Konya Kağıt Sanayi ve Ticaret A.Ş. (KONKA), finansal piyasalara sunduğu 2025 ilk yarıyıl raporuyla, yatırımcıları yüzeydeki rakamların ötesine bakmaya zorlayan, ders niteliğinde bir vaka dosyası açtı. İlk bakışta, şirketin net borcunun olmaması ve güçlü özkaynak yapısı bir “Finansal Kale” izlenimi verse de, gelir tablosu ve nakit akış tablosunun derinliklerine inildiğinde, bu kalenin duvarlarını içeriden kemiren ciddi bir operasyonel krizin sinyalleri net bir şekilde görülüyor. Şirketin sadece kâr üretme yeteneğini kaybetmekle kalmayıp, aynı zamanda ürettiği satışı nakde dönüştürme mekanizmasının da çöktüğüne dair güçlü kanıtlar bulunuyor.

Bu analiz, bir şirketin bilançosunun ne kadar yanıltıcı olabileceğinin ve gerçek sağlığın nabzının her zaman nakit akışında attığının altını çiziyor. Konya Kağıt’ın hikayesi, kâğıt üzerindeki kârın eriyip zarara dönüşmesinin ötesinde, çok daha temel bir soruyu gündeme getiriyor: Şirket, sattığı malın parasını toplayamıyorsa, bu faaliyetlerini ne kadar daha sürdürebilir? Parlak görünen tablonun ardındaki bu “kayıp nakit” gizemini çözmek, şirketin geleceğine dair en kritik ipucunu barındırıyor.

Bu raporda, Konya Kağıt’ın sadece finansal sonuçlarını değil, bu sonuçların ardındaki stratejik hikayeyi, yani kârlılığın buharlaştığı ve operasyonel verimsizliğin zirve yaptığı bir “Nakit Akışı Krizi”ni tüm çıplaklığıyla ortaya koyacağız. Rakamların itiraflarını dinleyerek, şirketin karşı karşıya olduğu en büyük riskin ne olduğunu ve yatırımcıların bu karmaşık tabloda nelere dikkat etmesi gerektiğini adım adım inceleyeceğiz.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablo, hikayenin ana hatlarını net bir şekilde çiziyor: Konya Kağıt için 2025’in ilk altı ayı, hemen hemen her kritik kalemde alarm veren bir dönem oldu. Hasılatın geçen yılın aynı dönemine göre yaklaşık %17 oranında gerilemesi, pazar talebinde veya şirketin rekabet gücünde bir zayıflamaya işaret eden ilk olumsuz sinyal. Bu daralmaya, maliyet baskılarının da eklenmesiyle Brüt Kâr Marjı’nın 2,5 puan birden erimesi, şirketin kârlılık üretebilme kabiliyetinin temelden sarsıldığını gösteriyor.

Ancak asıl şok, tablonun alt satırlarında yatıyor. Geçen yıl 83,8 milyon TL net kâr açıklayan şirket, bu yıl 8,9 milyon TL net zarara dönmüş durumda. Bu 90 milyon TL’yi aşan negatif değişim, operasyonel verimsizliğin ve düşen satışların net bir sonucudur. Fakat en tehlikeli ve acil olan sinyal, bu kâğıt üzerindeki zarardan çok daha fazlasını anlatan nakit akışı verisidir. Şirket, geçen yıl faaliyetlerinden 210 milyon TL’nin üzerinde nakit yaratırken, bu yıl tam tersine 100 milyon TL nakit yakmıştır. Bu 310 milyon TL’lik devasa negatif salınım, Konya Kağıt’ın bir “Nakit Akışı Krizi”nin eşiğinde olduğunun en gürültülü kanıtıdır.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Peki, kârın zarara döndüğü bir ortamda, operasyonel nakit akışını bu denli çökerten ana sebep ne olabilir? Cevap, bilançonun ve nakit akış tablosunun derinliklerinde gizli.

Nakit Akışının Üç Bacağı: Operasyonlar Kan Kaybederken Varlıklar Satılıyor

Şirketin nakit akış tablosu, bir acil servis raporunu andırıyor:

• Operasyonlardan Nakit Akışı: -100,1 milyon TL’lik kan kaybı. Şirket, ana faaliyetlerini sürdürürken para kaybediyor.

• Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışı: +150,1 milyon TL’lik giriş. Bu pozitif rakam, ilk bakışta iyi görünse de aslında operasyonlardaki kan kaybını telafi etmek için finansal varlıkların satıldığını gösteriyor (+230,8 milyon TL varlık satışı). Şirket, yaşamak için organlarını satıyor.

• Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışı: +5,3 milyon TL’lik giriş. Borçlanmadan gelen bu küçük giriş, büyük resmi değiştirmiyor.

Özetle, Konya Kağıt, operasyonlarında yaktığı 100 milyon TL’yi, mevcut yatırımlarını satarak finanse etmeye çalışıyor. Bu, sürdürülebilir bir model olmaktan çok uzak, bir hayatta kalma stratejisidir.

Nakit Dönüşüm Döngüsü: Krizin Merkez Üssü Alacaklar

Operasyonel kanamanın asıl kaynağı, şirketin işletme sermayesi yönetimindeki başarısızlığıdır. Nakit akış tablosuna göre, işletme sermayesindeki değişimler tek başına nakit akışını 256 milyon TL negatife çekmiştir. Bu çöküşün başrol oyuncusu ise Ticari Alacaklar’daki 622 milyon TL’lik devasa artıştır.

Bu durumu daha net anlamak için şirketin alacak tahsil süresini (DSO – Days Sales Outstanding) hesaplayalım:

• 2024 Sonu Tahsilat Süresi (Yaklaşık): 24 gün. Şirket sattığı malın bedelini ortalama 24 günde kasasına koyuyordu.

• 2025/6 Tahsilat Süresi (Yaklaşık): 95 gün. Bu süre, akıl almaz bir şekilde dört katına fırlamış durumda.

Bu, şirketin kredi ve tahsilat politikalarının iflas ettiğini veya müşterilerinin ödeme güçlüğüne düştüğünü gösteren en net kanıttır. Satışlar %17 düşerken, alacakların üç kattan fazla artması, yapılan satışların “kalitesiz” olduğu, yani nakde dönme potansiyelinin çok zayıf olduğu anlamına gelir. Şirket, cirosunu değil, tahsil edemediği alacaklarını büyütmüştür.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Kağıt ve ambalaj sektörü, küresel ve yerel ekonomik yavaşlamalara karşı oldukça duyarlıdır.[1][2] 2024 ve 2025 yıllarında sektörde genel bir talep normalleşmesi ve kapasite fazlası sorunu olduğuna dair işaretler mevcut.[3] Bu durum, Konya Kağıt’ın yaşadığı ciro düşüşünü kısmen açıklayabilir. Ancak sektördeki genel yavaşlama, bir şirketin alacak tahsil süresinin neden dört katına çıktığını tek başına açıklayamaz. Bu durum, büyük ölçüde şirket özelinde bir soruna, muhtemelen agresif satış politikaları uğruna kredi riskinin göz ardı edildiğine veya büyük müşterilerin ciddi ödeme sıkıntısı içine girdiğine işaret etmektedir.

Bu tezin karşı tezi, bu alacak artışının, gelecekte güçlü nakit akışı yaratacak stratejik ve büyük bir satış anlaşmasından kaynaklanıyor olabileceğidir. Ancak, finansal dipnotlar ve ilişkili taraf işlemleri incelendiğinde, bu durumu destekleyecek tek bir büyük işleme dair somut bir kanıt bulunmamaktadır. Dolayısıyla, sorunun geniş tabanlı bir tahsilat probleminden kaynaklanma olasılığı çok daha yüksektir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Şirketin performansı, bu kritik bulgular ışığında aşağıdaki gibi puanlanabilir:

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Net nakit pozisyonu sayesinde hala ayakta, ancak hızla artan ve kalitesi şüpheli ticari alacaklar bilançonun kalitesini ciddi şekilde düşürüyor.

• Kârlılık (2/10): Kârdan zarara keskin bir geçiş ve tüm marjlarda yaşanan erime, kârlılık performansının tamamen çöktüğünü gösteriyor.

• Nakit Akış Gücü (1/10): Faaliyetlerden 100 milyon TL’nin üzerinde nakit yakılması ve bunun varlık satışıyla finanse edilmesi, nakit akış gücünün en zayıf halka olduğunu kanıtlıyor (Nakit Akış Tablosu).

• Büyüme Kalitesi (1/10): %17’lik negatif büyüme, büyüme kalitesinden bahsetmeyi imkansız kılıyor (Gelir Tablosu).

• Risk Yönetimi (2/10): Alacak riskinin yönetilemediği ve işletme sermayesinin kontrolden çıktığı açıkça görülüyor.

• Verimlilik (3/10): Düşen marjlar ve şişen alacaklar, hem operasyonel hem de sermaye verimliliğinde ciddi bir düşüşe işaret ediyor.

• Rekabetçi Konum (4/10): Hasılat ve kârlılıktaki sert düşüş, şirketin rekabetçi konumunun bu dönemde zayıfladığını düşündürüyor.

• Yönetim Vizyonu (3/10): Mevcut sonuçlar, yönetimin operasyonel stratejilerinin ve risk iştahının sorgulanması gerektiğini ortaya koyuyor.

Toplam Puan: (22/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin temel amacı, yatırdığı sermayeden, o sermayenin maliyetinden (WACC) daha yüksek bir getiri (ROIC) elde etmektir. Konya Kağıt, 2025’in ilk yarısında net zarara geçtiği için Yatırılan Sermayenin Getirisi (ROIC) negatiftir. Bu, şirketin bu dönemde hissedar ve borç verenler için değer yaratmak bir yana, mevcut değeri yok ettiği anlamına gelir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Konya Kağıt’ın 2025 ilk yarıyıl bilançosu, karmaşık ve tehlikeli bir tablo sunmaktadır. Yüzeydeki düşük borçluluk, derindeki şiddetli operasyonel kanamayı gizlemektedir.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Öncelikli Sorun Kârlılık Değil, Nakit Tahsilatıdır: Yatırımcılar için ana odak noktası, şirketin tekrar kâra geçmesinden ziyade, faaliyetlerinden pozitif nakit akışı yaratıp yaratamadığı olmalıdır.

2. Bilanço Kalesi Kuşatma Altında: Net nakit pozisyonu şirkete zaman kazandırsa da, operasyonlardan kaynaklanan nakit yakımı devam ederse, bu kalenin duvarları uzun süre dayanamaz.

3. Yönetimin İşletme Sermayesi Karnesi Zayıf: Bu bilanço, yönetimin özellikle alacak ve stok yönetimi konularında ciddi bir sınavdan geçtiğini ve şu an için başarısız olduğunu göstermektedir.

Yatırımcı İzleme Listesi:
Yatırımcıların bir sonraki çeyrekte bir şahin gibi izlemesi gereken 3 kritik metrik şunlardır:

1. İlişkili Olmayan Taraflardan Ticari Alacaklar (Not 7): Bu kalemde anlamlı bir düşüş yaşanıyor mu? 896 milyon TL’lik rakam azalmaya başladı mı?

2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Tablonun en alt satırı negatife dönmeyi bırakıp, pozitife geçti mi?

3. Brüt Kâr Marjı: %15,2’lik marj, maliyet kontrolü veya fiyatlama gücüyle tekrar sektör ortalamalarına yaklaşıyor mu?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirketin alacaklarındaki bu patlama, iflas riskini gündeme getirir mi?

   • Cevap: Mevcut durumda, şirketin net nakit pozisyonunda olması (borçlarından daha fazla nakde sahip olması) acil bir iflas riskini bertaraf etmektedir. Ancak bu durum bir yanılsama yaratmamalıdır. En kritik risk, “operasyonel iflas” riskidir; yani şirketin ana faaliyetlerinin sürdürülebilir bir şekilde nakit üretememesidir. Eğer alacak tahsilatındaki bu sorun kronikleşirse, şirket nakit rezervlerini eritir ve eninde sonunda borçlanmak zorunda kalır. Sizin için anlamı şudur: Şirketin borçsuz olmasına aldanmayın, asıl tehlike sattığı malın parasını toplayamamasıdır. Bu sorun çözülmeden, bilanço her çeyrek daha da zayıflayacaktır.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu kadar olumsuzluğa rağmen bir toparlanma potansiyeli var mı?

   • Cevap: Evet, her kriz bir fırsat barındırır. En büyük potansiyel, bu alacakların aslında “kaliteli” olması ve takip eden çeyrekte başarılı bir şekilde tahsil edilmesidir. Eğer şirket, bu 622 milyon TL’lik alacak artışını nakde çevirmeyi başarırsa, bu durum bilançoya devasa bir nakit girişi sağlayacak ve hisse fiyatı üzerinde çok olumlu bir etki yaratacaktır. Yatırımcılar bu potansiyeli, bir sonraki bilançoda “Ticari Alacaklar” kalemindeki düşüş ve “İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı” kalemindeki artış ile takip edebilirler.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Stoklardaki 400 milyon TL’lik düşüş iyi bir şey değil mi? Bu nakit yaratmış olmalı.

   • Cevap: Bu, finansal tabloları okurken düşülebilecek en yaygın tuzaklardan biridir. Stoklardaki azalma, teorik olarak nakit yaratır, çünkü satılan mal anlamına gelir. Nitekim nakit akış tablosunda bu 401 milyon TL’lik pozitif etki görülmektedir. Ancak hikayenin tamamı bu değildir. Bu 401 milyon TL’lik stok, 622 milyon TL’lik “tahsil edilemeyen alacağa” dönüşmüştür. Basit bir benzetmeyle; şirket, deposundaki kutuları satıp, karşılığında “ödenmesi şüpheli senetler” almıştır. Yani likit olmayan bir varlığı (stok), daha da az likit olan başka bir varlığa (şüpheli alacak) çevirmiştir. Bu yüzden stoklardaki düşüş, bu özel durumda, bir başarı değil, nakit krizini derinleştiren bir adımdır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim bu durumu düzeltmek için ne yapabilir?

   • Cevap: Yönetimin masasında şu an üç acil eylem planı olmalıdır: Birincisi, mevcut alacakların tahsili için agresif bir tahsilat sürecine girmek. İkincisi, ileriye dönük olarak kredi politikalarını sıkılaştırmak ve her müşterinin riskini yeniden değerlendirmek. Üçüncüsü, satış ekibinin prim sistemini cirodan ziyade “nakit tahsilatına” endekslemek. Bu adımlar, kısa vadede ciroda daha fazla düşüşe neden olabilir, ancak şirketin finansal sağlığını yeniden kazanması için zorunludur.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu bilançoya iki farklı şekilde tepki verebilir. Kısa vadeli yatırımcılar ve algoritmalar, doğrudan net zarara ve negatif nakit akışına odaklanarak satış baskısı yaratabilir. Ancak daha deneyimli ve uzun vadeli analistler, şirketin 7,7 milyar TL’lik defter değerine ve net nakit pozisyonuna bakarak, mevcut piyasa değerinin bu varlıklara kıyasla iskontolu olup olmadığını değerlendirecektir. Fiyatın yönünü, yönetimin bir sonraki çeyrekte alacak krizini çözüp çözemeyeceğine dair yaratacağı beklenti belirleyecektir. Eğer yönetim bu konuda güven veremezse, satış baskısının artması muhtemeldir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “tahsilat krizi” olarak gördüğümüz bu durumu, siz “tek seferlik büyük bir satışın geçici etkisi” olarak mı yorumluyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz ve bu tabloyu pozitife çevirebilecek kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc