Bir şirketin finansal sağlığını ölçerken, yatırımcılar genellikle ilk olarak net kâr rakamına odaklanır. Koza Polyester’in (KOPOL) 2025 ilk yarıyıl sonuçları da bu tuzağa düşmek için mükemmel bir zemin hazırlıyor. Şirket, zorlu piyasa koşullarına rağmen 125 milyon TL’lik bir net kâr açıklamayı başarmış. Bu rakam, ilk bakışta bir dayanıklılık işareti gibi durabilir; ancak bu, vaka dosyasının sadece yanıltıcı kapak sayfasıdır.

Asıl soruşturma başladığında, bu kâr rakamının, şirketin operasyonel motorunda yaşanan ciddi bir arızayı örten bir sis perdesi olduğu anlaşılıyor. Perdeyi araladığımızda karşımıza çıkan gerçek, çok daha endişe verici bir tablo çiziyor: İşletme faaliyetlerinden kaynaklanan 1 milyar TL’yi aşan devasa bir nakit açığı. Bu, şirketin kâğıt üzerinde kazandığı her kuruşu ve çok daha fazlasını, operasyonlarını sürdürebilmek için yaktığı anlamına geliyor.

Bu analiz, bir vaka dosyası niteliğindedir. Amacımız, Koza Polyester’in kârlılık ile nakit akışı arasındaki tehlikeli ayrışmanın kökenlerini araştırmak ve bu durumun yatırımcılar için ne anlama geldiğini deşifre etmektir. Kâğıt üzerindeki kârın ardında gizlenen operasyonel riskler neler? Ve daha da önemlisi, bu finansal tablo, şirketin geleceği hakkında bize hangi uyarı sinyallerini gönderiyor? İşte bu soruların cevapları, dosyanın derinliklerinde saklı.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, soruşturmanın temelini oluşturuyor. İlk bakışta göze çarpan en masum veri, %1’lik hasılat artışı. Bu, şirketin satış hacmini koruduğunu, ancak büyüme motorunun durduğunu gösteriyor. Ancak diğer tüm veriler, bu durgunluğun ne kadar maliyetli hale geldiğini ortaya koyuyor.

Brüt kâr marjındaki 2,7 puanlık düşüş, şirketin ya maliyetlerini kontrol edemediğinin ya da pazar payını korumak için fiyatlarından feragat ettiğinin ilk sinyalidir. Bu baskı, net kâra %59’luk sert bir düşüş olarak yansımış. Ancak en gürültülü alarm zili, İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı’nda çalıyor. Şirketin bir önceki yıl aynı dönemde kasasına 179 milyon TL ekleyen operasyonları, bu yıl 1 milyar TL’den fazla nakit yutan bir kara deliğe dönüşmüş. Bu durum, bilançodaki iki şüpheliyle doğrudan bağlantılı: %48 artan ticari alacaklar ve %52 şişen stoklar. Şirket, satış yapmasına rağmen parasını toplayamıyor ve ürettiği ürünleri eritemiyor. Bu operasyonel tıkanıklığı aşmak için bulduğu çözüm ise daha da riskli: Net borcun özkaynaklara oranını %25’ten %52’ye fırlatan agresif bir borçlanma.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

### Nakit Akışının Üç Bacağı: Operasyonel Kan Kaybı ve Borç Desteği

Bir şirketin nakit akışı tablosu, onun kan dolaşım sistemidir. Koza Polyester’in bu dönemdeki tablosu, ciddi bir iç kanamayı gösteriyor:

1. İşletme Faaliyetleri: -1.042 Milyon TL (Ana motor para yakıyor.)

2. Yatırım Faaliyetleri: -6 Milyon TL (Yatırımlar durma noktasında.)

3. Finansman Faaliyetleri: +856 Milyon TL (Yaşam desteği borçlardan geliyor.)

Bu tablo net bir şekilde gösteriyor ki, Koza Polyester, operasyonlarından kaynaklanan devasa kan kaybını durdurmak için dışarıdan (bankalardan) sürekli kan (borç) almak zorunda kalıyor. Bu, sürdürülebilir bir model değildir ve şirketi finansal olarak kırılgan hale getirir.

### Nakit Dönüşüm Döngüsü: Uzayan Tahsilatlar ve Biriken Stoklar

Şirketin nakit yakmasının temel nedeni, çalışma sermayesi yönetimindeki bozulmadır. Bunu en iyi “Nakit Dönüşüm Döngüsü” analiziyle görebiliriz:

• Alacak Tahsil Süresi (DSO): Şirketin alacaklarını tahsil etme süresi, hesaplamalara göre yaklaşık 130 günden 160 günün üzerine çıkmıştır. Bu, şirketin sattığı malın parasını almak için neredeyse iki ay daha fazla beklediği anlamına gelir. Bu durum, ya daha riskli müşterilere satış yapıldığını ya da mevcut müşterilerin ödeme güçlüğü çektiğini düşündürmektedir.

• Stok Eritme Süresi (DIO): Stokların satılma süresi de 51 günden 60 günün üzerine çıkarak verimliliğin düştüğünü göstermektedir. Şirket, ürettiğini satmakta zorlanmakta ve bu da depolama maliyetlerini ve sermaye bağını artırmaktadır.

Bu iki metrik, şirketin parasının hem müşterilerde hem de depodaki satılmamış mallarda giderek daha uzun süre kilitli kaldığını, bu nedenle operasyonlarını döndürmek için sürekli borca ihtiyaç duyduğunu kanıtlamaktadır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Bu operasyonel bozulmayı tek başına şirketin iç dinamikleriyle açıklamak eksik kalır. Polyester ve elyaf gibi emtia benzeri ürünler üreten bir şirket için sektördeki talep daralması veya artan rekabet, fiyatları ve marjları baskı altına alabilir. Şirket, pazar payını kaybetmemek adına müşterilerine daha uzun vadeler tanımak zorunda kalmış olabilir. Bu, “şeytanın avukatlığını” yaptığımız senaryodur: Belki de bu, pazarın daraldığı bir dönemde rakiplerden pay kapmak için atılmış bilinçli ve stratejik bir adımdır.

Ancak bu stratejinin bir bedeli vardır. Eğer bu tahsilatlar yapılamazsa veya stoklar değerinin altında satılmak zorunda kalırsa, kâğıt üzerindeki kâr hızla büyük bir zarara dönüşebilir. Yatırımcılar, bu durumun stratejik bir hamle mi yoksa kontrolsüz bir savrulma mı olduğunu anlamak zorundadır. Mevcut veriler, ibrenin daha çok kontrolsüz bir savrulmaya işaret ettiğini göstermektedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (2/10): Hızla artan borçluluk, şişen alacaklar ve stoklar bilançonun kalitesini ciddi şekilde bozmuştur (Net Borç/Özkaynak oranının %52’ye yükselmesi).

• Kârlılık (4/10): Kâr etmeye devam etse de, marjlardaki sert düşüş ve net kârdaki %59’luk gerileme endişe vericidir (Net Kâr Marjı %11,7’den %4,7’ye düştü).

• Nakit Akış Gücü (1/10): Kâra rağmen 1 milyar TL’nin üzerinde negatif işletme nakit akışı, bu alandaki performansı alarm seviyesine çekmektedir (İşletme Nakit Akışı: -1,04 Milyar TL).

• Büyüme Kalitesi (3/10): Hasılat yerinde sayarken bilançonun riskli kalemlerinin büyümesi, kalitesiz ve sağlıksız bir yapıyı göstermektedir (Hasılat artışı: +%1).

• Risk Yönetimi (2/10): Çalışma sermayesi riskleri (alacak ve stok) yönetilemiyor gibi görünmektedir. Bu durum, şirketi likidite ve kredi risklerine karşı savunmasız bırakmaktadır.

• Verimlilik (4/10): Uzayan tahsilat ve stok devir süreleri, operasyonel verimliliğin önemli ölçüde düştüğünü göstermektedir (Artan DSO ve DIO).

• Rekabetçi Konum (5/10): Marjlardaki erime, şirketin fiyatlama gücünün zayıfladığına veya maliyet baskısı altında olduğuna işaret etmektedir.

• Yönetim Vizyonu (3/10): Mevcut tablo, yönetimin ya zorlu bir piyasada riskli bir strateji izlediğini ya da operasyonel kontrolü kaybettiğini düşündürmektedir. Sonuç belirsizdir.

Toplam Puan: 24/80

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım yapılan sermayenin getirisini (ROIC) ölçmek, bir şirketin temel değer yaratma motorunu test etmektir. Koza Polyester’in düşen faaliyet kârlılığı ve artan borçlanma ile büyüyen sermaye bazı (invested capital) göz önüne alındığında, ROIC oranının sert bir şekilde düştüğü açıktır. Bu düşen getiri oranının, şirketin artan borçlanma maliyetini (WACC) karşılayıp karşılayamadığı oldukça şüphelidir. Mevcut durumda, şirketin hissedarları için değer yaratmaktan çok, değer yok etme riski taşıdığı söylenebilir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Özetle, Koza Polyester’in 2025 ilk yarıyıl bilançosu, dışarıdan bakıldığında “karmaşık” ve sorunlu bir yapı sergilemektedir. Kâğıt üzerindeki kâr, operasyonel gerçekleri yansıtmaktan uzaktır.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Operasyonel Kriz: Şirket, kârını nakde çeviremediği ve çalışma sermayesini yönetemediği ciddi bir operasyonel krizin içindedir.

2. Borç Bağımlılığı: Operasyonel nakit açığı, şirketi tehlikeli bir borçlanma döngüsüne sokmuştur. Bu durum, faiz oranlarının yüksek olduğu bir ortamda finansman giderlerini daha da artırma riski taşır.

3. Kârlılık Sürdürülebilir Değil: Nakit akışıyla desteklenmeyen bir kârlılık sürdürülebilir değildir. Alacakların şüpheli hale gelmesi veya stokların değer düşüklüğüne uğraması, gelecekteki kârları tehdit etmektedir.

Yatırımcı İzleme Listesi (Bir Sonraki Çeyrek İçin):

1. Ticari Alacaklar Seviyesi: Ticari alacaklarda bir düşüş ve tahsilat süresinde (DSO) bir iyileşme görülüyor mu? Yoksa artış devam ediyor mu?

2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Negatif trend tersine dönüp pozitife geçti mi? Şirket operasyonlarından nakit yaratmaya başladı mı?

3. Net Borç Seviyesi: Borçlanma hızı yavaşladı mı, yoksa operasyonel açığı kapatmak için borçlanma devam ediyor mu?

Bu üç metrik, şirketin rotasını tehlikeli sulardan çıkarıp çıkarmadığının en önemli göstergeleri olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Şirketin borcu mu, yoksa kârının düşmesi mi?

   • Cevap: En büyük tehlike, ikisinin de temel nedeni olan negatif işletme nakit akışıdır. Borç, bu hastalığın bir semptomu; kâr düşüşü ise bir başka sonucudur. Bir şirket operasyonlarından sürekli para kaybediyorsa, ne kadar borç alırsa alsın veya ne kadar kâr raporlarsa raporlasın, eninde sonunda bir likidite duvarına toslar. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin bir sonraki çeyrekte operasyonel kanamayı durdurup durduramadığını görmeden, mevcut kâr rakamına veya hisse fiyatındaki düşüşe aldanmak, büyük bir yanılgı olabilir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Peki bu tablodan hiç mi olumlu bir şey çıkmaz? Bir geri dönüş potansiyeli yok mu?

   • Cevap: Fırsat, tam da bu krizin kendisinde yatıyor. Eğer yönetim, bu durumu başarıyla yönetir, alacaklarını hızla tahsil eder ve stoklarını verimli bir şekilde eritirse, bilançoda kilitli olan devasa sermaye serbest kalacaktır. Bu, borçların hızla azalmasını ve nakit pozisyonunun güçlenmesini sağlayabilir. Böyle bir geri dönüş senaryosu, mevcut düşük hisse senedi fiyatlamasında önemli bir potansiyel barındırır. Yatırımcı bu potansiyeli, “İzleme Listesi”ndeki metriklerin pozitife dönmesiyle takip edebilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Ticari alacaklardaki bu 900 milyon TL’lik artışın tamamı müşterilerden mi kaynaklanıyor? Dipnotlarda başka bir detay var mı?

   • Cevap: Harika bir soru. Dipnot 3 ve 5’e baktığımızda, ticari alacakların büyük bir kısmının (1.89 milyar TL) ilişkili taraf olan Akınal Sentetik Tekstil’den kaynaklandığı görülüyor. Bu, durumu daha da karmaşık hale getiriyor. Bunu bir aile içi ticaret olarak düşünebiliriz. Belki de bu, grup şirketleri arasında stratejik bir fon aktarımıdır. Ancak bu durum, riskin tek bir noktada yoğunlaşması anlamına gelir ve Akınal Sentetik’in finansal sağlığını da KOPOL için kritik hale getirir. Bu detayın büyük resimdeki anlamı şudur: Risk, yüzlerce farklı müşteriye dağılmak yerine, tek ve büyük bir ilişkili tarafta toplanmıştır, bu da potansiyel bir sorunun etkisini büyütebilir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden satışlar artmazken bu kadar stok biriktiriyor? Bu bir strateji hatası mı?

   • Cevap: Bu durumun iki olası açıklaması var. Birincisi, yönetimin talep tahminlerinde yanıldığı ve üretimin satışların önüne geçtiği bir strateji hatası. İkincisi ise, hammadde fiyatlarında gelecekte bir artış beklentisiyle bilinçli olarak stok yapılması. Ancak, bu strateji, talep canlanmazsa şirketi elindeki stokları zararına satma riskiyle karşı karşıya bırakır. Yönetimin geçmiş performansına ve sektör dinamiklerine bakıldığında, ilk senaryonun (talep tahmin hatası) daha olası olduğu düşünülebilir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını kısa vadede nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu tür raporları farklı şekillerde okuyabilir. Yalnızca net kâra odaklanan ve yıllık %26’lık düşüşü “fırsat” olarak gören kısa vadeli yatırımcılar alım yapabilir. Ancak, nakit akışı tablosunu ve bilanço detaylarını okuyan profesyonel ve kurumsal yatırımcılar, artan riskler nedeniyle satış tarafında yer alacaktır. Bu nedenle, hisse senedi üzerinde kısa vadede bir baskı oluşması ve volatilitenin artması muhtemeldir. Fiyatın orta vadedeki yönünü ise, şirketin “İzleme Listesi”ndeki kalemlerde göstereceği performans belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu devasa ilişkili taraf alacağını, siz grup içi bir “stratejik avantaj” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc