Besler Gıda’nın 2025 yılı ilk yarı bilançosu, masaya bırakılmış bir vaka dosyası gibi duruyor. İlk bakışta, bazı rakamlar operasyonel bir zaferi fısıldıyor: düşen satışlara rağmen artan brüt kârlılık, maliyet yönetiminde bir ustalık dersi gibi parlıyor. Şirketin temel üretim ve satış makinesinin daha verimli çalıştığına dair güçlü bir ilk ipucu bu. Ancak dosyayı karıştırdıkça, bu parlaklığın üzerine düşen karanlık bir gölge belirginleşiyor: finansal giderler sütununda adeta bir patlama yaşanmış ve şirketi kârdan zarara sürüklemiş.

Bu durum, dedektifin zihninde ilk kritik soruyu ateşliyor: Bir şirket, ana işinde daha verimli hale gelirken, aynı anda nasıl olur da finansal bir girdabın içine çekilebilir? Kâğıt üzerindeki bu operasyonel başarı, bilançonun derinliklerinde gizlenen ve giderek büyüyen bir risk tarafından rehin mi alınmış durumda? Bu, basit bir kâr-zarar hikayesinden çok daha fazlası; bu, bir verimlilik motoru ile bir finansal yük gemisinin çarpışma rotasını anlatan bir vaka.

Bu analizde, Besler Gıda’nın finansal röntgenini çekecek, rakamların ardındaki stratejik kararları sorgulayacak ve bu çelişkili tablonun bir yatırımcı için ne anlama geldiğini deşifre edeceğiz. Perde arkasında gerçekte neler olduğunu, operasyonel gücün finansal zayıflık tarafından neden ve nasıl gölgede bırakıldığını ortaya çıkarma zamanı.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, vakanın merkezindeki çelişkiyi net bir şekilde ortaya koyuyor. Hasılatın %6 gibi anlamlı bir oranda gerilemesi, pazar koşullarının veya talep dinamiklerinin zorlayıcı olduğuna işaret ediyor. Ancak tam da bu noktada, şirketin brüt kâr marjını 300 baz puan gibi etkileyici bir seviyede artırması, operasyonel bir başarının ilk ve en güçlü kanıtıdır. Bu, şirketin satılan malın maliyetini (hammadde, üretim vb.) satışlarındaki düşüşten daha etkin bir şekilde kontrol ettiğini gösteriyor. Bu, adeta daha az yakıtla daha verimli çalışan bir motor gibidir.

Ancak hikaye burada karmaşıklaşıyor. Operasyonel verimlilikten doğan bu güç, faaliyet kârına ve özellikle net kâra yansıyamıyor. 712 milyon TL’lik bir kârdan, 143 milyon TL’lik bir zarara geçiş, bilançoda bir alarm zilinin çaldığının habercisidir. Bu alarmın kaynağını aradığımızda ise en gürültülü sinyal İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı’ndan geliyor. Şirketin ana faaliyetleri, geçen yıl kasaya 1,1 milyar TL net nakit sokarken, bu yıl kasadan 732 milyon TL net nakit çıkışına neden olmuş. Bu, kâğıt üzerindeki zarardan bile daha tehlikeli bir durumdur; çünkü bir şirketin yaşam kaynağı olan nakit üretim kabiliyetinin negatife döndüğünü gösterir. Bu durum, artan borçlulukla birleştiğinde, vakanın aciliyetini artırıyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezi ispatlamak için delilleri birleştirelim: Operasyonel güç, finansal yük altında eziliyor.

### Kârlılık Makasının Açılışı: Brüt ve Net Kâr Arasındaki Uçurum

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Kârlılık marjları (Brüt, Faaliyet, Net), bir şirketin hasılatının ne kadarını kâra dönüştürdüğünü farklı aşamalarda gösteren birer filtredir. Aralarındaki makasın açılması, sorunun nerede olduğunu net bir şekilde gösterir.

• Veriler Ne Söylüyor?

  • Brüt Kâr Marjı: %21,4’ten %24,4’e yükseldi. (POZİTİF)

  • Esas Faaliyet Kâr Marjı: %2,3’ten %2,0’a geriledi. (NEGATİF)

  • Net Kâr Marjı: %4,9’dan -%1,0’a çöktü. (ALARM)

• Stratejik Anlamı Nedir? Besler, üretim ve maliyet yönetiminde (Brüt Kâr) başarılı. Ancak bu başarı, artan genel yönetim ve diğer faaliyet giderleri nedeniyle operasyonel seviyede (Faaliyet Kârı) erimeye başlıyor. Asıl darbe ise son filtrede geliyor: Finansal Giderler. Yaklaşık 1,96 milyar TL’ye fırlayan finansal giderler (önceki yıl 1,17 milyar TL), operasyonel olarak kazanılan her şeyi silip süpürüyor ve şirketi zarara itiyor. Yönetim, operasyonlarını verimli hale getirirken, finansman stratejisi şirketin altını oyuyor.

### Nakit Akışının Üç Bacağı: Kan Kaybeden Operasyonlar

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit akış tablosu, şirketin nakdi nereden kazanıp nereye harcadığını gösteren en dürüst belgedir. Operasyonlar, Yatırım ve Finansman olmak üzere üç bacaktan oluşur. Sağlıklı bir şirketin operasyonlarından güçlü nakit yaratması beklenir.

• Veriler Ne Söylüyor?

  • İşletme Faaliyetleri: +1,12 Milyar TL’den -732 Milyon TL‘ye. Şirketin ana işi artık nakit tüketiyor.

  • Yatırım Faaliyetleri: +2,06 Milyar TL. Bu pozitiflik, varlık satışından veya finansal yatırımlardan gelen faiz gelirlerinden kaynaklanıyor (1,58 Milyar TL faiz geliri), operasyonel bir başarı değil.

  • Finansman Faaliyetleri: -1,72 Milyar TL. Şirket, 4,5 milyar TL yeni kredi alırken, 3,4 milyar TL kredi geri ödemesi yapmış. Yani net olarak borçlanmaya devam ediyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? Besler, operasyonlarından kaynaklanan nakit açığını kapatmak ve borçlarını çevirmek için yeni borçlar almak zorunda kalıyor. Bu, “borcu borçla kapatma” döngüsünün başlangıç sinyali olabilir ve sürdürülebilir bir model değildir. Şirketin yaşam destek ünitesi, operasyonları değil, bankalardan aldığı yeni krediler haline gelmiş durumda.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Besler Gıda’nın bu durumu, Türkiye’de yüksek enflasyon ve sıkı para politikasının hakim olduğu bir makroekonomik zeminde değerlendirilmelidir. Yüksek faiz ortamı, Besler gibi borçlu şirketler için finansman maliyetlerini kaçınılmaz olarak artırır. Bu durum, şirketin karşılaştığı zorlukların bir kısmının konjonktürel olduğunu düşündürüyor. Gıda ve perakende sektöründeki yoğun rekabet, fiyat artışlarını sınırlayarak hasılat üzerinde baskı yaratırken, maliyetler artmaya devam ediyor.

Burada “şeytanın avukatlığını” yaparak karşı tezi ele alalım: Belki de bu artan borçlanma ve yüksek finansal giderler, şirketin uzun vadeli bir yatırım veya stratejik bir hamle için ödediği geçici bir bedeldir. Şirket, gelecekte daha büyük pazar payı kapmak veya daha verimli üretim tesisleri kurmak için bugünden fedakarlık ediyor olabilir. FAVÖK’teki (Faiz, Amortisman, Vergi Öncesi Kâr) 1,4 milyar TL’den 1,7 milyar TL’ye olan artış, bu tezi destekler nitelikte. Bu, şirketin motorunun hala güçlü olduğunu, ancak egzoz sisteminde (finansman) ciddi bir sorun olduğunu gösteriyor. Gelecek, bu sorunun geçici bir arıza mı, yoksa kronik bir hastalık mı olduğunu gösterecektir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Artan net borç ve negatif özkaynak büyümesi, bilançonun gücünü zayıflatıyor. Cari oran hala 1’in üzerinde olsa da, borçluluğun artış hızı endişe verici (Kısa vadeli borçlanmalar %19 artmış).

• Kârlılık (3/10): Brüt kârlılıktaki artışa rağmen, net zarara geçilmesi ve marjların çökmesi genel kârlılık performansını ciddi şekilde düşürüyor (Net Kâr Marjı: -%1,0).

• Nakit Akış Gücü (1/10): İşletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışının güçlü bir pozitiften derin bir negatife dönmesi, en kritik zayıflık (İşletme Nakit Akışı: -732 Milyon TL).

• Büyüme Kalitesi (3/10): Hasılatta yaşanan %6’lık daralma, büyüme tarafında bir sorun olduğunu gösteriyor. Büyüme organik değil, borçlanma kaynaklı.

• Risk Yönetimi (4/10): Finansal risklerin (kur ve faiz) yönetilemediği, finansman giderlerindeki patlamadan açıkça görülüyor. Operasyonel riskler daha iyi yönetilmiş görünüyor.

• Verimlilik (7/10): Düşen satışlara rağmen brüt kâr marjının 300 baz puan artırılması, operasyonel verimlilikte önemli bir başarıdır ve puanı yükselten ana faktördür.

• Rekabetçi Konum (6/10): Superfresh gibi güçlü markalara sahip olması ve maliyetleri kontrol edebilmesi, rekabetçi bir avantaj sağlıyor. Ancak finansal yapı bu avantajı gölgeliyor.

• Yönetim Vizyonu (5/10): Operasyonel iyileştirmeler yönetimin başarısıyken, finansal stratejideki zafiyetler ve sonuçları ciddi bir soru işareti yaratıyor.

Toplam Puan: (33/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Üzerindeki Getiri (ROIC), bir şirketin borç ve özkaynak dahil tüm sermayesini kullanarak ne kadar verimli bir şekilde kâr ürettiğini gösteren en önemli ölçütlerden biridir. Besler’in bu dönemdeki faaliyet kârı vergiler sonrası hesaplandığında, artan sermaye (özellikle borç) karşısında muhtemelen düşmüş bir ROIC ortaya çıkacaktır. Mevcut yüksek faiz ortamında Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin (WACC) %40-50’leri aştığı bir ortamda, Besler’in ROIC’sinin bu maliyetin altında kalması neredeyse kesindir. Bu da, şirketin an itibarıyla hissedarları için ekonomik olarak değer yaratmak yerine, değer erittiği anlamına gelmektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Besler Gıda’nın 2025 ilk yarı bilançosu, iki farklı hikayeyi aynı anda anlatan karmaşık bir tablodur. Operasyonel verimlilik ve maliyet kontrolünde takdire şayan bir başarı sergilerken, finansal yönetimdeki zayıflıklar ve artan borç yükü bu başarıyı tamamen gölgede bırakmaktadır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Operasyonel Sağlamlık, Finansal Kırılganlık: Şirketin ana işi bozuk değil, aksine daha verimli çalışıyor. Ancak bu sağlam motor, çok ağır ve pahalı bir şasiyi (borç yapısı) taşımak zorunda.

2. Nakit, Kral Değil İmparatordur: Kârdan zarara geçiş endişe verici, ancak operasyonel nakit akışının çöküşü çok daha acil bir sorundur. Şirket, faaliyetlerinden para kazanamıyor, aksine para yakıyor.

3. FAVÖK Tek Başına Yeterli Değil: FAVÖK’ün artması olumlu bir sinyal olsa da, yatırımcılar için nihai sonuç olan net kâr ve nakit akışını göz ardı etmek tehlikelidir. Besler, FAVÖK’ün neden tek başına bir başarı ölçütü olamayacağının canlı bir örneğidir.

Yatırımcı İçin 3 Maddelik İzleme Listesi:

1. Finansman Giderlerinin Seyri: Bir sonraki çeyrekte bu kalemde bir düşüş yaşanacak mı, yoksa artış devam edecek mi? Bu, şirketin kaderini belirleyecek en önemli kalemdir.

2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket, nakit yakma döngüsünü kırıp yeniden operasyonlarından pozitif nakit üretmeye başlayabilecek mi? Bu, hayati bir önem taşımaktadır.

3. Net Borç Pozisyonu: Şirketin toplam borçluluğunda bir azalma veya en azından artış hızında bir yavaşlama olacak mı? Borçlanma ivmesi takip edilmelidir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Sadece zarar etmesi mi?

   • Cevap: Hayır, zarardan daha büyük tehlike, işletme faaliyetlerinden kaynaklanan -732 milyon TL’lik negatif nakit akışıdır. Bir şirket bir süre zarar edebilir ama operasyonlarından sürekli nakit kaybederse, yaşam destek ünitesine (yeni borçlar) bağımlı hale gelir. Sizin için anlamı şudur: Bir sonraki bilançoda bu nakit akışı pozitife dönmezse, şirketin finansal sağlığı üzerindeki baskı katlanarak artacaktır.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu kadar olumsuzluğa rağmen hiç mi umut ışığı yok?

   • Cevap: Kesinlikle var. En büyük potansiyel, düşen satışlara rağmen artırılan %24,4’lük brüt kâr marjında gizli. Bu, şirketin temel operasyonlarının ne kadar verimli olduğunu ve maliyetleri ne kadar iyi yönettiğini gösteriyor. Eğer şirket finansal yapısını düzeltebilir ve faiz yükünü hafifletebilirse, bu operasyonel verimlilik doğrudan net kâra yansıyarak çok güçlü bir geri dönüş hikayesi yaratma potansiyeline sahiptir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Yatırım faaliyetlerinden gelen 2 milyar TL’lik pozitif nakit akışı iyi bir şey değil mi?

   • Cevap: Bu, yanıltıcı olabilecek bir detay. Bu pozitif akışın 1.58 milyar TL’si, esasen ana ortak Yıldız Holding gibi ilişkili taraflardan elde edilen faiz ve kur farkı gelirlerinden kaynaklanıyor. Bu, şirketin fabrikalarını çalıştırarak veya ürün satarak kazandığı bir nakit değil, daha çok finansal bir gelirdir. Büyük resimde bu, şirketin karmaşık bir grup içi finansman yapısına sahip olduğunu ve operasyonel nakit açığını bu tür gelirlerle yamadığını gösteriyor.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim bu durumda ne yapmaya çalışıyor olabilir?

   • Cevap: Yönetimin iki cephede savaştığı görülüyor. Bir yanda, operasyonel verimliliği artırmak için maliyetleri başarıyla kısıyorlar. Diğer yanda ise, muhtemelen geçmişten gelen yüksek borçluluğun getirdiği finansal yükle başa çıkmaya çalışıyorlar. Stratejileri, operasyonel kârı maksimize ederek finansal borçları çevirebilmek üzerine kurulu olabilir. Ancak faizlerin bu kadar yüksek olduğu bir ortamda bu strateji, ip üzerinde yürümeye benziyor.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu tür karmaşık raporlara farklı tepkiler verebilir. Kısa vadeli yatırımcılar, net zarar ve negatif nakit akışına odaklanarak satış yapabilir. Ancak, FAVÖK’teki artışı ve brüt marjdaki iyileşmeyi gören daha uzun vadeli ve “değer” odaklı yatırımcılar, bunu bir geri dönüş hikayesinin ilk sinyali olarak görüp, mevcut zayıflığı bir alım fırsatı olarak değerlendirebilir. Hisse fiyatı, hangi anlatının piyasaya hakim olacağına bağlı olarak kısa vadede dalgalanma potansiyeli taşıyor.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “finansal girdap” olarak gördüğümüz bu borçlanmayı, siz geleceğe yönelik stratejik bir “yatırım” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz ve bu tabloyu pozitife çevirebilecek kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc