Bir şirketin finansal karnesine baktığınızda, rakamlar genellikle size bir hikaye anlatır. Bazen bu, durdurulamaz bir büyümenin öyküsüdür; bazen de sarsılmaz bir mali gücün destanı. Ancak Nasmed Özel Sağlık Hizmetleri’nin (EGEPO) son altı aylık raporu, finansal analistlerin karşısına nadiren çıkan türden bir vaka dosyası sunuyor: Yüzeyde bir toparlanma mucizesi, ancak derinlerde rahatsız edici bir fısıltı var. Vakanın merkezindeki çelişki ise şaşırtıcı derecede net.

İlk bakışta her şey yolunda görünüyor. Şirket, geçen yılın aynı dönemindeki 32,5 milyon TL’lik zararı neredeyse sıfırlayarak sadece 1,96 milyon TL’lik bir zarara indirmiş. Bu, kâğıt üzerinde, yönetimin gemiyi doğru yöne çevirdiğini gösteren, alkışlanması gereken bir başarı gibi duruyor. Piyasanın da bu iyimserliği paylaştığı, hisse senedinin son bir yılda gösterdiği %68’lik etkileyici performanstan belli. Yatırımcılar, tünelin sonundaki ışığı görmüş gibi görünüyor.

Ancak dedektif şapkamızı taktığımızda ve delilleri daha yakından incelediğimizde, bu parlak tablonun ardında büyük bir anomali beliriyor. Şirketin kasasından, yani operasyonel faaliyetlerinden, bu altı ayda tam 52,6 milyon TL nakit çıkışı yaşanmış. Geçen sene aynı dönemde kasasına 82,7 milyon TL nakit koyan bir şirketin, zararı azalırken bu denli büyük bir nakit yakması, çözülmesi gereken bir gizem. Bu analiz, bir vaka dosyasını aralıyor: EGEPO’daki bu iyileşme, sağlam temellere dayanan bir stratejik başarı mı, yoksa sürdürülebilirliği şüpheli bir finansal makyaj mı? Perde arkasında gerçekte ne olduğunu ortaya çıkarma zamanı.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, analizimizin merkezindeki çelişkiyi net bir şekilde ortaya koyuyor. İlk olarak, hasılat artışı %3,1 gibi oldukça mütevazı bir seviyede kalmış. Bu, enflasyonun üzerindeki bir büyümeye işaret etmiyor ve şirketin pazar payını agresif bir şekilde artırmadığını gösteriyor. Büyüme motoru şimdilik rölantide çalışıyor.

Asıl endişe verici sinyal ise Brüt Kâr Marjı‘nda. Marjın yaklaşık 6 puanlık sert düşüşle %24,7’den %18,9’a gerilemesi, şirketin ana faaliyetinde, yani sağlık hizmeti sunumunda kârlılığının azaldığının en net kanıtı. Satılan malın (veya hizmetin) maliyeti, satış fiyatından daha hızlı artıyor. Bu durum, artan maliyet baskısı veya azalan fiyatlandırma gücünden kaynaklanabilir ve operasyonel sağlığın ilk ve en önemli alarmıdır.

Peki, ana kârlılık bu kadar düşerken Net Kâr nasıl %94’lük bir iyileşme gösterebilir? Cevap, gelir tablosunun daha alt kalemlerinde gizli: Şirket, pazarlama, genel yönetim ve diğer faaliyet giderlerinde geçen yıla kıyasla ciddi kesintilere gitmiş. Bu, bir toparlanmadan çok, kemer sıkma operasyonuna işaret ediyor.

Ancak en kritik itiraf, İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı‘ndan geliyor. Kârın neredeyse sıfırlandığı bir dönemde, operasyonlardan bu denli büyük bir nakit çıkışı yaşanması, kârın “kalitesiz” olduğunun, yani henüz tahsil edilmemiş veya bilançodaki başka kalemlerde sıkışıp kalmış olduğunun en gürültülü sinyalidir. Kâğıt üzerindeki iyileşme, şirketin banka hesabına yansımamış, tam tersi bir etki yaratmıştır.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Kârlılık Bıçak Sırtında: Kemer Sıkma Sanatı

Bir şirketin kârlılığını analiz ederken sadece net sonuca bakmak, bir hastanın ateşini ölçüp sağlık durumu hakkında kesin bir yargıya varmak gibidir; yanıltıcı olabilir. Nasmed’in durumunda, brüt kâr marjındaki erime, temel operasyonlarda bir zayıflık olduğunu açıkça gösteriyor. Maliyetler kontrol altında değil veya rekabet, fiyatları baskılıyor.

Yönetimin bu duruma yanıtı ise, kontrol edebildiği alanlarda, yani operasyonel giderlerde (Pazarlama, Genel Yönetim vb.) sert bir frene basmak olmuş. Bu strateji, kısa vadede net kâr rakamını düzeltmek için etkili bir yöntemdir. Ancak bu, bir neşterle yapılan cerrahi bir müdahaleden çok, kanamayı durdurmak için turnike uygulamaya benzer. Eğer büyüme yeniden başlamaz ve brüt kâr marjı toparlanmazsa, daha fazla kesilecek bir gider kalemi kalmayabilir. Sürdürülebilirlik, bu stratejinin en zayıf noktasıdır.

Nakit Akışındaki Kara Delik: Kâr Nereye Gitti?

Finansal analizde en temel kural şudur: “Nakit kraldır.” Bir şirketin kâr etmesi güzeldir, ancak o kârı nakde çeviremiyorsa, bu sadece bir muhasebe kaydıdır. Nasmed’in nakit akış tablosu, bu gerçeği acı bir şekilde yüzümüze vuruyor.

• Net Kâr: -1,96 Milyon TL

• İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -52,6 Milyon TL

Aradaki yaklaşık 50 milyon TL’lik negatif fark, şirketin operasyonlarının nakit tükettiğini gösteriyor. Nakit akış tablosunun detaylarına indiğimizde, bu durumun arkasındaki ana nedenin “İşletme Sermayesindeki Değişimler” kalemindeki -125 milyon TL’lik devasa negatif etki olduğunu görüyoruz. Özellikle, şirketin ticari borçlarını (tedarikçilere olan borçlarını) agresif bir şekilde ödemesi (-37 milyon TL) ve “Diğer nakit çıkışları” (-114,8 milyon TL) kalemi, kasadaki parayı adeta süpürmüş. Yani şirket, kâğıt üzerinde karını düzeltirken, bilançosunu temizlemek veya diğer operasyonel yükümlülüklerini yerine getirmek için nakit yakmıştır.

Finansal Durum: Güçlü Kale mi, Eriyen Buz Dağı mı?

Tüm bu nakit yakımına rağmen Nasmed’in bilançosu hala bir miktar güce sahip. Şirketin finansal borçlarından daha fazla nakdi bulunuyor, yani 53,6 milyon TL’lik bir net nakit pozisyonu var. Bu, şirkete manevra alanı sağlayan ve kısa vadeli riskleri azaltan önemli bir tampon.

Ancak bu buz dağı eriyor. Şirketin bir önceki çeyrek (Mart 2025) sonundaki net nakit pozisyonu 96,3 milyon TL idi. Sadece üç ayda net nakit pozisyonunun yaklaşık 43 milyon TL azalması, negatif nakit akışının bilançodaki gücü ne kadar hızlı erittiğinin somut bir kanıtıdır. Kale hala ayakta, ancak duvarları aşınıyor.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Sağlık sektörü, yüksek operasyonel maliyetler ve düzenleyici baskılarla bilinen zorlu bir arenadır. Nasmed’in brüt marjlarındaki baskı, sektör genelindeki maliyet artışlarının bir yansıması olabilir. Ancak, şirketin bu duruma yanıtı olan içe dönük kemer sıkma stratejisi, sektördeki diğer oyuncuların büyüme ve teknoloji yatırımlarına devam ettiği bir ortamda onu geride bırakma riski taşıyor.

Yatırımcıların karşı tezi şu olabilir: “Yönetim, bilançoyu temizleyerek ve maliyet yapısını optimize ederek şirketi gelecekteki daha kârlı bir büyüme dönemine hazırlıyor.” Bu, geçerli bir senaryodur. Belki de bu nakit yakımı, gelecekte daha sağlıklı bir operasyonel yapı kurmak için ödenen tek seferlik bir bedeldir. Ancak bu tezin doğrulanması için, önümüzdeki çeyreklerde brüt kâr marjının toparlandığını ve işletme faaliyetlerinden nakit akışının hızla pozitife döndüğünü görmemiz şarttır. Mevcut durumda hisse fiyatındaki ralli, bu olumlu senaryonun çoktan fiyatlandığını, ancak henüz finansal verilerle teyit edilmediğini gösteriyor.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Net nakit pozisyonu hala bir güç kaynağı, ancak erime hızı endişe verici (Net nakit pozisyonu çeyreklik bazda 43 milyon TL azaldı).

• Kârlılık (4/10): Net kâr rakamındaki iyileşme tamamen operasyonel gider kesintilerine dayanıyor. Ana kârlılık göstergesi olan brüt kâr marjı ise alarm veriyor (Brüt Marj -5,8 puan düştü).

• Nakit Akış Gücü (1/10): Son yılların en zayıf performansı. Şirket operasyonlarından ciddi nakit kaybediyor (İşletme Nakit Akışı: -52,6 milyon TL).

• Büyüme Kalitesi (2/10): Hasılat artışı enflasyonun altında ve cılız. Büyüme şu anda öncelik değil gibi görünüyor (Hasılat Artışı: %3,1).

• Risk Yönetimi (5/10): Yönetim, maliyetleri kontrol altına alarak net kâr riskini yönetmeye çalışıyor, ancak nakit akışı riskini göz ardı etmiş veya yönetememiş görünüyor.

• Verimlilik (6/10): Operasyonel giderlerin kısılması bir verimlilik adımı olarak görülebilir, ancak brüt kârlılıktaki düşüş ana faaliyetlerde verimsizliğe işaret ediyor.

• Rekabetçi Konum (5/10): Kemer sıkma dönemleri genellikle pazar payı kaybetme riski taşır. Mevcut verilerle rekabetçi konumu değerlendirmek zor.

• Yönetim Vizyonu (6/10): Yönetim net bir şekilde maliyet optimizasyonuna odaklanmış. Bu stratejinin bir sonraki adımı (büyümeye dönüş) henüz belirsiz.

Toplam Puan: 35/80

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin değer yaratmasının nihai ölçütü, yatırımlarından elde ettiği getirinin (ROIC), o yatırımlar için katlandığı sermaye maliyetini (WACC) aşmasıdır. Nasmed’in mevcut durumunda, operasyonlarından pozitif bir nakit akışı bile üretemediği göz önüne alındığında, şirketin yatırdığı sermayeden anlamlı bir getiri sağlaması ve sermaye maliyetini aşması matematiksel olarak pek olası değildir. Değer yaratma motoru şu an için çalışmıyor; şirket öncelikle operasyonel olarak kendini stabilize etme modunda.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Nasmed’in 2025 ilk yarı bilançosu, dışarıdan bakıldığında bir toparlanma hikayesi gibi görünen ancak kaputu açtığınızda ciddi mekanik sorunları olan bir arabayı andırıyor. Bilançonun durumu net bir şekilde karmaşık. Kâğıt üzerindeki kâr iyileşmesi pozitifken, çöken brüt marjlar ve buharlaşan nakit akışı ciddi kırmızı bayraklardır.

Yatırımcı için 3 stratejik çıkarım şunlardır:

1. Kâra Aldanma, Nakde Odaklan: Mevcut net kâr rakamı, şirketin gerçek operasyonel sağlığını yansıtmaktan uzaktır. Asıl takip edilmesi gereken metrik nakit akışıdır.

2. Maliyet Kesintilerinin Sınırı Var: Operasyonel giderlerin kısılması sürdürülebilir bir kârlılık stratejisi değildir. Gerçek bir toparlanma, ancak brüt kâr marjının iyileşmesi ve hasılatın yeniden büyümesiyle mümkün olacaktır.

3. Net Nakit Kalkanı Önemli: Şirketin 53,6 milyon TL’lik net nakit pozisyonu, bu zorlu dönemi atlatması için en büyük güvencesidir. Bu kalkanın ne kadar daha dayanacağı kritik önemdedir.

Yatırımcının bir sonraki çeyrekte bir şahin gibi izlemesi gereken 3 spesifik metrik şunlardır:

1. Brüt Kâr Marjı: %18,9’luk seviyeden tekrar %20’lerin üzerine bir toparlanma başlayacak mı?

2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket, operasyonlarından yeniden pozitif nakit üretmeye başlayabildi mi? Bu, en kritik göstergedir.

3. Net Nakit Pozisyonu: 53,6 milyon TL’lik net nakit erimeye devam ediyor mu, yoksa stabilize mi oldu?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirket kârını iyileştirirken neden operasyonlarından bu kadar çok nakit kaybediyor? Bu bir iflas riski midir?

   • Cevap: En kritik risk, “kârsız kârlılık” olarak adlandırabileceğimiz durumdur. Şirket, tedarikçilerine olan borçlarını ödemek gibi işletme sermayesi ihtiyaçları için nakit harcamış görünüyor. Bu durum, kârın henüz kasaya girmediği anlamına gelir. Mevcut net nakit pozisyonu sayesinde (53,6 milyon TL) bu bir anlık iflas riski teşkil etmiyor. Ancak, sizin için anlamı şudur: Eğer bu negatif nakit akışı bir veya iki çeyrek daha devam ederse, şirketin en büyük gücü olan mali sağlamlığı tamamen ortadan kalkabilir. Bu potansiyel saatli bombanın bir sonraki çeyrekte etkisiz hale getirilip getirilmediğini görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu tabloda yatırımcıyı umutlandıracak hiçbir şey yok mu?

   • Cevap: En büyük potansiyel, yönetimin maliyetleri kısarak yarattığı daha “hafif” operasyonel yapıda gizli. Eğer şirket, bu yeni ve daha düşük gider yapısıyla birlikte hasılatını yeniden artırmayı ve brüt kâr marjını stabilize etmeyi başarırsa, gelecekteki her bir liralık satış artışı net kâra çok daha güçlü bir şekilde yansıyabilir. Yatırımcı olarak takip etmeniz gereken veri, cılız satış büyümesinin yeniden canlanıp canlanmayacağıdır. Bu gerçekleşirse, kemer sıkma operasyonu, bir “geri dönüş” hikayesinin ilk adımı olabilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akış tablosundaki -114,8 milyon TL’lik “Diğer nakit çıkışları” kalemi ne anlama geliyor? Bu endişe verici mi?

   • Cevap: Bu, olağan dışı ve şeffaf olmayan bir kalemdir; adeta finansal tablolardaki bir “kara kutu” gibidir. Genellikle bir kerelik operasyonel ödemeleri, yasal uzlaşmaları veya sınıflandırılamayan diğer faaliyet giderlerini içerir. Bu kadar büyük bir rakamın net bir şekilde açıklanmaması, bir şeffaflık sorununa işaret eder ve kesinlikle endişe vericidir. Bu detayın büyük resmi değiştirme şekli şudur: Negatif nakit akışının önemli bir kısmı, ne olduğunu tam olarak bilmediğimiz bir kaynaktan geliyor. Bu, risk analizini zorlaştırır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetimin şu anki stratejisi tam olarak nedir? Büyümekten vaz mı geçtiler?

   • Cevap: Mevcut veriler, yönetimin stratejisini “Önce Stabilizasyon, Sonra Büyüme” olarak okumamıza neden oluyor. Şu anda birinci öncelik, kanayan kârlılığı durdurmak ve maliyet yapısını kontrol altına almak gibi görünüyor. Bu, kısa vadede büyüme hedeflerinin ikinci plana atıldığı anlamına gelir. Başarı senaryosu, şirketin daha yalın bir yapıya kavuşup ardından kârlı bir şekilde büyümeye başlamasıdır. Başarısızlık senaryosu ise, bu süreçte pazar payı kaybederek küçülmesi ve bir daha eski büyüme günlerine dönememesidir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Hisse senedi fiyatı bu bilançoya rağmen neden hala güçlü duruyor? Piyasa neyi görüyor?

   • Cevap: Piyasa, genellikle geleceği fiyatlar. Kısa vadeli trader’lar ve momentum yatırımcıları, manşetteki “zararın azalması” haberine odaklanarak bir toparlanma hikayesi satın alıyor olabilir. Uzun vadeli kurumsal yatırımcılar ise muhtemelen bizim gibi nakit akışındaki bozulmadan endişe duyarak temkinli davranacaktır. Fiyatın güçlü durması, piyasanın “yönetim bilançoyu temizliyor ve her şey yoluna girecek” senaryosuna daha fazla ağırlık verdiğini gösteriyor. Eğer bir sonraki bilanço nakit akışında bir iyileşme göstermezse, bu iyimserliğin yerini hızla bir hayal kırıklığına bırakması riski oldukça yüksektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu devasa nakit yakımını, siz geleceğe yönelik stratejik bir “temizlik operasyonu” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçemesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc