Bir şirketin finansal raporu bir vaka dosyası gibidir; rakamlar ise hem tanıklar hem de şüphelilerdir. Logo Yazılım’ın 2025’in ilk yarısına ait dosyası masamıza geldiğinde, ilk ipucu göz kamaştırıyordu: Net kârda %300’lük akıl almaz bir artış. Piyasanın bu türden manşetlere bayıldığı bir dünyada, bu rakam tek başına bir zafer ilanı gibi duruyor. Ancak deneyimli bir analistin ilk kuralı şudur: Eğer bir şey gerçek olamayacak kadar iyi görünüyorsa, muhtemelen değildir.

Dosyayı derinlemesine incelediğimizde, bu parlak kâr rakamıyla çelişen ikinci bir ipucu belirdi: şirketin faaliyetlerinden yarattığı nakit akışı, geçen yılın aynı dönemine göre belirgin bir şekilde zayıflamıştı. Bir şirketin kasasına, kâğıt üzerinde kazandığından daha az para giriyorsa, bu durum alarm zillerini çaldırır. Kâr artarken nakit akışının düşmesi, finansal analizde bir cinayet romanındaki en bariz çelişki gibidir ve hikayenin göründüğünden çok daha karmaşık olduğunu fısıldar.

Bu analizde, Logo Yazılım’ın bu görünürdeki paradoksunu çözmek için bir dedektif gibi ipuçlarını birleştireceğiz. O %300’lük kâr manşetinin ardındaki gerçek hikayeyi, yani bir iştirak satışıyla şekillenen büyük stratejik hamleyi ortaya çıkaracağız. Perde arkasında, şirketin bilançosunu adeta bir finansal kaleye dönüştüren, ancak aynı zamanda çekirdek işinin geleceği hakkında kritik soruları da beraberinde getiren bir yeniden yapılanma operasyonu yatıyor. Bu vaka dosyasının sonunda, yatırımcının bu parlak illüzyona kanıp kanmaması gerektiğini değil, bu yeni stratejik dönemin getirdiği asıl risk ve fırsatların neler olduğunu net bir şekilde göreceksiniz.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, ilk bakışta birbiriyle çelişen sinyaller gönderiyor. Hasılatın %8,3 gibi makul bir oranda artması, şirketin ana faaliyetlerinde istikrarlı bir yolda olduğunu gösteriyor. Brüt kâr marjının %97 gibi olağanüstü bir seviyede sabit kalması, Logo’nun yazılım sektöründeki fiyatlandırma gücünün ve operasyonel modelinin ne kadar sağlam olduğunun bir kanıtı. Ancak hikaye burada karmaşıklaşıyor. Net kârdaki %300’lük patlama, %8,3’lük bir ciro artışıyla açıklanamayacak kadar büyük. Bu, gelirin ana faaliyetler dışından geldiğinin en güçlü sinyalidir.

Bu şüpheyi doğrulayan en kritik veri ise işletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışındaki hafif gerileme. Sağlıklı bir şirkette kâr ve operasyonel nakit akışı genellikle paralel hareket eder. Burada ise tam tersi bir durum söz konusu. Bu ayrışma, adli bir muhasebeci için “burayı kaz” diyen bir işarettir. Kâr, muhasebesel bir kavramdır ve tek seferlik gelirlerle şişirilebilir. Nakit ise gerçektir. Bu vakanın anahtarı, kâr ile nakit arasındaki bu makasın neden açıldığını anlamakta yatıyor ve bu bizi doğrudan şirketin stratejik kararlarına götürüyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

### Nakit Akışının Üç Bacağı: Gerçeğin Filtresi

Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit akış tablosu, bir şirketin finansal sağlığının EKG’si gibidir. Paranın nereden geldiğini (işletme, yatırım, finansman) ve nereye gittiğini göstererek, kâr-zarar tablosunun makyajını temizler. Bu analizde, rekor kârın kaynağını tespit etmek için bu araç hayati önemdedir.

Veriler Ne Söylüyor?

• İşletme Faaliyetleri: Şirket, ana işinden 730,7 milyon TL nakit yaratmış. Bu, geçen seneye göre hafif bir düşüş olsa da, hâlâ çok güçlü bir rakam. Ancak net kârın (1.05 milyar TL) altında kalması, kârın büyük kısmının nakit girişi sağlamayan veya operasyonel olmayan bir kalemden geldiğini gösteriyor. Dipnot 10, bu farkın en büyük sebebinin 700,4 milyon TL’lik “bağlı ortaklık satış kazancı”nın kârdan düşülmesi olduğunu net bir şekilde ortaya koyuyor.

• Yatırım Faaliyetleri: Bu bölümden 49,7 milyon TL’lik bir nakit çıkışı var. Detaylara baktığımızda (Dipnot 10), şirketin bir yandan 393,3 milyon TL’lik maddi/maddi olmayan varlık alımı (yatırım) yaparken, diğer yandan 343,1 milyon TL’lik “pay satışı” geliri elde ettiğini görüyoruz. Bu, iştirak satışının nakit boyutunu teyit ediyor.

• Finansman Faaliyetleri: Bu bölümden 540,6 milyon TL gibi devasa bir nakit çıkışı var. Bunun neredeyse tamamı (493,7 milyon TL) ödenen temettülerden kaynaklanıyor (Dipnot 10).

Stratejik Anlamı Nedir? Logo Yazılım, iştirak satışı yoluyla ciddi bir nakit yaratmış (yatırım faaliyetleri), bu nakdin büyük bir kısmını hissedarlarına temettü olarak dağıtmış (finansman faaliyetleri) ve bu esnada ana faaliyetlerinden de güçlü nakit üretmeye devam etmiştir (işletme faaliyetleri). Bu, tek seferlik bir değer yaratma ve bu değeri doğrudan hissedarlarla paylaşma stratejisidir.

### Kârlılık Merceği Altında: Verimlilik mi, Yatırım Baskısı mı?

Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Kârlılık marjları, bir şirketin her 100 liralık satıştan ne kadar kâr ürettiğini gösteren verimlilik karnesidir. Brüt marj üretim verimliliğini, faaliyet marjı ise pazarlama, Ar-Ge ve yönetim giderleri sonrası ana iş verimliliğini ölçer.

Veriler Ne Söylüyor?

• Brüt Kâr Marjı: %96,8 ile neredeyse kusursuz. Bu, Logo’nun sattığı yazılımın maliyetinin çok düşük olduğunu ve fiyatlandırma gücünün zirvede olduğunu gösteriyor.

• Faaliyet Kâr Marjı: %29,3. Bu rakam hâlâ çok güçlü olsa da, geçen yılın aynı dönemindeki %29,9’luk seviyenin hafif altında. Kâr-zarar tablosu (Sayfa 7), bu düşüşün arkasında satışlara göre daha hızlı artan Pazarlama (%18 artış) ve Ar-Ge (%11,5 artış) giderlerinin yattığını gösteriyor.

Stratejik Anlamı Nedir? Logo, iştirak satışıyla odağını daraltırken, kalan çekirdek işini büyütmek için gaza basıyor. Ar-Ge ve pazarlama harcamalarındaki artış, gelecekteki büyümeye yapılan bir yatırımdır. Bu durum kısa vadede faaliyet kâr marjına baskı yapsa da, eğer bu yatırımlar yeni müşteri kazanımı ve teknolojik üstünlük olarak geri dönerse, uzun vadede doğru bir stratejidir.

### Finansal Savunma Hattı: Borçsuzluk Bir Tercih mi?

Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Borçluluk yapısı, şirketin ne kadar risk aldığını ve finansal krizlere karşı ne kadar dayanıklı olduğunu gösterir. Net Borç / Özkaynak oranı, bu yapının en net göstergelerinden biridir.

Veriler Ne Söylüyor? 30 Haziran 2025 itibarıyla, şirketin toplam finansal borçları sadece 27 milyon TL iken, kasasındaki nakit ve benzerleri 579 milyon TL’dir (Sayfa 5-6). Şirket, borcunu ödedikten sonra bile kasasında 552 milyon TL’lik devasa bir nakit fazlasıyla (net nakit) oturmaktadır. Bu durum, bilançoyu adeta aşılamaz bir kaleye çeviriyor.

Stratejik Anlamı Nedir? Logo Yazılım için borçsuzluk bir zorunluluk değil, bilinçli bir stratejik tercihtir. Bu güçlü bilanço, şirkete gelecekteki potansiyel satın almalar, daha agresif büyüme hamleleri veya ekonomik durgunluk dönemlerinde rakiplerine karşı ayakta kalma gücü gibi muazzam bir esneklik tanır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Logo’nun analizi, tek başına rakamlardan ibaret değil; aynı zamanda şirketin stratejik bir yol ayrımında olduğunu gösteriyor. Romanya’daki iştiraki Total Soft’un satışıyla (Dipnot 27), şirket uluslararası genişleme yerine Türkiye’deki çekirdek pazarına odaklanma kararı almış görünüyor. Bu noktada “şeytanın avukatlığını” yaparak şu soruyu sormak gerekir: Acaba bu satış, uluslararası pazarlarda rekabet etmenin zorluğundan kaynaklanan bir geri çekilme mi, yoksa gerçekten daha kârlı olan ana pazara odaklanmak için yapılmış akıllıca bir hamle mi?

Türkiye’de dijital dönüşümün ve e-fatura gibi zorunlulukların devam etmesi, Logo’nun ana pazarı için istikrarlı bir talep ortamı yaratıyor. Şirket, bu satıştan elde ettiği kaynakla, bu pazardaki hakimiyetini daha da pekiştirecek yeni nesil SaaS (Servis olarak Yazılım) ürünlerine ve bulut teknolojilerine yatırım yapıyor olabilir. Artan Ar-Ge ve pazarlama giderleri de bu tezi destekliyor. Dolayısıyla, bu hamle bir “geri çekilme”den ziyade, en iyi bildiği ve en çok kazandığı alanda “kaleyi güçlendirme” stratejisi olarak okunabilir. Gelecek senaryoları, bu stratejinin ne kadar başarılı olacağına, yani yapılan yatırımların %8’lik ciro büyümesini çift hanelere taşıyıp taşıyamayacağına bağlı olacaktır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (9/10): Neredeyse hiç borcu olmayan ve devasa bir net nakit pozisyonunda oturan bir yapı. Finansal risk minimum düzeyde (Nakit ve Nakit Benzerleri: 579 Milyon TL).

• Kârlılık (7/10): Çekirdek işin faaliyet kârlılığı güçlü ancak yatırım harcamaları nedeniyle hafif baskı altında. Net kâr, tek seferlik gelir nedeniyle yanıltıcı derecede yüksek (Faaliyet Marjı: %29,3).

• Nakit Akış Gücü (8/10): Ana faaliyetlerden yaratılan nakit, düzeltilmiş kâra göre oldukça güçlü. Şirket, kazandığını nakde çevirme konusunda başarılı (Düzeltilmiş Kâr/Operasyonel Nakit Akışı oranı yüksek).

• Büyüme Kalitesi (6/10): %8,3’lük ciro büyümesi istikrarlı ancak yazılım sektörü için muhafazakar bir oran. Büyümenin kalitesi, gelecekteki yatırımların başarısına bağlı (Hasılat Artışı: %8,3).

• Risk Yönetimi (8/10): Bir varlığı başarılı bir şekilde satıp değerini realize etmek ve bu kaynağı hem yatırıma hem de hissedara aktarmak, aktif bir portföy ve risk yönetimi becerisi gösteriyor.

• Verimlilik (9/10): %97’ye yakın brüt kâr marjı, şirketin iş modelinin ne kadar verimli ve rekabetçi avantajının ne kadar güçlü olduğunun bir kanıtı (Brüt Kâr Marjı: %96,8).

• Rekabetçi Konum (8/10): Yüksek ve istikrarlı kâr marjları, şirketin pazarında güçlü bir rekabetçi hendeğe (moat) sahip olduğunu ima ediyor.

• Yönetim Vizyonu (8/10): İştirak satışı ve ardından gelen temettü dağıtımı, hissedar değeri yaratmaya odaklı ve stratejik adımlar atmaktan çekinmeyen bir yönetim vizyonuna işaret ediyor.

Toplam Puan: (63/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Yapılan Sermayenin Getirisi (ROIC), bir şirketin temel değer yaratma motorunun gücünü ölçer. Logo Yazılım’ın detaylı bir ROIC hesaplaması için gerekli tüm verilere sahip olmasak da, şirketin varlıklarının büyük bir kısmının maddi olmayan duran varlıklar (yazılım, şerefiye) olması ve operasyonel kârlılığının (%29,3) çok yüksek olması, ROIC oranının Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin (WACC) çok üzerinde olduğunu kavramsal olarak göstermektedir. Yazılım gibi sermaye-yoğun olmayan ve yüksek marjlı bir iş kolunda faaliyet gösteren bir şirketin, yatırdığı her bir lira sermaye için katbekat daha fazla değer yarattığı neredeyse kesindir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Logo Yazılım’ın bu dönemi, finansal tabloların neden bir bütün olarak okunması gerektiğinin mükemmel bir örneğidir. Şirketin bilançosu, bu stratejik hamleler sonucunda kesinlikle iyi ve her zamankinden daha sağlam bir yapıya kavuşmuştur.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Kâr Manşetine Aldanma, Stratejiyi Anla: %300’lük net kâr bir illüzyondur. Asıl olay, şirketin Romanya’dan çıkarak ana pazarına odaklanması ve bu işlemden elde ettiği değeri hissedarlarıyla paylaşmasıdır.

2. Kale Gibi Bilanço, Geleceğin Mühimmatı: Şirket artık net nakit pozisyonunda. Bu finansal güç, gelecekte yeni şirket satın almaları, daha agresif Ar-Ge çalışmaları veya olası bir krizde rakiplerine fark atma esnekliği sunuyor.

3. Gözler Çekirdek Büyümede: Tüm bu stratejik gürültünün ardında, %8,3 ile mütevazı bir hızda büyüyen bir çekirdek iş var. Yönetimin artık tek bir odak noktası var: Bu büyüme motorunu tekrar ateşlemek.

Yatırımcının Şahin Gibi İzlemesi Gereken 3 Metrik:

1. Çekirdek Hasılat Büyüme Oranı: Bir sonraki çeyrekte hasılat artışı %8’in üzerine çıkıp çift hanelere yaklaşacak mı? Artan pazarlama ve Ar-Ge giderleri işe yarıyor mu?

2. Faaliyet Kâr Marjı: %29 seviyesindeki marj korunabilecek mi, yoksa yatırım harcamaları kârlılığı daha fazla baskılayacak mı?

3. Sermaye Kullanım Stratejisi: Yönetim, kasadaki devasa nakdi nasıl kullanacak? Yeni bir temettü mü, hisse geri alımı mı, yoksa stratejik bir satın alma mı gündeme gelecek?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük risk nedir? Her şey çok iyi görünüyor.

   • Cevap: En kritik risk, “büyüme tuzağı” riskidir. Şirket, iştirak satışıyla bilançosunu mükemmel hale getirdi ancak çekirdek işindeki büyüme hızı (%8,3) sektör standartlarına göre yavaş kalabilir. Yapılan Ar-Ge ve pazarlama yatırımları bu büyümeyi canlandıramazsa, şirket “sağlam ama yavaş büyüyen” bir yapıya bürünebilir. Bu durum, hissenin gelecekteki getiri potansiyelini sınırlayabilir. Sizin için anlamı şudur: Bilançonun sağlamlığına güvenin ama büyümenin yeniden hızlandığına dair somut kanıtları bir sonraki raporlarda arayın.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirket için en büyük potansiyel büyüme alanı neresi?

   • Cevap: En büyük potansiyel, şirketin ana yetkinliği olan KOBİ’lere yönelik bulut tabanlı SaaS (Servis olarak Yazılım) ürünlerinde yatıyor. Türkiye’de dijital dönüşümün henüz başında olan on binlerce işletme var. Logo, elindeki finansal güçle bu pazara yönelik yeni ürünler geliştirerek veya bu alanda faaliyet gösteren daha küçük ve yenilikçi bir şirketi satın alarak pazar payını katlayabilir. Yatırımcı olarak, şirketin yeni ürün duyurularını ve SaaS gelirlerinin toplam hasılat içindeki payını takip etmelisiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): “Net Parasal Pozisyon Kayıpları” kalemi neden bu kadar yüksek (-177,6 milyon TL) ve bu ne anlama geliyor?

   • Cevap: Bu kalem, yüksek enflasyonlu ekonomilerde kullanılan bir muhasebe standardının (TMS 29) sonucudur. Basit bir benzetmeyle, elinizdeki nakit paranın (parasal varlıklar) yıl içindeki enflasyon karşısında alım gücünü kaybetmesi gibi düşünebilirsiniz. Şirketin çok fazla nakdi olduğu için, bu nakit enflasyon karşısında değer kaybediyor ve bu kayıp “parasal pozisyon zararı” olarak kar/zarar tablosuna yansıtılıyor. Bu, operasyonel bir başarısızlık değil, yüksek enflasyon ortamının bir sonucudur ve şirketin güçlü nakit pozisyonunun bir yan etkisidir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden uluslararası bir varlığı satma kararı aldı? Bu bir vizyon eksikliği mi?

   • Cevap: Bu kararı bir vizyon eksikliği yerine, “odaklanma stratejisi” olarak okumak daha doğru olabilir. Bazen birçok cephede savaşmak yerine, en güçlü olduğunuz cepheyi tahkim etmek daha akıllıcadır. Yönetim, Romanya pazarındaki rekabet ve belirsizlikler yerine, Türkiye’deki pazar liderliğini ve yüksek kârlılığını garanti altına almayı tercih etmiş olabilir. Bu, daha az riskli ve öngörülebilir bir stratejidir. Başarı senaryosu, Türkiye’deki pazar payını artırmak; başarısızlık senaryosu ise Türkiye pazarının doygunluğa ulaşıp büyümenin durmasıdır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu rapora iki farklı gözle bakabilir. Kısa vadeli ve manşet odaklı yatırımcılar, %300’lük rekor kârı görerek alıma geçebilir. Ancak daha tecrübeli ve kurumsal yatırımcılar, bu kârın tek seferlik olduğunu, çekirdek büyümenin ise mütevazı olduğunu görecektir. İştirak satışı ve temettü beklentisi zaten büyük ölçüde fiyatlanmış olabilir. Dolayısıyla, raporun kısa vadede nötr veya hafif pozitif bir etki yaratması, ancak asıl yönü belirleyecek olanın bir sonraki çeyrekte gelecek büyüme ve kârlılık verileri olması daha olası bir senaryodur.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “yatırımlara bağlı kârlılık baskısı” olarak gördüğümüz durumu, siz geleceğe dönük kaçınılmaz bir “büyüme yatırımı” olarak mı görüyorsunuz?

• İştirak satışını biz “odaklanma” olarak yorumlarken, siz bunu “büyüme potansiyelinden feragat” olarak mı değerlendiriyorsunuz?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçemesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc