Petkim’in 2025 ilk yarı bilançosu, ilk bakışta sadece bir zarar tablosu gibi görünebilir. Ancak yüzeyin altına indiğimizde, şirketin operasyonel kârlılığının ve nakit yaratma kabiliyetinin ciddi bir baskı altında olduğunu görüyoruz. Rakamlar, enflasyon muhasebesinin yarattığı kozmetik etkilerin ötesinde, acil bir stratejik dönüşüm ihtiyacına işaret ediyor. Bu Petkim (PETKM) Bilanço Analizi, kâğıt üzerindeki zararın ardındaki gerçek operasyonel dinamikleri, şirketin likidite yönetimi için başvurduğu kritik hamleleri ve gelecekteki “Master Plan” projesinin neden bu kadar hayati olduğunu deşifre ediyor. Bu sadece bir bilanço incelemesi değil; bir sanayi devinin karşılaştığı zorlukları, aldığı önlemleri ve gelecekteki kaderini belirleyecek yol haritasını anlama çabasıdır.

Tablonun Ötesinde: Petkim’in Finansal Röntgeni

Petkim Petrokimya Holding A.Ş. (PETKM), Türkiye’nin en büyük ve en köklü petrokimya üreticilerinden biridir. 1965 yılında kurulan şirket, plastiklerden sentetik kauçuklara kadar geniş bir ürün yelpazesiyle sanayinin birçok koluna hammadde tedarik etmektedir. SOCAR Türkiye’nin bir iştiraki olarak faaliyet gösteren Petkim, Aliağa’daki entegre üretim tesisleriyle stratejik bir öneme sahiptir. 2025 yılının ilk altı aylık dönemine ait finansal tablolar ise şirketin zorlu bir konjonktürden geçtiğini gözler önüne seriyor. Şirket, bu dönemde 38,6 milyar TL hasılat elde ederken, satışların maliyetinin 40,1 milyar TL‘ye ulaşması sonucu -1,49 milyar TL brüt zarar kaydetmiştir. Bu durum, faaliyet giderlerinin de eklenmesiyle -5,26 milyar TL’lik esas faaliyet zararına dönüşmüştür. Ancak tabloyu karmaşıklaştıran en önemli kalem, enflasyon muhasebesi kaynaklı 7,34 milyar TL’lik net parasal pozisyon kazancı olmuştur. Bu kazanç, operasyonel zararı büyük ölçüde telafi ederek nihai net zararı -3,33 milyar TL seviyesinde tutmuştur. Varlık tarafında, şirketin toplam varlıkları hafif bir düşüşle 140,9 milyar TL‘ye gerilerken, yükümlülükler tarafında ise kritik bir dengesizlik göze çarpmaktadır: 53,5 milyar TL’lik kısa vadeli yükümlülükler, 33,6 milyar TL’lik dönen varlıkları önemli ölçüde aşmaktadır. Bu durum, şirketin işletme sermayesi ve likidite yönetimi üzerinde ciddi bir baskı oluşturmaktadır.

Kırmızı Işık: İşletme Sermayesi ve Nakit Akışındaki Tehlikeli Makas

Petkim’in 2025 ilk yarı bilançosunda en dikkat çekici ve endişe verici sinyal, dönen varlıklar ile kısa vadeli yükümlülükler arasındaki negatif farktan, yani net işletme sermayesi açığından geliyor. Finansal raporun 4. ve 5. sayfalarında net bir şekilde görüldüğü üzere, şirketin bir yıl içinde nakde dönmesi beklenen varlıkları (33,6 milyar TL), bir yıl içinde ödemesi gereken borçlarını (53,5 milyar TL) karşılamaktan yaklaşık 19,9 milyar TL uzakta. Bu durum, şirketin günlük operasyonlarını finanse etme ve kısa vadeli borçlarını çevirme kabiliyeti üzerinde ciddi bir baskı yaratır. Bu yapısal sorunun en net yansımasını ise Nakit Akış Tablosu’nun (Sayfa 10) A bendinde görüyoruz. Şirket, işletme faaliyetlerinden 3,61 milyar TL net nakit çıkışı yaşamış. Geçen yılın aynı dönemindeki 899 milyon TL’lik çıkışa göre bu rakam, kanamanın hızlandığını gösteriyor. Yani Petkim, ana işi olan petrokimya ürünleri üretip satarak nakit yaratmak bir yana, bu operasyonları sürdürmek için sürekli nakit yakıyor. Şirket yönetimi bu durumu “İşletmenin Sürekliliği” başlığı altında (Sayfa 14) kabul etmekle birlikte, güçlü özkaynak yapısı ve kredibilitesine güvenerek bir sorun öngörmediğini belirtiyor. Ancak bu durum, varlık satışı (Petlim’in satışı gibi) ve sürekli yeni borçlanma gibi sürdürülebilirliği tartışmalı yöntemlere başvurmayı zorunlu kılıyor.

Finansal Sağlığın Derin Analizi: Kârlılık, Borç ve Verimlilik

Petkim’in finansal yapısını daha iyi anlamak için bilançonun farklı katmanlarını incelemek ve birbiriyle olan ilişkilerini çözümlemek kritik önem taşır.

1. Operasyonel Verimlilik Testi: Nakit Dönüşüm Döngüsü
   Petkim’in nakit döngüsü, işletme sermayesindeki zorlukları doğrular nitelikte. Alacakların tahsili, stokların eritilmesi ve tedarikçi borçlarının ödenmesi arasındaki zamanlama, şirketin nakit akışını doğrudan etkiler. Bu dönem özelinde detaylı gün sayıları raporda yer almasa da, ticari alacakların (11,6 milyar TL) ve stokların (9,6 milyar TL) toplamda 21,2 milyar TL’yi bulması, bu varlıkların nakde çevrilme hızının önemini ortaya koyuyor. Buna karşılık ticari borçların 20,3 milyar TL olması, şirketin tedarikçi finansmanını etkin kullandığını ancak bunun tek başına işletme sermayesi açığını kapatmaya yetmediğini gösteriyor.

2. Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski
   Şirketin toplam finansal borçları 47 milyar TL‘nin üzerindedir (Sayfa 28). Kısa vadeli borçlanmalar (23,9 milyar TL) ve uzun vadeli borçların kısa vadeli kısımları (6,5 milyar TL) toplamda 30 milyar TL’yi aşarak likidite üzerinde ağır bir yük oluşturmaktadır. Finansman giderlerinin (Sayfa 7, -6,5 milyar TL) operasyonel zararı daha da derinleştirdiği görülmektedir. Şirket, operasyonlarını ve yatırımlarını finanse etmek için sürekli olarak yeni kredilere başvurmakta (Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışı, Sayfa 10: 25 milyar TL kredi girişi), bu da borçluluk sarmalını ve finansman maliyetlerini artırmaktadır.

3. Kârlılık Marjlarının Seyri
   2025 ilk yarısında kârlılık marjları alarm vermektedir. Hasılatın maliyeti aşması nedeniyle Brüt Kâr Marjı negatife dönmüştür. Bu, şirketin sattığı malın maliyetini dahi karşılayamadığı anlamına gelir ki bu durum operasyonel sürdürülebilirlik açısından en tehlikeli sinyallerden biridir. Esas Faaliyet Kâr Marjı ve Net Kâr Marjı da doğal olarak negatif seyrini sürdürmektedir. Bu durum, küresel emtia fiyatlarındaki dalgalanmalar, enerji maliyetleri ve talep koşulları gibi dışsal faktörlerin yanı sıra, şirketin içsel verimlilik sorunlarına da işaret ediyor olabilir.

4. Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme-Yatırım-Finansman)
   Nakit akış tablosu (Sayfa 10), şirketin hayatta kalma stratejisinin net bir özetidir:

   • İşletme Faaliyetleri: -3,6 milyar TL’lik devasa bir nakit çıkışı var. Ana motor durmuş ve yakıt tüketiyor.

   • Yatırım Faaliyetleri: -1,2 milyar TL’lik bir çıkış görünüyor. Ancak bu kalemin içinde kritik bir detay var: Bağlı ortaklık (Petlim) satışından gelen 1,18 milyar TL’lik nakit girişi. Bu tek seferlik gelir olmasaydı, yatırım harcamaları nedeniyle nakit çıkışı çok daha yüksek olacaktı.

   • Finansman Faaliyetleri: +2 milyar TL’lik net nakit girişi. Şirket, operasyonel ve yatırım açıklarını kapatmak için net olarak yeni borç almıştır. Özetle, Petkim; faaliyetlerinden kaybettiği nakdi, varlık satarak ve borçlanarak telafi etmeye çalışmaktadır.

5. Kârlılığın DNA’sı: DuPont Analizi
   Bu dönemde negatif özsermaye kârlılığı (ROE) söz konusu olduğundan, DuPont analizi bileşenlerin bozulmasını göstermektedir:

   • Net Kâr Marjı: Negatif. Şirket satışlarından zarar etmektedir.

   • Varlık Devir Hızı: Varlıkların satışa dönüşme verimliliği, kârlılık negatife döndüğü için anlamsızlaşmıştır. Ancak varlıkların artışına kıyasla hasılatın düşmesi, verimliliğin zayıfladığını ima eder.

   • Özkaynak Çarpanı (Finansal Kaldıraç): Varlıkların yaklaşık %54’ü borçlarla finanse edilmektedir (76,2 milyar TL Borç / 140,9 milyar TL Varlık). Bu kaldıraç, kârlı dönemlerde ROE’yi artırırken, zararlı dönemlerde zararın özsermaye üzerindeki eritici etkisini hızlandırır. Şu anki senaryo tam olarak budur.

Sektördeki Konumu: Rakiplere Karşı Bir Karşılaştırma

Petkim’in negatif kâr marjları, onu sektör ortalamasının oldukça altına itmektedir. Petrokimya sektörü döngüseldir ve marjlar küresel arz-talep dengelerine, petrol fiyatlarına ve bölgesel krizlere son derece duyarlıdır. Ancak brüt kâr marjının negatife dönmesi, Petkim’in mevcut pazar koşullarında maliyet baskısını rakiplerinden daha ağır hissettiğini veya fiyatlama gücünün zayıfladığını düşündürmektedir. Değerleme çarpanları açısından, F/K oranı zarar nedeniyle hesaplanamazken, PD/DD oranı şirketin piyasa değerinin defter değerine oranını gösterir. Bu oranın sektördeki kârlı ve daha stabil şirketlere göre iskontolu olması beklenebilir. Ancak bu “ucuzluk”, temel operasyonel sorunlar ve yüksek borçluluk riskiyle birlikte değerlendirilmelidir. Petkim, stratejik olarak Türkiye sanayisi için vazgeçilmez bir oyuncu olsa da, mevcut finansal performansı onu sektör içinde “zor durumda” ve “dönüşüme muhtaç” bir konuma yerleştirmektedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi

Aşağıdaki kategorilerde, şirketin performansını 10 üzerinden değerlendiriyoruz. Her bir puanın arkasındaki gerekçeleri, analizdeki temel bulguları ve dayanakları ayrıntılı olarak açıklıyoruz. Puanlama, aşağıdaki kriterler dikkate alınarak yapılmıştır:

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): Net işletme sermayesi açığı ve yüksek kısa vadeli borçlar nedeniyle likidite riski çok yüksek. Özkaynaklar hâlâ güçlü olsa da erime eğiliminde.

• Kârlılık (1/10): Negatif brüt kâr marjı, şirketin ana faaliyetinde maliyetlerini dahi karşılayamadığını gösteriyor. Operasyonel zarar endişe verici boyutta.

• Nakit Akış Gücü (2/10): İşletme faaliyetlerinden ciddi nakit çıkışı var. Şirket ana işinden nakit yakıyor ve hayatta kalmak için varlık satışı ve borçlanmaya bağımlı.

• Stratejik Yönelim (5/10): Mevcut durum zayıf olsa da, yönetimin sorunu tespit edip “Master Plan” gibi bir modernizasyon ve verimlilik projesini gündeme alması ileriye dönük bir strateji olduğunu gösteriyor. Puan, bu plana duyulan ihtiyacın aciliyetine verilmiştir.

• Risk Yönetimi (4/10): Yüksek döviz borcu ve likidite riski yönetilmesi gereken en büyük sorunlar. Varlık satışı ve borç çevirme çabaları riskin yönetilmeye çalışıldığını gösterse de, temel operasyonel risk devam ediyor.

• Verimlilik (2/10): Negatif kârlılık, varlıkların verimli kullanılmadığının en net göstergesi. Varlık devir hızının ve marjların durumu verimsizliğe işaret ediyor.

• Sürdürülebilirlik (3/10): Mevcut operasyonel ve nakit akış yapısı sürdürülebilir değil. Şirketin geleceği, tamamen “Master Plan” projesinin başarısına ve piyasa koşullarının iyileşmesine bağlı.

• Yönetim Kalitesi (5/10): Yönetim, finansal raporlarda durumu şeffaf bir şekilde kabul ediyor ve çözüm için bir yol haritası (Master Plan) sunuyor. Ancak bu planın uygulanması ve sonuçları henüz belirsiz.

Toplam Puan: 25/80: Bu puan, Petkim’in ciddi operasyonel ve finansal zorluklarla karşı karşıya olduğunu ve acil bir yapısal dönüşüme ihtiyaç duyduğunu göstermektedir. Yatırımcılar için mevcut durum yüksek risk barındırırken, potansiyel bir geri dönüş hikayesi “Master Plan”ın başarısına endekslidir.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Getirisi (ROIC), bir şirketin borç ve özkaynak dahil tüm sermayesini kullanarak ne kadar verimli bir şekilde kâr ürettiğini ölçen en saf göstergelerden biridir. Petkim’in faaliyet kârı (vergi öncesi) bu dönemde negatif olduğu için, ROIC değeri de doğal olarak negatiftir. Bu, şirketin operasyonlarına yatırılan her bir liranın değer kaybettiği anlamına gelir. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) ise şirketin sermayesinin (borç ve özkaynak) ağırlıklı maliyetidir. Negatif bir ROIC, kaçınılmaz olarak WACC’ın çok altındadır. Bu durumun net ve acımasız bir tek anlamı vardır: Petkim, mevcut operasyonel yapısıyla hissedarları ve alacaklıları için değer yaratmıyor, aksine değeri yok ediyor. Büyüme veya faaliyetlerin devamı için harcanan her sermaye, maliyetini karşılayamamakta ve şirketin uzun vadeli yatırım cazibesini ciddi şekilde zedelemektedir.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Petkim’in 2025 ilk yarıyıl bilançosu, bir fırtınanın ortasındaki bir geminin seyir defterine benziyor. Operasyonel zararlar, negatif nakit akışı ve kritik seviyedeki işletme sermayesi açığı, geminin su aldığını gösteren ciddi sinyaller. Enflasyon muhasebesinin getirdiği “parasal kazanç”, bu sızıntıyı geçici olarak gizlese de, makine dairesindeki (operasyonlar) sorunları çözmüyor. Yönetimin, Petlim gibi değerli bir varlığı satarak ve yeni borçlar alarak gemiyi yüzdürme çabası, zaman kazanmaya yönelik acil durum hamleleridir.

Bu tablonun yatırımcılar için anlamı nettir: Petkim, yüksek riskli bir “geri dönüş” (turnaround) hikayesidir. Mevcut operasyonlar sürdürülebilir değildir. Şirketin kaderi, raporda bahsedilen ve yeni üretim üniteleri ile modernizasyonu içeren “Master Plan” projesinin başarısına ve petrokimya sektöründeki konjonktürün lehe dönmesine sıkı sıkıya bağlıdır. Bu plan başarılı olursa, bugünün enkazı yarının temeli olabilir. Ancak başarısızlık, mevcut finansal yapının daha fazla baskıya dayanamayacağı anlamına gelebilir. Bu nedenle, elinde hisse bulunduran yatırımcılar için sabır ve risk iştahı test edilirken, yeni yatırımcılar için ise bu sisli havada pozisyon almak, ancak yüksek risk toleransıyla ve şirketin dönüşüm planına olan güçlü bir inançla mümkün olabilir.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Risk Odaklı Soru: Bilançodaki en büyük risk nedir ve şirketin buna karşı bir planı var mı?

   • En büyük risk, -19,9 milyar TL’lik net işletme sermayesi açığıdır. Bu, şirketin kısa vadeli borçlarını çevirmekte zorlanabileceği anlamına gelen ciddi bir likidite riskidir. Şirketin planı, bu açığı varlık satışları (Petlim satışı gibi) ve yeni kredilerle finanse etmektir. Ancak bu, sorunun kökenine inmeyen, geçici bir çözümdür. Asıl çözüm, operasyonların tekrar kârlı ve nakit üreten hale getirilmesidir ki bu da “Master Plan” projesinin amacını oluşturmaktadır.

2. Fırsat Odaklı Soru: Bu kadar olumsuz bir tabloda herhangi bir potansiyel fırsat var mı?

   • Evet, fırsat “beklentide” yatıyor. Şirket, operasyonel verimsizliği ve kapasite sorunlarını çözmek için kapsamlı bir “Master Plan” (modernizasyon ve yeni ünite yatırımları) üzerinde çalışıyor. Eğer bu plan başarıyla uygulanırsa ve küresel petrokimya döngüsü şirketin lehine dönerse, Petkim’in kârlılığında ve nakit akışında çok keskin bir iyileşme yaşanabilir. Yatırımcılar için fırsat, bu geri dönüş hikayesini iskontolu fiyattan satın alma potansiyelidir.

3. Teknik Soru: Gelir tablosundaki 7,34 milyar TL’lik “Net Parasal Pozisyon Kazancı” tam olarak nedir ve neden önemli?

   • Bu, TMS 29 standardı gereği yüksek enflasyonlu ekonomilerde uygulanan enflasyon muhasebesinden kaynaklanan, nakit girişi sağlamayan, muhasebesel bir kazançtır. Şirketin parasal varlıklarının (nakit, alacaklar vb.) enflasyon karşısında değer kaybetmesiyle, parasal yükümlülüklerinin (borçlar) reel olarak azalması arasındaki farkı yansıtır. Bu kalemin önemi şudur: Petkim’in -5,26 milyar TL’lik esas faaliyet zararını büyük ölçüde gizleyerek net zararın -3,33 milyar TL gibi daha “kabul edilebilir” bir seviyede görünmesini sağlamıştır. Bu kazanç olmasaydı, şirketin dönem zararı 10 milyar TL’yi aşacaktı.

4. Stratejik Soru: Petlim’in satışı şirket için ne anlama geliyor?

   • Stratejik olarak bu satış, şirketin ana faaliyet alanı olan petrokimyaya odaklanma ve operasyonel olarak zor bir dönemde acil nakit yaratma hamlesidir. Dipnot 2.3’te (Sayfa 17) belirtildiği gibi, bu satıştan yaklaşık 1,19 milyar TL nakit elde edilmiştir. Bu, bir yandan borç ödemelerine ve işletme sermayesine kaynak sağlarken, diğer yandan şirketin gelecekteki potansiyel kâr kaynaklarından birini elden çıkardığı anlamına gelir. Bu, bir “zorunluluk satışı” olarak yorumlanabilir.

5. Piyasa Etkisi Sorusu: Bu bilançonun hisse senedi fiyatına kısa ve orta vadede potansiyel etkisi ne olabilir?

   • Kısa vadede, operasyonel zarar ve negatif nakit akışı gibi temel göstergeler hisse fiyatı üzerinde negatif baskı yaratabilir. Piyasa, enflasyon muhasebesinin yarattığı kozmetik iyileşmeden ziyade, çekirdek faaliyetlerin sağlığına odaklanacaktır. Orta vadede ise hissenin performansı tamamen şirketin “Master Plan” projesine ilişkin açıklayacağı detaylara, atacağı somut adımlara ve küresel petrokimya sektöründeki marjların seyrine bağlı olacaktır. Hisse, haber akışına ve beklentilere son derece duyarlı olacaktır.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Petkim’in bilançosunda operasyonel bir kriz ve bu krizi yönetmek için atılan cesur ama riskli adımlar var. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Enflasyon muhasebesinin etkisini farklı mı yorumluyorsunuz veya şirketin borç çevirme kapasitesi konusunda daha mı iyimsersiniz? Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc