Bir finansal tabloyu elinize aldığınızda, genellikle iki temel senaryodan biriyle karşılaşırsınız: ya her şeyin yolunda gittiği parlak bir tablo ya da açıkça alarm veren kırmızı bayraklarla dolu bir rapor. Ancak SASA Polyester’in 2025 yılı ilk yarı bilançosu bu iki kategoriye de girmiyor. Bu, finansal analizin en karmaşık ve en büyüleyici vakalarından birini sunuyor: yüzeyde kârlılığın tamamen çöktüğü, borçların endişe verici seviyelere ulaştığı ve hatta bağımsız denetçinin şirketin geleceğine dair “önemli bir belirsizlik” notu düştüğü bir vaka.

İlk bakışta, bu bir “acil durum” senaryosu gibi görünüyor. Net kâr, devasa bir zarara dönüşmüş. Brüt kâr marjı buharlaşmış. Kısa vadeli borçlar, kısa vadeli varlıkları adeta ezip geçmiş. Bu veriler, tek başına, bir şirketin finansal fırtınanın tam ortasında olduğunu haykırıyor. Bu tablo, yatırımcıyı kaçınılmaz olarak şu sonuca götürür: Gemi su alıyor ve batmaya çok yakın.

Ancak bu vaka dosyasını daha da ilginç kılan, madalyonun diğer yüzü. Bu kâbus gibi görünen kârlılık tablosuna rağmen, şirketin kasasına giren nakit, yani işletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışı, şaşırtıcı bir şekilde hâlâ pozitif ve oldukça güçlü. İşte bu, analizin merkezindeki gizemi oluşturuyor: Bir şirket aynı anda hem nasıl bu kadar büyük bir zarar yazıp hem de nasıl bu kadar güçlü bir nakit üretebilir? Bu, bir muhasebe illüzyonu mu, yoksa fırtına öncesi son bir güç gösterisi mi? Bu analizin sonunda, SASA’nın bu karmaşık finansal denkleminin ardındaki gerçeği ortaya çıkaracağız.

Kilit Finansal Veriler

(Not: 2024 Cari Oranı, karşılaştırma amacıyla önceki yılın aynı dönemine ait olmayan, ancak raporda sunulan 2025/3 verileri kullanılarak hesaplanmıştır.)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki rakamlar, bir şirketin operasyonel modelinin ne kadar ciddi bir baskı altında olduğunu gösteriyor. Hasılatın %26 gibi önemli bir oranda düşmesi, pazar koşullarının veya talebin zayıfladığının ilk sinyali. Ancak daha endişe verici olan, bu düşüşe maliyetlerin aynı hızda ayak uyduramaması. Brüt kâr marjının %20,9’dan %8,8’e çakılması, şirketin sattığı her 100 liralık maldan elde ettiği kârın yarıdan fazla eridiği anlamına geliyor. Bu durum, ya hammadde maliyetlerinin yönetilemediğini ya da fiyatlama gücünün kaybedildiğini gösteren kritik bir alarmdır.

Ancak asıl tehlike çanları bilançonun likidite tarafında çalıyor. Cari Oran, bir şirketin kısa vadeli (bir yıl içinde ödemesi gereken) borçlarını, kısa vadeli varlıklarıyla ne kadar rahat ödeyebileceğini gösteren bir sağlık göstergesidir. Sağlıklı bir şirket için bu oranın genellikle 1’in üzerinde olması beklenir. SASA’da ise bu oranın 0.28‘e düşmesi, şirketin vadesi gelen her 1 liralık borcuna karşılık kasasında, stoklarında ve alacaklarında sadece 28 kuruşu olduğunu gösterir. Bu durum, bağımsız denetçinin neden “faaliyetlerin devamlılığına ilişkin önemli belirsizlik” uyarısı yaptığını net bir şekilde açıklıyor. Şirket, acil bir nakit ve borç yönetimi sorunuyla karşı karşıyadır.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Kârlılık Neden Çöktü?

Gelir tablosunun daha derinlerine indiğimizde, kârlılıktaki erozyonun sadece brüt marjda kalmadığını görüyoruz.

• Esas Faaliyet Kârı: Önceki yıl 5 milyar TL’ye yakınken, bu dönemde sadece 423 milyon TL’ye gerilemiş. Bu %91’lik düşüş, şirketin ana operasyonlarından neredeyse hiç kâr üretemediğini gösteriyor.

• Finansal Giderler: Bu zayıf operasyonel performansa, 32,3 milyar TL’lik devasa bir finansal gider yükü ekleniyor. Bu giderin büyük bir kısmı (24,7 milyar TL) kur farkı giderlerinden kaynaklanıyor. Yüksek döviz borcu olan SASA, kurdaki hareketlere karşı son derece kırılgandır.

• Parasal Kazanç: Raporu karmaşıklaştıran unsur ise, enflasyon muhasebesi nedeniyle yazılan 19,9 milyar TL’lik “Parasal Kazanç” kalemi. Bu teknik bir düzeltme olup, şirketin operasyonel bir başarısı değildir. Bu kalem olmasaydı, net zarar çok daha derin olacaktı.

“Zarar Var, Nakit Var” Paradoksu: Nakit Akışının Sırrı

Peki, bu kadar kötü bir kâr tablosuna rağmen, şirketin işletme faaliyetlerinden nasıl 14 milyar TL nakit yaratabildiğini anlamak için nakit akış tablosunu birleştirmemiz gerekiyor.

Bu tablo, hikayenin kilit noktasını gözler önüne seriyor. Şirketin nakit akışı, operasyonel bir başarıdan çok, muhasebe tekniği ve finansal yapıdan kaynaklanan nakit dışı kalemler sayesinde pozitif kalmaktadır. Özellikle, kâra negatif etki eden “gerçekleşmemiş kur farkı giderlerinin” nakit akışına pozitif olarak geri eklenmesi, bu paradoksun ana motorudur. Bu durum, şirketin operasyonel olarak sağlıklı olduğu anlamına gelmez; sadece zararının büyük bir kısmının henüz kasadan çıkmayan giderlerden kaynaklandığını gösterir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

SASA’nın yaşadığı bu zorlukları tek başına değerlendirmek yanıltıcı olabilir. Petrokimya sektörü, küresel talep, enerji fiyatları ve hammadde maliyetlerindeki dalgalanmalara son derece duyarlıdır. Şirketin hasılatındaki düşüş, muhtemelen global bir yavaşlamanın veya sektörel bir arz fazlasının yansımasıdır. Bu konjonktürde, rakiplerin de benzer marj baskılarıyla karşılaşıp karşılaşmadığı, SASA’nın rekabetçi konumunu anlamak için kritik öneme sahiptir.

Yönetimin bu duruma karşı sunduğu karşı tez ise denetçi raporunda özetlenmiştir: “Yeni yapılan yatırımların devreye girmesi ile üretim ve satış hacminde yaratılacak artışın da etkisi ile önceki dönemlere kıyasla FAVÖK ve nakit yaratma performansında artış beklenmektedir.” Bu, bir “tünelin ucundaki ışık” senaryosudur. Yönetim, mevcut sıkıntıların, devasa bir yatırım döngüsünün sonundaki geçici bir darboğaz olduğuna inanıyor. Eğer bu yatırımlar bekleneni verirse ve piyasa koşulları düzelirse, artan üretim kapasitesi ve verimlilik, borçları yönetilebilir hale getirebilir. Ancak bu senaryo, hem operasyonel mükemmellik hem de piyasanın lehte esmesi gibi iki önemli değişkene bağlıdır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (2/10): Cari oranın 0.28 olması ve denetçinin “going concern” uyarısı, bilançonun ciddi bir likidite riski taşıdığını gösteriyor (Kısa Vadeli Yükümlülükler > 3.5x Dönen Varlıklar).

• Kârlılık (1/10): Tüm marjların çökmesi ve 8.8 milyar TL’lik net zarar, kârlılığın bu dönemde tamamen ortadan kalktığını belgeliyor (Net Kâr Marjı: Negatif).

• Nakit Akış Gücü (6/10): Kârlılığa rağmen işletme faaliyetlerinden güçlü nakit akışı yaratılması önemli bir direnç göstergesi, ancak bu akışın kalitesi ve sürdürülebilirliği sorgulanmalı (İşletme Nakit Akışı: 14 Milyar TL).

• Büyüme Kalitesi (3/10): Hasılatta yaşanan %26’lık daralma, büyümenin negatife döndüğünü gösteriyor. Geçmişteki büyümenin borçla finanse edilmesi, kalitesini düşürüyor (Hasılat Değişimi: -%26).

• Risk Yönetimi (2/10): Yüksek döviz borcunun kur riskine karşı ne kadar korunduğu belirsiz, ancak finansal giderler bu konuda ciddi bir zafiyet olduğunu ima ediyor. Likidite riski yönetilememiş (Finansal Giderler: 32.3 Milyar TL).

• Verimlilik (3/10): Satışlardaki düşüşe oranla maliyetlerin yeterince kısılamaması, operasyonel verimliliğin düştüğünü gösteriyor (Brüt Marj Erozyonu: -12.1 pp).

• Rekabetçi Konum (5/10): Sektördeki zorluklara rağmen hâlâ devasa bir oyuncu olması önemli, ancak marjların bu denli erimesi rekabetçi gücünün sorgulanmasına neden oluyor.

• Yönetim Vizyonu (6/10): Yönetimin büyük yatırım hamlesi cesur bir vizyonu yansıtıyor, ancak bu stratejinin finansal sonuçları şimdilik ağır. Planın işleyip işlemeyeceği gelecekte görülecek.

Toplam Puan: (28/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin uzun vadede değer yaratıp yaratmadığının en önemli göstergesi, yatırımlarından elde ettiği getirinin (ROIC), bu yatırımlar için katlandığı sermaye maliyetini (WACC) aşıp aşmadığıdır. Bu dönemde şirketin faaliyet kârı ve net kârı negatife döndüğü için, ROIC hesaplaması anlamsız olacaktır ve negatif çıkacaktır. Bu durum, SASA’nın mevcut operasyonlarıyla sermaye maliyetini karşılayamadığını ve an itibarıyla hissedar için değer yaratmak bir yana, değer erozyonuna uğradığını net bir şekilde göstermektedir. Yönetimin en büyük meydan okuması, yeni yatırımları devreye alarak ROIC’i hızla pozitif ve WACC’nin üzerine çıkaracak bir kârlılık seviyesine ulaşmaktır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

SASA Polyester’in 2025 ilk yarı bilançosu, karmaşık ve yüksek riskli bir tablo sunmaktadır. Bir yanda kârlılığın çöküşü ve kritik seviyedeki likidite sıkışıklığı, diğer yanda ise muhasebesel kalemlerle desteklenmiş güçlü bir nakit akışı bulunmaktadır. Bu, “kötü” bir bilançodan daha tehlikeli olabilir, çünkü yanıltıcı bir güvenlik hissi yaratma potansiyeli taşır.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Hayatta Kalma Modu: Şirket, kârlılıktan çok likidite yönetimine ve hayatta kalmaya odaklanmış durumda. Kısa vadeli borçların yeniden yapılandırılması en kritik önceliktir.

2. Muhasebe Değil, Nakit Kraldır: Net zarara değil, nakit akış tablosuna odaklanılmalı. Ancak bu nakit akışının kalitesi (yani, nakit dışı kalemlerden ne kadar arındırıldığı) yakından incelenmelidir.

3. Yatırımların Geri Dönüşü Bir Zorunluluktur: SASA’nın geleceği, tamamlanan devasa yatırımların ne kadar hızlı ve verimli bir şekilde kâra ve nakde dönüştürüleceğine bağlıdır. Bu bir opsiyon değil, bir zorunluluktur.

Yatırımcı İzleme Listesi (Bir Sonraki Çeyrek İçin):

1. Cari Oran’ın Seyri: Şirket, kısa vadeli yükümlülüklerini azaltıp dönen varlıklarını artırarak bu oranı 0.5 seviyesinin üzerine taşıyabiliyor mu? Bu, borç yapılandırma görüşmelerinin başarısının ilk sinyali olacaktır.

2. Brüt Kâr Marjı: Marjlar %8,8’lik dip seviyeden toparlanmaya başlayıp tekrar çift hanelere (%10+) dönebiliyor mu? Bu, operasyonel iyileşmenin en net göstergesidir.

3. Faaliyetlerden Nakit Akışı vs. Net Kâr: İkisi arasındaki devasa makas kapanmaya başlıyor mu? İdeal senaryo, net kârın pozitife dönerek güçlü nakit akışını desteklemesidir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Şirketin batma riski var mı?

   • Cevap: En kritik risk, likidite krizi ve bunun tetikleyebileceği bir borç sarmalıdır. “Faaliyetlerin devamlılığına ilişkin önemli belirsizlik” notu, denetçinin bu riski ne kadar ciddiye aldığının kanıtıdır. “Batma riski” teknik olarak mevcut, ancak SASA gibi stratejik öneme sahip büyük bir sanayi devinin bankalar ve paydaşlar tarafından yeniden yapılandırma ile desteklenmesi olasılığı yüksektir. Sizin için anlamı şudur: Bu bir “düşüşten alım fırsatı” değil, bir “turnaround” (geri dönüş) kumarıdır ve bu süreç sancılı olabilir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Her şey bu kadar kötüyse, hiç mi umut yok?

   • Cevap: En büyük potansiyel, şirketin devasa yatırımlarının tam kapasiteyle devreye girmesi ve global konjonktürün düzelmesiyle ortaya çıkacak olan operasyonel kaldıraçtır. Eğer SASA, artan kapasiteyle satışlarını ve marjlarını hızla toparlayabilirse, mevcut düşük kârlılık seviyesinden çok daha yüksek seviyelere sıçrama potansiyeli taşır. Yatırımcılar bu potansiyeli, şirketin KAP’a bildireceği aylık veya çeyreklik üretim ve kapasite kullanım oranı verileriyle takip edebilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akış tablosundaki 29.8 milyar TL’lik ‘Parasal Kazanç’ düzeltmesi ne anlama geliyor ve neden bu kadar önemli?

   • Cevap: Basit bir benzetmeyle; elinizde bir ev olduğunu ve enflasyon nedeniyle değerinin 1 milyon TL’den 2 milyon TL’ye çıktığını düşünün. Kâğıt üzerinde 1 milyon TL kazandınız, ama bu para banka hesabınıza girmedi. İşte “parasal kazanç” da böyledir. Şirketin parasal olmayan varlıklarının (stoklar, binalar vb.) enflasyona karşı değer kazanmasını ifade eder ve gelir tablosuna pozitif yansır. Ancak bu bir nakit girişi değildir. Nakit akış tablosunda bu “sahte” gelirin eksi olarak düzeltilmesi, tablonun gerçek nakit hareketlerini göstermesi için kritik bir adımdır. Bu kalemin büyüklüğü, enflasyon muhasebesinin finansal tabloları ne kadar karmaşık hale getirdiğini gösteriyor.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim bu kadar büyük bir borcun altına girerken ne düşünüyordu? Bu bir strateji hatası mı?

   • Cevap: Yönetimin stratejisi, “büyüme için borçlanma” üzerine kuruluydu. Amaç, global pazarda daha büyük bir oyuncu olmak için pazar payı kapmak ve ölçek ekonomisinden yararlanmaktı. Bu, zamanlama her şey olduğunda işleyen, yüksek riskli/yüksek getirili bir stratejidir. Ancak strateji, faizlerin düşük ve talebin güçlü olduğu bir dünyaya göre tasarlanmışken, şirket global yavaşlama ve yüksek faiz ortamına yakalandı. Bu bir “hata” mı yoksa “hesaplanmış ama ters giden bir risk” mi olduğu, yatırımların gelecekteki performansıyla belli olacaktır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse senedi fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu bilançoya iki farklı gözle bakacaktır. Kısa vadeli ve teknik odaklı yatırımcılar, denetçi uyarısı, net zarar ve likidite krizine odaklanarak satış baskısı yaratabilir. Ancak, uzun vadeli ve “değer” arayan yatırımcılar, şirketin varlıklarının ve gelecekteki potansiyelinin bu krizden daha değerli olduğunu düşünebilir ve nakit akışındaki dirence tutunabilir. Bu nedenle hisse fiyatında yüksek volatilite ve iki grup arasındaki mücadelenin devam etmesi beklenebilir. Fiyatın yönünü, bir sonraki çeyrekte yönetimin “izleme listesindeki” metriklerde iyileşme sağlayıp sağlayamayacağı belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “likidite krizi” olarak gördüğümüz bu durumu, siz borç yapılandırması sonrası bir “alım fırsatı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc