Martı Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (MRGYO), 2025 yılının ikinci çeyrek bilançosunu açıkladığında ilk bakışta yatırımcıları heyecanlandıran bir tablo ortaya koydu: Sadece üç ayda şirketin toplam varlıkları 12.5 milyar TL’den 14.3 milyar TL’ye fırlamış, özkaynakları ise 8.9 milyar TL’den 10.3 milyar TL’ye yükselmişti. Bu 1.8 milyar TL’lik devasa varlık artışı, kağıt üzerinde baş döndürücü bir büyüme sinyali veriyor. Ancak bir finansal dedektifin görevi, parlayan rakamların ardındaki gerçeği ortaya çıkarmaktır. Martı GYO (MRGYO) Bilanço Analizi derinliklerine indiğimizde, bu büyümenin motorunun operasyonel bir başarıdan ziyade, şirketin kaderini TL’nin değerine bağlayan yüksek riskli bir stratejiden, yani kur farklarından kaynaklandığı net bir şekilde görülüyor. Şirket kâr etmeden, nakit yaratmadan sadece kur farkı geliriyle büyürken, bilançosunda taşıdığı devasa döviz borcu ise bu parlak tablonun üzerindeki kara bulut gibi duruyor. Bu analizde, Martı GYO’nun kağıt üzerindeki büyüme illüzyonunu ve bu illüzyonun ardında yatan kur riskinin şirketin geleceği için ne anlama geldiğini tüm detaylarıyla deşifre edeceğiz.

Varlıklar Büyürken Kâr Neden Yerinde Sayıyor?

Martı GYO’nun (MRGYO) 30 Haziran 2025 tarihli finansal tabloları, bir önceki çeyreğe kıyasla etkileyici bir genişlemeye işaret ediyor. Toplam varlıklar %14.5 artışla 14.3 milyar TL’ye ulaşırken, bu artışın lokomotifi 1.77 milyar TL’lik bir sıçrama ile 14 milyar TL’yi aşan “Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller” oldu. Bu varlık büyümesine paralel olarak, şirketin özkaynakları da 1.37 milyar TL artarak 10.3 milyar TL’ye ulaştı ve şirketin borç-özkaynak dengesini olumlu yönde etkiledi. Ancak bu pembe tabloya karşın, şirketin operasyonel performansını yansıtan gelir tablosu aynı hikayeyi anlatmıyor. Dönem hasılatı 48 milyon TL gibi mütevazı bir seviyede kalırken, 3 aylık net kâr sadece 9.8 milyon TL olarak gerçekleşti. Varlıklardaki milyarlık büyümeye karşın kârın milyonlarla ifade edilmesi, bu genişlemenin kaynağının operasyonel başarı olmadığını açıkça ortaya koyuyor.

Büyümenin Sırrı: “Yabancı Para Çevrim Farkı”

Martı GYO’nun (MRGYO) bilançosundaki bu esrarengiz büyümenin sırrı, dipnotlarda ve kapsamlı gelir tablosunda saklı. Şirket, Not 2‘de de belirtildiği üzere, fonksiyonel para birimi olarak EURO kullanıyor. Bu, şirketin ana faaliyetlerini, varlık değerlemelerini ve borçlanmasını EURO üzerinden yaptığı anlamına geliyor. Finansal raporlarını ise SPK düzenlemeleri gereği Türk Lirası cinsinden sunuyor. İşte bu noktada, “Yabancı Para Çevrim Farkı” devreye giriyor.

1. Dipnot Dedektifliği: Sayfa 6’daki Diğer Kapsamlı Gelir Tablosu, bu işin kilit noktasıdır. Tabloda “Kar veya Zararda Yeniden Sınıflanacaklar” başlığı altında tam 1.363 milyar TL’lik “Yabancı Para Çevrim Farkı” kalemi göze çarpıyor. Bu rakam, şirketin 9.8 milyon TL’lik net kârının yaklaşık 140 katı.

2. Niceliksel Etki: Bu 1.363 milyar TL’lik kur farkı geliri, doğrudan özkaynaklara ekleniyor. Bu durum, özkaynaklardaki 1.37 milyar TL’lik artışın neredeyse tamamını tek başına açıklıyor. Benzer şekilde, Not 17‘deki “Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller” hareket tablosu incelendiğinde, bu varlıklardaki 1.76 milyar TL’lik artışın da yine “Yabancı Para Çevrim Farkı”ndan kaynaklandığı görülüyor. Yani şirket, yeni bir gayrimenkul almamış veya mevcut gayrimenkullerinden bir kâr elde etmemiş; sadece EURO cinsinden değerli olan varlıkları, TL’nin EURO karşısında değer kaybetmesiyle kağıt üzerinde şişmiştir.

3. Stratejik Anlam (Peki, Bu Ne Demek?): Bu durum, Martı GYO’nun bilançosunun TL’nin değer hareketlerine karşı ne kadar hassas olduğunu gösteriyor. TL değer kaybettikçe, şirketin TL cinsinden varlıkları ve özkaynakları büyüyerek bilançoyu olduğundan daha güçlü gösteriyor. Ancak bu, çift tarafı keskin bir kılıç. TL’nin olası bir değer kazanma senaryosunda, bu sefer varlıklar ve özkaynaklar aynı hızla eriyecek, bilançoda ciddi bir daralma yaşanacaktır. Bu, şirketin operasyonel kontrolünün dışındaki bir riske tamamen teslim olduğu anlamına gelir.

Radardaki Diğer Kritik Sinyaller

Ana gerilimin yanı sıra, bilançonun farklı köşelerinde de şirketin stratejisine ve risk profiline dair önemli ipuçları bulunuyor.

Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski

Şirketin en zayıf karnı borçluluk yapısında yatıyor. Not 8‘e göre şirketin toplam finansal borcu 1.1 milyar TL’yi aşıyor. Daha da endişe verici olanı, bu borcun önemli bir kısmının döviz cinsinden olması. Sayfa 21‘deki borç dökümü, USD ve EURO cinsinden kredileri net bir şekilde gösteriyor. Sayfa 45’teki Döviz Pozisyonu Tablosu ise riskin boyutunu gözler önüne seriyor: Şirketin yaklaşık 895 milyon TL’lik net yabancı para yükümlülük pozisyonu bulunmaktadır. Bu, şirketin döviz kurlarındaki artışlara karşı ne kadar savunmasız olduğunun en net kanıtıdır. Kur arttıkça borç yükü ve finansman giderleri de artmakta, bu da kârlılığı doğrudan tehdit etmektedir.

Nakit Akışının Güçsüzlüğü

Kağıt üzerindeki milyarlarca liralık varlık büyümesine rağmen, şirketin kasasına giren gerçek para oldukça sınırlı. Nakit Akış Tablosu (Sayfa 7), operasyonel faaliyetlerden sadece 89 milyon TL’lik bir nakit girişi olduğunu gösteriyor. Yatırım ve finansman faaliyetlerindeki çıkışlar da düşünüldüğünde, dönemin sonunda şirketin nakit ve nakit benzerlerindeki artış sadece 12 bin TL‘dir. Bu durum, bilançodaki büyümenin sanal olduğunu ve şirketin operasyonel olarak güçlü bir nakit yaratma kabiliyetine sahip olmadığını teyit ediyor.

Kârlılık Marjlarının Anlamsızlığı

9.8 milyon TL’lik net kâr ve 1.37 milyar TL’lik toplam kapsamlı gelir arasındaki devasa uçurum, geleneksel kârlılık analizlerini anlamsız kılıyor. Şirketin ana kârı, faaliyetlerinden değil, muhasebe kayıtlarından kaynaklanmaktadır. Bu, şirketin ana iş kolu olan gayrimenkul geliştirme ve kiralamadan ziyade, bir nevi kur spekülasyonu ile ayakta durduğu izlenimini yaratmaktadır.

Martı GYO (MRGYO): Turizm Devi mi, Kur Spekülatörü mü?

Martı GYO (MRGYO), portföyünde Martı Marina ve Martı Myra gibi Türkiye’nin en değerli turizm bölgelerinde yer alan önemli tesislere sahip bir şirket. Stratejik olarak varlıklarını enflasyona karşı korumak amacıyla fonksiyonel para birimini EURO olarak belirlemesi akıllıca bir hamle. Bu, varlıkların değerinin TL’nin erimesi karşısında korunmasını sağlıyor. Ancak, bu stratejinin finansmanını yine döviz cinsi borçlanma ile yapmak, şirketi bir “kur riski” yumağının içine itiyor. Şirketin performansı, otellerinin doluluk oranları veya kira gelirlerinin artışından çok, Merkez Bankası’nın faiz kararlarına ve küresel piyasalardaki döviz hareketlerine bağımlı hale gelmiş durumda. Bu bilanço, operasyonel bir başarıdan çok, TL’nin yönetilen devalüasyon sürecinden faydalanan bir “fırsat bilançosu” görünümündedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi

• Bilanço Sağlamlığı (5/10): Varlıklar ve özkaynaklar kağıt üzerinde çok güçlü görünse de, bu gücün neredeyse tamamen kur farkından kaynaklanması ve devasa döviz borcu nedeniyle bilanço aslında oldukça kırılgandır. Olası bir kur şokuna karşı dayanıksız bir yapıdadır.

• Kârlılık (3/10): Operasyonel kârlılık yok denecek kadar azdır. 1.37 milyar TL’lik toplam kapsamlı gelirin sadece 9.8 milyon TL’sinin net kârdan gelmesi, kârlılık kalitesinin ne kadar düşük olduğunun bir göstergesidir.

• Nakit Akış Gücü (4/10): Şirket operasyonlarından anlamlı bir nakit yaratamıyor. Milyarlarca liralık varlığa rağmen dönem sonu nakit artışının sembolik olması, nakit akışının zayıflığını ortaya koymaktadır.

• Stratejik Yönelim (5/10): Varlıkları EURO’da tutmak doğru bir strateji olmakla birlikte, bu stratejiyi yüksek döviz borcuyla finanse etmek, şirketi kontrolü dışındaki makroekonomik risklere maruz bırakmaktadır. Risk yönetimi zayıf görünmektedir.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Martı GYO’nun (MRGYO) 2025 ikinci çeyrek bilançosu, yatırımcılar için önemli bir ders niteliği taşıyor: Parlayan her rakama aldanmayın. Şirket, TL’nin değer kaybettiği bir konjonktürde varlıklarını şişirerek güçlü bir bilanço görüntüsü sunsa da, bu bir illüzyondan ibarettir. Gerçekte operasyonel olarak zayıf, nakit akışı yaratamayan ve devasa bir kur riskinin altında ezilme potansiyeli taşıyan bir yapı söz konusudur. Bu bilanço, mevcut haliyle “kötü” bir bilanço değildir; ancak “yüksek riskli” bir bilançodur. Yatırımcıların, şirketin geleceğini değerlendirirken Dolar/TL veya Euro/TL grafiklerini, şirketin gelir tablosundan daha yakından takip etmeleri gerekebilir. Pozisyon almayı düşünen yatırımcılar, bu yüksek kur riskini ve şirketin operasyonel zayıflığını mutlaka göz önünde bulundurmalıdır. Mevcut yatırımcılar ise, portföylerindeki bu hissenin aslında bir gayrimenkul yatırımından çok, bir kur pozisyonu taşıdığını unutmamalıdır.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Martı GYO’nun varlıkları neden bu kadar arttı?

   • Varlıklardaki artışın temel nedeni şirketin yeni yatırım yapması veya kâr etmesi değil, fonksiyonel para birimi olan EURO cinsinden tuttuğu değerli gayrimenkullerinin, TL’nin değer kaybetmesiyle TL bazında yeniden değerlenmesidir. Bu durum, “Yabancı Para Çevrim Farkı” olarak muhasebeleştirilmiştir.

2. Şirket kâr ediyor mu?

   • Şirket operasyonel olarak çok düşük bir kâr (9.8 milyon TL) açıklamıştır. Ancak özkaynaklarındaki asıl artış, kur farklarından kaynaklanan ve kâr/zarar tablosuna yansımayan 1.36 milyar TL’lik kapsamlı gelirden kaynaklanmaktadır. Dolayısıyla operasyonel kârlılığı çok zayıftır.

3. MRGYO hissesi için en büyük risk nedir?

   • En büyük risk, kur riskidir. Şirketin 895 milyon TL’lik net yabancı para yükümlülüğü bulunmaktadır. TL’nin değer kazanması veya kurlarda ani bir dalgalanma, hem borç yükünü artıracak hem de varlıkların TL değerini düşürerek bilançoyu ciddi şekilde olumsuz etkileyecektir.

4. Şirketin nakit durumu nasıl?

   • Zayıf. Milyarlarca liralık varlık büyümesine rağmen, şirket bu çeyrekte nakit varlığını sadece 12 bin TL artırabilmiştir. Bu durum, operasyonel verimsizliğe ve nakit yaratma gücünün düşüklüğüne işaret etmektedir.

5. Bu bilançoya göre yatırım yapılır mı?

   • Bu bilanço, yüksek risk iştahına sahip yatırımcılar için bir “kur bahsi” niteliğindedir. TL’nin değer kaybetmeye devam edeceğini düşünen bir yatırımcı için cazip görünebilir. Ancak temel analize ve sağlam bilanço yapısına önem veren, riskten kaçınan yatırımcılar için şirketin operasyonel zayıflığı ve yüksek borçluluğu önemli bir caydırıcı unsurdur.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazı, yapay zeka tarafından finansal rapor verileri yorumlanarak oluşturulmuştur.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc