşılık ayrılabilmesi için hem bu yükümlülüğün gerçekleşme olasılığının yüksek olması hem de tutarının güvenilir bir şekilde tahmin edilebilmesi gerekir. Yönetimin bu aşamada karşılık ayırmaması, bu iki koşuldan en az birinin (muhtemelen tutarın güvenilir tahmini) henüz sağlanamadığını düşündüğünü gösterir. Bu, davanın sonucuna ilişkin belirsizliğin ne kadar yüksek olduğunun teknik bir teyididir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Bu hukuki süreç devam ederken banka neden bu kadar agresif büyüyor?

   • Cevap: Bu durum, yönetimin “işlerimize her zamanki gibi devam ediyoruz” mesajını verme stratejisi olarak yorumlanabilir. Operasyonları güçlü tutarak, olası bir olumsuz senaryoda bile bankanın temel faaliyetlerinin sağlam olduğunu göstermeyi hedefliyor olabilirler. Ayrıca, artan kârlılık ve büyüyen bilanço, olası bir para cezasını absorbe etme kapasitesini de artırır. Bu, riskli bir denge olsa da, pasif kalmak yerine proaktif bir duruşu yansıtmaktadır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını kısa vadede nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa, Halkbank’ı analiz ederken büyük ölçüde dava haberlerine odaklandığı için, bu güçlü operasyonel sonuçların hisse fiyatı üzerindeki etkisi sınırlı kalabilir. Kısa vadeli yatırımcılar kârlılığa odaklanarak alım yapabilirken, uzun vadeli kurumsal yatırımcılar hukuki belirsizlik tamamen ortadan kalkana kadar kenarda beklemeyi tercih edebilir. Bu nedenle, bilanço sonrası hisse hareketleri, piyasanın “operasyonel güç” ile “hukuki risk” arasında hangi faktöre daha fazla ağırlık verdiğini gösterecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu hukuki belirsizliği, siz fiyatlanmış bir “fırsat” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc