Orma Orman Mahsülleri İntegre Sanayi ve Ticaret A.Ş. (ORMA), 2025 yılının ilk yarısını sancılı bir finansal tabloyla kapattı. Geçen senenin aynı döneminde 698 milyon TL gibi etkileyici bir kâr açıklayan şirket, bu yıl 26,4 milyon TL net zarara uğrayarak yatırımcılarını şaşırttı. Bu keskin dönüşüm, basit bir operasyonel zayıflıktan çok daha derin ve yapısal bir soruna işaret ediyor. Yaptığımız ORMA (ORMA) Bilanço Analizi, yüzeyin hemen altında yatan ve şirketin geleceğini şekillendirecek ana gerilimi gözler önüne seriyor: Şirket, bir yandan faaliyetlerinden nakit yaratma becerisini korurken, diğer yandan sırtındaki 2 milyar TL’lik devasa borç yükünün altında eziliyor. Bu analizde, kârı buharlaştıran 326 milyon TL’lik finansman giderinin kökenine inecek, şirketin bu borç sarmalından çıkıp çıkamayacağını ve bilançonun gizlediği kritik detayları bir dedektif titizliğiyle aydınlatacağız.

Rakamların Dili: Kârdan Zarara Sert Geçiş

İlk bakışta ORMA’nın 2025 ilk yarı performansı endişe verici bir tablo sunuyor. Şirketin hasılatı, geçen yılın aynı dönemine kıyasla neredeyse yatay seyrederek 1,97 milyar TL olarak gerçekleşmiş (2024/06: 1,95 milyar TL). Bu durum, şirketin pazar payını koruduğunu veya fiyatlama gücünün enflasyonist ortamda sabit kaldığını düşündürebilir. Ancak asıl alarm zilleri, gelir tablosunun alt satırlarına inildiğinde çalmaya başlıyor. Brüt kâr 254 milyon TL’den 242 milyon TL’ye hafif bir gerileme gösterse de, Esas Faaliyet Kârı geçen yılki 21,8 milyon TL’lik zarardan bu yıl 42,2 milyon TL’lik kâra dönerek olumlu bir sinyal veriyor. Ne var ki bu olumlu hava, finansman giderleri kalemine gelindiğinde tamamen dağılıyor. Geçen yıl 186,6 milyon TL olan net finansman gideri, bu yıl %75’lik bir artışla 326,3 milyon TL’ye fırlamış durumda. Bu devasa gider, operasyonel kârı yutmakla kalmamış, aynı zamanda şirketi vergi öncesi zarara sürüklemiştir. Sonuç olarak, geçen yılın 698 milyon TL’lik net kârının yerini bu yıl 26,4 milyon TL’lik net zarar almıştır.

Analizin Kalbi: Borç Yükü ve Eritilen Değer

ORMA bilançosundaki ana gerilim, operasyonel performans ile finansal yapı arasındaki derin uçurumda yatıyor. Şirket, borçları nedeniyle adeta kendi başarısını cezalandıran bir yapıya bürünmüş durumda. Bu durumu anlamak için birkaç kritik dipnotu ve veriyi birleştirmemiz gerekiyor.

1. Devasa Finansman Gideri (Dipnot 27): Gelir tablosundaki en can alıcı kalem, 326,3 milyon TL’lik net finansman gideridir. Bu rakam, şirketin 42,2 milyon TL’lik Esas Faaliyet Kârı’nın neredeyse sekiz katıdır. Bu, şirketin ana işinden kazandığı her kuruşun ve daha fazlasının borç faizlerine gittiği anlamına gelir. Bu durum, kârlılığın sürdürülebilirliği önündeki en büyük engeldir.

2. Borç Dağının Kökeni (Dipnot 7): Finansman giderinin kaynağını anlamak için Dipnot 7’deki finansal borçlara bakmak şart. Şirketin 30 Haziran 2025 itibarıyla toplam finansal borcu 1,975 milyar TL’dir. Bu borcun 1,826 milyar TL gibi çok büyük bir kısmının “Kısa Vadeli” olması, yani bir yıl içinde ödenmesi gerekmesi, likidite üzerinde yoğun bir baskı yaratmaktadır. Borç seviyesi, 31 Aralık 2024’teki 1,979 milyar TL’ye göre neredeyse hiç azalmamış, bu da borç ödeme kapasitesinin zayıf olduğunu ve sorunun kronikleştiğini gösteriyor.

3. Nakit Akışındaki Çelişki (Nakit Akış Tablosu): Şirketin 26,4 milyon TL zarar açıklamasına rağmen, İşletme Faaliyetlerinden 164 milyon TL pozitif nakit akışı yaratması ilk bakışta kafa karıştırıcıdır. Ancak bu, operasyonel bir başarıdan çok, finansal bir manevranın sonucudur. Nakit akış tablosunun detayları incelendiğinde, bu pozitif akışın arkasında Ticari Borçlardaki 171,6 milyon TL’lik artış yatmaktadır. Yani ORMA, tedarikçilerine olan ödemelerini geciktirerek veya vadesini uzatarak nakit yaratmaktadır. Bu, kısa vadede nefes aldırsa da, uzun vadede tedarik zinciri ilişkilerini ve şirketin itibarını zedeleyebilecek riskli bir stratejidir.

Bilanço Merceği Altında Diğer Kritik Sinyaller

Ana hikayenin yanı sıra, bilançoda şirketin gelecekteki sağlığı hakkında önemli ipuçları veren başka kritik noktalar da bulunmaktadır.

Döviz Pozisyonu ve Kur Riski

Dipnot 31’de yer alan döviz pozisyonu tablosu, şirketin bir diğer Aşil topuğunu ortaya koyuyor. Şirketin 1,093 milyar TL değerinde net yabancı para yükümlülük pozisyonu (kısa pozisyon) bulunmaktadır. Bu, döviz kurlarında (özellikle ABD Doları ve Avro) yaşanacak bir artışın, hem TL cinsinden borç yükünü hem de finansman giderlerini daha da artıracağı anlamına gelir. Şirketin kârlılığı, sadece kendi operasyonlarına değil, aynı zamanda küresel para piyasalarının dalgalanmalarına da aşırı derecede bağımlı hale gelmiştir.

Varlıkların Durumu ve Yatırımlar

ORMA, 8,5 milyar TL’si Duran Varlıklar olmak üzere yaklaşık 10 milyar TL’lik bir varlık tabanına sahiptir. Maddi Duran Varlıklar 6,97 milyar TL ile en büyük kalemi oluşturmaktadır. Nakit Akış Tablosu, şirketin yatırım faaliyetleri kapsamında 192 milyon TL’lik bir nakit çıkışı olduğunu gösteriyor (Dipnot 7). Bu, şirketin zorlu finansal koşullara rağmen yatırımlarını sürdürmeye çalıştığını gösterse de, bu yatırımların borçla finanse ediliyor olması riskleri artırmaktadır.

Enflasyon Muhasebesinin Etkisi

TMS 29 enflasyon muhasebesi uygulaması, finansal tabloları daha gerçekçi bir zemine oturtmayı amaçlarken, aynı zamanda yorumlamayı karmaşıklaştırabilmektedir. Gelir tablosunda görülen 229 milyon TL’lik “Net Parasal Pozisyon Kazancı”, operasyonel veya nakdi bir kâr değildir. Bu, şirketin parasal yükümlülüklerinin parasal varlıklarından fazla olması nedeniyle, enflasyonist ortamda borcunun reel olarak erimesinden kaynaklanan muhasebesel bir kazançtır. Bu teknik kazanç olmasaydı, şirketin dönem zararı çok daha derin olacaktı. Yatırımcıların bu muhasebesel kazanca aldanmayıp, operasyonel ve nakit akış dinamiklerine odaklanması hayati önem taşır.

ORMA’nın Geleceği: Strateji ve Sektörel Bakış

ORMA Orman Mahsulleri (ORMA), Türkiye’nin önemli sanayi kuruluşlarından biridir ve yonga levha ile melamin kaplı yonga levha üretiminde sektörün öncüleri arasında yer almaktadır. Şirket, Isparta’daki büyük üretim tesislerinde faaliyet göstermekte ve 5 kıtada 32 ülkeye ihracat yapmaktadır. Ancak, orman ürünleri sektörü, inşaat ve mobilya gibi döngüsel sektörlere olan bağımlılığı nedeniyle ekonomik dalgalanmalara karşı hassastır. Faiz oranlarının yüksek olduğu, iç talebin yavaşladığı bir konjonktürde, ORMA’nın yüksek borçluluğu stratejik esnekliğini ciddi şekilde kısıtlamaktadır. Rakiplerinin daha muhafazakar bir borç yapısına sahip olması durumunda, ORMA pazar payı kaybetme riskiyle karşı karşıya kalabilir. Şirket yönetiminin önümüzdeki dönemde en öncelikli hedefi, agresif bir şekilde borç azaltımına gitmek olmalıdır. Bu, varlık satışı, sermaye artırımı veya kârlılığın tamamını borç ödemesine yönlendirme gibi zorlu kararları gerektirebilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi

• Bilanço Sağlamlığı (2/10): Toplam yükümlülüklerin özkaynaklara oranı yüksek, kısa vadeli borçların ağırlığı ve devasa net döviz açığı bilançoyu son derece kırılgan hale getiriyor. Varlık yapısı güçlü olsa da, bu varlıkların üzerindeki finansal yük çok ağır.

• Kârlılık (1/10): Faaliyet kârı pozitif olsa da, finansman giderleri tarafından tamamen yok edilmesi ve şirketin net zarara geçmesi kabul edilemez. Kârlılık marjları erimiş durumda.

• Nakit Akış Gücü (4/10): İşletme faaliyetlerinden nakit yaratılması tek olumlu nokta. Ancak bu nakdin kalitesi, büyük ölçüde ticari borçların artışına dayanması nedeniyle zayıf. Üretilen nakit, borç ve yatırım harcamalarıyla anında tüketiliyor.

• Stratejik Yönelim (3/10): Mevcut tablo, bir büyüme stratejisinden çok bir hayatta kalma mücadelesine işaret ediyor. Şirket, finansal yapısını düzeltmeden stratejik olarak anlamlı bir hamle yapma kapasitesinden yoksun görünüyor.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

ORMA (ORMA), operasyonel olarak ayakta kalan ancak finansal olarak yoğun bakımda olan bir şirket görünümündedir. 2025 ilk yarı bilançosu, kötüden ziyade alarm verici olarak nitelendirilebilir. Şirketin ana sorunu üretim veya satış değil, geçmişten gelen ve bir türlü eritilemeyen borç yüküdür. Bu bilanço, elinde hisseyi bulunduran yatırımcılar için borç azaltımına yönelik somut adımlar atılıp atılmadığını yakından izlemeleri gerektiğini gösteren bir uyarıdır. Yeni yatırımcılar içinse, şirketin finansal yapısındaki bu köklü sorun çözülmeden ve faiz/kur ortamı lehine dönmeden yatırım yapmak, yüksek bir risk iştahı gerektirir. ORMA’nın geleceği, önümüzdeki 12 ay içinde borçlarını nasıl yöneteceği ve kârlılığını finansal giderlerin baskısından kurtarıp kurtaramayacağı sorusunun cevabında gizlidir.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. ORMA, 2025’in ilk altı ayında neden zarar etti?
   Şirket, operasyonel olarak 42,2 milyon TL kâr etmesine rağmen, 1,975 milyar TL’lik borçları nedeniyle katlandığı 326,3 milyon TL’lik rekor finansman gideri yüzünden net zarara geçti. Temel sebep, aşırı borçluluktur.

2. Şirket zarar ederken nasıl oluyor da faaliyetlerinden nakit yaratabiliyor?
   Nakit akış tablosuna göre, şirket tedarikçilerine olan borçlarını (Ticari Borçlar) 171,6 milyon TL artırarak faaliyetleri için nakit sağlamıştır. Bu, operasyonel bir başarıdan çok, çalışma sermayesi yönetimi yoluyla yaratılan geçici bir nakittir ve sürdürülebilirliği risklidir.

3. ORMA’nın karşı karşıya olduğu en büyük finansal risk nedir?
   En büyük risk, yüksek borçluluk ve 1 milyar TL’yi aşan net döviz kısa pozisyonunun birleşimidir. Hem faiz oranlarındaki hem de döviz kurlarındaki bir artış, şirketin finansal durumunu daha da kötüleştirme potansiyeline sahiptir.

4. Enflasyon muhasebesi (TMS 29) bilançoyu olumlu mu gösteriyor?
   Evet, bir bakıma yanıltıcı bir olumlu etki yaratıyor. 229 milyon TL’lik “Net Parasal Pozisyon Kazancı”, nakit girişi olmayan muhasebesel bir kazançtır ve şirketin zararının daha düşük görünmesini sağlamıştır. Bu kaleme aldanmadan, şirketin ana faaliyetlerine odaklanmak gerekir.

5. ORMA’nın borçlarının vadesi neden önemli?
   Toplam borcun yaklaşık %92’si (1,826 milyar TL) bir yıldan kısa vadelidir. Bu durum, şirketin sürekli olarak borç çevirmek zorunda olduğu ve ani bir likidite sıkışıklığına karşı çok savunmasız olduğu anlamına gelir, bu da riski önemli ölçüde artırır.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazı, yapay zeka tarafından finansal rapor verileri yorumlanarak oluşturulmuştur.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc