Türk Tuborg Bira ve Malt Sanayii A.Ş.’nin 2025 ilk yarı finansal tabloları, ilk bakışta bir operasyonel mükemmellik dersi niteliğinde. Kâr marjları bir önceki yıla göre adeta şaha kalkmış, net kâr etkileyici bir artış göstermiş. Rakamların yüzeyinde gezinen bir yatırımcı için bu tablo, kutlama yapmak için yeterli bir sebep sunuyor. Ancak bizim görevimiz, baloya katılmadan önce davetiyenin altındaki küçük yazıları okumaktır. Çünkü bu parlak kârlılık raporunun derinliklerinde, çözülmesi gereken karmaşık bir vaka dosyası yatıyor: Kâğıt üzerinde kazanılan her liranın, şirketin kasasına aynı hızla girmediği gerçeği.

Vaka dosyamızın merkezinde basit ama kritik bir soru var: Bir şirket, operasyonel verimliliğini bu kadar artırıp rekor kârlar açıklarken, nasıl olur da kasasına giren nakit (işletme faaliyetlerinden) bir önceki yıla göre ciddi şekilde zayıflar? Bu durum, geçici ve stratejik bir manevranın sonucu mu, yoksa bilançonun derinliklerinde büyüyen ve gözden kaçırılan bir riskin habercisi mi? Bu analizde, adli bir muhasebeci titizliğiyle rakamların ardındaki bu gizemli paradoksu aydınlatacak ve parlak kâr tablosunun ardındaki gerçek nakit hikayesini ortaya çıkaracağız.

Bu sadece bir bilanço analizi değil; bu, kârlılığın tek başına bir başarı ölçütü olamayacağının ve bir şirketin gerçek sağlığının, kârını ne kadar verimli bir şekilde nakde çevirebildiğiyle ölçüldüğünün kanıtıdır. Şimdi, büyüteçlerimizi alıp Türk Tuborg’un vaka dosyasını açma zamanı. Perde arkasında gerçekte ne olduğunu keşfetmeye hazır olun.

Kilit Finansal Veriler

(*) Net Borç, şirketin dipnotlarındaki metodolojiye paralel olarak Toplam Yükümlülükler – (Nakit ve Nakit Benzerleri) olarak hesaplanmıştır.

## Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, analizimizin merkezindeki çelişkiyi net bir şekilde ortaya koyuyor. Hasılatın %6.5 gibi makul bir oranda arttığı bir dönemde, brüt kâr marjındaki 8.3 puanlık (pp) sıçrama, şirketin maliyet yönetiminde veya fiyatlama stratejisinde olağanüstü bir başarı yakaladığının ilk sinyalidir. Bu durum, net kârın %35.6 gibi güçlü bir artışla 2.2 milyar TL’ye ulaşmasını sağlamış. Buraya kadar her şey mükemmel görünüyor.

Ancak dedektifin dikkatini çeken ilk anormallik burada başlıyor: Net kârdaki bu 580 milyon TL’lik artışa rağmen, şirketin ana faaliyetlerinden yarattığı nakit bir önceki yıla göre 500 milyon TL azalmış. Bu, “Kar Var, Nakit Yok” paradoksunun en belirgin semptomudur. Rakamlar adeta şunu itiraf ediyor: “Evet, çok para kazandık, ama o paranın önemli bir kısmı henüz kasamıza girmedi ya da kasaya girmeden başka yerlere bağlandı.” İkinci ve daha gürültülü sinyal ise Net Borç/Özkaynak oranının sadece altı ayda %25’ten %50’ye fırlaması. Şirketin borçluluk iştahı, kârlılık iştahını geride bırakmış görünüyor. Bu veriler, bizi daha derine inmeye ve bu nakit kaçağının kaynağını bulmaya zorluyor.

## Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

### Kârlılık: Bir Verimlilik Başyapıtı

Türk Tuborg’un gelir tablosu, operasyonel bir başarı hikayesi anlatıyor. Satışların maliyetinin hasılata oranla çok daha yavaş artması, şirketin ya üretim maliyetlerini çok etkin kontrol ettiğini ya da güçlü bir fiyatlama gücüne sahip olduğunu gösteriyor. Brüt kâr marjının %49.3’ten %57.6’ya çıkması, her 100 TL’lik satıştan elde edilen kârın neredeyse 8 TL arttığı anlamına gelir ki bu, oldukça rekabetçi bir sektörde dikkate değer bir başarıdır. Bu verimlilik, faaliyet giderlerindeki artışa rağmen esas faaliyet kârına da yansımış ve şirketin ana işinden ne kadar güçlü bir kâr üretebildiğini kanıtlamıştır. Kısacası, kârlılık cephesinde şirket kusursuza yakın bir performans sergilemiştir.

### Nakit Akışı: Büyümenin Bedeli

Şimdi madalyonun diğer yüzüne bakalım. Nakit Akış Tablosu, kârlılık hikayesinin tam tersi bir anlatı sunuyor. 2.2 milyar TL’lik net kârla başlayan nakit akışı yolculuğu, “İşletme Sermayesindeki Değişimler” adlı bölümde büyük bir darbe alıyor.

Bu tablo, nakit akışındaki zayıflığın ana suçlusunu açıkça gösteriyor: İşletme sermayesindeki devasa artış. Şirket, satışlarını artırırken müşterilerine çok daha fazla kredi açmış (ticari alacaklar 6.7 milyar TL artmış) ve gelecekteki satışlar için çok daha fazla ürün stoklamış (stoklar 1.4 milyar TL artmış). Tedarikçilerine olan borçlarını artırarak bir miktar nakit yaratmış olsa da, bu durum alacak ve stoklardaki artışı dengelemekten çok uzak kalmıştır. Kısacası şirket, kâğıt üzerindeki kârını işletme sermayesine, yani henüz tahsil edilmemiş alacaklara ve depoda duran stoklara yatırmıştır. Bu durum, büyümenin “nakit” ile değil, “borç ve alacak” ile finanse edildiğini göstermektedir.

### Bilanço: Artan Risk İştahı

Bu işletme sermayesi patlaması, bilançoda kendini hemen belli ediyor. Şirketin toplam yükümlülükleri altı ayda 13.6 milyar TL’den 21.1 milyar TL’ye, yani %55 oranında fırlamış. Aynı dönemde özkaynaklar ise sadece %11 artmış. Bu dengesiz büyüme, şirketin kaldıraç oranını (borcun özkaynağa oranı) ikiye katlayarak finansal risk profilini önemli ölçüde artırmıştır. Şirket, kârlı bir büyüme yakalamış olsa da, bu büyümeyi finanse etmek için bilançosunun sağlamlığından ödün vermiştir.

## Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Analizi şirketin iç dinamiklerinin dışına taşıdığımızda, bu stratejinin olası nedenlerini sorgulayabiliriz. Şirket, agresif bir pazar payı kapma yarışında olabilir. Rakiplerine karşı daha cazip ödeme vadeleri (artan ticari alacaklar) sunarak ve pazarın talebine anında cevap verebilmek için yüksek stok seviyeleriyle (artan stoklar) çalışarak rekabet avantajı sağlamaya çalışıyor olabilir. Bu, özellikle yüksek sezon beklentisi veya yeni ürün lansmanları öncesinde başvurulan, kısa vadede nakit akışını bozan ama uzun vadede pazar konumunu güçlendirebilecek bir stratejidir.

Burada yatırımcının sorması gereken kritik soru şudur: Bu durum, birkaç çeyrekte normale dönecek geçici ve stratejik bir hamle mi, yoksa şirketin tahsilat ve stok yönetiminde kronikleşen bir problemin başlangıcı mı? Eğer bu strateji işe yarar ve artan alacaklar sorunsuz bir şekilde tahsil edilirse, gelecek dönemlerde şirketin nakit akışlarında bir patlama yaşanabilir. Ancak tahsilatlarda yaşanacak bir aksama veya stokların elde kalması senaryosu, kâğıt üzerindeki parlak kârların hızla erimesine neden olabilir.

## Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): Toplam yükümlülüklerdeki %55’lik artış ve Net Borç/Özkaynak oranının altı ayda ikiye katlanması, bilanço sağlığının ciddi şekilde zayıfladığını gösteriyor (Toplam Yükümlülükler: 21.1 Milyar TL).

• Kârlılık (9/10): Brüt kâr marjında yaşanan 8.3 puanlık sıçrama ve net kârdaki %35.6’lık artış, operasyonel olarak neredeyse kusursuz bir dönem geçirildiğini kanıtlıyor (Brüt Kâr Marjı: %57.6).

• Nakit Akış Gücü (2/10): Net kârın sadece %37’sinin işletme faaliyetlerinden nakde çevrilebilmesi ve bir önceki yıla göre %37.5’lik düşüş, en zayıf halkayı oluşturuyor (İşl. Faal. Nakit Akışı: 831 Milyon TL).

• Büyüme Kalitesi (4/10): Hasılat artışı pozitif olsa da, bu büyümenin işletme sermayesindeki patlama ve artan borçlanma ile finanse edilmesi kalitesini düşürüyor (Ticari Alacak Artışı: 6.7 Milyar TL).

• Risk Yönetimi (3/10): Finansal kaldıracın ve işletme sermayesi risklerinin bu kadar hızlı artması, risk iştahının dikkatli bir şekilde yönetilmediği izlenimini veriyor.

• Verimlilik (8/10): Maliyet kontrolü ve operasyonel kârlılık açısından son derece verimli bir dönem (Faaliyet Kâr Marjı: %20.5).

• Rekabetçi Konum (7/10): Marj artışları, şirketin pazarda güçlü bir konumda olduğunu ve fiyatlama gücüne sahip olabileceğini gösteriyor.

• Yönetim Vizyonu (5/10): Yönetim, kârlılık yaratmada başarılı ancak bu stratejinin finansal sürdürülebilirliği konusunda soru işaretleri mevcut. Puan, stratejinin başarısına veya başarısızlığına göre ileride ciddi şekilde değişebilir.

Toplam Puan: (41/80)

## Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin temel amacı, yatırdığı sermayeden (ROIC – Return on Invested Capital), o sermayenin maliyetinden (WACC – Weighted Average Cost of Capital) daha yüksek bir getiri elde etmektir. Türk Tuborg’un kârlılığı artıyor olsa da, bilançoda verimsiz bir şekilde bekleyen işletme sermayesi (alacaklar ve stoklar) ve artan borçlanma, “yatırılan sermaye” tabanını büyütmektedir. Eğer bu yeni sermaye, kârlılık kadar verimli bir şekilde getiri üretemezse, ROIC üzerinde baskı oluşabilir. Mevcut durumda şirketin kâğıt üzerinde değer yarattığı söylenebilir, ancak bu değer yaratımının kalitesi ve sürdürülebilirliği, artan sermaye tabanının ne kadar verimli kullanılacağına bağlıdır.

## Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Türk Tuborg’un 2025 ilk yarı bilançosu, iki farklı hikaye anlatan, karmaşık ve dikkatle incelenmesi gereken bir finansal rapordur. Bir yanda operasyonel verimlilik ve kârlılık zaferi varken, diğer yanda bu zaferin bedelinin zayıflayan bir nakit akışı ve artan finansal riskle ödendiği görülmektedir.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Kârlılık Tek Başına Yeterli Değildir: Bu bilanço, bir şirketin net kâr rakamına bakarak yatırım kararı vermenin ne kadar yanıltıcı olabileceğinin en net örneğidir. Nakit akışı, kârın teyididir ve bu teyit şu an için zayıftır.

2. Büyüme Agresif Şekilde Finanse Ediliyor: Şirket, pazar payı kazanmak veya bir fırsatı değerlendirmek için bilinçli olarak finansal sağlığından ödün veriyor olabilir. Bu bir kumardır; başarılı olursa büyük kazanç, başarısız olursa ciddi sorunlar getirebilir.

3. İşletme Sermayesi Yönetimi Kırmızı Alarm Veriyor: Nakit akışındaki bozulmanın temel nedeni, alacak ve stok yönetimindeki zayıflıktır. Şirketin en acil odaklanması gereken alan burasıdır.

Yatırımcı İzleme Listesi (Önümüzdeki Çeyrek İçin):

1. Ticari Alacakların Hasılatla İlişkisi: Ticari alacaklardaki artış hızı, hasılat artış hızına yaklaşıyor mu, yoksa makas açılmaya devam mı ediyor?

2. Stok Devir Hızı: Stok seviyeleri normalleşiyor mu, yoksa şirket satamadığı malları biriktirmeye devam mı ediyor?

3. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Bu kalemde net kâra yaklaşan pozitif bir toparlanma var mı? Bu, listenin en kritik maddesidir.

## Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): “Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Kârlılık bu kadar iyiyken endişelenmeli miyim?”

   • Cevap: En kritik risk, “tahsilat riskidir”. Ticari alacakların 6 ayda neredeyse ikiye katlanması, şirketin 6.7 milyar TL’lik nakdinin müşterilerinde olduğu anlamına gelir. Ekonomik bir yavaşlama veya müşterilerin ödeme güçlüğüne düşmesi durumunda, bu alacakların bir kısmının tahsil edilememesi, kâğıt üzerindeki o parlak kârların doğrudan silinmesine neden olabilir. Sizin için anlamı şudur: Şirketin kârlılığına aldanmadan önce, bu potansiyel saatli bombanın bir sonraki çeyrekte etkisiz hale getirilip getirilmediğini, yani alacakların nakde dönüp dönmediğini görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): “Bu tablonun olumlu bir yanı, bir fırsat penceresi yok mu?”

   • Cevap: En büyük potansiyel, şirketin kanıtlanmış operasyonel verimliliğidir. Şirket, maliyetleri yönetip yüksek kâr marjları yaratabileceğini gösterdi. Eğer mevcut işletme sermayesi sorunu, pazar payı kapmak için yapılmış başarılı bir stratejik hamle ise ve şirket önümüzdeki dönemlerde alacaklarını tahsil edip stoklarını nakde çevirebilirse, bilançoda birikmiş olan bu potansiyel, çok güçlü bir nakit akışı patlamasına dönüşebilir. Bu fırsatı, bir sonraki çeyrekte “İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı” kalemindeki güçlü bir artışla takip edebilirsiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): “Nakit Akış Tablosundaki ‘İşletme Sermayesindeki Değişimler’ kalemi neden bu kadar önemli? Bu teknik bir detay değil mi?”

   • Cevap: Bu kalemi, bir şirketin finansal motorunun yağ basınç göstergesi gibi düşünebilirsiniz. Kâr, motorun ne kadar beygir gücü ürettiğini gösterir; işletme sermayesindeki değişim ise o gücü üretirken motorun ne kadar yağ yaktığını (yani ne kadar nakit tükettiğini) anlatır. Eğer motor sürekli yağ yakıyorsa (işletme sermayesi sürekli nakit tüketiyorsa), eninde sonunda o güçlü motor durma noktasına gelir. Bu nedenle bu kalem, kârın kalitesini ve sürdürülebilirliğini ölçen en kritik göstergelerden biridir ve asla teknik bir detay değildir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): “Yönetim neden böyle bir strateji izliyor olabilir? Bu bir hata mı?”

   • Cevap: Bu, mutlaka bir hata olmak zorunda değil; bilinçli ve riskli bir strateji olabilir. Yönetim, “Şu anda kârlılığımız çok yüksek, bu gücü kullanarak rakiplerimizden pazar payı çalmak için onlara daha iyi ödeme koşulları sunalım ve pazarın her talebine anında cevap vermek için stoklu çalışalım. Kısa vadede nakit akışımız bozulacak ama uzun vadede pazarın hakimi biz olacağız” diye düşünüyor olabilir. Bu stratejinin başarısı, pazar dinamiklerine ve yönetimin uygulama becerisine bağlıdır. Başarısızlık senaryosu ise, pazar payı kazanılamaması ve şirketin elinde tahsil edemediği alacaklar ve satamadığı stoklarla kalmasıdır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): “Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Yükselecek mi, düşecek mi?”

   • Cevap: Piyasanın bu rapora iki farklı şekilde tepki vermesi olasıdır. Kısa vadeli ve sadece gelir tablosuna odaklanan yatırımcılar, rekor kârlılığı ve marj artışını “satın alarak” hissede pozitif bir hareket yaratabilir. Ancak, bilançonun derinliklerine inen, nakit akışını ve borçluluk oranlarını önemseyen daha deneyimli ve kurumsal yatırımcılar, artan risklerden endişe duyarak satış yapabilir veya temkinli bir bekleme moduna geçebilir. Bu nedenle, hissede kısa vadede “kârlılık iyimserliği” ile “nakit akışı endişesi” arasında bir dalgalanma görmemiz şaşırtıcı olmaz.

## Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz işletme sermayesi patlamasını, siz pazar payı kazanmak için ödenen gerekli bir “bedel” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

## Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçeseminde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

## Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc