Finansal piyasaların vaka dosyalarında bazı raporlar, bir şirketin sadece bir çeyrekteki performansını değil, stratejik yöneliminin tamamını sorgulatan birer dönüm noktası olarak yer alır. Horoz Lojistik Kargo Hizmetleri ve Ticaret A.Ş.’nin 30 Haziran 2025 tarihli konsolide finansal tabloları, tam olarak böyle bir vaka dosyasını önümüze koyuyor. İlk bakışta sektörün köklü bir oyuncusunun rutin bir raporu gibi görünse de, rakamların derinine inildiğinde, kârlılıktan net zarara doğru yaşanan sert bir savrulmanın ve bu sarsıntının bilançonun geneline yayılan artçı şoklarının izlerini görüyoruz.

Bu analiz, bir dedektifin ipuçlarını birleştirmesi gibi, Horoz Lojistik’in parlak kârlar elde ettiği bir önceki yıldan, bu yıl neden zarara geçtiğinin ardındaki sır perdesini aralamayı hedefliyor. Vaka dosyamızın merkezindeki soru basit ama kritik: Bu keskin düşüş, lojistik sektörünün genel zorluklarından kaynaklanan geçici bir türbülans mı, yoksa şirketin operasyonel verimlilik motorunda daha derin ve yapısal bir arızanın habercisi mi? Hasılatın yerinde saydığı bir ortamda maliyetlerin neden kontrolden çıktığını ve bu durumun şirketin can damarı olan nakit akışlarını nasıl etkilediğini mercek altına alacağız.

Rakamlar, bir şirketin en dürüst itiraflarıdır. Bu raporda, Horoz Lojistik’in kârlılık, nakit yönetimi ve bilanço sağlığı hakkındaki itiraflarını dinleyeceğiz. Analizin sonunda, bu dönemin finansal tablosunun yatırımcılar için ne anlama geldiğini, hangi risk sinyallerinin en yüksek sesle çaldığını ve bir sonraki çeyrekte hangi kritik verilerin bir şahin gibi izlenmesi gerektiğini net bir şekilde ortaya koyacağız. Perde arkasında gerçekte ne olduğunu keşfetmeye başlayalım.

## Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablo, hikayenin özetini net bir şekilde sunuyor: Horoz Lojistik için 2025’in ilk yarısı, operasyonel bir fırtınanın ortasında geçmiş. Hasılatın neredeyse yerinde sayması (%1.8’lik bir düşüş), piyasa koşullarının zorlu olduğuna veya şirketin pazar payını artıramadığına işaret ederken, asıl alarm zilleri kârlılık tarafında çalıyor. Brüt kâr marjının 15.9%’dan 10.0%’a gerilemesi, yani yaklaşık 6 puanlık bir erime, satılan her 100 TL’lik hizmetten elde edilen kârın dramatik bir şekilde düştüğünü gösteriyor. Bu durum, ya maliyetlerin (akaryakıt, personel vb.) gelirlerden çok daha hızlı arttığının ya da pazarda tutunabilmek için agresif fiyat indirimleri yapıldığının en somut kanıtıdır.

Bu brüt kârlılıktaki çöküş, domino etkisiyle tablonun en altına kadar iniyor. Geçen yıl aynı dönemde 293 milyon TL net kâr açıklayan şirket, bu yıl 46.5 milyon TL net zarara dönmüş durumda. Bu 340 milyon TL’lik negatif salınım, tek bir çeyreklik dalgalanmanın ötesinde, şirketin kâr üretme mekanizmasının ciddi bir darbe aldığını teyit ediyor. Daha da endişe verici olan ise bu operasyonel zayıflığın nakit akışlarına yansımasıdır. İşletme faaliyetlerinden yaratılan nakit, bir önceki yıla göre %81 gibi devasa bir oranda azalarak 1 milyar TL’nin üzerinden 207 milyon TL’ye gerilemiş. Bu, şirketin kâğıt üzerindeki zarardan daha büyük bir sorunla, yani operasyonlarından nakit yaratma kabiliyetindeki erozyonla karşı karşıya olduğunu gösteriyor.

## Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezi desteklemek için delilleri birleştirelim: Şirketin kâr motoru tekliyor ve bu durum, bilançonun diğer hayati organlarını tehdit ediyor.

### Kârlılığın Çöküşü: Brüt Marjdan Net Zarara Giden Yol

Kârlılık analizi, sorunun kaynağını net bir şekilde ortaya koyuyor.

Tablodan da görüleceği üzere, sorun “Satışların Maliyeti” kaleminde başlıyor. Hasılat sabit kalırken maliyetlerin artmasıyla brüt kâr marjı erimiş. Ancak daha kötüsü, faaliyet giderlerinin (pazarlama, genel yönetim) de kontrol edilememesi. Bu durum, faaliyet kâr marjını neredeyse sıfırlamış (sadece %0.4). Finansman giderleri de eklendiğinde, şirketin net zarara geçmesi kaçınılmaz hale gelmiş. Bu tablo, tek bir alanda değil, maliyet yapısının genelinde bir kontrol kaybı yaşandığına işaret ediyor.

### İşletme Sermayesindeki Tehlike Çanları

Bir şirketin sağlığını anlamak için sadece gelir tablosuna bakmak yetmez. Bilanço, özellikle de işletme sermayesi, gizli riskleri barındırır. Horoz Lojistik’in durumunda en dikkat çekici sinyallerden biri Ticari Alacaklar kaleminde görülüyor.

• Hasılat Değişimi: -1.8%

• Ticari Alacaklar Artışı: +18.5% (1.48 Milyar TL’den 1.75 Milyar TL’ye)

Satışlar düşerken alacakların bu denli artması, klasik bir işletme sermayesi alarmıdır. Bu durumun iki muhtemel açıklaması vardır: Ya şirket satış yapabilmek için müşterilerine daha uzun vadeler tanımak zorunda kalıyor (bu da kârlılıktan feragat anlamına gelir) ya da mevcut müşterilerinden tahsilat yapmakta zorlanıyor. Her iki senaryoda da sonuç aynıdır: Şirketin kârı ve cirosu, kasasına nakit olarak daha geç giriyor. Bu, “nakit dönüşüm döngüsünün” uzadığı ve şirketin operasyonlarını finanse etmek için daha fazla nakde ihtiyaç duyduğu anlamına gelir.

### Nakit Akışının Sinyalleri

Nakit akış tablosu, şirketin operasyonel performansının kasaya ne kadar yansıdığını gösteren en dürüst belgedir. Horoz Lojistik, zarara rağmen 207 milyon TL pozitif işletme faaliyeti nakit akışı yaratmayı başarmış. Bu, ilk bakışta olumlu bir sinyal gibi görünebilir ve temel olarak amortisman gibi nakit çıkışı gerektirmeyen giderlerden kaynaklanmaktadır.

Ancak “şeytan ayrıntıda gizlidir”. Geçen yıl aynı dönemde yaratılan 1.09 milyar TL’lik nakit akışıyla kıyaslandığında, bu yılki 207 milyon TL’lik rakam, şirketin nakit üretme kapasitesindeki %81’lik bir çöküşü temsil ediyor. Bu zayıf nakit akışı, yatırım faaliyetlerinde kullanılan 48 milyon TL ve finansman faaliyetlerinden (ağırlıklı olarak kredi ve kira ödemeleri) çıkan 540 milyon TL ile birleşince, dönemin başında 1.19 milyar TL olan nakit ve nakit benzerlerinin neden dönem sonunda 728 milyon TL’ye gerilediğini açıklıyor. Şirket, operasyonlarından borçlarını ve yatırımlarını karşılayacak kadar nakit üretememiş ve mevcut nakdini eritmiştir.

## Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Bu olumsuz tabloyu sadece şirket özelinde değerlendirmek eksik kalır. Lojistik sektörü; akaryakıt fiyatları, döviz kurları, asgari ücret artışları ve genel ekonomik aktivite gibi makroekonomik dinamiklere son derece duyarlıdır. Dolayısıyla, maliyetlerdeki artışın bir kısmının sektörel baskılardan kaynaklanması muhtemeldir.

Ancak, bu durumun tamamen sektörel olduğunu söylemek de zordur. Eğer sorun tamamen makroekonomik olsaydı, benzer bir hasılat seviyesinde maliyetlerin bu denli orantısız artması yerine daha kontrollü bir marj daralması beklenebilirdi. Faaliyet giderlerindeki artış ve ticari alacaklardaki bozulma, sorunun önemli bir kısmının şirketin kendi operasyonel verimsizliği ve tahsilat yönetimi zafiyetlerinden kaynaklandığına dair güçlü sinyaller veriyor.

Karşı tezi değerlendirelim: Belki de bu durum, pazar payı kazanmak için bilinçli bir fiyat kırma stratejisinin geçici bir sonucudur? Bu senaryo, hasılatın en azından artış göstermesini gerektirirdi. Hasılatın yerinde sayması, bu tezi zayıflatmaktadır. Dolayısıyla, en olası senaryo, şirketin hem artan maliyet baskısı altında ezildiği hem de operasyonel verimliliği sağlayamadığı “karmaşık bir fırtına” senaryosudur.

## Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Azalan nakit pozisyonu ve artan Net Borç/Özkaynak oranı bilançonun zayıfladığına işaret ediyor (Net Borç/Özkaynak: 1.13).

• Kârlılık (1/10): Kârdan zarara geçiş ve tüm marj kalemlerindeki çöküş nedeniyle en zayıf halka (Net Kâr Marjı: -0.9%).

• Nakit Akış Gücü (3/10): İşletme faaliyetlerinden nakit akışının %81 gibi dramatik bir oranda düşmesi, şirketin nakit üretme kabiliyetinin ciddi şekilde zayıfladığını gösteriyor.

• Büyüme Kalitesi (2/10): Büyüme bir yana, ciroda %1.8’lik bir daralma söz konusu.

• Risk Yönetimi (3/10): Özellikle işletme sermayesi yönetimi (artan alacaklar) ve maliyet kontrolündeki zafiyetler, risk yönetiminin bu dönemde yetersiz kaldığını düşündürüyor.

• Verimlilik (2/10): Tüm kârlılık marjlarındaki erime, operasyonel verimliliğin ciddi şekilde düştüğünün en net kanıtıdır.

• Rekabetçi Konum (5/10): Sektördeki köklü konumunu korusa da, bu finansal sonuçlar rekabet avantajının bu dönemde aşıldığını gösteriyor.

• Yönetim Vizyonu (Değerlendirilemedi): Tek bir rapor, yönetimin uzun vadeli vizyonunu değerlendirmek için yetersizdir, ancak bu operasyonel sonuçlar kısa vadeli stratejilerin sorgulanması gerektiğini ortaya koyuyor.

Toplam Puan: (20/70) (Yönetim Vizyonu hariç)

## Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Yapılan Sermayenin Getirisi (ROIC), bir şirketin ana faaliyetlerinden ne kadar verimli bir şekilde kâr ürettiğini gösteren en önemli ölçütlerden biridir. Horoz Lojistik’in faaliyet kârı bu dönemde neredeyse sıfıra indiği için, ROIC oranının da dramatik bir şekilde düştüğü ve büyük olasılıkla şirketin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin (WACC) oldukça altına gerilediği açıktır. Bu, şirketin 2025’in ilk yarısında hissedarları ve borç verenleri için ekonomik anlamda değer yaratmak bir yana, değer yok ettiğini göstermektedir.

## Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Horoz Lojistik’in 30 Haziran 2025 tarihli bilançosu, yatırımcılar için karmaşık ve endişe verici bir tablo çizmektedir. Kâğıt üzerinde operasyonel bir kriz yaşandığı açıktır.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Operasyonel Kriz Derin: Sorun, tek bir maliyet kaleminden ziyade, hem satılan malın maliyetinde hem de faaliyet giderlerinde yaşanan kontrol kaybından kaynaklanan yapısal bir kârlılık problemidir.

2. Nakit Pozisyonu Baskı Altında: Şirket, operasyonlarından borçlarını çevirecek kadar nakit yaratmakta zorlanmakta ve mevcut nakdini eritmektedir. Bozulan tahsilat performansı bu baskıyı daha da artırmaktadır.

3. Bilanço Alarm Veriyor: Artan borçluluk ve azalan nakit, şirketin gelecekteki olası şoklara karşı direncini azaltmaktadır. Bu kârsızlık ve nakit erimesi devam ederse, borç çevirme kabiliyeti sorgulanmaya başlanabilir.

Yatırımcı İzleme Listesi:

Bir sonraki çeyrekte, yatırımcıların bir şahin gibi takip etmesi gereken 3 kritik metrik şunlardır:

1. Brüt Kâr Marjı: Maliyet kontrolünün yeniden sağlanıp sağlanamadığını ve kârlılıktaki kanamanın durup durmadığını görmek için en önemli öncü göstergedir. %10’un üzerine çıkıp çıkmadığı yakından izlenmelidir.

2. Ticari Alacaklar / Hasılat Oranı: Şirketin tahsilat performansının düzelip düzelmediğini anlamak için bu oran takip edilmelidir. Alacakların hasılata paralel veya daha yavaş bir hızda artması olumlu sinyal olacaktır.

3. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirketin operasyonel iyileşmeyi kasasına yansıtıp yansıtamadığını görmek için kritik öneme sahiptir. Bu kalemde çeyreklik bazda güçlü bir toparlanma görülmesi şarttır.

## Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kârlılık düşüşü kalıcı olabilir mi?

   • Cevap: Mevcut verilerle bu sorunun kesin cevabını vermek zor olsa da, riskin kalıcı olma potansiyeli yüksektir. Sorun sadece sektörel maliyet artışları değil, aynı zamanda operasyonel verimlilik ve işletme sermayesi yönetimindeki zafiyetleri de içeriyor. Eğer yönetim, maliyetleri disiplin altına alıp tahsilat süreçlerini iyileştiremezse, düşük marjlar ve zayıf kârlılık “yeni normal” haline gelebilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Bir sonraki bilanço, bu durumun geçici bir fırtına mı yoksa kronik bir hastalık mı olduğunu anlamak için bir turnusol kağıdı olacaktır.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu kadar kötü bir tablodan çıkış için bir umut ışığı var mı?

   • Cevap: Evet, her kriz bir fırsat barındırır. En büyük potansiyel, yönetimin bu kötü sonuçları bir “uyandırma servisi” olarak görüp radikal bir operasyonel verimlilik programı başlatmasıdır. Maliyetlerin kısılması, verimsiz operasyonların durdurulması ve agresif bir tahsilat politikası, şirketin kârlılığını hızla toparlayabilir. Eğer şirket, sektördeki köklü konumunu kullanarak bu dönüşümü başarabilirse, mevcut düşük beklentiler nedeniyle hisse senedi için önemli bir yukarı yönlü potansiyel doğabilir. Yatırımcılar, yönetimin bu yönde atacağı adımları (kamuya açıklamalar, yeniden yapılanma haberleri) takip etmelidir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Şirket 46.5 milyon TL zarar etmesine rağmen, işletme faaliyetlerinden nasıl 207 milyon TL nakit yaratabildi?

   • Cevap: Bu, finansal tabloların en sık kafa karıştıran ama en önemli dinamiklerinden biridir. Cevap, “nakit çıkışı gerektirmeyen giderlerde” gizlidir. Bir şirket, net kârını hesaplarken amortisman gibi giderleri düşer. Örneğin, 676 milyon TL’lik amortisman gideri kârı azaltır ama şirketin kasasından fiilen 676 milyon TL çıkmaz. Nakit akış tablosu, bu tür nakit çıkışı olmayan giderleri net zarara geri ekleyerek başlar. Ayrıca, işletme sermayesindeki değişiklikler de bu rakamı etkiler. Kısacası, zarara rağmen pozitif nakit akışı yaratılması, büyük ölçüde yüksek amortisman giderlerinden kaynaklanmaktadır ve bu, operasyonların sağlıklı olduğu anlamına gelmez.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim bu duruma nasıl bir tepki vermeli?

   • Cevap: Yönetim masasında şu an üç acil eylem planı olmalıdır: 1) Maliyet Avı: Tüm operasyonel süreçleri gözden geçirerek acil bir maliyet disiplini programı başlatmak. 2) Nakit Kraldır: Tahsilat süreçlerini hızlandırmak ve gerekirse vadesi geçmiş alacaklar için daha agresif bir politika izlemek. 3) Stratejik Duruş: Kârsız veya düşük kârlı müşteri sözleşmelerini ve hizmet hatlarını yeniden değerlendirmek, gerekirse bu alanlardan çıkmak. Öncelik, kârsız büyümeden ziyade, kârlı ve nakit üreten bir operasyon modeline geri dönmek olmalıdır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Piyasa bu bilançoyu nasıl fiyatlayabilir?

   • Cevap: Piyasa, genellikle geleceği fiyatlar ve bu tür raporlara sert tepki verir. Kısa vadeli yatırımcılar ve momentum trader’ları, manşet rakam olan net zarara ve düşen kârlılığa odaklanarak satış baskısı yaratabilir. Ancak, daha derin analiz yapan uzun vadeli ve değer yatırımcıları, şirketin bu krizden çıkma potansiyelini ve varlıklarının değerini ölçmeye çalışacaktır. Fiyat üzerindeki belirleyici faktör, yönetimin bir sonraki çeyrekte bu olumsuz gidişatı tersine çevirebileceğine dair piyasayı ikna edip edemeyeceği olacaktır. Rapor sonrası yapılacak telekonferans ve analist sunumları, piyasanın yönünü belirlemede kritik rol oynayacaktır.

## Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “operasyonel kriz” olarak gördüğümüz bu tabloyu, siz sektördeki geçici bir zorluğun yansıması olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz ve bu tabloyu pozitife çevirebilecek kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

## Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

## Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc