Bir şirketin net kârının bir önceki yıla göre %88 düştüğünü gördüğünüzde aklınıza gelen ilk kelime muhtemelen “kriz” olurdu. Avrupakent Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın (AVPGY) 2025 yılı ilk altı aylık finansal sonuçları, tam olarak bu dramatik tabloyu sunuyor. Rakamlar, adeta bir alarm sireni gibi çalıyor ve yatırımcıları endişeye sevk edebilecek bir potansiyel taşıyor. Hasılat yarıdan fazla erimiş, faaliyet kârı beşte birine inmiş ve net kâr adeta buharlaşmış gibi görünüyor. Bu, her yatırımcının portföyünde görmekten kaçınacağı türden bir fırtına uyarısıdır.

Ancak finansal piyasaların en tecrübeli dedektifleri bilir ki, en gürültülü başlıklar genellikle en yanıltıcı olanlardır. Bizim görevimiz, bu ilk ve sarsıcı ipucunun ötesine geçmek, olay yeri şeridinin altına girip delilleri titizlikle incelemektir. Bu vaka dosyasının kapağında “Çöküş” yazıyor olabilir, fakat sayfaları çevirdiğimizde karşımıza bambaşka bir hikaye çıkabilir. Belki de bu, bir zayıflık itirafı değil, muhasebenin rakamlarla yarattığı bir sis perdesidir.

Bu analizde, AVPGY’nin görünen kâr rakamlarının neden yanıltıcı olduğunu, şirketin gerçek operasyonel gücünün nerede saklandığını ve bu finansal kalenin aslında ne kadar sağlam temeller üzerinde durduğunu ortaya çıkaracağız. Perde arkasında gerçekte ne olduğunu keşfetmeye hazır olun, çünkü bu vaka dosyasının sonucu, ilk bakışta göründüğünden çok daha farklı ve şaşırtıcı olabilir.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, hikayenin başlangıç noktasını özetliyor. İlk itiraf, hasılat ve kârlılıktaki sert düşüş. Ancak bir adli muhasebeci, bu düşüşün kaynağını sorgular. Hasılat neden %56 düştü? Cevap, gelirlerin yapısında gizli. 2024 yılında şirket, olağanüstü yüksek kâr marjına sahip 4,3 milyar TL’lik bir arsa satışı gerçekleştirmişti. Bu tek seferlik devasa gelir, 2025’te tekrarlanmadığı için hasılatta doğal olarak bir düşüş yaşandı. Bu, operasyonel bir zayıflıktan ziyade, baz etkisinin bir sonucudur.

Ancak en kritik itiraf, Net Kâr ve İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı arasındaki ilişkide yatıyor. Şirket, 1,31 milyar TL net kâr açıklamasına rağmen, kasasına operasyonlarından 1,43 milyar TL nakit koymayı başarmış. Bu durum, kâğıt üzerindeki kârın, şirketin gerçek nakit üretme gücünü olduğundan daha “düşük” gösterdiğinin en net kanıtıdır. Bilanço tarafında ise Net Borç/Özkaynak oranının negatif kalması, şirketin borçsuz ve güçlü yapısını koruduğunu teyit eden en önemli delildir. Bu ilk bulgular, ana tezimizin temelini oluşturuyor: Manşetler aldatıcı, derinlikler ise gerçeği barındırıyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

### Muhasebe İllüzyonu: Kâr Neden Düştü, Nakit Neden Güçlü?

Bu vakanın kalbinde, nakit akış tablosu yatıyor. Bir şirketin gerçek sağlığını ölçmek için nabzını tuttuğumuz yer burasıdır.

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit Akış Tablosu, şirketin belirli bir dönemde ne kadar nakit ürettiğini ve bu nakdi nereye harcadığını gösterir. Net kâr, değerleme artışları gibi nakit çıkışı gerektirmeyen muhasebesel gelirleri içerebilirken, nakit akışı sadece kasaya giren ve çıkan parayı yansıtır. Bu yüzden bir şirketin “gerçek” performansının en güvenilir göstergesidir.

• Veriler Ne Söylüyor? AVPGY, 2025’in ilk yarısında 1,31 milyar TL net kâr elde etti. Ancak nakit akışı tablosuna baktığımızda, bu kâra ulaşılırken hesaba katılan 783 milyon TL’lik “Yatırım Amaçlı Gayrimenkul Değer Artışı” gibi nakit olmayan gelirlerin ve 1 milyar TL’lik vergi gideri gibi kalemlerin düzeltildiğini görüyoruz. Sonuç olarak, şirketin ana faaliyetlerinden yarattığı nakit (İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı) 1,43 milyar TL’ye ulaşıyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu durum, şirketin operasyonel modelinin (kira gelirleri, konut satışları vb.) kâğıt üzerindeki rakamların gösterdiğinden daha sağlıklı olduğunun kanıtıdır. Yönetim, muhasebesel dalgalanmalardan etkilenmeden, operasyonlarından istikrarlı bir şekilde nakit üretmeye devam etmektedir. Bu nakit, şirketin yaşam kaynağıdır ve büyüme yatırımları ile temettü ödemelerinin temelini oluşturur.

### Finansal Kale: Borçsuzluğun Verdiği Stratejik Üstünlük

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Net Borç / Özkaynak oranı, bir şirketin finansal risk seviyesini gösterir. Bu oranın negatif olması, şirketin finansal borçlarından daha fazla nakit ve benzeri varlığa sahip olduğu anlamına gelir; bu da “Finansal Kale” olarak tanımlanır.

• Veriler Ne Söylüyor? 30 Haziran 2025 itibarıyla AVPGY’nin finansal borcu bulunmamakla birlikte, kasasında 451 milyon TL nakit bulunmaktadır. Bu, şirketin -%1.2’lik bir Net Borç/Özkaynak oranına sahip olduğunu gösterir. Şirket, finansal olarak tamamen kendi kendine yeterlidir.

• Stratejik Anlamı Nedir? Borçsuz olmak, AVPGY’ye muazzam bir stratejik esneklik kazandırır. Faiz oranlarındaki artışlardan veya kredi piyasalarındaki sıkılaşmalardan etkilenmez. Aksine, sektörde zorluk yaşayan rakiplerin varlıklarını satın almak için bir “savaş sandığına” sahiptir. Nakit akış tablosunda gördüğümüz 1,8 milyar TL’lik yatırım harcaması ve 617 milyon TL’lik temettü ödemesi, tam olarak bu finansal gücün bir sonucudur. Şirket, hem büyümek hem de hissedarlarını ödüllendirmek için dış kaynağa ihtiyaç duymamaktadır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

AVPGY’nin bu sağlam duruşunu Türkiye’nin genel makroekonomik ve gayrimenkul sektörü konjonktürü içinde değerlendirmek gerekir. Yüksek enflasyon ve faiz oranlarının hakim olduğu bir ortamda, borçsuz olmak en büyük rekabet avantajlarından biridir. Birçok şirket finansman maliyetleriyle boğuşurken, AVPGY yeni projelere ve arsa alımlarına devam edebilme lüksüne sahiptir.

Burada “şeytanın avukatlığını” yaparak şu soruyu sormalıyız: 2024’teki rekor değerleme artışları ve arsa satışları, sektördeki bir zirvenin işareti miydi? Kârdaki mevcut normalleşme, aslında gayrimenkul piyasasında bir yavaşlamanın habercisi olabilir mi? Bu geçerli bir risktir. Ancak AVPGY’nin portföyünün büyük bir kısmının kira geliri üreten AVM’ler ve ofisler gibi ticari mülklerden oluşması, bu riski konut piyasasındaki dalgalanmalara karşı bir miktar korumaktadır. Şirketin stratejisi, tek seferlik proje satışlarından ziyade, düzenli ve öngörülebilir kira gelirlerine dayanarak bu dalgalanmalara karşı bir denge unsuru yaratmaktır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (10/10): Borçsuz yapı ve net nakit pozisyonu ile kusursuz bir karne. (Net Borç/Özkaynak: -%1.2)

• Kârlılık (6/10): Başlıklardaki kârlılık, tek seferlik gelirler nedeniyle yanıltıcı ve dalgalı bir görünüm sergiliyor. Çekirdek kârlılık daha istikrarlı olsa da, genel tablo volatil. (Net Kâr Değişimi: -%88)

• Nakit Akış Gücü (9/10): Net kârın üzerinde yaratılan güçlü işletme nakit akışı, şirketin operasyonel kabiliyetini ve sağlığını kanıtlıyor. (İşl. Faal. Nakit Akışı / Net Kâr > 1)

• Büyüme Kalitesi (7/10): Şirket, operasyonlarından yarattığı nakitle yeni yatırımlar yaparak organik büyüyor. Ancak gelirin arsa satışı gibi tek seferlik projelere bağımlılığı, büyümenin sürdürülebilirliği konusunda bir soru işareti yaratıyor. (Yatırım Harcaması: 1,8 Milyar TL)

• Risk Yönetimi (9/10): Sıfır borçluluk, faiz ve kur risklerine karşı şirketi doğal bir kalkan gibi koruyor. Finansal risk yönetimi mükemmel.

• Verimlilik (7/10): Çekirdek operasyonlar verimli çalışsa da, brüt kâr marjındaki düşüş, gelir karmasındaki değişimin verimlilik üzerindeki etkisini gösteriyor. (Brüt Kâr Marjı Düşüşü: 21.3 puan)

• Rekabetçi Konum (8/10): Sektörde borçluluğun yüksek olduğu bir dönemde, finansal gücü sayesinde rakiplerine karşı önemli bir stratejik avantaj sağlıyor.

• Yönetim Vizyonu (8/10): Yönetimin, yaratılan nakdi hem büyüme yatırımlarına (1,8 milyar TL) hem de hissedar getirisine (617 milyon TL temettü) dengeli bir şekilde yönlendirmesi, uzun vadeli bir vizyona işaret ediyor.

Toplam Puan: (64/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir gayrimenkul yatırım ortaklığı için değer yaratmanın en temel formülü, sahip olduğu mülklerden elde ettiği getiri oranının (ROIC’in bir benzeri), bu mülkleri finanse etmek için kullandığı sermayenin maliyetini (WACC) aşmasıdır. AVPGY’nin borçsuz yapısı, sermaye maliyetini (WACC) önemli ölçüde düşürerek bu denklemi kendi lehine çeviriyor. Şirket, operasyonlarından elde ettiği kira gelirleri ve proje satış kârlarıyla bu düşük sermaye maliyetinin üzerinde bir getiri sağlayarak net bir şekilde hissedarları için değer yaratmaktadır. Muhasebesel değerleme artışları bu denklemin bonusu olsa da, şirketin ana değer yaratma motoru, verimli bir şekilde yönetilen gayrimenkul portföyüdür.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Özetle, AVPGY’nin 2025 ilk yarı bilançosu, ilk bakıştaki endişe verici görüntüsünün aksine, karmaşık değil, oldukça sağlam ve güçlü bir tablo sunmaktadır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Manşetlere Aldanmayın: Net kârdaki %88’lik düşüş, operasyonel bir bozulmayı değil, 2024’teki tek seferlik ve nakit dışı gelirlerin tekrarlanmamasını yansıtıyor. Şirketin gerçek sağlık göstergesi olan nakit akışı güçlüdür.

2. Bilanço Bir Kaledir: Sıfır borç ve net nakit pozisyonu, şirkete hem savunmada (ekonomik yavaşlamalara karşı) hem de hücumda (yeni yatırım fırsatları) rakiplerine karşı ezici bir üstünlük sağlıyor.

3. Dengeli Strateji: Şirket, kazandığı parayı sadece yeni projelere gömmüyor; aynı zamanda hissedarlarını da düzenli temettü ile ödüllendiriyor. Bu, sermaye disiplinine sahip bir yönetim anlayışına işaret eder.

Yatırımcının İzleme Listesi:

Bir sonraki çeyrekte, bir yatırımcının şu 3 metriği bir şahin gibi izlemesi gerekiyor:

1. Kira Gelirlerindeki Büyüme: Şirketin AVM ve ofislerinden elde ettiği kira gelirlerinin enflasyon karşısındaki performansı, istikrarlı nakit akışının devamlılığı için kritik öneme sahip.

2. Yeni Proje ve Satış Duyuruları: Konut projelerindeki satış hızı ve yeni arsa alımları, şirketin gelecekteki büyüme potansiyelini gösterecektir.

3. Nakit Pozisyonunun Kullanımı: Yönetimin, kasada biriken nakdi yeni bir büyük yatırımda mı, yoksa ek bir temettü ödemesinde mi kullanacağı, stratejik öncelikler hakkında önemli bir sinyal olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kadar iyi bir tabloda gözden kaçırdığımız en büyük risk ne olabilir?

   • Cevap: En kritik risk, şirketin kendisinde değil, faaliyet gösterdiği pazardadır. Gayrimenkul sektöründe yaşanabilecek genel bir durgunluk, hem kira gelirlerinin artış hızını yavaşlatabilir hem de yeni konut projelerinin satışını zorlaştırabilir. Şirketin bilançosu bu fırtınayı atlatacak kadar güçlü olsa da, böyle bir senaryo hisse senedi performansı üzerinde baskı yaratabilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin gücüne güvenirken, sektörün genel gidişatını (konut satış istatistikleri, AVM ziyaretçi sayıları) da yakından takip etmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin finansal gücü gelecekte nasıl bir fırsata dönüşebilir?

   • Cevap: En büyük potansiyel, “kriz zamanı avcısı” olabilme yeteneğidir. Piyasalarda olası bir sıkışıklıkta, borçla büyümüş ve nakit sıkıntısı çeken rakiplerin değerli varlıkları (AVM’ler, araziler) iskontolu fiyatlarla satışa çıkabilir. AVPGY, net nakit pozisyonu sayesinde bu fırsatları değerlendirebilecek ender şirketlerden biri olacaktır. Yatırımcılar bu potansiyeli, şirketin yatırım amaçlı gayrimenkul alımlarını takip ederek izleyebilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Brüt kâr marjındaki 21 puanlık düşüş endişe verici değil mi?

   • Cevap: İlk bakışta endişe verici görünebilir, ancak bu bir kalite bozulmasından çok, bir ürün karması değişikliğidir. 2024’te satılan arsanın maliyeti neredeyse sıfırdı ve bu da marjı yapay olarak %87’ye çıkardı. 2025’te ise gelirlerin büyük kısmı, maliyeti olan konut satışları ve kira operasyonlarından geldi. Bunu bir restoranın menüsüne benzetebiliriz: 2024’te menüde sadece “su” satıldı (maliyetsiz), 2025’te ise “yemek” satıldı (maliyetli). Marj düşse de, asıl kârlı iş yemek satmaktır. Bu detayın büyük resimdeki anlamı, marj rakamından ziyade brüt kârın “kalitesine” ve sürdürülebilirliğine odaklanmamız gerektiğidir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kârın %88 düştüğünü daha net açıklamıyor? Bu bir iletişim zafiyeti mi?

   • Cevap: Finansal raporlama standartları (TFRS), şirketlerin belirli formatlara uymasını gerektirir. Yönetim, faaliyet raporlarında bu detayları açıklasa da, ilk bakışta görünen özet tablolar yanıltıcı olabilir. Bu durum, aslında bireysel yatırımcının neden finansal okuryazarlığa sahip olması ve sadece manşetlere bakmaması gerektiğinin en güzel örneğidir. Yönetimin stratejisi, rakamları süslemekten ziyade, yarattığı nakitle yeni yatırımlar yapmak ve temettü ödemek üzerine kurulu görünüyor. Eylemleri, kelimelerinden daha yüksek sesle konuşuyor.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço, hisse senedi fiyatını kısa vadede nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa, bu tür durumlara farklı şekillerde tepki verebilir. Yüzeysel bakan veya algoritmik işlem yapan kısa vadeli yatırımcılar, %88’lik kâr düşüşünü negatif olarak fiyatlayabilir ve satış baskısı yaratabilir. Ancak, raporun derinliklerine inen, nakit akışının gücünü ve bilançonun sağlamlığını gören uzun vadeli ve kurumsal yatırımcılar için bu durum bir alım fırsatı olarak değerlendirilebilir. Bu nedenle kısa vadede bir volatilite mümkünken, orta ve uzun vadede şirketin temel gücünün fiyata yansıması daha olası bir senaryodur.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “baz etkisi” olarak gördüğümüz bu durumu, siz sektörde bir “yavaşlama sinyali” olarak mı yorumluyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, yatırım harcamalarının detaylarında gizli bir risk var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc