Finansal tablolar, çoğu zaman bir şirketin sağlık karnesi gibidir. Ancak bazen, parlak görünen rakamların ardında, dikkatli bir gözün fark edebileceği gizli rahatsızlıklar bulunur. HAT-SAN Gemi İnşa A.Ş.’nin 2025 yılı dokuz aylık finansal sonuçları, tam olarak böyle bir vaka dosyasını önümüze koyuyor. İlk bakışta, 257 milyon TL’lik net kâr, yatırımcılara bir güven sinyali gönderebilir. Ancak bu, hikayenin sadece yüzeyde kalan kısmı. Perde arkasında ise bambaşka bir gerçeklik var: şirketin kasası alarm veriyor ve operasyonları nakit tüketiyor.

Bu analiz, bir dedektiflik soruşturması niteliğindedir. Önümüzdeki en büyük soru şu: HAT-SAN, kâğıt üzerinde kârlı görünürken, gerçekte neden nakit kaybediyor? Bu durum, şirketin 1 milyar TL’yi aşan devasa yeni yatırım harcamalarıyla birleştiğinde, tablo daha da karmaşık bir hal alıyor. Yönetim, şirketin geleceği için stratejik ve cesur bir hamle mi yapıyor, yoksa operasyonel zorlukları göz ardı ederek tehlikeli bir kumar mı oynuyor?

Bu vaka dosyasını açarken amacımız, sadece rakamları alt alta sıralamak değil. Amacımız, gelir tablosunun parlak satırları ile nakit akış tablosunun endişe verici gerçekleri arasındaki tehlikeli boşluğu aydınlatmak. Rakamların itiraflarını dinleyerek, HAT-SAN’ın bu kritik dönemeçte bir “verimlilik zaferi” mi, yoksa bir “riskli büyüme kumarı” mı hikayesi yazdığını ortaya çıkaracağız.

Kilit Finansal Veriler

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, vakanın ilk ipuçlarını sunuyor. Hasılatın neredeyse sabit kalması (%-1,6), pazarın stabil olduğunu düşündürebilir. Ancak asıl alarm zilleri, kârlılık tarafında çalıyor. Brüt kâr marjının %18,6’dan %9,1’e, yani yarı yarıya erimesi, şirketin ya maliyetlerini kontrol edemediğinin ya da pazar payını korumak için fiyatlama gücünden feragat ettiğinin en net kanıtıdır. Bu durum, kaçınılmaz olarak net kâra yansımış ve geçen yılın aynı dönemine göre %67,5’lik şok edici bir düşüş yaşanmıştır.

Ancak en kritik ve olağandışı gelişme, nakit akışında yaşanıyor. Geçen yıl sınırlı da olsa pozitif nakit üreten operasyonlar, bu yıl 19,9 milyon TL nakit tüketmiş. 257 milyon TL net kâr açıklayan bir şirketin operasyonlarından zarar etmesi, finansal analizde “kırmızı bayrak” olarak nitelendirilen en tehlikeli sinyallerden biridir. İlginç bir şekilde, Net Borç/Özkaynak oranındaki iyileşme ise bu endişe verici tabloya bir tezat oluşturarak, gizemi daha da derinleştiriyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu bölümde, “kâr var, nakit yok” paradoksunun ardındaki nedenleri ve şirketin stratejisini aydınlatmak için kanıtları birleştireceğiz.

1. Nakit Akışının Sinyalleri: Suç Mahalli İncelemesi

Şirketin nakit akış tablosu, adeta bir suç mahalli gibi, kaybolan nakdin izlerini barındırıyor. Hikaye üç perdeden oluşuyor:

• Operasyonlar Kan Kaybediyor: Şirketin operasyonları neden nakit yakıyor? Cevap, bilançonun yükümlülükler tarafında gizli: “Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Yükümlülükler” kalemi, yani alınan sipariş avansları, yılbaşındaki 930 milyon TL seviyesinden 44 milyon TL’ye gerilemiş. Bu, yaklaşık 886 milyon TL’lik bir nakit çıkışı anlamına geliyor. Şirket, geçmişte avansını aldığı büyük projeleri teslim etmiş ancak aynı ölçekte yeni sipariş avansları alamamış. Bu durum, gelecekteki iş hacmi için de bir soru işareti yaratıyor.

• Yatırımda Cüretkar Hamle: Operasyonlar kan kaybederken, yönetim yatırımdan frene basmak yerine gaza yüklenmiş. “Maddi ve Maddi Olmayan Duran Varlıkların Alımından” kaynaklanan nakit çıkışı, yani sermaye harcamaları (CAPEX), dokuz ayda 1 milyar TL’yi aşmış. Bu, şirketin tüm zamanların en büyük yatırım hamlelerinden biri olabilir ve bu kadar zayıf bir operasyonel dönemde yapılması, risk iştahının ne kadar yüksek olduğunu gösteriyor.

• Finansmanda Sıkı Disiplin: Şirket, bu nakit sıkışıklığına rağmen borçlarını ödemeye devam etmiş ve yaklaşık 260 milyon TL’lik borç geri ödemesi gerçekleştirmiş. Bu durum, Net Borç/Özkaynak oranının neden iyileştiğini açıklıyor. Ancak bu, sağlıklı bir şekilde kârdan gelen nakitle değil, şirketin can damarı olan mevcut nakit rezervlerini eriterek yapılmış bir hamledir.

2. Bilanço Dengesi: Kâğıt Üzerindeki Güç, Kasadaki Zayıflık

Bu tablo, HAT-SAN’ın içinde bulunduğu ikilemi özetliyor. Evet, şirket borçlarını azaltarak bilançosunu kâğıt üzerinde daha “sağlam” bir görünüme kavuşturuyor. Ancak bu sağlamlık, şirketin en likit varlığı olan nakdini feda etmesiyle sağlanıyor. Bu, kışa hazırlanmak için evdeki mobilyaları yakmaya benzer; kısa vadede sizi sıcak tutar ama uzun vadede yaşayacak bir eviniz kalmaz.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

HAT-SAN’ın bu cüretkar yatırım hamlesini, gemi inşa ve onarım sektörünün dinamikleri içinde değerlendirmek gerekiyor. Sektör, yüksek sermaye gereksinimi ve uzun proje süreleri ile bilinir. Bu 1 milyar TL’lik yatırım, şirketi daha büyük tonajlı veya daha teknolojik gemilerin (örneğin LNG taşıyıcıları, offshore platformlar) inşasına veya bakımına hazırlayan bir kapasite artışı olabilir mi? Eğer öyleyse, bu, şirkete rakiplerine karşı önemli bir “rekabetçi hendek” sağlayabilir.

Burada “şeytanın avukatlığını” yaparak karşı tezi değerlendirelim: Yönetim, sektörde yaklaşan büyük bir yatırım dalgasını veya yeni bir talep döngüsünü öngörerek proaktif bir adım atıyor olabilir. Mevcut kârlılık düşüşü ve nakit sıkıntısı, bu büyük dönüşümün kaçınılmaz bir “kurulum sancısı” olabilir. Bu senaryoda, bugünün riskli bahsi, yarının pazar liderliğinin temeli haline gelebilir. Ancak bu senaryonun gerçekleşmemesi durumunda, şirket, zayıflamış bir operasyonel yapı ve kendini amorti edemeyen dev bir yatırımın yükü altında kalabilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (5/10): Borçluluk oranları iyileşse de, nakit pozisyonundaki %61’lik dramatik düşüş (852M’den 331M’ye) ve azalan avanslar nedeniyle likidite riskinin artması puanı ciddi şekilde düşürüyor.

• Kârlılık (4/10): Hasılat sabit kalırken brüt kâr marjının yarıya inmesi (Brüt Kâr Marjı %9,1) ve net kârın üçte iki oranında azalması, operasyonel kârlılıkta ciddi bir bozulma olduğunu gösteriyor.

• Nakit Akış Gücü (2/10): 257 milyon TL kâra rağmen operasyonların 19,9 milyon TL nakit yakması (Negatif FCF), şirketin en zayıf karnesidir. Kârlılık nakde dönmüyor.

• Büyüme Kalitesi (3/10): Hasılatta büyüme yok (-%1,6). Büyüme hikayesi, şu an için sadece geleceğe yönelik riskli bir yatırım harcamasından ibaret.

• Risk Yönetimi (4/10): Operasyonel nakit akışının negatife döndüğü ve kârlılığın çöktüğü bir dönemde 1 milyar TL’lik devasa bir yatırıma girişmek, yüksek riskli bir stratejidir.

• Verimlilik (4/10): Maliyetlerdeki artış veya fiyatlama gücündeki kayıp nedeniyle marjların erimesi, verimliliğin düştüğüne işaret ediyor.

• Rekabetçi Konum (6/10): Sektördeki yerini koruyor gibi görünse de, marjlardaki düşüş, rekabet baskısının arttığının bir sinyali olabilir.

• Yönetim Vizyonu (5/10): Yönetimin stratejisi ya bir dehanın uzun vadeli planı ya da tehlikeli bir kumar. Bu belirsizlik, puanı ortada bırakıyor.

• Firmanın Ana Yapısı (7/10): Sektöründe yerleşik, endüstriyel bir şirket olması pozitif.

• Firmanın Sektörü (6/10): Gemi inşa sektörü döngüsel olabilir ancak giriş engelleri yüksektir.

Toplam Puan: 46/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin temel amacı, sermaye maliyetinin üzerinde bir getiri sağlayarak hissedarları için değer yaratmaktır. Yatırım Yapılan Sermayenin Getirisi (ROIC), bu testin en net göstergesidir. HAT-SAN’ın net operasyonel kârındaki (NOPAT) ve kârlılık marjlarındaki keskin düşüş, ROIC oranının da ciddi şekilde gerilediğini göstermektedir. Aynı dönemde artan faiz oranları nedeniyle Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin (WACC) yükseldiği düşünüldüğünde, şirketin ROIC > WACC denklemini sağlama kabiliyetinin tehlikeye girdiği açıktır. 1 milyar TL’lik yeni yatırımın gelecekte yüksek getirili projelere dönüşmesi, şirketin yeniden değer yaratma patikasına girmesi için hayati önem taşımaktadır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Bu vaka dosyasının sonunda, HAT-SAN’ın bilançosunun karmaşık ve ciddi uyarı sinyalleri içeren bir yapıda olduğu netleşiyor. Kâğıt üzerindeki kâr rakamları, operasyonel ve finansal gerçekliği maskeliyor.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Nakit Kraldır, Kâr Değil: HAT-SAN’ın durumu, bu eski borsa deyişinin canlı bir kanıtıdır. Kârlılık, nakit akışına dönüşmediğinde anlamsızlaşır. Alınan avanslardaki 886 milyon TL’lik erime, şirketin kanayan yarasıdır.

2. Riskli Dönüşüm: Şirket, operasyonel olarak en zorlandığı anda, en büyük yatırım hamlesini yapıyor. Bu, ya her şeyi değiştirecek bir “master plan” ya da finansal yapıyı temellerinden sarsacak bir “ölümcül kumar”.

3. Görünüş Aldatıcıdır: İyileşen borçluluk oranları, tek başına bir sağlık işareti değildir. Bu iyileşmenin, şirketin hayat damarı olan nakit rezervlerini tüketerek sağlanması, sürdürülebilir bir strateji olamaz.

Yatırımcının Şahin Gibi İzlemesi Gerekenler (İzleme Listesi):

1. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Bir sonraki çeyrekte bu kalemin tekrar pozitife dönüp dönmediği, şirketin kaderini belirleyecek en kritik göstergedir.

2. Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Yükümlülükler: Bu kalemde yaşanacak bir artış, yeni büyük projelerin alındığına ve nakit döngüsünün normale dönmeye başladığına işaret edecektir.

3. Brüt Kâr Marjı: Marjların en azından çift haneli seviyelere geri dönüp dönmediği, şirketin operasyonel verimliliğini ve fiyatlama gücünü yeniden kazanıp kazanmadığını gösterecektir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirketin kâr ederken nakit kaybetmesi, iflas riski doğurur mu?

   • Cevap: Mevcut durumda doğrudan bir iflas riski görünmüyor çünkü şirketin hala 331 milyon TL nakdi ve borç ödeme kapasitesi var. Ancak bu trendin devam etmesi, en kritik risktir. Eğer şirket yeni sipariş avansları alamaz ve operasyonları nakit yakmaya devam ederse, ya yeni borç bulmak ya da devam eden yatırımlarını durdurmak zorunda kalır. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki gücüne aldanmadan önce, bu potansiyel saatli bombanın bir sonraki çeyrekte etkisiz hale getirilip getirilmediğini görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu 1 milyar TL’lik dev yatırım ne anlama geliyor olabilir?

   • Cevap: Bu yatırım, şirketin oyun alanını tamamen değiştirecek bir hamle olabilir. Örneğin, daha büyük veya teknolojik olarak daha gelişmiş gemilerin bakım/onarımını yapabilecek yeni bir yüzer havuz veya tesis yatırımı olabilir. Bu, şirketin daha yüksek marjlı ve daha prestijli projelere teklif vermesini sağlayarak, onu rakiplerinden ayrıştırabilir. Bu fırsatı, şirketin Kamuyu Aydınlatma Platformu’na (KAP) yapacağı yatırım detayları ve yeni proje duyuruları ile takip edebilirsiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Alınan avanslardaki (Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Yükümlülükler) bu düşüş neden bu kadar önemli?

   • Cevap: Bu kalemi, şirketin gelecekteki işlerinin bir “öncü göstergesi” olarak düşünebilirsiniz. Gemi inşa gibi büyük projelerde şirketler, maliyetlerini finanse etmek için işin başında müşteriden ciddi bir avans alırlar. Bu kalemin 930 milyondan 44 milyona düşmesi, bir bakkalın rafındaki tüm malları satıp, yerine yeni mal koymak için sipariş vermemesine benzer. Mevcut iş bitmiş, ancak rafı dolduracak yeni iş akışı (nakit girişiyle birlikte) henüz başlamamıştır. Bu detayın büyük resmi değiştirmesi şuradadır: Bu sadece bir nakit çıkışı değil, aynı zamanda gelecekteki hasılat için de potansiyel bir yavaşlama sinyalidir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden en zor zamanda en büyük yatırımı yapıyor? Bu bir panik hamlesi mi?

   • Cevap: Bu bir panik hamlesinden çok, “karşı döngüsel” bir yatırım stratejisine benziyor. Yönetim, sektörün veya şirketin zorlu bir dönemden geçtiği, varlık fiyatlarının veya yatırım maliyetlerinin daha düşük olabileceği bir zamanı, geleceğe yatırım yapmak için bir fırsat olarak görüyor olabilir. Başarılı olursa, sektör toparlandığında rakiplerinden çok daha hazırlıklı olacaklardır. Başarısızlık senaryosunda ise, kötü bir zamanda yapılmış, şirketi finansal olarak zora sokan bir yatırım olarak tarihe geçecektir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse senedi fiyatını nasıl etkileyebilir?

   • Cevap: Piyasa bu bilançoya iki farklı şekilde tepki verebilir. Kısa vadeli ve sadece net kâra odaklanan yatırımcılar, %67’lik düşüşü “çok olumsuz” olarak fiyatlayabilir. Ancak daha derin analiz yapan ve nakit akışındaki bozulmayı gören kurumsal yatırımcılar için bu bilanço, daha büyük bir endişe kaynağı olabilir ve satış baskısı yaratabilir. Öte yandan, yönetimin 1 milyar TL’lik yatırımının ardındaki stratejik hikayeye inanan uzun vadeli yatırımcılar, mevcut zayıflığı bir “alım fırsatı” olarak görebilirler. Hisse fiyatının yönünü, bu üç yatırımcı grubundan hangisinin anlatısının piyasaya hakim olacağı belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “yüksek risk” olarak gördüğümüz bu 1 Milyar TL’lik yatırımı, siz sektörde rakipleri geride bırakacak bir “stratejik zorunluluk” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, şirketin bu nakit akış sorununu çözebileceğine işaret eden kritik bir bilanço kalemi var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc