OYAK Çimento (OYAKC) 2025 ilk yarıyıl bilançosunu açıkladığında, yüzeyde 3,6 milyar TL’lik güçlü bir net kâr dikkat çekiyor. Ancak bir analistin işi, vitrine konulan parlak rakamların arkasındaki makine dairesini incelemektir. İşte o makine dairesine indiğimizde, şirketin finansal yapısında derin ve stratejik bir dönüşümün yaşandığını görüyoruz. OYAK Çimento Bilanço Analizi, bize kâğıt üzerindeki kârın ötesinde, şirketin nakit yönetimi, borçlanma stratejisi ve en önemlisi hissedarlarına sunduğu değerin kalitesi hakkında kritik ipuçları veriyor. Bu analizde, bir şirketin nasıl aynı anda hem milyarlarca lira kâr edip hem de özkaynaklarını eritebildiğini, bu agresif stratejinin ardındaki nedenleri ve yatırımcılar için ne anlama geldiğini vaka dosyası formatında, tüm çıplaklığıyla ortaya koyacağız. Bu sadece bir bilanço incelemesi değil; bir strateji deşifresidir.

Sahnedeki Rakamlar: OYAK Çimento’nun Finansal Portresi

OYAK Çimento Fabrikaları A.Ş. (OYAKC), Türkiye çimento sektörünün devlerinden biri olarak hem yurt içi hem de yurt dışı pazarlarda güçlü bir oyuncu konumundadır. Şirketin temel faaliyetleri çimento ve hazır beton üretimi üzerine yoğunlaşmış olup, geniş bir coğrafyada operasyonlarını sürdürmektedir. 30 Haziran 2025 tarihli finansal tablolar, şirketin içinde bulunduğu döneme dair ilk bakışta karmaşık bir tablo sunuyor.

İlk altı ayda elde edilen 23,4 milyar TL’lik hasılat, geçen yılın aynı dönemindeki 24,6 milyar TL’ye göre hafif bir gerilemeye işaret ediyor. Bu durum, brüt kârın 6,5 milyar TL’den 5,7 milyar TL’ye, esas faaliyet kârının ise 5,8 milyar TL’den 4,2 milyar TL’ye düşmesiyle kârlılık marjlarında bir miktar baskı olduğunu gösteriyor. Buna rağmen şirket, dönemi 3,61 milyar TL net kâr ile kapatmayı başarıyor. Varlık tarafında ise toplam varlıkların 65,8 milyar TL’den 71 milyar TL’ye yükselmesi, büyüme iştahının devam ettiğini kanıtlıyor. Ancak bu büyümenin yakıtı nereden geliyor? İşte hikayenin en can alıcı kısmı burada başlıyor. Çünkü aynı dönemde şirketin toplam yükümlülükleri 12,6 milyar TL’den 19,3 milyar TL’ye fırlarken, en kritik gösterge olan özkaynakları 53,2 milyar TL’den 51,7 milyar TL’ye gerilemiş durumda. Bir şirket nasıl olur da 3,6 milyar TL kâr ederken, en temel varlığı olan özsermayesinden 1,5 milyar TL kaybeder?

Kayıp Milyarların Sırrı: Agresif Temettü Politikasının Bedeli

Bu finansal gizemin cevabı, bilanço ya da gelir tablosunda değil, satır aralarında gizlenen Özkaynak Değişim Tablosu’nda (Sayfa 9) yatıyor. Rapor, şirketin bu dönemde hissedarlarına tam 5,15 milyar TL tutarında temettü (kâr payı) ödemesi yaptığını belgeliyor.

1. Dipnot Dedektifliği: Sayfa 9’daki “Temettü ödemesi” kalemi, özkaynaklardaki 5.153.681.909 TL’lik çıkışı net bir şekilde gösteriyor.

2. Niceliksel Etki: Şirket, 3,61 milyar TL kâr ettiği bir dönemde, bu kârın yaklaşık %143’üne denk gelen 5,15 milyar TL’lik bir temettü dağıtmıştır. Aradaki 1,54 milyar TL’lik fark, doğrudan şirketin geçmiş yıllarda biriktirdiği kârlardan, yani özkaynaklarından karşılanmıştır. Bu durum, net kârın özkaynaklara eklenmesiyle oluşacak doğal büyümeyi tersine çevirerek sermayenin erimesine yol açmıştır.

3. Stratejik Anlam (So What?): Bu durum, yönetimin son derece hissedar dostu ve cömert bir temettü politikası izlediğini gösteriyor. Ancak bu cömertliğin bir bedeli var. Kazanılan kârdan daha fazlasını dağıtmak, şirketin gelecekteki büyüme projelerini finanse etme veya olası ekonomik dalgalanmalara karşı tampon oluşturma kapasitesini zayıflatır. Bu strateji, şirketi yatırımlarını finanse etmek için daha fazla dış kaynağa, yani borca bağımlı hale getirmektedir.

4. Trend Analizi: Bu denli yüksek bir temettü ödemesi, genellikle tek seferlik veya konjonktürel bir karardır. Ancak yatırımcılar için kritik soru şudur: Bu politika sürdürülebilir mi? Şirketin gelecekteki kârlılığı bu seviyede temettüleri destekleyemezse, ya ödemeler kesilecek ya da borçluluk daha da artacaktır.

Büyümenin Yakıtı: Borçlanma ve Stratejik Yatırımlar

OYAK Çimento’nun hikayesi sadece temettüden ibaret değil. Finansal tablolar, şirketin aynı zamanda agresif bir yatırım hamlesi içinde olduğunu da gösteriyor.

1. Operasyonel Verimlilik Testi: Nakit Dönüşüm Döngüsü
   Şirketin operasyonel verimliliği oldukça güçlü. Ortalama 50 günde alacaklarını tahsil ederken (DSO), tedarikçilerine borcunu 88 günde (DPO) ödüyor. Stoklarını ise ortalama 73 günde (DIO) eritiyor. Bu verilerle hesaplanan Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC = 50 + 73 – 88) sadece 35 gündür. Bu, şirketin operasyonlarından nakit yaratma konusunda verimli çalıştığını ve işletme sermayesini etkin yönettiğini gösteriyor. Ancak bu operasyonel başarı, finansal kararların gölgesinde kalıyor.

2. Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski:
   Şirketin toplam yükümlülükleri 6 ayda %53 artarak 19,3 milyar TL’ye ulaştı. Özellikle kısa vadeli yükümlülüklerdeki 4,2 milyar TL’lik artış dikkat çekici. Bu artışın en önemli kaynaklarından biri, “İlişkili Taraflara Diğer Borçlar” kalemindeki sıçrama. Bu borç, 1,5 milyar TL’den 5,5 milyar TL’ye yükselmiş durumda. Bu durum, şirketin finansman ihtiyacını büyük ölçüde grup içi şirketlerden karşıladığını gösteriyor ve kurumsal yönetim açısından yakından izlenmesi gereken bir riske işaret ediyor.

3. Kârlılık Marjlarının Seyri:
   Hasılatın hafifçe gerilemesine rağmen maliyetlerin aynı oranda düşmemesi, brüt kâr marjını baskılamış. Faaliyet giderlerindeki artış da bu baskıyı artırarak esas faaliyet kârını aşağı çekmiş. Şirketin fiyatlama gücü veya maliyet kontrolü konusunda geçen yıla göre bir miktar zorlandığı anlaşılıyor.

4. Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme-Yatırım-Finansman):
   Nakit akış tablosu, stratejinin özetidir:

   • İşletme Faaliyetleri: 2,9 milyar TL net nakit girişi sağlamış. Şirket ana işinden para kazanıyor, ancak geçen yılki 3,5 milyar TL’ye göre daha az.

   • Yatırım Faaliyetleri: 4,5 milyar TL net nakit çıkışı var. Bu, hem maddi duran varlık alımlarını (2,7 milyar TL) hem de finansal yatırımlardaki artışı (1,9 milyar TL) içeriyor. Şirket agresif bir şekilde büyümeye yatırım yapıyor.

   • Finansman Faaliyetleri: 4,1 milyar TL net nakit girişi. İşte temettü ve yatırımların kaynağı burası. Şirket, bu harcamaları finanse etmek için yoğun bir şekilde borçlanmış.

5. Kârlılığın DNA’sı: DuPont Analizi
   Dönemsel Özsermaye Kârlılığı (ROE) yaklaşık %7 seviyesinde (3.616 / 51.698), bu da yıllıklandırılmış olarak %14’e denk geliyor. Bu oranın arkasındaki dinamikler şöyledir:

   • Net Kâr Marjı (%15,5): Satış kârlılığı oldukça güçlü.

   • Varlık Devir Hızı (0,33): Sektörün sermaye yoğun yapısı nedeniyle varlık verimliliği düşük.

   • Özkaynak Çarpanı (1,37): Finansal kaldıraç henüz makul seviyelerde.
     ROE’yi aşağı çeken ana faktör, şirketin varlıklarını ne kadar verimli kullandığını gösteren düşük varlık devir hızıdır. Yapılan yeni yatırımların bu oranı gelecekte iyileştirip iyileştiremeyeceği kritik olacaktır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi:

Aşağıdaki kategorilerde, şirketin performansını 10 üzerinden değerlendiriyoruz. Her bir puanın arkasındaki gerekçeleri, analizdeki temel bulguları ve dayanakları ayrıntılı olarak açıklıyoruz. Puanlama, aşağıdaki kriterler dikkate alınarak yapılmıştır:

• Bilanço Sağlamlığı (5/10): Artan borçluluk, özellikle kısa vadeli ve ilişkili taraf borçlarındaki yükseliş ve azalan özkaynaklar, bilanço yapısını zayıflatmıştır.

• Kârlılık (7/10): Kârlılık marjlarındaki daralmaya rağmen şirket hala güçlü bir net kâr üretme kapasitesine sahip.

• Nakit Akış Gücü (6/10): Operasyonel nakit akışı pozitif ancak geçen yıla göre zayıflamış. Nakit dönüşüm döngüsü ise oldukça verimli.

• Stratejik Yönelim (7/10): Agresif yatırım ve cömert temettü politikası net bir stratejiye işaret ediyor, ancak bu stratejinin finansal sürdürülebilirliği sorgulanabilir.

• Risk Yönetimi (5/10): Artan borçluluk ve ilişkili taraf işlemleri, finansal risk algısını artırıyor. Döviz pozisyonu ise yönetiliyor gibi görünüyor.

• Verimlilik (7/10): Düşük nakit dönüşüm döngüsü operasyonel verimliliği gösterse de, düşük varlık devir hızı genel verimliliği sınırlıyor.

• Sürdürülebilirlik (6/10): Mevcut strateji (yüksek temettü + yüksek yatırım + yüksek borçlanma) uzun vadede sürdürülebilir değil. Kârlılığın ve nakit akışının bu yükü taşıması gerekecek.

• Yönetim Kalitesi (6/10): Hissedar dostu bir yaklaşım sergileniyor, ancak ilişkili taraf borçlarındaki artış şeffaflık ve kurumsal yönetim açısından dikkatle izlenmelidir.

Toplam Puan: 49/80: OYAK Çimento, operasyonel olarak verimli ve kârlı bir şirket olmakla birlikte, mevcut finansal stratejisi bilançosuna önemli bir yük bindirmektedir. Bu puan, şirketin potansiyelini ve mevcut risklerini yansıtan dengeli bir başlangıç noktasıdır.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin gerçek değer yaratıp yaratmadığını anlamanın en kesin yolu, Yatırım Getirisi’ni (ROIC) Sermaye Maliyeti (WACC) ile karşılaştırmaktır. OYAKC’nin azalan faaliyet kârlılığı ve artan yatırım tabanı, ROIC üzerinde baskı oluşturabilir. Şirket, aldığı borcun ve kullandığı özsermayenin maliyetinden (WACC) daha yüksek bir getiri (ROIC) üretemezse, yapılan yatırımlar ve büyüme, hissedarlar için gerçek bir değer yaratmak yerine değeri yok edebilir. Mevcut durumda, şirketin artan borçlanma ve azalan özkaynaklarla finanse ettiği bu agresif büyüme ve temettü stratejisinin, uzun vadede sürdürülebilir değer yaratma potansiyeli dikkatle izlenmelidir.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

OYAK Çimento’nun 2025 ilk yarıyıl finansalları, iki ucu keskin bir kılıcı andırıyor. Bir yanda hissedarlarını memnun eden cömert bir temettü politikası ve geleceğe yönelik cesur yatırım adımları var. Diğer yanda ise bu adımları finanse etmek için artan borçluluk, zayıflayan bilanço yapısı ve eriyen bir özkaynak tabanı bulunuyor. Şirket, kârlılığını ve operasyonel nakit akışını bu stratejiyi sürdürebilecek seviyelere çıkaramazsa, gelecekte ya temettü politikasından ya da yatırım iştahından taviz vermek zorunda kalabilir. Bu bilanço, “kötü” bir bilançodan ziyade, yüksek riskli ve yüksek beklentili “stratejik bir kumarın” bilançosudur. Yatırımcılar için sonuç, bu kumarın başarılı olup olmayacağına dair beklentilerine bağlı olacaktır.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Risk Odaklı Soru: Şirketin özkaynaklarının erimesi ve borçluluğunun bu kadar artması en büyük risk değil mi?

   • Cevap: Kesinlikle en kritik risk budur. Özkaynakların erimesi, şirketin finansal tamponunu zayıflatır. Borçluluğun artması ise faiz giderleri üzerinden kârlılığı baskılar ve şirketi ekonomik şoklara karşı daha kırılgan hale getirir. Bu durum, şirketin borç çevirme kapasitesinin ve kârlılığının sürdürülebilirliğinin neden yakından izlenmesi gerektiğini gösteriyor.

2. Fırsat Odaklı Soru: Yapılan bu büyük yatırımlar şirkete gelecekte ne gibi bir avantaj sağlayabilir?

   • Cevap: Bu 4,5 milyar TL’lik yatırım, şirketin üretim kapasitesini artırma, verimliliği iyileştirme veya yeni pazarlara girme potansiyeli taşıyor. Eğer bu yatırımlar beklentileri karşılar ve yüksek getiri sağlarsa, bugünkü borçlanma haklı çıkabilir ve şirket gelecekte çok daha güçlü bir nakit akışı ve kârlılık elde edebilir. Bu fırsat, mevcut riskin karşısındaki potansiyel ödüldür.

3. Teknik Soru: İlişkili taraflara olan 5,5 milyar TL’lik borç tam olarak ne anlama geliyor ve neden önemli?

   • Cevap: Bu borç, OYAK Çimento’nun ana ortağı veya diğer grup şirketlerinden aldığı finansmanı ifade eder. Bu durumun önemli olmasının iki sebebi var: Birincisi, borcun şartlarının (faiz, vade vb.) piyasa koşullarına uygun olup olmadığı şeffaf olmayabilir. İkincisi, şirketin finansal olarak grup içi dinamiklere ne kadar bağımlı olduğunu gösterir. Bu, bağımsız yatırımcılar için bir kurumsal yönetim riskidir.

4. Stratejik Soru: Yönetim neden kârdan daha fazla temettü dağıtma kararı almış olabilir?

   • Cevap: Bu stratejinin arkasında birkaç neden olabilir: Hissedarlara (özellikle ana ortağa) nakit aktarma ihtiyacı, hisse fiyatını cazip tutma isteği veya şirketin gelecekteki nakit akışlarına olan aşırı güven. Bu, yönetimin mevcut kaynakları dağıtmayı, yeniden yatırım yaparak büyütmekten daha öncelikli gördüğünü gösteren cesur bir karardır.

5. Piyasa Etkisi Sorusu: Bu bilanço kısa vadede OYAKC hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu bilançoyu iki farklı şekilde okuyabilir. Temettü odaklı yatırımcılar, yüksek ödemeyi olumlu karşılayarak hisseye talep gösterebilir. Ancak, risk ve bilanço sağlığına odaklanan temel analistler ve kurumsal yatırımcılar, artan borçluluk ve eriyen özkaynakları negatif bir sinyal olarak algılayıp temkinli davranabilir. Bu nedenle hisse üzerinde kısa vadede yön konusunda belirsizlik yaratan, çekişmeli bir etki yaratması muhtemeldir.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? OYAK Çimento’nun bu agresif stratejisini bir fırsat mı, yoksa bir tehdit olarak mı görüyorsunuz? Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı:
Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

İletişim:
Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc