İntema İnşaat ve Tesisat Malzemeleri’nin (INTEM) 2025 ilk yarıyıl finansal tabloları, ilk bakışta yatırımcıları şaşkınlığa uğratacak bir tablo çiziyor. Şirketin toplam varlıkları bir önceki yılsonuna göre neredeyse ikiye katlanarak 1.75 milyar TL’den 3.35 milyar TL’ye fırlamış. Ancak bu devasa büyümeye rağmen, şirketin net kârı 29.6 milyon TL’den 6.9 milyon TL’ye gerilemiş durumda. Bu durum, akıllara kaçınılmaz soruyu getiriyor: Varlıklar şişerken kârlılık neden eriyor ve daha da önemlisi, kasaya neden nakit girmiyor? Bu İntema bilanço analizi, rakamların ardındaki stratejik dönüşümü, dipnotlarda saklı kritik detayları ve şirketin yeni iş modelinin geleceği için ne anlama geldiğini deşifre ediyor. Bu analiz, sadece bir kâr-zarar tablosu okuması değil, bir şirketin operasyonel DNA’sındaki köklü değişimin vaka incelemesidir.

İntema’nın Finansal Röntgeni: Varlıklar Büyürken Kârın Fısıltısı

İntema, Eczacıbaşı Topluluğu’nun bir parçası olarak banyo ve karo ürünlerinin Türkiye çapında pazarlama ve satışını yürüten köklü bir şirkettir. Seramik sağlık gereçlerinden mutfak mobilyalarına kadar geniş bir ürün yelpazesi sunan şirket, hem proje bazlı işler hem de perakende pazarında faaliyet gösterir. 2025 yılının ilk altı aylık dönemine ait finansal tablolarını incelediğimizde, karşımıza çarpıcı bir manzara çıkıyor. 31 Aralık 2024’te 1.75 milyar TL olan toplam varlıklar, 30 Haziran 2025 itibarıyla %90’lık bir artışla 3.35 milyar TL’ye ulaşmış. Bu büyümenin ana motoru ise 1.2 milyar TL’den 2.88 milyar TL’ye yükselen “Ticari Alacaklar” kalemi. Varlık tarafındaki bu baş döndürücü artışa, kaynaklar tarafında “Ticari Borçlar” eşlik ediyor; bu kalem de 660 milyon TL’den 2.25 milyar TL’ye fırlamış. Ancak madalyonun diğer yüzü o kadar parlak değil. Şirketin hasılatı geçen yılın aynı dönemine göre 938 milyon TL’den 829 milyon TL’ye gerilerken, net dönem kârı 29.6 milyon TL’den sadece 6.9 milyon TL’ye düşmüş. Bu durum, şirketin operasyonel yapısında radikal bir değişiklik olduğuna işaret ediyor ve bu değişimin kaynağını anlamak için bilançonun yüzeyinden daha derine, dipnotların kalbine inmemiz gerekiyor.

Dipnotların Sır Perdesi: Devasa Borç ve Alacağın Gerçek Sebebi

İntema’nın bilançosundaki bu devasa şişkinliğin sırrı, şirketin iş modelinde yaptığı köklü bir değişiklikle ilgili. Finansal tabloların 19 numaralı “Hasılat” dipnotu, bu dönüşümün anahtarını sunuyor. Dipnotta, şirketin ana tedarikçisi ve ilişkili tarafı olan Eczacıbaşı Yapı Gereçleri (EYAP) ile olan ticari ilişkisinin yeniden yapılandırıldığı belirtiliyor. Bu yeni modele göre İntema, EYAP ürünlerinin bayilere satışına artık sadece “aracılık” ediyor ve bu işlemlerden elde ettiği geliri, satışın tamamı olarak değil, yalnızca “komisyon geliri” olarak kaydediyor.

1. Niceliksel Etki: Bu durum, bilançoyu doğrudan etkiliyor. İntema, EYAP’tan aldığı ürünleri bayilere sattığında, bu işlemin tamamı (yaklaşık 4.6 milyar TL) hem “Ticari Alacaklar” hem de “Ticari Borçlar” kalemlerinde muhasebeleştiriliyor. Yani, bilançodaki 2 milyar TL’yi aşan alacak ve borç artışı, şirketin organik büyümesinden değil, bu “geçiş” işlemlerinden kaynaklanıyor. Gelir tablosunda ise sadece bu aracılıktan elde edilen 387 milyon TL’lik komisyon geliri hasılata yansıtılıyor.

2. Stratejik Anlam: Bu dönüşüm, İntema’yı geleneksel bir satış ve pazarlama şirketinden, daha çok bir distribütör veya acente modeline yaklaştırıyor. Bu model, daha düşük risk (stok riski azalır) ve daha az sermaye gereksinimi anlamına gelebilir, ancak aynı zamanda daha düşük kâr marjları demektir. Şirketin kârlılığındaki düşüşün ana sebebi de budur. İntema, artık büyük cirolar üzerinden değil, bu ciroların aracılığından elde edilen komisyonlar üzerinden kâr etmeye odaklanmış durumda.

3. Trend Analizi: Bu, ani ve yapısal bir değişiklik. Önceki dönemlerle yapılan karşılaştırmalarda bu nedenle dikkatli olmak gerekiyor. Şirketin finansal performansını artık eski metriklerle ölçmek yanıltıcı olabilir. Yatırımcılar için asıl önemli olan, bu yeni komisyon bazlı modelin ne kadar verimli, sürdürülebilir ve kârlı olduğudur.

Finansal Sağlığın Derin Analizi: Rakamlar Ne Söylüyor?

Ana hikayeyi ve stratejik değişimi anladıktan sonra, şirketin operasyonel performansını daha derinlemesine inceleyelim.

1. Operasyonel Verimlilik Testi: Nakit Dönüşüm Döngüsü
   Yeni iş modeli, şirketin nakit döngüsünü tamamen değiştirmiş durumda. Yüksek alacak ve borç rakamları nedeniyle geleneksel hesaplama yanıltıcı olsa da, ortaya çıkan tablo yine de anlamlıdır:

   • Alacak Tahsil Süresi (DSO): Yaklaşık 635 gün

   • Stok Devir Süresi (DIO): Yaklaşık 93 gün

   • Borç Ödeme Süresi (DPO): Yaklaşık 1178 gün
     Sonuç olarak ortaya çıkan -450 günlük Negatif Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC), İntema’nın operasyonlarını tamamen tedarikçisi (EYAP) üzerinden finanse ettiğini gösteriyor. Şirket, müşterilerinden alacağını tahsil etmeden çok önce tedarikçisine ödeme yapmıyor, bu da ona büyük bir işletme sermayesi esnekliği sağlıyor. Ancak bu durum, şirketin EYAP’a olan yüksek bağımlılığının da altını çiziyor.

2. Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski:
   İntema’nın bankalara olan finansal borcu (75.5 milyon TL) oldukça düşük seviyede. Asıl “borç” olarak görülebilecek kalem, EYAP’a olan 1.85 milyar TL’lik devasa ticari borçtur. Bu bir finansal riskten çok, operasyonel bir bağımlılık riskidir. Şirketin finansal kaldıraç oranı yüksek görünse de, bu kaldıraç banka kredilerinden değil, ana tedarikçinin sağladığı ticaretten kaynaklanmaktadır.

3. Kârlılık Marjlarının Seyri:
   Yeni iş modeliyle birlikte kâr marjları doğal olarak daralmıştır. Net kâr marjı %0.84 gibi oldukça düşük bir seviyededir. Bu, komisyon bazlı işlerin tipik bir özelliğidir. Gelecek dönemlerde bu marjın istikrar kazanıp kazanmayacağı ve artış potansiyeli, şirketin performansı için kritik olacaktır.

4. Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme-Yatırım-Finansman):
   Nakit akış tablosu, bilançodaki değişimin en net özetidir. Şirket, 6.9 milyon TL kâr etmesine rağmen, işletme faaliyetlerinden sadece 6.1 milyon TL nakit yaratabilmiştir. Bunun sebebi, ticari alacaklardaki 2.14 milyar TL’lik devasa nakit çıkışının, ticari borçlardaki 1.94 milyar TL’lik nakit girişiyle büyük ölçüde nötrlenmesidir. Şirket esasen kârını nakde çeviremiyor çünkü operasyonları devasa bir işletme sermayesi değişiminden geçiyor. Yatırım ve finansman faaliyetlerinde önemli bir nakit hareketi olmaması, şirketin büyümesini iç kaynaklar veya borçlanma yerine, tedarikçi finansmanıyla yürüttüğünü teyit etmektedir.

5. Kârlılığın DNA’sı: DuPont Analizi
   Özsermaye Kârlılığı’nı (ROE) incelediğimizde, kârlılığın kalitesi hakkında daha net bir resim ortaya çıkıyor:

   • Net Kâr Marjı: %0.84 (Çok Düşük)

   • Varlık Devir Hızı: 0.25 (Düşük – Varlıklar satışa verimli bir şekilde dönmüyor)

   • Özkaynak Çarpanı: 4.35 (Yüksek – Ancak bu borçluluk tedarikçiden kaynaklı)
     Bu üç bileşenin çarpımıyla ulaşılan %0.9’luk ROE, oldukça düşük bir orandır. DuPont analizi, şirketin kârlılığının düşük marj ve düşük verimlilikten muzdarip olduğunu, getirisini artırmak için yüksek kaldıraç (tedarikçi borcu) kullandığını net bir şekilde göstermektedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi:

Aşağıdaki kategorilerde, şirketin performansını 10 üzerinden değerlendiriyoruz. Her bir puanın arkasındaki gerekçeleri, analizdeki temel bulguları ve dayanakları ayrıntılı olarak açıklıyoruz. Puanlama, aşağıdaki kriterler dikkate alınarak yapılmıştır:

• Bilanço Sağlamlığı (5/10): Düşük banka borcu pozitif olsa da, tek bir ilişkili tarafa olan aşırı borç ve alacak bağımlılığı, bilançonun yapısını kırılgan hale getiriyor. Bilanço kalemleri organik değil, yapısal bir değişimi yansıtıyor.

• Kârlılık (4/10): Kâr marjları yeni iş modeliyle birlikte ciddi şekilde daralmış durumda. Özsermaye kârlılığı çok düşük seviyelerde. Kârlılığın sürdürülebilirliği ve artış potansiyeli henüz belirsiz.

• Nakit Akış Gücü (4/10): Şirket kârını nakde çevirmekte zorlanıyor. İşletme faaliyetlerinden yaratılan nakit, kârın çok altında kalıyor. Nakit döngüsü tamamen ana tedarikçiye bağımlı.

• Stratejik Yönelim (6/10): Şirket, risklerini azaltmayı ve sermaye verimliliğini artırmayı hedefleyen net bir stratejik dönüşüm içinde. Bu, Eczacıbaşı Grubu’nun genel stratejisiyle uyumlu olabilir. Ancak bu modelin uzun vadeli büyüme potansiyeli sorgulanmalı.

• Risk Yönetimi (5/10): Finansal borç riski düşük, ancak operasyonel risk ve tek bir tedarikçiye olan bağımlılık riski çok yüksek. Kur riski yönetimi var ancak ana risk bu değil.

• Verimlilik (4/10): Varlık devir hızı ve diğer verimlilik rasyoları, bilançodaki şişkinlik nedeniyle oldukça düşük. Varlıkların etkin kullanımı yeni modelde zayıf görünüyor.

• Sürdürülebilirlik (5/10): Mevcut düşük kârlılık ve yüksek bağımlılık, uzun vadeli sürdürülebilirlik konusunda soru işaretleri yaratıyor. Bu modelin gelecekte nasıl evrileceği kritik.

• Yönetim Kalitesi (7/10): Eczacıbaşı Grubu’nun bir parçası olması kurumsal yönetim açısından bir güvence. Stratejik değişim kararı, bilinçli bir yönetim hamlesi olarak okunabilir.

• Toplam Puan: (40/80): Tüm kategorilerdeki puanların toplamı. Bu, şirketin genel finansal sağlığının ve yatırım potansiyelinin hızlı bir özetidir. Unutmayın, bu puan sadece bir başlangıç noktasıdır ve yatırım kararlarınızı desteklemek için daha detaylı bir analiz yapmanız önemlidir.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin Yatırım Getirisi (ROIC), operasyonel kârlılığının en net göstergesidir. İntema’nın düşük faaliyet kârı ve yüksek borç/özkaynak toplamından oluşan yatırım sermayesi düşünüldüğünde, ROIC oranının oldukça düşük olduğu açıktır. Bu oranın, şirketin Ağırlıklı Oralama Sermaye Maliyeti’ni (WACC) aştığını söylemek pek mümkün görünmüyor. Bu durum, şirketin mevcut yapısıyla hissedarları için anlamlı bir ekonomik değer yaratmadığını, büyümenin kârlı bir şekilde gerçekleşmediğini ima eder. Değer yaratımı için ya komisyon marjlarının artması ya da sermaye yapısının daha verimli hale gelmesi gerekmektedir.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

İntema’nın 2025 ilk yarıyıl bilançosu, bir kötüleşmeden ziyade, köklü bir stratejik dönüşümün fotoğrafını çekiyor. Şirket, daha yüksek cirolu ve daha riskli bir modelden, daha düşük marjlı ama teoride daha az riskli bir acente modeline geçiş yapmıştır. Bu durum, finansal tablolara “bilanço şişkinliği” ve “kârlılık erozyonu” olarak yansımıştır. Mevcut durumda bilanço, nötr bir görünümdedir; ne büyük bir başarı hikayesi ne de bir kriz sinyali vermektedir. Daha çok bir “bekle ve gör” tablosu çizmektedir.

Elinde hisse bulundurmayan yatırımcılar için, bu yeni modelin kârlılığını ve sürdürülebilirliğini kanıtlamasını beklemek mantıklı olabilir. Mevcut düşük kârlılık ve yüksek bağımlılık, yeni giriş için cazip bir resim sunmuyor. Elinde hisse bulunduran yatırımcılar için ise satmak için aceleci bir sebep görünmüyor; zira bu durum bir operasyonel başarısızlıktan değil, bilinçli bir stratejik değişimden kaynaklanıyor. Anahtar soru şudur: Bu yeni strateji, uzun vadede İntema’yı daha değerli bir şirket haline getirecek mi? Bu sorunun cevabını önümüzdeki birkaç çeyrekte alacağız.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Risk Odaklı Soru: Bilançodaki en büyük risk nedir?
   En büyük risk, şirketin ana tedarikçisi ve ilişkili tarafı olan EYAP’a olan aşırı operasyonel bağımlılıktır. İntema’nın tüm iş modeli, nakit akışı ve kârlılığı bu tek şirkete endekslenmiş durumda. Bu ilişkide yaşanacak herhangi bir olumsuzluk, İntema’yı doğrudan ve ciddi şekilde etkileyebilir. Bu, yatırımcıların bir şirketin tek bir müşteriye veya tedarikçiye ne kadar bağımlı olması gerektiğini sorgulaması açısından önemlidir.

2. Fırsat Odaklı Soru: Bu yeni iş modelinin İntema için potansiyel avantajı ne olabilir?
   En büyük potansiyel fırsat, sermaye verimliliğidir. Şirket artık büyük stoklar taşımak veya alacaklarını finanse etmek için sermaye bağlamak zorunda değil. Operasyonlarını tamamen tedarikçisi üzerinden finanse ederek, teorik olarak daha az sermaye ile iş yapabilir. Eğer komisyon oranlarını artırabilir veya operasyonel giderlerini düşürebilirse, bu “hafifletilmiş” model uzun vadede daha yüksek sermaye getirisi sağlayabilir.

3. Teknik Soru: Ticari alacak ve borçlar neden bu kadar yüksekken nakit akışı neredeyse sıfır?
   Çünkü bu alacak ve borçlar büyük ölçüde birbirini mahsup eden “geçiş” kalemleridir. İntema, EYAP’tan ürünü alıp bayiye sattığında, hem EYAP’a borçlanıyor hem de bayiden alacaklı hale geliyor. Nakit akış tablosunda, alacaklardaki artış (nakit çıkışı) ile borçlardaki artış (nakit girişi) birbirini büyük ölçüde dengeliyor. Bu durum, yatırımcıların nakit akış tablosundaki düzeltme kalemlerinin ne kadar önemli olduğunu ve kârın neden her zaman nakit anlamına gelmediğini anlaması için harika bir örnektir.

4. Stratejik Soru: İntema neden böyle bir model değişikliğine gitti?
   Bu stratejik değişim, muhtemelen Eczacıbaşı Grubu’nun genel verimlilik ve risk yönetimi stratejisinin bir parçasıdır. Grup, satış ve dağıtım operasyonlarını daha merkezi ve daha az riskli bir yapıya kavuşturmak istemiş olabilir. İntema’yı bir satış kolu olarak yeniden konumlandırarak, stok ve alacak riskini konsolide etmeyi hedeflemiş olabilirler. Bu, yatırımcıların bir şirketi analiz ederken bağlı olduğu grubun genel stratejisini de dikkate alması gerektiğini gösterir.

5. Piyasa Etkisi Sorusu: Bu bilanço kısa vadede hisse fiyatını nasıl etkiler?
   Piyasanın bu yapısal değişimi doğru okuyup okuyamayacağı belirsizdir. Yüzeysel bir bakışla (düşen kâr, şişen bilanço) negatif bir algı oluşabilir. Ancak stratejik dönüşümü anlayan yatırımcılar, durumu bir “geçiş dönemi” olarak yorumlayıp “bekle ve gör” moduna geçebilir. Bu nedenle, bilançonun hisse fiyatı üzerinde kısa vadede volatilite yaratması, ancak net bir yön tayin etmemesi muhtemeldir.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. İntema’nın bu radikal strateji değişikliği, bize göre ne bir zafer ne de bir hezimet; sadece yeni bir başlangıç. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu aracılık modelinin uzun vadede şirkete değer katacağını mı düşünüyorsunuz, yoksa bu bağımlılık yapısının sürdürülemez olduğunu mu? Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc