Finansal piyasalar, bazen bir şirketin hikayesini o kadar yüksek sesle anlatır ki, yatırımcılar alkıştan başka bir şey duyamaz hale gelir. Gelecek Varlık Yönetimi’nin (GLCVY) 2025 yılı ilk yarı performansı, bu türden gürültülü bir hikayeye benziyor. Yıllık bazda %160’ı aşan hisse senedi getirisi ve neredeyse ikiye katlanan faiz gelirleri, ilk bakışta durdurulamaz bir büyüme makinesinin çalıştığını fısıldıyor. Bu, vaka dosyamızın kapağındaki parlak ve göz alıcı ilk ipucu.

Ancak bir analistin görevi, alkışları değil, makine dairesinden gelen sesleri dinlemektir. Rakamların derinine indiğimizde, bu parlak tablonun ardında çok daha karmaşık ve riskli bir mekanizmanın işlediğini görüyoruz. Kâğıt üzerinde büyüyen kârlar ile şirketin kasasından fiilen çıkan nakit arasında derin bir uçurum var. Büyümeyi finanse etmek için kullanılan borcun maliyeti, gelirden çok daha hızlı artıyor ve şirketin satın aldığı yeni varlıkların kalitesine dair endişeler, rekor seviyedeki karşılık giderleriyle su yüzüne çıkıyor.

Bu analiz, bir “iyi” ya da “kötü” bilanço incelemesi değil, bir “neden” ve “nasıl” sorgulamasıdır. Karşımızda duran vaka dosyası şu soruyu soruyor: Gelecek Varlık, sürdürülebilir bir değer yaratma yolunda mı, yoksa borçla finanse edilen ve kalitesi sorgulanabilir bir büyümenin tehlikeli sularında mı seyrediyor? Delilleri birleştirip, bu stratejik ikilemin ardındaki gerçeği ortaya çıkarma zamanı.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablo, ilk bakışta birbiriyle çelişen sinyallerle dolu. Bir yanda, şirketin ana gelir kapısı olan Faiz Gelirleri’nin %98 gibi olağanüstü bir oranda artması, şirketin agresif bir şekilde yeni varlık (sorunlu alacak) portföyleri satın aldığını ve tahsilat hacmini genişlettiğini gösteriyor. Bu, büyüme hikayesinin temel dayanağı.

Ancak madalyonun diğer yüzü daha az parlak. Bu devasa gelir artışına rağmen Net Kâr’daki artışın sadece %27’de kalması, verimliliğin ciddi şekilde düştüğünün ilk kanıtıdır. Aradaki bu devasa makas, pastanın büyürken dilimlerin küçüldüğü anlamına geliyor. Nitekim, Brüt Faaliyet Kâr Marjı’nın 7 baz puan gerilemesi de bu durumu teyit ediyor.

En kritik sinyal ise İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı kaleminde gizli. Şirket, kâğıt üzerinde 724 milyon TL kazanmış görünse de, ana faaliyetlerinden 639 milyon TL nakit yakmış. Her ne kadar bu rakam geçen yılın aynı dönemindeki 1 milyar TL’lik nakit yakımına göre bir iyileşme olsa da, “kâr var, nakit yok” paradoksunun yapısal bir sorun olmaya devam ettiğini gösteriyor. Büyüme, şirketin kasasını doldurmuyor, aksine boşaltıyor.

Bu nakit açığının nasıl finanse edildiğini ise Net Borç / Özkaynak oranı açıklıyor. Oranın 0.83’ten 1.05’e yükselmesi, şirketin özkaynaklarından daha fazla net borca sahip olduğunu ve büyüme motorunun yakıtının neredeyse tamamen borçlanma ile sağlandığını ortaya koyuyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Röntgen filmini çektik, şimdi ise bu sinyallerin arkasındaki stratejik kararları ve operasyonel gerçekleri anlamak için delilleri birleştireceğiz.

### Nakit Akışının Üç Bacağı: Büyüme Neyi Tüketiyor?

Bir şirketin nakit akışı tablosu, onun kan tahlili gibidir; sağlığının en dürüst resmini sunar. Gelecek Varlık’ın durumu ise oldukça öğretici:

1. İşletme Faaliyetleri: Şirket, yeni kredi portföyleri satın almak için harcadığı para (Kredilerdeki Net Artış: -1.45 Milyar TL) nedeniyle -639 Milyon TL nakit yaktı. Bu, ana iş modelinin doğası gereği bir yatırım harcamasıdır, ancak bu harcamanın kâr ve tahsilatlarla telafi edilememesi, büyümenin nakit açısından kendini henüz doğrulamadığını gösterir.

2. Yatırım Faaliyetleri: Maddi duran varlık alım satımları gibi küçük kalemlerden oluşan -20 Milyon TL‘lik sınırlı bir nakit çıkışı var.

3. Finansman Faaliyetleri: İşte hikayenin kilit noktası burası. Şirket, bankalardan ve menkul kıymet ihracından net +687 Milyon TL nakit sağladı.

Stratejik Anlamı Nedir? Şirket, operasyonlarında yaktığı 639 milyon TL’yi ve yatırım harcamalarını, dışarıdan borçlanarak elde ettiği 687 milyon TL ile finanse etmektedir. Bu, “borç al, varlık al, büyü” döngüsüdür. Bu strateji, ancak ve ancak alınan varlıkların getirisi, borcun maliyetini ve riskini fazlasıyla aştığında başarılı olur.

### Büyümenin Bedeli: Riskli Varlıklar ve Patlayan Karşılıklar

Peki, bu yeni alınan varlıkların kalitesi ne durumda? Kâr-zarar tablosunun en kritik satırı bu soruya cevap veriyor: Beklenen Zarar Karşılıkları Giderleri. Bu kalem, şirketin tahsil edemeyeceğini öngördüğü alacaklar için ayırdığı tutarı gösterir.

• Önceki Dönem (2024/6): 169 Milyon TL

• Mevcut Dönem (2025/6): 934 Milyon TL

Bu, %452’lik akıl almaz bir artış anlamına geliyor. Faiz gelirleri %98 artarken, bu gelirleri getirmesi beklenen varlıklar için ayrılan potansiyel zarar payının %452 artması, büyümenin kalitesi hakkında en ciddi alarmdır. Bu durumun iki olası açıklaması vardır: Ya şirket geçmişte riskleri eksik fiyatlamıştır ve şimdi bunu düzeltmektedir ya da son dönemde satın aldığı portföyler çok daha riskli ve düşük kalitelidir. Her iki senaryo da yatırımcı için bir endişe kaynağıdır.

### Kârlılık Mercek Altında: Faiz Makasının Kapanması

Büyümenin maliyeti sadece potansiyel zararlarla sınırlı değil. Şirketin borçlanma maliyeti de hızla artıyor:

• Faiz Gelirleri: +%98

• Faiz Giderleri: +%190 (157 Milyon TL’den 455 Milyon TL’ye)

Borçlanma maliyetinin, borçla alınan varlıklardan elde edilen gelirden neredeyse iki kat daha hızlı artması, “faiz makası”nın şirket aleyhine kapandığını gösteriyor. Bu, şirketin kârlılığını aşağı çeken ikinci büyük baskı unsurudur.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Gelecek Varlık’ın bu agresif stratejisini tek başına değerlendirmek yanıltıcı olabilir. Türkiye’nin yüksek enflasyon ve faiz ortamı, hem bir fırsat hem de bir tehdit sunuyor. Yüksek faizler, bankaların sorunlu alacaklarını daha hızlı bir şekilde elden çıkarmasına neden olarak varlık yönetim şirketleri için bir arz bolluğu yaratabilir. Gelecek Varlık, bu ortamda pazar payı kapmak için agresif bir alım stratejisi izliyor olabilir. Bu, tezin lehindeki bir argümandır.

Ancak, aynı makroekonomik ortam, borçluların mevcut borçlarını ödeme kabiliyetini de zayıflatır. Bu da varlık yönetim şirketlerinin tahsilat oranlarını düşürür ve risklerini artırır. Şirketin %452 artan karşılık giderleri, bu makro riskin bilançoya yansıması olarak okunabilir. Dolayısıyla, şirketin stratejisi, “piyasadaki fırsatı değerlendirerek riskli bir büyüme” kumarı olarak özetlenebilir. Başarı, tamamen satın alınan portföylerin kalitesine ve tahsilat operasyonlarının verimliliğine bağlı olacaktır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): Artan kaldıraç (Net Borç/Özkaynak: 1.05) ve borca dayalı büyüme modeli, bilançoyu oldukça kırılgan hale getiriyor.

• Kârlılık (5/10): Ciro büyümesi etkileyici olsa da, patlayan karşılıklar ve faiz giderleri nedeniyle marjların çökmesi, kârlılığın kalitesini ciddi şekilde düşürüyor.

• Nakit Akış Gücü (2/10): Kârın nakde dönmemesi ve operasyonların sürekli nakit yakması, en zayıf halka. (Geçen yıla göre iyileşme olsa da yapısal sorun devam ediyor)

• Büyüme Kalitesi (2/10): %452 daha fazla karşılık ayrılmasını gerektiren bir büyüme, düşük kaliteli ve yüksek riskli olarak tanımlanır.

• Risk Yönetimi (3/10): Yüksek kaldıraç ve riskli varlık alımları, şirketin yüksek bir risk iştahıyla yönetildiğini gösteriyor. Ayrılan yüksek karşılıklar riskin farkında olunduğunu gösterse de, bu riskin alınmış olması başlı başına bir sorundur.

• Verimlilik (4/10): Operasyonel giderler kontrol altında görünse de, şirketin ana işi olan tahsilat verimliliği, karşılık giderleri nedeniyle ciddi şekilde sorgulanmalıdır.

• Rekabetçi Konum (6/10): Agresif alımlar yapabilme kabiliyeti, piyasada güçlü bir oyuncu olduğunu gösteriyor. Ancak bu alımların maliyeti yüksek görünüyor.

• Yönetim Vizyonu (5/10): Net bir büyüme stratejisi izleniyor, ancak bu stratejinin finansal sürdürülebilirliği henüz kanıtlanmış değil. Cesur ama riskli bir vizyon.

Toplam Puan: 30/80

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin temel amacı, sermaye maliyetinin üzerinde bir getiri sağlayarak hissedarları için değer yaratmaktır. Gelecek Varlık’ın Yatırım Getirisi (ROIC) oranını kesin olarak hesaplamak zor olsa da, gidişatı yorumlayabiliriz. Şirketin yatırım yaptığı sermaye (özkaynak + borç) hızla artarken, bu sermayeden elde edilen vergi sonrası net faaliyet kârı (NOPAT) çok daha yavaş büyümektedir. Bu durum, ROIC oranının düştüğüne kuvvetli bir işarettir. Mevcut yüksek faiz ortamında şirketin sermaye maliyetinin (WACC) de arttığı düşünüldüğünde, ROIC’in WACC’ın altına düşme riski, yani şirketin bu büyüme hamlesiyle değer yaratmak yerine değer yok etme ihtimali bulunmaktadır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Gelecek Varlık Yönetimi’nin 2025 ilk yarı bilançosu, parlak bir büyüme hikayesinin ardına gizlenmiş ciddi operasyonel ve finansal riskler barındıran, karmaşık ve yüksek riskli bir tablodur. Şirket, her şeyin yolunda gideceği bir senaryo üzerine büyük bir bahis oynamaktadır.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Borçla Beslenen Büyüme: Şirketin büyümesi organik değildir; tamamen borçla finanse edilen varlık alımlarına dayanmaktadır. Bu, kaldıraç ve faiz riski taşır.

2. Kârlılık Kalitesinde Aşınma: Gelirdeki artış, artan faiz giderleri ve patlayan sorunlu kredi karşılıkları tarafından silinmekte, bu da büyümenin kârlılığa yansımadığını göstermektedir.

3. Nakit Akışı Alarmı: Şirket, kâr etmesine rağmen operasyonlarından nakit üretememektedir. Bu durum, büyümenin sürdürülebilirliği konusundaki en büyük soru işaretidir.

Yatırımcının İzleme Listesi:

Bir sonraki çeyrekte, yatırımcılar şu 3 metriği bir şahin gibi izlemelidir:

1. Beklenen Zarar Karşılıkları Giderleri: Bu kalemde bir normalleşme olacak mı, yoksa yüksek seviyeler kalıcı hale mi gelecek? Bu, varlık kalitesinin turnusol kağıdı olacaktır.

2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket, tahsilatları artırarak operasyonel nakit akışını pozitife çevirmeyi başarabilecek mi?

3. Faiz Giderleri / Faiz Gelirleri Oranı: Borçlanma maliyetindeki artış yavaşlayacak mı, yoksa kârlılığı eritmeye devam mı edecek?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük saatli bomba nedir?

   • Cevap: En kritik risk, satın alınan yeni varlık portföylerinin kalitesidir. %452 artan karşılık giderleri, bu portföylerden beklenen tahsilatların hayal kırıklığı yaratabileceğine dair çok güçlü bir sinyaldir. Eğer tahsilatlar beklentilerin altında kalırsa, şirket hem artan borcunu çevirmekte zorlanabilir hem de kârlılığı daha da büyük bir baskı altına girebilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin ciro büyümesine aldanmadan önce, bu varlıkların gerçekten nakit üretip üretmediğini görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Her şey yolunda giderse, bu stratejinin ödülü ne olabilir?

   • Cevap: En büyük potansiyel, şirketin bu riskli alımları isabetli bir zamanlamayla yapmış olmasıdır. Eğer ekonomi toparlanır ve tahsilat oranları beklenenden yüksek olursa, şirket bugünün fiyatlarından aldığı devasa portföyler üzerinden çok yüksek bir kâr marjı yakalayabilir. Bu senaryonun gerçekleşmesi durumunda, kaldıraç bu kez lehte çalışacak ve özkaynak kârlılığını patlatacaktır. Yatırımcılar bu potansiyeli, tahsilat rakamlarının karşılık giderlerinden anlamlı ölçüde yüksek gelip gelmediğini takip ederek ölçebilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): İşletme nakit akışının sürekli negatif olması bir varlık yönetim şirketi için normal değil mi?

   • Cevap: Büyüme dönemlerinde varlık alımı (nakit çıkışı) nedeniyle işletme nakit akışının negatif olması beklenebilir. Bu, bir fabrikanın yeni bir makine alması gibidir. Ancak burada kritik olan, bu durumun ne kadar sürdüğü ve ne kadar derin olduğudur. Gelecek Varlık’ta bu durumun yapısal ve borçla finanse ediliyor olması endişe vericidir. Sağlıklı bir modelde, eski portföylerden gelen güçlü nakit akışlarının yeni alımların en azından bir kısmını finanse etmesi beklenir. Şu anki tablo, eski portföylerin bile bu yükü kaldıramadığını düşündürüyor.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden bu kadar büyük bir risk alıyor?

   • Cevap: Yönetim, muhtemelen piyasada geçici bir fırsat penceresi gördü. Bankaların bilançolarını temizlemek için büyük portföyleri cazip fiyatlarla satışa çıkardığı bir konjonktürde, pazar payını kalıcı olarak artırmak için bu agresif adımı atmış olabilirler. Bu, “büyümek için risk al” felsefesidir. Stratejinin başarısı, yönetimin risk iştahının ne kadar hesaplı olduğuyla ölçülecektir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa, bu tür “büyüme odaklı” hikayeleri kısa vadede sevebilir. %98’lik gelir artışı gibi manşet rakamlar, hikayenin tamamını okumayan yatırımcıları cezbedebilir. Ancak, nakit akışı ve kârlılık kalitesindeki bozulmayı fark eden daha sofistike ve kurumsal yatırımcılar, bu büyümeyi iskontolu fiyatlamayı veya riskten kaçınmayı tercih edebilir. Bu nedenle, hissede kısa vadede “büyüme” ve “risk” anlatıları arasında bir çekişme ve volatilite görmemiz muhtemeldir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu agresif büyümeyi, siz bir “kaçırılmayacak pazar payı kapma fırsatı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc