Bir şirketin finansal tablosu, çoğu zaman yanıltıcı bir ilk izlenim bırakır. Yünsa’nın 2025 ilk yarıyıl sonuçları da tam olarak böyle bir vaka dosyası niteliğinde. İlk bakışta, %1400’ü aşan akıl almaz bir net kâr artışı görüyoruz. Bu, herhangi bir yatırımcının dikkatini çekecek, manşetleri süsleyecek türden bir başarı. Bu parlak rakam, şirketin bir roket gibi yükseldiğine dair güçlü bir sinyal veriyor.

Ancak bir dedektifin ilk ipucuna asla kanmaması gibi, biz de bu göz alıcı kârın ardındaki gerçeği sorgulamak zorundayız. Çünkü aynı tabloların daha derinlerinde, bu hikayeyle çelişen fısıltılar var: operasyonel verimliliğin göstergesi olan brüt kâr marjında bir daralma ve mütevazı kalan bir ciro artışı. Bu durum, akla şu kritik soruyu getiriyor: Eğer şirketin ana işinden kazandığı her 100 TL’lik satıştan eline kalan pay azalıyorsa, bu devasa kâr nereden geliyor?

Bu analiz, Yünsa’nın vaka dosyasını masaya yatırıyor. Bir yanda borçlarını eriterek kendini adeta bir “Finansal Kale”ye dönüştüren, kaya gibi sağlam bir bilanço; diğer yanda ise kaynağı ve sürdürülebilirliği sorgulanması gereken bir “Hayalet Kâr”. Bu iki zıt gücün mücadelesini anlamak, Yünsa’nın gelecekteki potansiyelini ve risklerini ortaya çıkaracak anahtardır. Perde arkasında gerçekte ne olduğunu keşfetmeye hazır mısınız?

Kilit Finansal Veriler

## Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

(Yazar Şapkası: Adli Muhasebeci)

Yukarıdaki tablo, Yünsa’nın hikayesindeki temel çelişkiyi net bir şekilde ortaya koyuyor. Hasılat, enflasyonun yüksek olduğu bir ortam için oldukça sınırlı bir artışla %4.5 büyümüş. Bu, şirketin reel olarak büyümediği, hatta belki de küçüldüğü anlamına gelebilir. Daha da önemlisi, Brüt Kâr Marjı’ndaki 1.9 puanlık düşüş, şirketin sattığı malın maliyetinin, satış fiyatından daha hızlı arttığını gösteren kırmızı bir bayraktır. Bu, genellikle artan rekabetin veya hammadde maliyetlerini müşteriye yansıtamamanın bir işaretidir.

Ancak hikaye burada karmaşıklaşıyor. Negatif 6.7 milyon TL’den pozitif 199.2 milyon TL’ye fırlayan İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı, olağanüstü bir başarıdır. Şirket, operasyonlarından güçlü bir şekilde nakit üretmeye başlamış. Bu nakit, bilançoyu dönüştürmek için kullanılmış: 91 milyon TL olan Net Borç pozisyonu, 64 milyon TL’lik Net Nakit pozisyonuna evrilmiş. Yani, şirketin borçlarından daha fazla nakdi var. Bu, finansal gücün ve esnekliğin zirvesidir.

Peki, operasyonel marjları daralırken hem bu kadar güçlü nakit akışı yaratan hem de %1400’lük bir net kâr patlaması yaşayan bir şirketle nasıl karşı karşıya olabiliriz? Cevap, gelir tablosunun daha derinlerinde gizli. Bu, bizi delilleri birleştireceğimiz bir sonraki aşamaya götürüyor.

## Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

(Yazar Şapkası: Strateji Danışmanı)

Ana tezi ispatlamak için seçtiğimiz üç aracı kullanarak Yünsa’nın stratejisini derinlemesine inceleyelim.

### Delil 1: Borçluluk Yapısı ve “Finansal Kale” Stratejisi

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Bir şirketin borç yapısı, onun finansal sağlığının ve risk iştahının en net göstergesidir. Net Borç / Özkaynak oranı, şirketin varlıklarının ne kadarının borçla finanse edildiğini gösterir ve bu oranın düşmesi, özellikle de negatife dönmesi, şirketin finansal risklerini neredeyse sıfırladığı anlamına gelir.

• Veriler Ne Söylüyor? Yünsa’nın finansal borçları 388.7 milyon TL’den 267.4 milyon TL’ye gerilemiş. Daha da etkileyicisi, 331 milyon TL’lik nakit ve finansal yatırımları (nakit benzerleri) sayesinde şirketin 64 milyon TL’lik net nakit pozisyonu bulunuyor. Net Borç/Özkaynak oranı, pozitiften negatife dönerek şirketin borç ödeme kapasitesinin çok ötesinde bir likiditeye sahip olduğunu kanıtlıyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu, tesadüfi bir sonuç değil, bilinçli bir yönetim kararıdır. Yönetim, büyüme yerine finansal sağlamlığı önceliklendirmiştir. Bu strateji, şirkete olası ekonomik yavaşlamalarda rakiplerine göre muazzam bir dayanıklılık sağlar ve gelecekteki yatırım fırsatlarını kendi öz kaynaklarıyla finanse etme esnekliği tanır. Yünsa, kelimenin tam anlamıyla bir “Finansal Kale” inşa etmiştir.

### Delil 2: Kârlılık Marjları ve “Hayalet Kâr”ın Kaynağı

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Kârlılık marjları, bir şirketin operasyonel verimliliğini ve fiyatlama gücünü ölçer. Net kârın nereden geldiğini anlamak, o kârın kalitesini ve sürdürülebilirliğini değerlendirmek için kritiktir.

• Veriler Ne Söylüyor? 142.7 milyon TL’lik net kârın sadece 54 milyon TL’si Esas Faaliyet Kârı’ndan geliyor. Kârı asıl patlatan kalem, Gelir Tablosu’nda yer alan 114.4 milyon TL’lik “Net Parasal Kazanç”tır. Bu kalem, TMS 29 enflasyon muhasebesi standardı gereği, şirketin parasal olmayan varlıklarının (stoklar, duran varlıklar vb.) enflasyon karşısında değer kazanmasından doğan teknik bir kârdır. Bu, operasyonel bir başarıdan çok, muhasebesel bir düzeltmenin sonucudur. Ayrıca, “Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler” altındaki 53.8 milyon TL’lik kur farkı geliri de kâra önemli bir katkı sağlamıştır.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu durum, manşetteki rekor kârın bir “hayalet” olduğunu gösteriyor. Gerçek, operasyonel bir kârlılık patlaması değil, büyük ölçüde enflasyonist ortamın muhasebeye yansımasıdır. Bu kârlar “gerçektir” ancak tekrarlanabilirliği ve operasyonel gücü temsil etme kabiliyeti zayıftır. Asıl odaklanılması gereken, maliyet baskısı altında ezilen brüt kâr marjıdır.

### Delil 3: Nakit Akışı ve Operasyonel Güç

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit, bir şirketin kanıdır. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı, şirketin kârını ne kadar başarılı bir şekilde nakde çevirdiğini gösterir. Pozitif ve güçlü bir nakit akışı, şirketin borçlarını ödeme, yatırım yapma ve temettü dağıtma gücüne sahip olduğunun en somut kanıtıdır.

• Veriler Ne Söylüyor? Yünsa, 142.7 milyon TL’lik net kârına karşılık 199.2 milyon TL gibi daha da güçlü bir operasyonel nakit akışı yaratmıştır. Bu, şirketin alacaklarını etkin bir şekilde tahsil ettiğini, stoklarını iyi yönettiğini ve borçlarını yönetirken nakit sıkıntısı çekmediğini gösterir.

• Stratejik Anlamı Nedir? Güçlü nakit akışı, “Finansal Kale” tezini destekleyen en önemli ikinci delildir. Şirket, operasyonlarından (muhasebesel kârdan bağımsız olarak) bilançosunu güçlendirecek ve borçlarını azaltacak gerçek nakit yaratma kabiliyetine sahiptir. Bu, kârlılığın kalitesi konusundaki endişeleri bir miktar dengelese de, ana hikayeyi değiştirmez.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Yünsa’nın “önce güvenlik” stratejisini tek başına değerlendirmek yanıltıcı olabilir. Tekstil sektörü, küresel talepteki yavaşlama sinyalleri ve artan enerji/hammadde maliyetleri nedeniyle zorlu bir dönemden geçiyor. Bu konjonktürde, birçok şirket hayatta kalma mücadelesi verirken, Yünsa’nın borçlarını sıfırlayıp nakit biriktirmesi, olası bir krizden sadece sağ çıkmakla kalmayıp, kriz sonrası zayıflamış rakiplerinden pazar payı kapmak veya varlıklarını ucuza satın almak için bir hazırlık olarak okunabilir.

Burada “şeytanın avukatlığını” yaparak karşı tezi ele alalım: Belki de bu muhafazakar duruş, kaçırılan büyüme fırsatları anlamına geliyordur. Rakipleri borçlanarak kapasite artırırken Yünsa’nın kenarda beklemesi, pazar payı kaybetmesine neden olabilir. Ancak şirketin güçlü nakit yaratma kabiliyeti, bu riskin düşük olduğunu düşündürüyor. Yönetim, büyümek istediğinde bunu finanse edecek güce fazlasıyla sahip. Mevcut strateji, “büyümeme” değil, “doğru zamanda büyümek için cephane biriktirme” stratejisi olarak görünüyor. Gelecek senaryoları, şirketin bu biriktirdiği finansal gücü ne zaman ve nasıl kullanacağına bağlı olacaktır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (10/10): Net nakit pozisyonuna geçmesi ve borçluluğunu rekor seviyede azaltmasıyla kusursuz bir performans. (Net Borç/Özkaynak: -1.6%)

• Kârlılık (6/10): Manşet kârı yüksek olsa da, operasyonel marjlardaki daralma ve kârın büyük ölçüde sürdürülebilirliği düşük kalemlerden gelmesi nedeniyle kalite notu düşük. (Brüt Kâr Marjı: -1.9 pp düşüş)

• Nakit Akış Gücü (9/10): Negatiften pozitife dönen ve net kârı aşan güçlü operasyonel nakit akışı, şirketin en parlak yönlerinden biri. (Nakit Akışı/Net Kâr > 1)

• Büyüme Kalitesi (4/10): Enflasyonun altında kalan ciro artışı, reel bir büyümeye işaret etmiyor. Kaliteden ziyade durağan bir büyüme söz konusu. (Hasılat Artışı: +4.5%)

• Risk Yönetimi (9/10): Finansal riskler neredeyse tamamen ortadan kaldırılmış. Yönetimin muhafazakar ve temkinli duruşu, mevcut ekonomik belirsizlikte bir güç göstergesi.

• Verimlilik (5/10): Brüt marjdaki daralma, maliyet yönetimi veya fiyatlama gücü tarafında bir verimlilik sorunu olduğuna işaret ediyor.

• Rekabetçi Konum (7/10): Sektördeki zorluklara rağmen finansal olarak ayakta kalma ve hatta güçlenme becerisi, rekabet avantajının bir göstergesi.

• Yönetim Vizyonu (8/10): Büyüme baskısına direnen ve önceliği finansal sağlamlığa veren bilinçli bir strateji izleniyor. Bu, uzun vadeli ve temkinli bir vizyona işaret ediyor.

Toplam Puan: (58/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin temel amacı, yatırdığı sermayeden, o sermayenin maliyetinden (WACC) daha yüksek bir getiri (ROIC) elde etmektir. Yünsa’nın güçlü kârı ve azalan borç yapısı, özkaynak kârlılığını (ROE) yüksek gösterse de, asıl test ROIC’tir. Enflasyon muhasebesi nedeniyle ROIC hesabı bu dönemde yanıltıcı olabilir. Ancak konsept olarak bakıldığında, şirketin operasyonel marjlarındaki daralma, sermaye verimliliğini de baskı altında tutuyor olabilir. Güçlü bilançosu, sermaye maliyetini (WACC) düşürecektir. Eğer şirket, gelecekte operasyonel marjlarını tekrar yükseltebilirse, düşen sermaye maliyeti ile birleştiğinde net bir şekilde değer yaratma potansiyeli yüksektir. Şu anki durum, “potansiyel olarak değer yaratıyor ama operasyonel verimliliğe bağlı” şeklinde özetlenebilir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Bu analiz sonucunda Yünsa’nın finansal tablosu karmaşık olarak nitelendirilebilir. Bir yanda neredeyse mükemmel bir bilanço, diğer yanda kalitesi sorgulanabilir bir kârlılık bulunmaktadır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Güvenlik Önce Gelir: Yünsa, büyüme pahasına bilançosunu güçlendirmiş ve olası ekonomik türbülanslara karşı kendini zırhlamıştır. Bu, riskten kaçınan yatırımcılar için önemli bir güvencedir.

2. Kâra Değil, Kârın Kaynağına Odaklan: Manşetteki rekor kâr yanıltıcıdır. Şirketin gerçek operasyonel performansı, daralan brüt kâr marjlarında gizlidir.

3. Nakit Kraldır: Şirketin güçlü operasyonel nakit üretme kabiliyeti, bilançoyu destekleyen ve gelecekteki hamleler için esneklik sağlayan en değerli varlığıdır.

Yatırımcı İzleme Listesi (Bir Sonraki Çeyrek İçin):

1. Brüt Kâr Marjı: %13.3’lük marj dip seviye mi, yoksa daralma devam edecek mi? Buradaki herhangi bir toparlanma, en olumlu sinyal olacaktır.

2. Net Nakit Pozisyonu: 64 milyon TL’lik net nakit artmaya devam edecek mi? Yönetimin bu nakdi nasıl kullanmayı planladığına dair ipuçları (yatırım, temettü vb.) aranmalıdır.

3. Hasılat Büyümesi: Hasılat, enflasyon oranını yakalayacak bir ivme kazanabilecek mi? Özellikle ihracat pazarlarındaki performans yakından izlenmelidir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kadar iyi bir bilançoya rağmen, en çok endişelenmem gereken şey nedir?

Cevap: En kritik risk, “kârlılık erozyonu”dur. Brüt kâr marjındaki daralma, şirketin fiyatlama gücünü kaybettiğinin veya maliyetlerini kontrol edemediğinin bir ön sinyali olabilir. Bu durum devam ederse, bugünün güçlü nakit akışı gelecekte zayıflayabilir. Sizin için anlamı şudur: Şirketin kaya gibi sağlam bilançosuna aldanmadan önce, ana iş kolundaki bu kanamanın durup durmadığını bir sonraki çeyrekte mutlaka teyit etmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin en büyük potansiyel hikayesi nedir?

Cevap: En büyük potansiyel, şirketin bu muazzam finansal gücü kullanarak yapacağı “stratejik hamledir”. Bu, zora girmiş bir rakibi satın almak, yeni bir pazara girmek için yatırım yapmak veya cömert bir temettü programı başlatmak olabilir. PD/DD oranının 0.73 olması, piyasanın bu potansiyeli henüz fiyatlamadığını gösteriyor. Yatırımcı, yönetimin bu “birikmiş gücü” ne zaman ve nasıl kullanacağına dair sinyalleri takip etmelidir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Gelir tablosundaki 114 milyon TL’lik ‘Net Parasal Kazanç’ kalemi tam olarak ne anlama geliyor ve bunu nasıl yorumlamalıyım?

Cevap: Bu kalemi, eski bir evinizin değerinin enflasyon nedeniyle artması gibi düşünebilirsiniz. Evinizden gerçek bir para çıkışı veya girişi olmadı, ancak kağıt üzerinde daha değerlendi. “Net Parasal Kazanç” da, şirketin fabrikası, makineleri, stokları gibi parasal olmayan varlıklarının, yüksek enflasyon ortamında yeniden değerlenmesiyle oluşan muhasebesel bir kârdır. Bu detayın büyük resmi değiştirme şekli şudur: Bu kâr, şirketin kasasına giren bir nakit değildir ve operasyonel bir başarıyı yansıtmaz. Bu yüzden net kâr rakamına bakarken bu kalemi zihinsel olarak ayrıştırmalısınız.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden büyümeye odaklanmak yerine bu kadar muhafazakar davranıyor?

Cevap: Yönetimin bu stratejisi, büyük olasılıkla sektördeki ve küresel ekonomideki belirsizliklere bir yanıttır. Geçmiş krizler, borçlu şirketlerin ne kadar kırılgan olabileceğini göstermiştir. Yönetim, “önce hayatta kal, sonra kazan” oyununu oynuyor. Rakipleri fırtınada yara alırken, Yünsa fırtına sonrası için en avantajlı konumu elde etmeyi hedefliyor. Bu, sabırlı ve uzun vadeli bir stratejidir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

Cevap: Piyasa bu bilançoya iki farklı şekilde tepki verebilir. Kısa vadeli ve manşetlere odaklanan yatırımcılar, %1400’lük kâr artışını görerek alıma geçebilir. Ancak, bilançoyu daha derinlemesine inceleyen kurumsal ve uzun vadeli yatırımcılar, operasyonel marjlardaki daralmayı ve kârın kalitesini sorgulayarak temkinli kalabilirler. Bu nedenle, hissede kısa vadeli bir heyecan ve ardından daha rasyonel bir dengeye oturuş görebiliriz. Fiyatın orta vadedeki yönünü, bir sonraki çeyrekte marjların ve reel büyümenin ne yapacağı belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim operasyonel marjlardaki daralmayı bir “risk” olarak görmemize karşın, siz bunu sektördeki fırtınayı atlatmak için ödenen geçici bir bedel olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, şirketin bu dönemdeki fiyatlama stratejisine işaret eden kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc