Finansal piyasaların kalbinde, sürekli bir müzakere yatar: bir yanda anlık psikolojinin, haber akışının ve likidite koşullarının şekillendirdiği Fiyat (Price); diğer yanda ise bir şirketin gelecekte yaratma potansiyeli olan nakit akışlarının bugünkü değerini temsil eden İçsel Değer (Intrinsic Value). Usta yatırımcı Warren Buffett’ın hocası Benjamin Graham’in de belirttiği gibi, “Kısa vadede piyasa bir oylama makinesi, uzun vadede ise bir tartı makinesidir.” Bu rehberin amacı, sizi oylama makinesinin gürültüsünden koruyup, tartı makinesinin hassas ölçümlerini nasıl yapabileceğinizi öğretmektir.

Hisse değerlemesi, geleceği tahmin etme kehaneti değil, bugünkü verilerle geleceğe dair rasyonel ve disiplinli varsayımlar kurma bilimidir. Bu süreçte iki ana felsefe öne çıkar: bir şirketin kendi başına ne kadar değer ürettiğini ölçen İndirgenmiş Nakit Akımları (DCF) Analizi ve bir şirketi benzerleriyle karşılaştırarak değer biçen Göreceli Değerleme (Relative Valuation). Bu yazıda, her iki yaklaşımı da formülleri ve teorik altyapılarıyla derinlemesine inceleyeceğiz.

Bölüm 1: Değerlemenin Zirvesi – İndirgenmiş Nakit Akımları (DCF) Analizi

Teorik olarak en saf ve akademik olarak en çok kabul gören değerleme yöntemi DCF’tir. Temel prensibi şudur: Bir varlığın bugünkü değeri, o varlığın ömrü boyunca üreteceği tüm nakit akışlarının, paranın zaman değeri ve risk faktörü göz önüne alınarak bugüne indirgenmiş toplamına eşittir. Bu, bir elmadaki tohumların değil, o tohumlardan büyüyecek elma bahçesinin değerini hesaplamaya benzer.

Temel DCF Formülü:
İçsel Değer = Σ [CFn / (1+r)^n] + [TV / (1+r)^n]

Bu formüldeki her bir bileşeni anlamak, değerleme sanatında ustalaşmanın ilk adımıdır.

• CFn (Cash Flow / Nakit Akışı): “n”inci yılda üretilecek olan serbest nakit akışıdır.

• r (Discount Rate / İskonto Oranı): Gelecekteki nakit akışlarını bugüne indirgemek için kullanılan, şirketin riskini yansıtan orandır.

• TV (Terminal Value / Sürekli Değer): Detaylı tahmin yapabildiğimiz dönemin (genellikle 5-10 yıl) sonrasında, şirketin sonsuza dek üreteceği varsayılan nakit akışlarının toplu değeridir.

1.1. Serbest Nakit Akışı (FCFF): Şirketin Gerçek Nakit Yaratma Gücü

Değerlemede “Net Kâr” yerine Firmaya Serbest Nakit Akışı (FCFF – Free Cash Flow to Firm) kullanılır. Çünkü net kâr, amortisman gibi nakit çıkışı gerektirmeyen giderler ve çeşitli muhasebe varsayımları içerir. FCFF ise, tüm operasyonel giderler ve yatırımlar (hem sabit varlık hem de işletme sermayesi) yapıldıktan sonra, şirketin borç ve özkaynak sahiplerine dağıtmak için ne kadar “serbest” nakit ürettiğini gösterir.

FCFF Hesaplama Formülü:
FCFF = FVÖK(1-t) + Amortisman – Sermaye Harcamaları (CapEx) – Net İşletme Sermayesindeki Değişim

• FVÖK(1-t) (Vergi Sonrası Faiz ve Vergi Öncesi Kâr): Şirketin ana operasyonlarından elde ettiği kârın vergi sonrası halidir. Sermaye yapısından bağımsız bir kârlılık ölçüsüdür.

• Amortisman: Nakit çıkışı olmayan bir gider olduğu için kâra geri eklenir.

• Sermaye Harcamaları (CapEx): Şirketin büyümesini sürdürmek için yaptığı yeni makine, tesis gibi uzun vadeli yatırımlardır. Nakit çıkışı olduğu için düşülür.

• Net İşletme Sermayesindeki Değişim: Şirketin büyümesi için gereken ek stok, alacak gibi kısa vadeli yatırımlardır. Bu artış, nakit kullandığı için düşülür.

1.2. İskonto Oranı (WACC): Riskin Maliyeti

Gelecekteki bir lirayı bugüne indirgerken kullanacağımız oran, şirketin riskini yansıtmalıdır. Bu risk hem borçlanmanın maliyetini hem de hissedarların beklediği getiriyi içerir. Bu iki maliyetin ağırlıklı ortalamasına Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC – Weighted Average Cost of Capital) denir. WACC, şirketin yeni bir projeye yatırım yaparken aşması gereken minimum getiri oranıdır.

WACC Hesaplama Formülü:
WACC = (E/V) * Re + (D/V) * Rd * (1-t)

• E/V: Özkaynakların toplam firma değerine oranı.

• Re (Cost of Equity / Özkaynak Maliyeti): Hissedarların bu şirkete yatırım yapmak için beklediği minimum getiridir. Genellikle Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli (CAPM) ile hesaplanır: Re = Rf + β * (Rm – Rf). Burada Rf risksiz faiz oranı, β hissenin piyasaya göre volatilitesi, Rm ise piyasanın ortalama getirisidir.

• D/V: Borcun toplam firma değerine oranı.

• Rd (Cost of Debt / Borç Maliyeti): Şirketin borçlanmak için ödediği ortalama faiz oranıdır.

• (1-t): Faizin vergi kalkanı etkisidir. Faiz gideri vergiden düşülebildiği için borcun net maliyeti azalır.

1.3. Sürekli Değer (Terminal Value): Sonsuzluğun Değeri

Bir şirketin gelecekteki 5-10 yılını detaylı tahmin edebiliriz, peki ya sonrası? Şirketin sonsuza dek faaliyet göstereceği varsayımıyla, tahmin dönemi sonrasındaki tüm nakit akışlarının bugünkü değerini Sürekli Değer (TV) ile hesaplarız. Genellikle iki yöntem kullanılır:

1. Gordon Büyüme Modeli: Şirketin nakit akışlarının, ekonominin büyüme hızını geçmeyecek sabit bir “g” oranıyla sonsuza dek büyüyeceği varsayılır. TV = [Son Yıl FCFF * (1+g)] / (WACC – g)

2. Çıkış Çarpanı Modeli: Tahmin döneminin sonunda, şirketin benzerlerine ait bir piyasa çarpanıyla (örneğin EV/EBITDA) satılacağı varsayılır.

DCF analizinin gücü, bir şirketi tüm temel dinamikleriyle anlamayı zorunlu kılmasında yatar. Ancak en büyük zayıflığı, WACC ve büyüme oranı (“g”) gibi varsayımlara aşırı duyarlı olmasıdır. Küçük bir varsayım değişikliği, içsel değerde büyük farklar yaratabilir.

Bölüm 2: Piyasanın Bilgeliği – Göreceli Değerleme Çarpanları

DCF’in teorik dünyasının aksine, göreceli değerleme daha pragmatik bir soru sorar: “Piyasa, bu şirkete benzer diğer şirketlere ne kadar değer biçiyor?” Bu yöntemde, bir şirketin pahalı mı yoksa ucuz mu olduğunu anlamak için standartlaştırılmış fiyat çarpanları kullanılır.

2.1. Fiyat/Kazanç (F/K) Oranı: En Popüler Ama En Sorunlu Metrik

F/K = Hisse Fiyatı / Hisse Başına Kâr (EPS)

F/K, bir şirketin her 1 TL’lik kârı için yatırımcıların ne kadar ödemeye istekli olduğunu gösterir. Düşük olması “ucuzluk” sinyali gibi algılansa da, F/K’nın ardındaki teorik yapı daha karmaşıktır. Aslında F/K oranı, bir şirketin büyüme beklentileri, riski ve kârını dağıtma politikası tarafından belirlenir. Yüksek büyüme potansiyeli olan ve kârını verimli bir şekilde yeniden yatırıma yönlendiren şirketler, doğal olarak daha yüksek F/K oranlarına sahip olacaktır.

Tuzakları: Negatif kârı olan şirketler için anlamsızdır, muhasebe politikalarından kolayca etkilenebilir ve şirketin borçluluk yapısını tamamen göz ardı eder.

2.2. Firma Değeri/FAVÖK (EV/EBITDA): Sermaye Yapısından Arındırılmış Bakış

EV/EBITDA = (Piyasa Değeri + Toplam Borç – Nakit) / (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr)

Bu çarpan, F/K’nın birçok eksikliğini giderir.

• Firma Değeri (EV): Şirketin hem borç hem de özkaynak değerini içerdiği için, farklı borçluluk seviyelerindeki (sermaye yapıları) şirketleri karşılaştırmak için adil bir zemin sunar.

• FAVÖK (EBITDA): Faiz ve vergi gibi sermaye yapısı ve vergi politikalarından etkilenen kalemleri dışarıda bırakır. Amortismanı da içermediği için, farklı amortisman politikaları olan şirketler arasında daha tutarlı bir karşılaştırma sağlar.

Bu oran, özellikle uluslararası veya borçluluk seviyeleri çok farklı olan endüstriyel şirketleri analiz ederken F/K’dan çok daha üstündür.

2.3. Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD): Varlıkların Değeri

PD/DD = Piyasa Değeri / Özkaynaklar (Defter Değeri)

Bu oran, piyasanın şirkete biçtiği değerin, şirketin bilançosundaki net varlık değerine (toplam varlıklar – toplam borçlar) oranını gösterir. Özellikle banka, sigorta ve holding gibi bilançolarının büyük kısmını finansal varlıkların oluşturduğu şirketlerin değerlemesinde kritik rol oynar. Defter değerinin gerçeğe yakın olduğu bu sektörlerde, 1’in altındaki bir PD/DD oranı, şirketin potansiyel olarak tasfiye değerinin altında işlem gördüğüne dair güçlü bir sinyal olabilir. Ancak teknoloji veya marka değeri yüksek şirketler gibi maddi olmayan varlıkları güçlü olan işletmeler için yanıltıcıdır.

Bölüm 3: Teoriden Pratiğe – Örnek Bir Şirket Üzerinden Değerleme Analizi

Teorik modeller, ancak pratik uygulama ile anlam kazanır. Bu bölümde, önceki bölümlerde ele aldığımız değerleme metodolojilerini, Borsa İstanbul’da işlem gören hipotetik bir sanayi şirketi olan “ABC Endüstri A.Ş.” üzerinde uygulayacağız. Bu vaka analizi, formüllerin somut rakamlarla nasıl çalıştığını ve farklı yöntemlerin nasıl bir araya getirilerek bütünsel bir sonuca ulaşıldığını göstermeyi amaçlamaktadır.

Hipotetik Şirket Verileri: ABC Endüstri A.Ş.

• Mevcut Hisse Fiyatı: 140 TL

• Tedavüldeki Hisse Sayısı: 80.000.000 adet

• Piyasa Değeri (E): 140 TL * 80.000.000 = 11.2 Milyar TL

• Net Borç (D): 1.5 Milyar TL

• Firma Değeri (V = E+D): 11.2 + 1.5 = 12.7 Milyar TL

• Hisse Başına Kâr (EPS): 12 TL

• FAVÖK (EBITDA): 2.1 Milyar TL

• Özkaynaklar (Defter Değeri): 6 Milyar TL

Sektör Ortalama Çarpanları (Emsal Grubu):

• Ortalama F/K: 10.0x

• Ortalama EV/EBITDA: 6.5x

• Ortalama PD/DD: 2.0x

3.1. Göreceli Değerleme Uygulaması

Bu yöntemde amacımız, piyasanın ABC Endüstri’nin benzerlerine biçtiği değeri baz alarak ABC’nin fiyatını test etmektir.

a) Fiyat/Kazanç (F/K) Yöntemi:
Bu en basit yöntem, şirketin hisse başına kârını sektörün F/K çarpanı ile çarparak bir hedef fiyat bulur.

• Formül: Hedef Fiyat = EPS * Sektör F/K Ortalaması

• Hesaplama: 12 TL * 10.0 = 120 TL

• Yorum: Bu modele göre, ABC Endüstri sektör ortalamasına göre değerlenseydi, hisse fiyatının 120 TL olması beklenirdi. Mevcut 140 TL’lik fiyat, bu metriğe göre %16.7 oranında primli (pahalı) olduğunu göstermektedir.

b) Firma Değeri/FAVÖK (EV/EBITDA) Yöntemi:
Bu daha sofistike yöntem, sermaye yapısından bağımsız bir analiz sunar.

• Adım 1: Hedef Firma Değerini (EV) Hesapla

  • Formül: Hedef EV = Şirket FAVÖK * Sektör EV/EBITDA Ortalaması

  • Hesaplama: 2.1 Milyar TL * 6.5 = 13.65 Milyar TL

• Adım 2: Hedef Özkaynak Değerini Bul

  • Formül: Hedef Özkaynak Değeri = Hedef EV – Net Borç

  • Hesaplama: 13.65 Milyar TL – 1.5 Milyar TL = 12.15 Milyar TL

• Adım 3: Hisse Başına Hedef Fiyatı Hesapla

  • Formül: Hedef Fiyat = Hedef Özkaynak Değeri / Hisse Sayısı

  • Hesaplama: 12.15 Milyar TL / 80.000.000 = 151.88 TL

• Yorum: FAVÖK bazlı bu analiz, hissenin hedef fiyatını yaklaşık 152 TL olarak belirlemektedir. Bu metriğe göre, mevcut 140 TL’lik fiyat makul bir iskontoya sahiptir ve potansiyel bir yükseliş alanı sunar. F/K ve EV/EBITDA arasındaki bu fark, piyasanın kısa vadeli kârlılığa (net kâr) odaklandığını ancak şirketin operasyonel nakit yaratma gücünün (FAVÖK) daha yüksek bir değere işaret ettiğini gösterebilir.

c) Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) Yöntemi:
Özellikle sanayi şirketleri gibi maddi duran varlıkları yoğun işletmeler için kullanılır.

• Formül: Hedef Piyasa Değeri = Defter Değeri * Sektör PD/DD Ortalaması

• Hesaplama: 6 Milyar TL * 2.0 = 12 Milyar TL

• Hedef Fiyat: 12 Milyar TL / 80.000.000 = 150 TL

• Yorum: Varlık bazlı bu yaklaşım da 150 TL’lik bir hedef fiyata işaret ederek EV/EBITDA modelini desteklemektedir.

3.2. İndirgenmiş Nakit Akımları (DCF) Uygulaması

Bu yöntemde, şirketin gelecekteki performansına dair varsayımlar kurarak kendi içsel değerini “sıfırdan” inşa edeceğiz.

Adım 1: Gelecek Nakit Akışlarını Tahminleme (5 Yıllık)
Aşağıdaki varsayımları kullanalım:

• Satış Büyümesi: İlk 3 yıl %20, sonraki 2 yıl %15.

• FVÖK Marjı: %18 (sabit).

• Vergi Oranı (t): %25.

• Amortisman: FVÖK’ün %5’i.

• Sermaye Harcamaları (CapEx): FVÖK’ün %7’si.

• Net İşletme Sermayesi Değişimi: Satışlardaki artışın %10’u.

Adım 2: İskonto Oranını (WACC) Hesaplama
Varsayımlarımız:

• Risksiz Faiz Oranı (Rf): %30 (Uzun vadeli devlet tahvili faizi)

• Piyasa Risk Primi (Rm-Rf): %8

• Beta (β): 1.10 (Şirketin piyasaya göre sistematik riski)

• Borç Maliyeti (Rd): %40

• Özkaynak Oranı (E/V): 11.2 / 12.7 = %88

• Borç Oranı (D/V): 1.5 / 12.7 = %12

• Özkaynak Maliyeti (Re) = Rf + β * (Rm-Rf) = 30% + 1.10 * 8% = 38.8%

• WACC = (E/V)*Re + (D/V)*Rd*(1-t) = (0.88 * 38.8%) + (0.12 * 40% * (1-0.25))

• WACC = 34.14% + 3.6% = 37.74%

Adım 3: Sürekli Değeri (Terminal Value) Hesaplama
Uzun vadeli istikrarlı büyüme oranı (“g”) olarak %10 varsayalım (ülkenin nominal GSYH büyüme beklentisi).

• Formül: TV = [Son Yıl FCFF * (1+g)] / (WACC – g)

• Hesaplama: [3,245 * (1 + 0.10)] / (0.3774 – 0.10) = 3,570 / 0.2774 = 12,869 Milyon TL

Adım 4: İçsel Değeri Bulma
Şimdi tüm gelecekteki nakit akışlarını (FCFF’ler ve TV) WACC oranıyla bugüne indirgeyelim.

• İndirgenmiş FCFF’ler Toplamı: 1,653/(1.3774)^1 + … + 3,245/(1.3774)^5 = 1,200 + 1,036 + 888 + 758 + 640 = 4,522 Milyon TL

• İndirgenmiş TV: 12,869 / (1.3774)^5 = 2,559 Milyon TL

• Firma Değeri (EV): 4,522 + 2,559 = 7,081 Milyon TL

• Özkaynak Değeri: 7,081 – 1,500 (Net Borç) = 5,581 Milyon TL

• Hisse Başına İçsel Değer: 5,581 Milyon TL / 80.000.000 = 69.76 TL

Yorum: Yüksek faiz ve dolayısıyla yüksek WACC ortamında yapılan DCF analizi, hisse için yaklaşık 70 TL‘lik bir içsel değer bulmuştur. Bu, mevcut piyasa fiyatının ve göreceli değerleme sonuçlarının oldukça altındadır. Bu durum, piyasanın DCF modelinde kullanılan varsayımlardan (özellikle yüksek iskonto oranından) çok daha iyimser bir senaryoyu fiyatladığını gösterir.

3.3. Sonuçları Sentezleme: Değerleme Sahası (Valuation Football Field)

Şimdi tüm bulgularımızı bir araya getirelim:

• DCF Analizi: 70 TL

• F/K Yöntemi: 120 TL

• PD/DD Yöntemi: 150 TL

• EV/EBITDA Yöntemi: 152 TL

• Mevcut Fiyat: 140 TL

Bu “Değerleme Sahası” bize tek bir doğru cevap olmadığını, ancak rasyonel bir değer aralığı olduğunu gösterir. Analizimizdeki en düşük değer DCF’ten (70 TL), en yüksek değerler ise çarpan analizinden (150-152 TL) gelmektedir. Mevcut 140 TL’lik fiyat, piyasanın yüksek faiz ortamının yarattığı teorik baskıyı (DCF’in gösterdiği gibi) göz ardı ettiğini ve şirketi daha çok varlıkları ve operasyonel kârlılığı (PD/DD ve EV/EBITDA’nın gösterdiği gibi) üzerinden fiyatladığını düşündürmektedir. Bir yatırımcı bu noktada, DCF modelindeki iskonto oranının aşırı kötümser olup olmadığını veya çarpan analizinin mevcut piyasa köpüğünü yansıtıp yansıtmadığını sorgulayarak kendi yatırım tezini oluşturmalıdır.

Sonuç: Değer Aralıklarını Yorumlama Sanatı ve Güvenlik Marjı

Yaptığımız kapsamlı analiz, hisse senedi değerlemesinin tek bir sihirli formülle ulaşılan mutlak bir sayı olmadığını, aksine farklı metodolojilerin sunduğu bir değer aralığını yorumlama sanatı olduğunu net bir şekilde ortaya koymaktadır. Vaka analizimizde karşılaştığımız manzara, bu sürecin en öğretici çıktısıdır: Bir yanda, yüksek faiz ortamının ve risk algısının ağır baskısını yansıtan, 70 TL’lik temkinli bir içsel değer sunan İndirgenmiş Nakit Akımları (DCF) analizi. Diğer yanda ise piyasanın mevcut operasyonel verimliliğe ve varlık gücüne olan güvenini yansıtan, 120 TL ile 152 TL arasında daha iyimser bir aralık sunan Göreceli Değerleme Çarpanları.

Bu durum, modellerin başarısızlığı değil, tam tersine piyasa psikolojisi ile akademik rasyonalite arasındaki gerilimin nicel bir ifadesidir. DCF, finans teorisinin bize söylediği “olması gerekeni”, yani yüksek sermaye maliyetinin değeri nasıl aşağı çekmesi gerektiğini gösterir. Çarpan analizi ise, piyasadaki diğer oyuncuların “şu anda ne düşündüğünü” ve neye değer verdiğini yansıtır. Mevcut 140 TL’lik hisse fiyatının çarpan analizine daha yakın konumlanması, piyasanın kısa vadede makroekonomik baskılardan ziyade şirketin mikro dinamiklerine odaklandığının bir kanıtıdır.

Akıllı yatırımcının görevi, bu farklı sonuçlar arasından birini keyfi olarak seçmek değil, bu ıraksamanın (divergence) ardındaki nedenleri sorgulamaktır:

• Varsayımları Test Etmek: DCF modelinde kullandığımız WACC oranı (%37.74) aşırı mı kötümser? Belki de piyasa, faizlerin gelecekte düşeceğini ve şirketin riskinin azalacağını bugünden fiyatlıyordur.

• Piyasa Duyarlılığını Anlamak: Göreceli değerlemede kullanılan sektör çarpanları, genel bir piyasa coşkusundan dolayı şişirilmiş olabilir mi? Belki de sektörün tamamı, temel metriklerin haklı çıkarmayacağı bir iyimserlik balonu içindedir.

Nihai amaç, tüm bu analizleri bir araya getirerek bir “Değerleme Sahası” (Valuation Football Field) oluşturmak ve şirketin mevcut fiyatının bu sahanın neresinde durduğunu görmektir. Bu, size tek bir sayıdan çok daha fazlasını, bir olasılıklar yelpazesi sunar.

Bu sürecin sonunda varılması gereken nihai liman ise Benjamin Graham’in ölümsüzleştirdiği “Güvenlik Marjı” (Margin of Safety) prensibidir. Değerleme analizinin tüm amacı, bir şirketin en temkinli ve rasyonel tahminlerle bile ortaya çıkan içsel değerinin önemli ölçüde altında bir fiyattan alım yapma fırsatı kollamaktır. Eğer en kötü senaryo analizleriniz bile mevcut fiyattan daha yüksek bir değere işaret ediyorsa, o zaman potansiyel olarak sağlam bir yatırım fırsatı bulmuşsunuz demektir.

Dolayısıyla, bu rehberde sunulan formüller ve modeller birer amaç değil, rasyonel bir karar verme çerçevesi kurmak için kullanılan araçlardır. Onlar, piyasanın kaçınılmaz dalgalanmalarında size bir çıpa, belirsizlik anlarında bir pusula ve nihayetinde, fiyatın yarattığı gürültüden sıyrılarak gerçek değeri bulma yolculuğunuzda bir harita sunar.