Panelsan Çatı Cephe Sistemleri Sanayi ve Ticaret A.Ş. (PNLSN), 2025 yılının ilk yarısına ait finansal sonuçlarını açıkladığında, yatırımcıların gözü ilk olarak kâr rakamlarına takıldı. Geçen yılın aynı dönemine göre yaklaşık %80’lik bir düşüşle 12,1 milyon TL’ye gerileyen net kâr, şüphesiz endişe verici bir tablo çiziyor. Ancak bu Panelsan (PNLSN) Bilanço Analizi, asıl tehlikenin görünen kâr rakamından çok daha derinlerde, şirketin can damarı olan nakit akışında yattığını gözler önüne seriyor. Şirket, kâğıt üzerinde 12,1 milyon TL kâr açıklamasına rağmen, esas faaliyetlerinden tam 61,2 milyon TL nakit yakmış durumda. Bu keskin çelişki, “Kâr var ama para nerede?” sorusunu sormayı zorunlu kılıyor. Bu analizde, kârlılık ilüzyonunu yaratan muhasebe kalemlerini deşifre edecek, nakit erozyonunun temel nedenlerini ortaya çıkaracak ve şirketin sürdürülebilirlik testinden geçip geçemeyeceğini masaya yatıracağız.

İlk Perde: Rakamların Sahneye Çıkışı

Panelsan, adından da anlaşılacağı üzere çatı ve cephe sistemleri, özellikle sandviç panel üretiminde Türkiye’nin önde gelen sanayi kuruluşlarından biridir. Yalıtımlı panel çözümleriyle sanayi tesislerinden soğuk hava depolarına kadar geniş bir yelpazede hizmet veren şirket, sektörünün dinamiklerini yakından takip eden bir oyuncu konumundadır. Ancak 2025’in ilk yarısı, bu dinamik oyuncu için oldukça zorlu geçmiş görünüyor. Şirketin finansal tablosuna ilk bakışı attığımızda karşılaştığımız manzara pek iç açıcı değil. Hasılat, geçen yılın aynı dönemine kıyasla 1,57 milyar TL’den 1,18 milyar TL’ye gerileyerek önemli bir daralma yaşamış. Bu daralma, kârlılığa da doğrudan yansımış. Brüt kâr 231 milyon TL’den 135 milyon TL’ye, daha da önemlisi şirketin operasyonel performansını gösteren esas faaliyet kârı ise 159 milyon TL’den 60,7 milyon TL’ye dramatik bir şekilde düşmüş. Bu, faaliyet marjının %10,1’den %5,1’e yarı yarıya eridiği anlamına geliyor. Varlık tarafında ise toplam varlıkların 3,95 milyar TL’den 3,7 milyar TL’ye gerilediğini görüyoruz. Bu düşüşün ana kaynağı, dönen varlıklardaki, özellikle de finansal yatırımlar ve ticari alacaklardaki azalma. Öte yandan, şirketin maddi duran varlıklarını 1,6 milyar TL’den 1,75 milyar TL’ye çıkarması, yatırım iştahının devam ettiğini gösteriyor. Ancak bu yatırımların nasıl finanse edildiği, hikayenin en kritik düğüm noktasını oluşturuyor.

Kâr Tablosu Fısıldarken Nakit Akışı Neden Çığlık Atıyor?

Bir şirketin finansal sağlığını anlamak için gelir tablosuna bakmak, buzdağının sadece görünen kısmını incelemektir. Gerçek hikâye, genellikle nakit akış tablosunun satır aralarında gizlidir. Panelsan’ın durumunda bu gerçek hiç olmadığı kadar belirgin. Şirket 12,1 milyon TL net kâr açıklarken, işletme faaliyetlerinden kaynaklanan nakit akışı eksi 61,2 milyon TL olarak gerçekleşmiş. Geçen yıl aynı dönemde bu kalemden artı 208 milyon TL nakit girişi sağlandığı düşünüldüğünde, yaklaşık 270 milyon TL’lik bu negatif dönüşüm, acil durum sirenlerinin çalmasına neden oluyor. Peki, bu nasıl olabilir? Cevap, işletme sermayesi yönetimindeki bozulmada yatıyor. Nakit akış tablosunun ilgili düzeltme kalemlerine baktığımızda iki büyük “nakit yutan canavar” görüyoruz:

1. Ticari Alacaklardaki Artış (Dipnot 5): Şirketin ticari alacakları, nakit akış tablosunda tam 184 milyon TL’lik negatif bir etki yaratmış. Bu, şirketin malını sattığı, faturasını kestiği ve kârını yazdığı halde, parasını müşterilerinden tahsil edemediği veya çok geç tahsil ettiği anlamına geliyor. 107 güne ulaşan ortalama tahsilat süresi, bu sorunun ciddiyetini ortaya koyuyor.

2. Ticari Borçlardaki Azalış (Dipnot 5): Aynı dönemde şirket, ticari borçlarında 63,7 milyon TL’lik bir azalış yaşamış. Yani tedarikçilerine olan ödemelerini hızlandırmış veya daha az borçlanmış. Bu durum, kasadan ekstra nakit çıkışına neden olmuş.

Özetle Panelsan, sattığı malın parasını toplayamazken, aldığı malın parasını daha hızlı ödemek zorunda kalmış. Bu ikili kıskaç, kâğıt üzerindeki kârı eritip bitirmiş ve şirketin ana faaliyetlerini nakit tüketen bir operasyona dönüştürmüş. Şirketin bu nakit açığını kapatmak için finansal yatırımlarını (272 milyon TL’lik pozitif etki) sattığını görüyoruz. Yani, operasyonel kanamayı durdurmak için likit varlıklarını feda ediyor. Bu, açıkça sürdürülebilir bir model değildir.

Finansal Sağlığın Derinlemesine Analizi

Ana sorunu tespit ettikten sonra, şirketin finansal yapısını daha geniş bir perspektiften inceleyelim.

1. Operasyonel Verimlilik Testi: Nakit Dönüşüm Döngüsü
   Şirketin işletme sermayesi yönetimi verimliliğini ölçen Nakit Dönüşüm Döngüsü, kritik bir göstergedir.

   • Alacak Tahsil Süresi (DSO): Yaklaşık 107 gün. Bu, şirketin sattığı bir ürünün bedelini kasasına koymasının üç buçuk aydan fazla sürdüğü anlamına geliyor ki bu oldukça uzun bir süre.

   • Stok Devir Süresi (DIO): Yaklaşık 67 gün. Stoklarını iki aydan biraz fazla bir sürede eritebiliyor.

   • Borç Ödeme Süresi (DPO): Yaklaşık 110 gün. Tedarikçilerine oldukça geç ödeme yaparak nakit pozisyonunu desteklemeye çalışıyor.
     Sonuç olarak, Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC = 107 + 67 – 110) 64 gün olarak hesaplanmaktadır. Bu, şirketin hammaddeye harcadığı paranın, satış sonrası müşteriden tahsil edilerek kasaya geri dönmesinin iki aydan fazla sürdüğünü gösterir. Bu süre boyunca operasyonlarını finanse etmek için ek kaynağa ihtiyaç duyar. Bu döngünün uzaması, nakit ihtiyacını ve finansman maliyetlerini artırır.

2. Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski:
   Panelsan’ın toplam 95,4 milyon TL finansal borcuna karşılık 131,8 milyon TL nakit ve nakit benzeri varlığı bulunuyor. Bu, şirketin yaklaşık 36,4 milyon TL net nakit pozisyonunda olduğunu gösterir. Borçluluk seviyesi şu an için yönetilebilir düzeyde. Daha da olumlu bir gelişme ise, şirketin 80,3 milyon TL’lik net yabancı para pozisyonu fazlası olmasıdır (Dipnot 31). Bu, kur artışlarının şirketin bilançosuna olumlu yansıdığı ve kur riskine karşı doğal bir koruması olduğu anlamına gelir. Bu, mevcut tablodaki nadir pozitif noktalardan biridir.

3. Kârlılık Marjlarının Seyri:
   Şirketin kârlılık marjlarında ciddi bir erozyon yaşanıyor. Brüt kâr marjı %14,7’den %11,4’e, faaliyet kârı marjı %10,1’den %5,1’e ve net kâr marjı %3,9’dan %1,0’a gerilemiş durumda. Maliyet artışlarını satış fiyatlarına yansıtamama, pazarlama ve yönetim giderlerindeki artış gibi faktörler, kârlılığı her seviyede baskı altına almıştır.

4. Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme-Yatırım-Finansman):

   • İşletme Faaliyetleri: -61,2 milyon TL. Alarm zilleri burada çalıyor. Şirket esas işinden para kaybediyor.

   • Yatırım Faaliyetleri: +60 milyon TL. Bu pozitif rakam aldatıcı. Ana kaynak, duran varlık satışı değil, likit olan finansal yatırımların bozdurulmasıdır. Aynı zamanda şirket 212 milyon TL’lik yeni duran varlık yatırımı yapmış. Yani, bir yandan yatırım yaparken diğer yandan bu yatırımı ve operasyonel açığı finanse etmek için kumbarasını boşaltıyor.

   • Finansman Faaliyetleri: -35,4 milyon TL. Şirket borç ödemeye devam ediyor. Bu, finansal disiplin açısından olumlu olsa da, operasyonlardan nakit yaratılamayan bir ortamda kasayı daha da zorlayan bir unsurdur.

5. Kârlılığın DNA’sı: DuPont Analizi
   Düşük kârlılığın kök nedenini anlamak için DuPont analizi bize yol gösterir. %0,48 gibi son derece düşük bir altı aylık özsermaye kârlılığı (ROE), üç ana faktörün birleşiminden kaynaklanır:

   • Net Kâr Marjı (%1,0): ROE’deki çöküşün ana sorumlusu budur. Şirket satışlarından neredeyse hiç kâr üretememektedir.

   • Varlık Devir Hızı (0.31): Şirket, varlıklarını satışa çevirme konusunda çok verimli değil.

   • Özkaynak Çarpanı (1.53): Finansal kaldıraç seviyesi oldukça makul. Düşük kârlılık, yüksek borçluluktan değil, tamamen operasyonel verimsizlik ve düşük marjlardan kaynaklanmaktadır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi:

Aşağıdaki kategorilerde, şirketin performansını 10 üzerinden değerlendiriyoruz. Her bir puanın arkasındaki gerekçeleri, analizdeki temel bulguları ve dayanakları ayrıntılı olarak açıklıyoruz. Puanlama, aşağıdaki kriterler dikkate alınarak yapılmıştır:

• Bilanço Sağlamlığı (5/10): Net nakit pozisyonu ve döviz fazlası olumlu olsa da, hızla eriyen nakit ve kötü yönetilen işletme sermayesi ciddi bir risk teşkil ediyor. Yapı şimdilik ayakta ama temeller sarsılıyor.

• Kârlılık (2/10): Tüm marjlarda yaşanan sert düşüşler, kârlılığın neredeyse yok olma noktasına geldiğini gösteriyor. %1’lik net kâr marjı kabul edilemez derecede düşük.

• Nakit Akış Gücü (1/10): Kâra rağmen esas faaliyetlerden ciddi nakit yakılması, bu kategorideki en büyük zayıflıktır. Şirketin operasyonel sürdürülebilirliği ciddi tehdit altında.

• Stratejik Yönelim (4/10): Şirket bir yandan yatırımlarına devam ederek büyüme iştahını koruyor. Ancak bu büyümenin sağlıksız bir nakit yapısıyla finanse edilmesi, stratejinin sorgulanmasına neden oluyor.

• Risk Yönetimi (6/10): Döviz riskinin iyi yönetilmesi ve borçluluğun kontrol altında tutulması pozitif. Ancak, operasyonel riskler ve alacak riskinin yönetimi zayıf kalmış.

• Verimlilik (3/10): Düşük varlık devir hızı ve uzayan nakit dönüşüm döngüsü, şirketin kaynaklarını verimli kullanamadığını gösteriyor.

• Sürdürülebilirlik (3/10): Mevcut nakit yakma hızı ve düşen kârlılık, bu performansın uzun vadede sürdürülebilir olmadığını net bir şekilde ortaya koyuyor. Acil tedbirler alınmazsa sıkıntılar büyüyebilir.

• Yönetim Kalitesi (4/10): Finansal sonuçlar, yönetimin özellikle işletme sermayesi ve operasyonel verimlilik konularında zayıf bir performans sergilediğini düşündürüyor.

Toplam Puan: 28/80: Bu puan, şirketin ciddi operasyonel ve finansal zorluklarla karşı karşıya olduğunu, yatırımcılar için önemli riskler barındırdığını göstermektedir. Bu puan sadece bir başlangıç noktasıdır ve yatırım kararlarınızı desteklemek için daha detaylı bir analiz yapmanız önemlidir.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin hissedarları için gerçekten değer yaratıp yaratmadığının en net göstergesi, Yatırım Getirisi’nin (ROIC) Sermaye Maliyeti’nden (WACC) yüksek olup olmadığıdır. Panelsan için yaptığımız hesaplamada, altı aylık ROIC oranını yaklaşık %1,85 (yıllıklandırılmış %3,7) olarak buluyoruz. Türkiye’nin mevcut yüksek enflasyon ve faiz ortamında, bir sanayi şirketi için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) rahatlıkla %30-40’ların üzerinde olacaktır. Bu durum, ROIC’in WACC’ın çok çok altında kaldığını gösteriyor. Yani Panelsan, mevcut operasyonel performansıyla her bir liralık yatırımla hissedarları için değer yaratmak bir yana, değer yok etmektedir. Büyüme ve yatırımlar, sermaye maliyetini karşılayacak bir getiri üretmediği sürece anlamsızdır.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Panelsan’ın 2025 ilk yarı bilançosu, yatırımcılar için bir uyarı niteliğindedir. Kâğıt üzerindeki cılız kârlılık, operasyonlardaki derin nakit krizini gizleyen bir perdeden ibarettir. Şirketin acilen alacak tahsilat süreçlerini hızlandırması, stok ve borç yönetimini optimize ederek işletme sermayesi üzerindeki baskıyı azaltması gerekmektedir. Düşen satışlar ve eriyen marjlar da bir diğer endişe kaynağıdır. Döviz pozisyonu fazlası ve yönetilebilir borç seviyesi şimdilik bir güvence sunsa da, ana faaliyetlerden para kazanamayan bir geminin bu dalgalı denizde ne kadar daha güvenle ilerleyebileceği meçhuldür. Mevcut tablo, şirketin kötü bir dönemden geçtiğini ve kısa vadede yatırımcıların temkinli olması gerektiğini açıkça ortaya koymaktadır. Elinde pozisyonu olan yatırımcıların, şirketin bu nakit sorununu çözmeye yönelik atacağı adımları yakından izlemesi, yeni yatırım yapmayı düşünenlerin ise operasyonel verimlilik ve nakit akışında net bir iyileşme görmeden aceleci davranmaması rasyonel bir yaklaşım olacaktır.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Risk Odaklı Soru: Bu bilançodaki en büyük risk nedir?
   En büyük risk, net kâra rağmen şirketin esas faaliyetlerinden 61,2 milyon TL nakit yakmasıdır. Bu durum, “kalitesiz kârlılık” olarak adlandırılır ve şirketin operasyonel sürdürülebilirliğinin ciddi tehdit altında olduğunu gösterir. Yatırımcı için önemlidir çünkü nakit üretemeyen bir şirket, borçlarını ödemekte, yatırımlarını finanse etmekte ve temettü dağıtmakta zorlanır.

2. Fırsat Odaklı Soru: Tabloda hiç mi olumlu bir şey yok?
   Var. Şirketin yaklaşık 36 milyon TL net nakit pozisyonunda olması ve 80 milyon TL’nin üzerinde net döviz varlığına sahip olması en önemli olumlu yönlerdir. Bu, şirketin kur artışlarından fayda sağladığını ve mevcut finansal borçlarını karşılayacak likiditeye şimdilik sahip olduğunu gösterir. Bu durum, yönetime operasyonları düzeltmek için bir miktar zaman tanıyabilir.

3. Teknik Soru: Nakit akış tablosundaki 184 milyon TL’lik “ticari alacaklardaki artış” düzeltmesi tam olarak ne anlama geliyor?
   Bu, şirketin bu dönemde sattığı ve gelir tablosuna “hasılat” olarak kaydettiği 184 milyon TL’lik satışın parasını henüz tahsil edemediği anlamına gelir. Kâr yazılmıştır ancak para kasaya girmemiştir. Bu durum, nakit akışının kârdan neden bu kadar saptığını açıklayan en önemli teknik kalemdir.

4. Stratejik Soru: Şirket nakit yakarken neden 212 milyon TL’lik yatırım yapmaya devam ediyor?
   Bu, yönetimin büyüme stratejisini devam ettirme arzusunu gösteriyor. Muhtemelen pazar payı kaybetmemek veya gelecekteki talebe hazırlanmak için yatırımlarını sürdürüyorlar. Ancak bu strateji, operasyonel nakit akışı negatifken oldukça risklidir. Şirket, bu yatırımları finanse etmek için likit varlıklarını (finansal yatırımlarını) satmak zorunda kalıyor ki bu uzun vadede sürdürülebilir bir fonlama yöntemi değildir.

5. Piyasa Etkisi Sorusu: Bu bilanço kısa vadede hisse fiyatını nasıl etkiler?
   Piyasanın sadece net kârdaki %80’lik düşüşe odaklanması bile hisse üzerinde bir satış baskısı yaratabilir. Ancak, daha derinlemesine analiz yapan yatırımcıların operasyonel nakit akışındaki -61 milyon TL’lik şok edici rakamı görmesi, bu baskıyı daha da artırabilir. Kısa vadede, şirketten işletme sermayesi yönetimine dair olumlu bir haber veya aksiyon planı gelmediği sürece hisse üzerinde negatif bir beklenti oluşması muhtemeldir.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Panelsan’ın finansal tablolarını bir vaka dosyası gibi inceledik ve kârlılık perdesinin arkasındaki nakit akışı gerçeğini ortaya koyduk. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Belki de bu yatırımların gelecekte yaratacağı potansiyeli bizden daha iyimser görüyorsunuz veya alacak tahsilatındaki bu gecikmeyi geçici bir sorun olarak değerlendiriyorsunuz. Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı:
Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçemesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

İletişim:
Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc