Bir şirketin finansal tablosunu incelemek, çoğu zaman bir vaka dosyasını aralamaya benzer. İlk bakışta MİA Teknoloji’nin (MIATK) 2025 ilk yarı sonuçları, masanın üzerine konulmuş parlak bir delil gibi duruyor: 436 milyon TL’lik net kâr. Bu rakam, tek başına ele alındığında, pek çok yatırımcı için davanın kapandığı, şirketin yoluna sağlam adımlarla devam ettiği anlamına gelebilir. Ancak deneyimli bir dedektif, en parlak delilin genellikle en yanıltıcı olanı olduğunu bilir. Asıl hikaye, spot ışıklarının aydınlattığı yerde değil, gölgelerde kalan detaylarda gizlidir.

Bu vaka dosyasının kalbinde rahatsız edici bir çelişki yatıyor. Bir yanda, finansal yatırımlardan elde edilen devasa bir kazanç ve enflasyon muhasebesinin yarattığı teknik bir rüzgarla desteklenen göz alıcı bir net kâr; diğer yanda ise şirketin can damarı olan ana faaliyetlerinde eşi benzeri görülmemiş bir kan kaybı. Ciro eriyor, brüt kârlılık adeta buharlaşıyor ve operasyonel performans geçen yılın gölgesinde kalıyor. Bu durum, bize şu temel soruyu sormaya itiyor: MİA Teknoloji, operasyonel motoru teklerken, finansal direksiyon manevralarıyla ne kadar süre daha yolda kalabilir?

Bu analiz, sadece rakamları alt alta koyan bir rapor değil; şirketin stratejik ruhunun röntgenini çekme çabasıdır. MİA Teknoloji’nin bu dönemde attığı adımların bir “Verimlilik Krizi” mi, yoksa geleceğe yapılan riskli bir “Büyük Yatırım Hamlesi” mi olduğunu anlamaya çalışacağız. Perdeyi araladığımızda, yatırımcıların görmesi gereken gerçek resmin, ilk bakışta sunulan parlak tablodan çok daha karmaşık, çok daha riskli ve bir o kadar da potansiyel barındıran bir manzaraya sahip olduğunu ortaya çıkaracağız. Vaka başlıyor.

Kilit Finansal Veriler:

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

(Yazar Şapkası: Adli Muhasebeci)

Tablodaki rakamlar, ilk sorguda birbiriyle çelişen ifadeler veren bir tanık gibi davranıyor. En gürültülü itiraf, hasılat ve kârlılık cephesinden geliyor. Hasılatın bir önceki yıla göre %38 gibi devasa bir oranda erimesi, bir alarm zilinden çok, bir yangın alarmıdır. Bu, talepte bir daralma, pazar payı kaybı veya projelerin tamamlanmasında gecikmeler gibi ciddi sorunların habercisi olabilir. Daha da endişe verici olanı, brüt kâr marjının 74.1% seviyesinden 34.4%’e çökmesidir. Bu sadece “daha az sattık” demek değil, “sattığımızdan da eskisinden çok daha az kazandık” demektir. Maliyetlerin kontrol edilemediği veya yüksek kârlı işlerin kaybedildiği bir operasyonel fırtınanın ortasında kalındığına işaret eder.

Net kârın %54’lük düşüşü, bu operasyonel çöküşün yanında “ılımlı” bile kalıyor. Ancak hikayenin gizemi de tam burada başlıyor. Operasyonlar bu kadar kötü durumdayken net kâr nasıl ayakta kalabildi? Bu sorunun cevabı, şirketin gelir tablosunun alt katmanlarında gizli.

Diğer yanda ise nakit akışı, ilk bakışta olumlu bir sinyal veriyor gibi görünüyor. İşletme faaliyetlerinden yaratılan nakit, zayıf bir baz döneminden de olsa %42 artış göstermiş. Ancak şirketin finansal sağlamlığının bir diğer göstergesi olan net borç pozisyonu, bu olumlu havayı dağıtıyor. Şirket, kasasında borcundan fazla nakit bulundurduğu (net nakit) bir pozisyondan, net borçlu bir pozisyona geçmiş. Bu, nakit akışındaki artışın, şirketin artan iştahını doyurmaya yetmediğinin ve bir yerlerde nakit yakıldığının ilk somut delilidir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

### Kârlılığın Otopsisi: Bu Kâr Gerçekten Kimin Eseri?

Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Bir şirketin kârının kalitesini anlamak için, onun nereden geldiğini bilmek zorundayız. Kâr, şirketin ana faaliyetlerinden mi (sürdürülebilir ve tekrarlanabilir) yoksa tek seferlik, finansal veya muhasebesel kalemlerden mi (sürdürülemez ve yanıltıcı) kaynaklanıyor? Bu ayrım, bir şirketin gelecekteki kâr üretme potansiyelini anlamanın anahtarıdır.

Veriler Ne Söylüyor? MİA Teknoloji’nin vergi öncesi kârının anatomisini çıkardığımızda, operasyonel performans ile nihai sonuç arasındaki makasın ne kadar açıldığını net bir şekilde görüyoruz:

Stratejik Anlamı Nedir? Tablo acımasızca dürüst: 2025’in ilk yarısında elde edilen 584 milyon TL’lik vergi öncesi kârın sadece %37’si (219.5 Milyon TL) şirketin ana işinden geliyor. Geçen yıl bu oran %137 idi (yani finansal giderler kârı azaltıyordu). Bu dönemde kârın asıl kahramanları, 246 milyon TL’lik bir yatırım geliri (dipnotlara göre Link Bilgisayar hisselerindeki değer artışı) ve 127 milyon TL’lik enflasyon muhasebesi kazancıdır. Bu, şirketin kârlılığının temelinin operasyonel mükemmellikten, tek seferlik ve dışsal faktörlere kaydığı anlamına gelir. Bu, sürdürülebilir bir model değildir ve bu “finansal kalkan” ortadan kalktığında, operasyonların çıplak zayıflığı daha net ortaya çıkacaktır.

### Nakit Akışının Sinyalleri: İyileşen Kalite mi, Büyüyen İhtiyaç mı?

Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit, bir şirketin kanıdır. Kâr muhasebesel bir kavramken, nakit gerçektir. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı (İFNA), şirketin ana operasyonlarının ne kadar nakit ürettiğini gösterir. Bu nakdin yatırım harcamalarını (CFI) ve borç ödemelerini (CFF) karşılayıp karşılayamadığı, şirketin kendi kendine yetebilme gücünün en net göstergesidir.

Veriler Ne Söylüyor? İlk bakışta İFNA’nın 219 milyondan 310 milyona yükselmesi olumlu. Kârın nakde çevrilme oranı geçen yılki %23’lük zayıf seviyeden bu yıl %71’e yükselmiş. Bu bir kalite artışıdır. Ancak büyük resim, bu nakdin nereye gittiğini gösterdiğinde değişiyor:

• Üretilen Nakit (İFNA): +310 Milyon TL

• Yatırımlara Harcanan Nakit (CFI): -488 Milyon TL

• Operasyonel ve Yatırım Sonrası Nakit Açığı: -178 Milyon TL

• Borçlanma ile Sağlanan Nakit (CFF): +149 Milyon TL

Stratejik Anlamı Nedir? MİA Teknoloji, ana faaliyetlerinden ürettiği nakitten çok daha fazlasını yatırıma harcayan, iştahlı bir büyüme stratejisi izliyor. 310 milyon TL’lik operasyonel nakit üretimi, 488 milyon TL’lik maddi ve maddi olmayan duran varlık alımlarını finanse etmeye yetmiyor. Aradaki 178 milyon liralık açık ise büyük ölçüde yeni borçlanma ile kapatılıyor. Bu, klasik bir “büyüme için nakit yakma” senaryosudur. Strateji başarılı olursa, yapılan yatırımlar gelecekte bu açığı kapatacak nakit akışları yaratacaktır. Ancak başarısız olursa, şirket hem zayıflamış bir operasyonel yapı hem de artan bir borç yükü ile baş başa kalacaktır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

MİA Teknoloji’nin finansallarını tek başına değerlendirmek, bir satranç oyununu sadece bir taşa bakarak anlamaya çalışmak gibidir. Şirketin attığı adımlar, teknoloji ve yazılım sektörünün dinamikleri içinde anlam kazanır. Bu sektör, doğası gereği yüksek yatırım ve Ar-Ge harcaması gerektirir. Şirketin bilançosundaki maddi olmayan duran varlıkların (geliştirme maliyetleri) ve finansal yatırımların (Link Bilgisayar birleşmesi gibi) artması, pazar payı kapmak ve teknolojik üstünlük sağlamak için yapılan stratejik ve agresif bir hamle olarak okunabilir.

Burada “şeytanın avukatlığını” yaparak şu tezi ortaya atabiliriz: Belki de operasyonel kârdaki düşüş, kârlılığı düşük eski projelerin bitmesi ve şirketin tüm kaynaklarını geleceğin teknolojilerine (yapay zeka, bulut vb.) yatırmasından kaynaklanan geçici bir durumdur. Bu senaryoda, bugünün nakit yakımı, yarının pazar liderliğinin bedelidir. Yönetim, operasyonel kârlılığı feda ederek, daha büyük bir vizyon için sermaye ve varlık biriktiriyor olabilir.

Ancak bu stratejinin iki büyük riski vardır: Birincisi, zamanlama. Yapılan yatırımların nakit üretmeye başlaması ne kadar sürecek? Bu süreçte zayıflayan ana faaliyetler, şirketi dış finansmana ne kadar daha bağımlı kılacak? İkincisi, rekabet. Rakipler de benzer stratejiler izliyorsa, bu yatırım yarışı bir “kazanan her şeyi alır” piyasası mı yaratacak, yoksa tüm sektör için kârlılığı düşüren bir yıpratma savaşına mı dönüşecek? MİA Teknoloji’nin bu hamlesi, ya bir sonraki seviyeye sıçramasını sağlayacak bir roket yakıtı ya da kontrolsüz yakıldığında tüm gemiyi batıracak bir barut fıçısı olabilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (7/10): Borçluluk seviyesi halen çok düşük ve yönetilebilir (Net Borç/Özkaynak sadece %2.3), ancak net nakit pozisyonundan net borca geçiş trendi olumsuz bir sinyal.

• Kârlılık (3/10): Ana faaliyet kârlılığı çökmüş durumda (Brüt ve Esas Faaliyet Kâr Marjlarındaki dramatik düşüş). Net kâr, tek seferlik ve sürdürülemez kalemler sayesinde ayakta duruyor.

• Nakit Akış Gücü (5/10): Operasyonel nakit akışı geçen yıla göre artsa da, şirketin agresif yatırım stratejisini finanse etmekten çok uzak (İFNA < Yatırım Harcamaları).

• Büyüme Kalitesi (2/10): Hasılatta %38’lik küçülme, büyüme kalitesinin bu dönem için negatif olduğunu gösteriyor. Büyüme, satışlarda değil, bilançodaki varlık kalemlerinde yaşanıyor.

• Risk Yönetimi (4/10): Ciddi bir operasyonel sorunun tek seferlik kazançlarla maskelenmesi, şeffaflık açısından bir risk teşkil ediyor ve yatırımcıları yanıltma potansiyeli taşıyor.

• Verimlilik (3/10): Kâr marjlarındaki çöküş, operasyonel verimlilikte ciddi bir bozulma yaşandığını kanıtlıyor.

• Rekabetçi Konum (6/10): Sektördeki agresif yatırım hamleleri, şirketin pazar payı ve teknolojik liderlik için mücadele ettiğini gösteriyor, ancak operasyonel sonuçlar bu konumu şimdilik zayıflatıyor.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Yönetim, kısa vadeli kârlılığı feda etme pahasına uzun vadeli bir büyüme vizyonu (varlık birikimi, stratejik yatırımlar) izliyor. Bu vizyoner bir strateji olsa da, infaz riski yüksek.

Toplam Puan: (37/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin temel amacı, yatırdığı sermayeden (ROIC – Yatırılan Sermayenin Getirisi), o sermayenin maliyetinden (WACC – Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti) daha yüksek bir getiri elde etmektir. MİA Teknoloji’nin bu dönemdeki performansına bu mercekle baktığımızda, endişe verici bir tablo ortaya çıkıyor. Şirketin yatırdığı sermaye tabanı (özkaynak + borç), yapılan devasa yatırımlarla (488 milyon TL’lik yatırım harcaması) önemli ölçüde artmıştır. Ancak bu artan sermayeye karşılık, operasyonlardan elde edilen kâr (NOPAT) dramatik bir şekilde düşmüştür. Bu iki zıt hareket, ROIC’in keskin bir şekilde düştüğü anlamına gelir. Büyük olasılıkla, bu dönem için ROIC, şirketin sermaye maliyetinin (WACC) altına inmiştir. Bu da, teknik olarak, şirketin bu altı ayda hissedarları için değer yarattığını değil, değer yok ettiğini gösterir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

MİA Teknoloji’nin 2025 ilk yarı bilançosu, özetle karmaşık, yanıltıcı ve yüksek riskli bir stratejinin fotoğrafını çekiyor. Bu dönemdeki finansal performans ne “iyi” ne de “kötü”; daha ziyade “tehlikeli derecede belirsiz”.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Operasyonel Kriz Gerçektir: Tüm finansal makyajın altında, şirketin ana iş kolu ciro ve kârlılık açısından ciddi bir darbe almıştır. Bu, geçiştirilebilecek bir durum değildir.

2. Net Kâr Güvenilir Değil: Bu dönemdeki net kâr rakamı, şirketin gerçek performansı hakkında neredeyse hiçbir bilgi vermemektedir. Yatırımcıların kararlarını bu rakama dayandırması büyük bir hata olur.

3. Gelecek, Nakit Yakılarak Satın Alınıyor: Şirket, gelecekteki büyüme için bugünün nakdini ve bilançosunu feda eden, yüksek risk/yüksek getiri potansiyelli bir yola girmiştir. Bu bir kumardır ve sonucunu zaman gösterecektir.

Yatırımcılar İçin Şahin Bakışı İzleme Listesi (Önümüzdeki Çeyrek İçin):

1. Hasılat Büyümesi: Küçülme durdu mu? Şirket yeniden pozitif ciro artışı yakalayabildi mi? Bu, stratejinin işe yarayıp yaramadığının ilk teyidi olacaktır.

2. Esas Faaliyet Kâr Marjı: Marjlardaki kanama durdurulabildi mi? Şirket, operasyonel verimliliğini yeniden kazanıp en azından %40-50 bandına dönebildi mi?

3. Nakit Akış Dengesi (İFNA vs. Yatırım Harcamaları): Operasyonlardan yaratılan nakit, yatırım harcamalarını karşılama seviyesine yaklaştı mı? Yoksa borçlanma ihtiyacı artarak devam ediyor mu?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kadar parlak görünen bir net kâr varken, en çok endişelenmem gereken şey nedir?

   • Cevap: En kritik risk, “strateji riski”dir. Yönetim, operasyonel bir gemiyi fırtınanın ortasında bırakıp, tüm mürettebatıyla henüz haritası çizilmemiş yeni bir adaya hazine aramaya gitmiş gibi görünüyor. Bu hazine (yapılan yatırımlar) bulunamazsa veya bulmak çok uzun sürerse, geri dönecek bir gemi kalmayabilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki kârına aldanmayın, çünkü bu kârı yaratan operasyonlar şu an işlemiyor. Yönetimin büyük kumarının tutup tutmadığını görmek için sabırlı olmalı ve doğru metrikleri (ciro, faaliyet kârı, nakit akışı) izlemelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Peki ya bu riskli strateji işe yararsa? Buradaki en büyük potansiyel nedir?

   • Cevap: Eğer yönetim doğru hamleleri yapıyorsa ve yapılan yatırımlar (hem Ar-Ge hem de stratejik satın almalar) sektörü domine edecek yeni ürün ve hizmetlere dönüşürse, MİA Teknoloji bugünkü değerlemesinin çok ötesine geçebilir. Fırsat penceresi, şirketin bir teknoloji üreticisinden, entegre çözümler sunan bir ekosistem liderine dönüşmesidir. Bu potansiyeli, gelecek çeyreklerde açıklanacak yeni büyük projeler, stratejik iş birlikleri veya satın alınan şirketlerin gelirlerine olan pozitif katkısı gibi haberlerle takip edebilirsiniz. Başarı, kendini ilk olarak ciro artışında ve yeni segment gelirlerinde gösterecektir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Gelir tablosundaki 246 milyon TL’lik “Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler” kalemi tek seferlik mi? Gelecek dönemlerde benzeri bir gelir beklemeli miyiz?

   • Cevap: Bu kalemi, evin satılmasından elde edilen bir gelire benzetebiliriz. Size o yıl için büyük bir nakit ve kâr sağlar, ancak her yıl evinizi satamazsınız. Dipnotlar bu gelirin Link Bilgisayar hisselerindeki değer artışından kaynaklandığını belirtiyor. Bu, şirketin ana faaliyeti olan yazılım ve teknoloji üretiminden değil, finansal bir varlıktan elde edilmiştir. Dolayısıyla, bu kesinlikle tek seferlik bir gelirdir ve gelecek dönemler için bir beklenti oluşturmamalıdır. Bu detayın büyük resmi değiştirme şekli şudur: Bu 246 milyon TL’lik “doping” olmadan, şirketin vergi öncesi kârı 584 milyon değil, 338 milyon TL olacaktı ki bu da geçen yıla göre çok daha dramatik bir düşüşe işaret ederdi.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kârlı operasyonları riske atıp bu kadar büyük bir yatırım yükünün altına giriyor?

   • Cevap: Yönetimin masasında muhtemelen bir “büyü ya da öl” senaryosu var. Teknoloji sektöründe durağan kalmak, genellikle gerilemek anlamına gelir. Yönetim, mevcut operasyonların gelecekteki rekabette yetersiz kalacağını öngörmüş ve pazarın bir sonraki fazında lider olabilmek için bugünden siper kazmaya karar vermiş olabilir. Bu, savunmacı bir duruş yerine proaktif ve agresif bir stratejidir. Başarı senaryosunda şirket, rakipleri yetişemeden yeni pazarlar ve teknolojilerde hakimiyet kurar. Başarısızlık senaryosunda ise, hem ana iş kolunu zayıflatmış hem de yeni girişimlerde başarısız olmuş bir “iki arada bir derede” durumuyla yüzleşir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını kısa ve orta vadede nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa, bu tür karmaşık bilançolara genellikle iki farklı şekilde tepki verir. Kısa vadeli ve yüzeysel bakan yatırımcılar, 436 milyon TL’lik net kâr rakamına ve %42 artan operasyonel nakit akışına odaklanarak bunu olumlu fiyatlayabilir. Ancak daha derinlemesine analiz yapan kurumsal yatırımcılar ve analistler, cirodaki ve ana faaliyet kârlılığındaki çöküşü, tek seferlik gelirlerin yanıltıcı doğasını ve artan borçlanma ihtiyacını bir risk sinyali olarak görecektir. Bu durum, hisse üzerinde kısa vadede bir “kafa karışıklığı” ve volatilite yaratabilir. Orta vadede ise fiyatın yönünü, şirketin izleme listemizde belirttiğimiz operasyonel metrikleri iyileştirip iyileştiremeyeceği belirleyecektir. Piyasa, bu büyük stratejik kumarın sonucunu görmek için bekleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu agresif yatırım hamlesini, siz geleceğe dönük bir “kaçırılmayacak fırsat” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, bu operasyonel düşüşü açıklayabilecek kritik bir dipnot veya sektörel gelişme var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portfolyo yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc