Sabancı Holding’in 2025 ilk yarı finansalları, ilk bakışta yatırımcıyı endişeye sevk edebilecek bir vaka dosyası sunuyor. Yıllık bazda %8’e varan hisse fiyatı düşüşü, azalan satışlar ve operasyonel kârlılıkta yaşanan çift haneli erime, “acaba partinin sonu mu geldi?” sorusunu akıllara getiriyor. Manşetlerdeki 1.3 milyar TL’lik zarar, bu endişeleri pekiştirir nitelikte. Ancak bir dedektif, asla ilk gördüğü ipucuna aldanmaz; çünkü en önemli gerçekler genellikle en gürültülü verilerin değil, en sessiz sinyallerin arkasında saklıdır.

Bu analizde, gürültüyü sinyalden ayıracak ve Sabancı Holding’in finansal tablosunun derinliklerine ineceğiz. Kâğıt üzerindeki zararın, enflasyon muhasebesinin yarattığı bir sis perdesiyle nasıl gizlendiğini ve bu sisin arkasında, şirketin operasyonel verimliliğinin gerçekten de kan kaybettiğini rakamlarla ortaya koyacağız. Bu, hikayenin karanlık yüzü.

Fakat madalyonun diğer yüzünde, piyasanın henüz tam olarak fiyatlamadığı, sessiz bir güç gösterisi yatıyor. Geçen yılın aynı döneminde 33 milyar TL nakit yakan şirketin, bu yıl operasyonlarından 5.6 milyar TL nakit yaratmayı başarması, sadece bir rakamdan ibaret değil; bu, finansal yönetimde ve disiplinde yaşanan tektonik bir değişimin ilk ve en güçlü kanıtıdır. Bu vaka dosyasını kapattığımızda, Sabancı Holding’in kârlılık sorunları mı daha ağır basıyor, yoksa yeni keşfedilen nakit gücü mü geleceğin seyrini değiştirecek, bu sorunun cevabını birlikte bulmuş olacağız.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablo, hikayenin ana çatışmasını net bir şekilde ortaya koyuyor. Hasılat yerinde sayarken, brüt ve esas faaliyet kârlarındaki çift haneli düşüş, maliyet baskılarının ve operasyonel verimsizliğin ilk somut delilleridir. Şirket, sattığı mal ve hizmetlerden eskisi kadar kâr edemiyor; bu, tüm analiz boyunca aklımızda tutmamız gereken en net alarm sinyali.

Ancak hikaye burada karmaşıklaşıyor. Operasyonel performans bu denli kötüleşirken, net zararın 10,3 milyar TL’den 1,3 milyar TL’ye “iyileşmesi” bir paradokstur. Bu yanıltıcı iyileşmenin arkasındaki ana aktör, “Net Parasal Pozisyon Kayıpları”nın yarı yarıya azalmasıdır. Bu teknik bir muhasebe detayı olup, şirketin iş yapış şeklindeki bir iyileşmeyi değil, enflasyonist ortamın finansal tablolara olan etkisindeki bir değişimi yansıtır. Dolayısıyla, bu “iyileşmeye” aldanmak, en büyük hata olur.

Asıl dikkat çekici ve olumlu sinyal ise tablonun en altında yer alıyor: İşletme faaliyetlerinden nakit akışı. Negatif 33 milyar TL’lik devasa bir nakit yakımından, pozitif 5,6 milyar TL’lik bir nakit üretimine geçiş, bir geri dönüş hikayesinin habercisidir. Şimdi bu delilleri birleştirerek teşhisi derinleştirelim.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Nakit Akışının Üç Bacağı: Vücuda Can Veren Kan Dolaşımı

Bir şirketin finansal sağlığını anlamanın en iyi yolu, onun kan dolaşımını, yani nakit akışını incelemektir. Sabancı Holding’in nakit akışı, bize üç farklı hikaye anlatıyor:

1. İşletme Faaliyetleri (Kalp): Burası, şirketin ana motorunun çalıştığı yerdir ve hikayenin kahramanıdır. -33,2 milyar TL’den +5,6 milyar TL’ye olan yaklaşık 39 milyar TL’lik bu inanılmaz dönüşüm, operasyonel kârlılıktaki düşüşe rağmen gerçekleşmiştir. Dipnotlara indiğimizde bu dönüşümün arkasında, başta bankacılık segmenti olmak üzere finansal alacak ve borçların etkin yönetimi ve Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası hesaplarındaki değişim gibi devasa kalemler olduğunu görüyoruz. Bu, satışların artmasından değil, finansal varlıkların ustaca yönetilmesinden gelen bir nakittir. Bu durum, şirketin likidite yönetim kabiliyetinin ne kadar yüksek olduğunu gösterir.

2. Yatırım Faaliyetleri (Geleceğe Ekilen Tohumlar): Şirket, bu dönemde -54,9 milyar TL nakit çıkışıyla yatırımlarına agresif bir şekilde devam etmiştir. Bu, yönetimin mevcut operasyonel zorluklara rağmen uzun vadeli büyüme vizyonundan vazgeçmediğini gösteren önemli bir işarettir. Sabancı, geleceği inşa etmek için para harcamaktan çekinmiyor.

3. Finansman Faaliyetleri (Dışarıdan Alınan Kan): Bu büyük yatırımları ve operasyonları desteklemek için şirket, +88,9 milyar TL‘lik pozitif finansman akışı yaratmıştır. Bunun anlamı, yeni borçlanma yoluyla sisteme nakit enjekte edildiğidir. Borçlanmadan kaynaklanan 149 milyar TL’lik nakit girişi, bu stratejinin merkezinde yer almaktadır.

Özetle: Holding, operasyonel ve finansal disiplinle ana faaliyetlerinden güçlü nakit yaratırken, bu nakdi ve yeni borçlanmayı birleştirerek agresif büyüme yatırımlarını finanse etmektedir. Bu, riskli ama bilinçli bir stratejidir.

Kârlılık Marjları: Zayıflayan Bağışıklık Sistemi

Nakit akışındaki başarıya rağmen, şirketin bağışıklık sistemi olarak görebileceğimiz kârlılık marjları zayıflamaktadır. Gerek brüt kâr, gerekse faaliyet kârı marjlarındaki düşüş, şirketin ya maliyetlerini yeterince kontrol edemediğini ya da pazar koşulları nedeniyle fiyat artışlarını müşteriye yansıtamadığını göstermektedir. Bu, özellikle sanayi ve perakende gibi temel segmentlerdeki rekabetin ve ekonomik yavaşlamanın bir yansıması olabilir ve gelecekteki nakit yaratma potansiyelini tehdit eden en önemli unsurdur.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Sabancı Holding’in bu karmaşık tablosunu, tek başına değerlendirmek yanıltıcı olur. Holding, Türkiye ekonomisinin bir mikrokozmosu gibidir ve içinde bulunduğu enerji, finans, sanayi ve perakende sektörlerindeki tüm dinamiklerden etkilenir. Kârlılık üzerindeki baskının, artan enerji maliyetleri ve yavaşlayan tüketici talebi gibi sektör genelindeki sorunlardan kaynaklanması muhtemeldir.

Bu noktada, “şeytanın avukatlığını” yaparak şu soruyu sormalıyız: Güçlü nakit akışı sürdürülebilir mi? Cevap, büyük ölçüde holdingin en büyük varlığı olan Akbank’ın performansına ve Türkiye’deki faiz ve kur politikalarına bağlıdır. Eğer bu nakit akışı, sürdürülebilir bir finansal yönetim başarısı ise, holding operasyonel verimliliği tekrar sağladığında ortaya çıkacak potansiyel çok büyük olabilir. Ancak, eğer bu tek seferlik bir iyileşme ve operasyonlardaki zayıflık kalıcı ise, alınan borçlar gelecekte bir yük haline gelebilir. Yatırımcı için kilit soru budur.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Artan borçluluk bir risk unsuru olsa da, holding yapısı ve güçlü nakit akışı göz önüne alındığında borç hala yönetilebilir seviyede. (Finansal Borçlar: 459 Milyar TL)

• Kârlılık (4/10): Operasyonel kârlılıkta tüm metriklerde görülen belirgin düşüş, dönemin en zayıf karnesi. (Esas Faaliyet Karı: %-22)

• Nakit Akış Gücü (9/10): Negatiften pozitife geçen devasa bir dönüşüm, şirketin likidite ve finansal yönetim kabiliyetini kanıtlıyor. (İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: +5.6 Milyar TL)

• Büyüme Kalitesi (5/10): Hasılatın yerinde sayması ve hafifçe gerilemesi, büyüme motorunun teklemesine işaret ediyor. (Hasılat Değişimi: %-3.3)

• Risk Yönetimi (7/10): Kârlılıktaki düşüşe rağmen nakit akışını ve likiditeyi başarıyla yönetmiş olmaları önemli bir başarı. Enflasyon muhasebesinin etkilerini de yönetiyorlar.

• Verimlilik (5/10): Düşen kâr marjları, operasyonel verimlilikte iyileştirme alanları olduğunu gösteriyor.

• Rekabetçi Konum (7/10): Zorlu piyasa koşullarına rağmen pazar lideri olduğu birçok alanda varlığını sürdürmesi gücünü koruduğunu gösteriyor.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Kısa vadeli sorunlara rağmen uzun vadeli yatırımlara devam etmeleri, yönetimin geleceğe odaklı bir vizyona sahip olduğunu gösteriyor. (Yatırım Faaliyetleri Nakit Çıkışı: -54,9 Milyar TL)

Toplam Puan: (50/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir holding için ROIC (Yatırılan Sermayenin Getirisi) hesaplamak karmaşıktır, ancak temel mantık basittir: Şirket, yatırımları için katlandığı sermaye maliyetinden (WACC) daha yüksek bir getiri elde edebiliyor mu? Bu dönemde operasyonel kârlılığın ve net kârın negatif olması, şirketin en azından bu altı aylık dönemde özkaynak bazında değer yaratmakta zorlandığını göstermektedir. Güçlü nakit akışı henüz kâra dönüşmediği için, değer yaratma motoru an itibarıyla bekleme modundadır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Sabancı Holding’in bilançosu ne tam olarak iyi, ne de tam olarak kötü; o, karmaşık ve derin bir analiz gerektiriyor. Bu tablodan çıkarılacak en önemli 3 stratejik sonuç şunlardır:

1. Operasyonel Kârlılık Alarm Veriyor: Şirketin ana faaliyetlerindeki kâr marjları ciddi bir baskı altında. Bu, en acil ve en önemli risk unsurudur.

2. Net Kâr Rakamı Yanıltıcıdır: Enflasyon muhasebesi nedeniyle net zarardaki azalmaya aldanılmamalıdır. Asıl odak noktası operasyonel performans olmalıdır.

3. Nakit, Sessiz Kraldır: Tüm bu olumsuzluklara rağmen, şirketin nakit yaratma kabiliyetindeki geri dönüş, bilançonun en güçlü ve en umut verici sinyalidir. Bu, şirkete hem zorluklarla başa çıkma hem de yatırım yapma esnekliği tanır.

Bu doğrultuda, yatırımcıların bir sonraki çeyrekte bir şahin gibi izlemesi gereken 3 kritik metrik şunlardır:

• İzleme Listesi:

  1. Esas Faaliyet Kar Marjı: Sanayi ve perakende segmentlerinde marjlar toparlanmaya başlayacak mı?

  2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Bu çeyrekteki güçlü performans sürdürülebilir mi, yoksa tek seferlik bir durum muydu?

  3. Finansal Borçların Hasılat’a Oranı: Büyüme yatırımlarını finanse etmek için alınan borçlar, gelirlere oranla sağlıklı bir seviyede kalmaya devam ediyor mu?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kadar büyük bir holdingin kâr marjlarının bu kadar düşmesi beni endişelendiriyor. En büyük risk bu mu?

   • Cevap: Kesinlikle evet. Kârlılık, bir şirketin uzun vadeli sağlığının ve nakit yaratma potansiyelinin temelidir. Mevcut güçlü nakit akışı bir tampon oluştursa da, operasyonel kârlılıktaki erozyon devam ederse, bu durum zamanla borç ödeme kapasitesini ve yatırım gücünü zayıflatabilir. Sizin için anlamı şudur: Holdingin bankacılık dışı segmentlerinin faaliyet raporlarını yakından inceleyerek, kârlılıktaki bu düşüşün hangi sektörlerden kaynaklandığını ve yönetimin buna karşı hangi önlemleri aldığını görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Herkes kâra odaklanmışken, bu güçlü nakit akışı bir alım fırsatı olabilir mi?

   • Cevap: Bu, tam olarak zeki bir yatırımcının sorması gereken sorudur. Eğer bu nakit akışı, kalıcı bir operasyonel verimlilik ve finansal disiplin artışının bir sonucuysa, piyasa henüz bunun değerini tam olarak vermemiş olabilir. Potansiyel şuradadır: Şirket, kârlılık sorunlarını çözdüğü anda, mevcut güçlü nakit akışı ile birleşerek çok daha hızlı bir değer yaratma sürecine girebilir. Bu fırsatı takip etmek için bir sonraki çeyrekte nakit akışının pozitif kalıp kalmadığını ve aynı zamanda faaliyet marjlarında en ufak bir iyileşme olup olmadığını izlemelisiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Raporda sürekli geçen şu “Net Parasal Pozisyon Kaybı” tam olarak ne anlama geliyor ve neden net kârı bu kadar etkiliyor?

   • Cevap: Bunu basit bir benzetmeyle açıklayalım: Elinizde nakit para (parasal varlık) tuttuğunuzu ve yüksek enflasyon olduğunu düşünün. Yıl sonunda paranız nominal olarak aynı olsa da, satın alma gücü düşer. İşte bu, “parasal pozisyon kaybı”dır. Şirketler için de durum aynıdır; nakit, bankadaki para, alacaklar gibi parasal varlıkları, borçları gibi parasal yükümlülüklerinden fazlaysa, enflasyon döneminde bu net parasal varlıkları satın alma gücü kaybeder ve bu kayıp, gelir tablosuna zarar olarak yazılır. Geçen yıla göre enflasyonist etkinin azalması, bu zararı azalttığı için net kâr daha iyi görünmüştür. Bu detayın büyük resmi değiştirme sebebi şudur: Bu, şirketin daha iyi bir iş yaptığı anlamına gelmez, sadece ekonomik ortamın muhasebeye yansımasının değiştiği anlamına gelir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim kârlılık düşerken neden hala bu kadar çok yatırım yapıyor? Önceliği mevcut sorunları çözmek olmamalı mı?

   • Cevap: Yönetimin bu hamlesi, iki ucu keskin bir kılıçtır. Bir yandan, “krizleri fırsata çevirme” stratejisi izliyor olabilirler. Rakiplerin zorlandığı bir dönemde, geleceğin büyüme alanlarına (özellikle enerji gibi) yatırım yaparak pazar payı kapmayı hedefliyor olabilirler. Diğer yandan, mevcut operasyonlardaki sorunları çözmeden yeni yatırımlara odaklanmak risklidir. Bu stratejinin başarısı, yapılan yeni yatırımların, şirketin katlandığı sermaye maliyetinden daha yüksek bir getiriyle ve makul bir sürede geri dönmesine bağlıdır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını kısa vadede nasıl etkiler? Düşüş devam eder mi?

   • Cevap: Bu tür karmaşık bilançolar piyasayı ikiye bölme eğilimindedir. Kısa vadeli ve algoritmik yatırımcılar, genellikle manşet rakamlara odaklanır: Düşen satışlar ve faaliyet kârı. Bu grup, satış baskısı yaratabilir. Ancak, uzun vadeli değer yatırımcıları ve büyük fonlar, bilançonun dipnotlarını ve özellikle nakit akış tablosunu derinlemesine inceler. Onlar için bu güçlü nakit akışı, şirketin fırtınayı atlatabileceğine dair bir güvence olabilir ve bu durum hisseye olan talebi dengeleyebilir. Dolayısıyla, kısa vadede dalgalanma beklemek mantıklıdır, çünkü piyasa bu iki zıt hikayeyi (zayıf kâr, güçlü nakit) sindirmeye çalışacaktır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz operasyonel kârlılık düşüşünü, siz sektördeki geçici bir daralmanın normal bir sonucu olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, bu nakit akışı artışını açıklayabilecek kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçeve-sinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc