Finansal piyasalar, genellikle manşet rakamları sever. Creditwest Faktoring’in (CRDFA) 2025 yılı üçüncü çeyrek sonuçları da bu sevgiyi haklı çıkaracak cinsten: Net kâr, geçen yılın aynı dönemine göre %200’ün üzerinde bir artışla 318,9 milyon TL’ye ulaşmış. Bu, ilk bakışta bir verimlilik zaferi ve durdurulamaz bir büyüme makinesinin eseri gibi görünüyor. Yatırımcıların ilk tepkisi, bu göz alıcı kârlılığın sarhoşluğuna kapılmak olabilir.

Ancak bir finansal analistin görevi, balodaki en parlak ışıkların ardındaki gölgeleri aramaktır. Bu vaka dosyasının merkezinde de tam olarak bu yatıyor: Göz kamaştıran bir kâr tablosu ile tam zıttı yönde hareket eden bir nakit akış tablosu arasındaki derin uçurum. Şirket, kâğıt üzerinde kazandığı her kuruşa karşılık, operasyonel olarak kasasından daha fazlasını çıkarmış görünüyor. Bu durum, basit bir zamanlama sorunundan mı ibaret, yoksa şirketin büyüme motorunun sürdürülebilirliği hakkında daha derin bir uyarı sinyali mi?

Bu analizde, Creditwest Faktoring’in parlak kâr rakamlarının ardındaki mekaniği, artan borçluluğun rolünü ve şirketin en temel sınavı olan kârı nakde çevirme kabiliyetini mercek altına alacağız. Perde arkasına geçtiğimizde, yatırımcı için asıl hikayenin kâr rakamlarında değil, nakit akışının sessiz itiraflarında gizli olduğunu ortaya çıkaracağız.

Kilit Finansal Veriler

Yazının Anlatı Akışı (Dinamik ve Derinleştirilmiş)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tabloya ilk bakış, birbiriyle çelişen iki farklı hikaye anlatıyor. Bir yanda, hasılatın %70’e yakın arttığı ve net kârın üçe katlandığı bir “Büyüme ve Kârlılık” destanı var. Bu, şirketin pazar payını agresif bir şekilde artırdığını ve bunu yaparken kârlılığını da olağanüstü seviyelere taşıdığını gösteriyor. Net kâr marjındaki %23’ten %41’e fırlama, operasyonel verimlilikte bir devrim yaşandığı izlenimi veriyor.

Madalyonun diğer yüzünde ise “Nakit Krizi” fısıltıları duyuluyor. İşletme faaliyetlerinden kaynaklanan nakit çıkışı, geçen yılın aynı dönemine göre %59 artarak -361 milyon TL gibi endişe verici bir seviyeye ulaşmış. Basit bir dille ifade etmek gerekirse, şirket ana işi olan faktoring faaliyetlerini yürütmek için 361 milyon TL nakit yakmış. Bu durum, kâğıt üzerindeki rekor kârın henüz kasaya girmediğini, aksine bu kârı yaratma sürecinin şirketin nakit rezervlerini tükettiğini açıkça ortaya koyuyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu çelişkiyi anlamak için, şirketin finansal motorunun kaputunu açıp üç kritik parçayı incelememiz gerekiyor: Kârlılık, Nakit Akışı ve Borçluluk.

1. Kârlılık Maskesi: Marjlardaki Göz Kamaştıran Artış

Creditwest’in net kârındaki patlamanın arkasında, esas faaliyet gelirlerindeki güçlü artışın yanı sıra, finansman giderlerinin gelirler kadar hızlı artmaması ve diğer faaliyet gelirlerindeki (özellikle kur farkı ve menkul değer gelirleri) önemli katkı yatıyor. Şirket, fonlama maliyetlerini kontrol altında tutarken, faktoring işlemlerinden elde ettiği gelirleri maksimize etmeyi başarmış görünüyor. Bu, kâğıt üzerinde son derece başarılı bir operasyonel performans tablosu çiziyor ve “Verimlilik Motoru” arketipini doğruluyor. Ancak bu kârın kalitesi, ancak nakde dönüşebildiği ölçüde anlamlıdır.

2. Motorun Teklediği Yer: Nakit Akışının Üç Bacağı

Bir şirketin nakit akışı üç bölümden oluşur: İşletme, Yatırım ve Finansman. Sağlıklı bir şirkette, işletme faaliyetleri bol miktarda nakit üretir ve bu nakit, yatırım yapmak veya borç ödemek için kullanılır. Creditwest’te ise tam tersi bir durum söz konusu:

Bu tablo, vakanın özetidir. Şirket, operasyonlarından kaynaklanan devasa nakit açığını ve yatırımlarını, yeni borçlar alarak finanse etmiştir. Bu, sürdürülebilir bir model değildir. Büyüme, organik (içsel) nakit yaratımıyla değil, harici finansmanla sağlanmaktadır. “Kar Var, Nakit Yok” paradoksunun en net kanıtı bu tablodur.

3. Büyümenin Yakıtı: Borçluluk Yapısının Anatomisi

Peki bu harici finansman nereden geliyor? Bilanço, cevabı net bir şekilde veriyor: “Alınan Krediler” kalemi 696 milyon TL’den 1,05 milyar TL’ye, “İhraç Edilen Menkul Kıymetler” ise 173 milyon TL’den 261 milyon TL’ye yükselmiş. Şirket, büyümesini finanse etmek için borçlanma musluklarını sonuna kadar açmış.

Ancak burada dikkat çekici bir detay var: Net Borç/Özkaynak oranı 1,78’den 1,60’a gerilemiş. Bu nasıl mümkün olabilir? Çünkü şirketin özkaynakları, kârdaki patlama sayesinde borçlarından daha hızlı büyümüş. Bu durum, yönetimin kaldıraç oranını kontrol altında tutmaya çalıştığını gösteren pozitif bir sinyal olarak okunabilir. Yine de, mutlak borç rakamlarındaki artış ve bu borcun operasyonel nakit açığını kapatmak için kullanılması, risk algısını yüksek tutmaktadır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Şeytanın avukatlığını yapalım: Belki de bu durum, faktoring sektörünün doğası gereğidir. Ekonomik aktivitenin ve büyümenin yüksek olduğu dönemlerde, faktoring şirketleri pazar payı kapmak için daha fazla alacağı finanse eder, bu da bilançolarının ve alacak stoklarının hızla büyümesine neden olur. Bu süreçte operasyonel nakit akışının geçici olarak negatife dönmesi, “büyüme sancısı” olarak kabul edilebilir. Eğer Creditwest’in finanse ettiği alacaklar sağlam ve vadesinde tahsil edilebilir ise, bugünün negatif nakit akışı, yarının rekor pozitif nakit akışına dönüşebilir.

Ancak risk de tam olarak burada yatıyor. Ekonomide yaşanacak bir yavaşlama veya şirketin müşterileri arasında başlayacak bir tahsilat sorunu, o devasa “Faktoring Alacakları” kalemini hızla bir “Takipteki Alacaklar” krizine dönüştürebilir. 30 Eylül 2025 itibarıyla 1,7 milyar TL’ye ulaşan faktoring alacaklarının kalitesi, şirketin gelecekteki kaderini belirleyecek en önemli faktördür.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (5/10): Özkaynaklar artsa da, bilanço büyümesinin ve operasyonel nakit açığının borçla finanse edilmesi ve alacakların toplam varlıklar içindeki devasa payı, bilançoyu kırılgan hale getiriyor (Faktoring Alacakları / Toplam Varlıklar ≈ %76).

• Kârlılık (9/10): Net kâr ve marjlardaki artış, kâğıt üzerinde kusursuza yakın bir performans sergiliyor (Net Kâr Marjı: %41,6).

• Nakit Akış Gücü (1/10): Rekor kâra rağmen yaratılan devasa negatif operasyonel nakit akışı, bu alandaki en büyük zayıflık (İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -361 Milyon TL).

• Büyüme Kalitesi (4/10): Büyüme etkileyici, ancak organik nakit akışıyla değil, borçlanmayla finanse ediliyor olması kalitesini düşürüyor (Hasılat Artışı: +%69,9).

• Risk Yönetimi (5/10): Net Borç/Özkaynak oranının kontrol altında tutulması pozitif, ancak operasyonel nakit akışının bu denli bozulması, alacak riskinin biriktiğine işaret ediyor olabilir.

• Verimlilik (8/10): Özellikle net kârlılık tarafında gösterilen marj artışı, şirketin kaynaklarını verimli kullandığı izlenimi veriyor.

• Rekabetçi Konum (7/10): Agresif büyüme stratejisi, şirketin sektörde pazar payı kazandığını ve rekabette öne çıktığını düşündürüyor.

• Yönetim Vizyonu (6/10): Yönetim, büyümeye odaklanmış durumda. Bu stratejinin başarısı, riskleri ne kadar iyi yöneteceklerine bağlı olacak.

• Firmanın Ana Yapısı (7/10): Faktoring, doğası gereği riskli ancak ekonomik konjonktür lehte olduğunda yüksek kârlı bir iş modeli.

• Firmanın Sektörü (7/10): Türkiye gibi büyüyen ekonomilerde işletmelerin finansman ihtiyacı, faktoring sektörünü her zaman dinamik ve potansiyeli yüksek kılıyor.

Toplam Puan: 59/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin Yatırım Getirisi’ni (ROIC) net olarak hesaplamak için detaylı borç ve vergi verilerine ihtiyaç olsa da, konsept olarak bakabiliriz. Creditwest, borç ve özkaynak sermayesini kullanarak faktoring alacaklarına yatırım yapıyor ve bu yatırımdan bir getiri elde ediyor. Kâğıt üzerindeki yüksek kârlılık, ROIC’nin, şirketin borçlanma maliyetini (WACC – Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti) aştığını, yani teoride değer yarattığını düşündürüyor. Ancak, bu değerin gerçekliği, ancak alacakların nakde dönmesiyle teyit edilebilir. Eğer alacaklar tahsil edilemezse, bugünün kârı yarının zararı olur ve yaratıldığı varsayılan tüm değer yok olur.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Creditwest Faktoring’in 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, yatırımcıya iki farklı yüzünü gösteren, karmaşık bir yapıya sahip. Bir yanda rekor kârlılık ve büyüme, diğer yanda ise bu büyümenin faturasını ödeyen negatif nakit akışı ve artan borçluluk var.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Kâra Değil, Nakde Odaklanın: Manşet kâr rakamları yanıltıcı olabilir. Şirketin gerçek performansı, kârı nakde çevirme yeteneğinde gizlidir.

2. Büyüme Borçla Finanse Ediliyor: Mevcut büyüme, organik bir güçten ziyade, borçlanma ile sağlanmaktadır. Bu, faiz oranlarının yüksek olduğu bir ortamda riskleri artırır.

3. Alacak Kalitesi Her Şeydir: 1,7 milyar TL’lik faktoring alacaklarının sağlığı, şirketin kısa ve orta vadedeki geleceği için en kritik değişkendir.

Yatırımcı İzleme Listesi (Bir Sonraki Çeyrek İçin):

1. Esas Faaliyetlerden Nakit Akışı: Bu kalemin pozitife dönme eğilimi gösterip göstermediği, en kritik takip noktasıdır.

2. Takipteki Alacaklar Oranı: Bilanço dipnotlarındaki takipteki alacaklar kaleminde (Sayfa 26) bir artış olup olmadığı yakından izlenmelidir.

3. Fonlama Maliyeti: Şirketin yeni borçlanmalarını hangi faiz oranlarından yaptığı, kârlılığın sürdürülebilirliği açısından hayati önem taşımaktadır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük risk, rekor kâra rağmen operasyonel nakit akışının -361 milyon TL olması mı? Bu bir iflas sinyali olabilir mi?

   • Cevap: Evet, bu en kritik risktir. Ancak tek başına bir iflas sinyali değildir; daha çok bir “sürdürülebilirlik” sorunudur. Şirket, borç bulabildiği sürece faaliyetlerini sürdürebilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki gücüne aldanmadan önce, bu devasa nakit yakımının bir sonraki çeyrekte kontrol altına alınıp alınmadığını görmelisiniz. Bu, motorun hararet yapıp yapmadığını gösteren bir uyarı ışığıdır.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirket bu kadar agresif büyürken, en büyük fırsat pazar payını kalıcı olarak ele geçirmek olabilir mi?

   • Cevap: Kesinlikle. En büyük potansiyel, bu agresif büyüme döneminde rakiplerden pazar payı kaparak sektörde daha baskın bir oyuncu haline gelmektir. Eğer bu büyüme dönemini alacak kalitesini bozmadan atlatabilirse, gelecekte çok daha güçlü ve kârlı bir yapıya kavuşabilir. Yatırımcılar bu fırsatı, şirketin hasılat artış oranını sektör ortalamasıyla karşılaştırarak takip edebilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Finansal durum tablosunda “Faktoring Alacakları” 1.2 milyar TL’den 1.7 milyar TL’ye fırlamış. Bu kalemin altındaki riskleri nasıl anlayabiliriz?

   • Cevap: Bu kalemi bir buzdağı gibi düşünebilirsiniz. Gördüğümüz 1.7 milyar TL sadece suyun üzerindeki kısım. Asıl risk, bu alacakların hangi sektörlere (Sayfa 25’e göre inşaat ve kimya öne çıkıyor) ve ne kadar farklı müşteriye dağıldığıdır. Yoğunlaşma riski (tek bir müşteriye veya sektöre aşırı bağımlılık) en büyük tehlikedir. Bu detayın büyük resmi değiştirme potansiyeli şudur: Eğer alacaklar iyi çeşitlendirilmişse risk yönetilebilir, ancak birkaç büyük müşteride toplanmışsa, o müşterilerden birinin tökezlemesi tüm bilançoyu sarsabilir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kârı nakde çevirmek yerine daha fazla büyümeyi tercih ediyor gibi görünüyor?

   • Cevap: Yönetim, muhtemelen ekonomik konjonktürü bir fırsat penceresi olarak görüyor. Rakiplerin yavaşladığı bir dönemde agresif bir şekilde pazar payı kazanmanın, uzun vadede daha kârlı olacağına dair bir kumar oynuyor olabilirler. Bu stratejinin başarı senaryosu, pazar liderliği ve artan kârlılıktır. Başarısızlık senaryosu ise, ekonomik bir yavaşlamada tahsil edilemeyen alacak dağıyla baş başa kalmaktır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse senedi fiyatını kısa vadede nasıl etkiler? Piyasa kâra mı, nakit akışına mı odaklanır?

   • Cevap: Piyasa genellikle ikiye ayrılır. Kısa vadeli ve daha az tecrübeli yatırımcılar, %204’lük net kâr artışına odaklanarak hisseye talep gösterebilirler. Ancak, daha derin analiz yapan kurumsal yatırımcılar ve tecrübeli analistler, -361 milyon TL’lik operasyonel nakit akışını bir risk sinyali olarak görecek ve temkinli kalacaklardır. Bu nedenle, hissede kısa vadede “kâr odaklı” bir iyimserlik ile “nakit akışı odaklı” bir şüpheciliğin mücadelesini görebiliriz. Fiyatın yönü, hangi grubun daha ağır basacağına bağlı olacaktır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “riskli bir nakit yakımı” olarak gördüğümüz bu durumu, siz gelecekteki rekor tahsilatların habercisi bir “büyüme yatırımı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, alacakların kalitesine işaret eden kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y\_etreabc