Her finansal rapor, bir şirketin belirli bir dönemdeki performansının anlık bir fotoğrafıdır. Ancak bazı raporlar vardır ki, bir fotoğraftan çok, içinde çelişkiler ve gizemler barındıran bir vaka dosyasına benzer. Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları’nın 2025 yılı dokuz aylık finansal sonuçları da tam olarak böyle bir dosya. İlk bakışta, kârlılıkta yaşanan %78’lik serbest düşüş, alarm zillerini çaldıran bir “olay yeri” manzarası sunuyor. Neredeyse tüm kârlılık marjları, yüksek ateşli bir hasta gibi erimiş, şirketin operasyonel sağlığına dair ciddi endişeler doğurmuştur.

Ancak dedektif, ilk bulgulara asla kanmaz ve soruşturmayı derinleştirir. Rakamların yüzeyini kazıdığımızda, bu kârlılık enkazının altından bambaşka bir hikâye fışkırıyor: Şirket, tarihinin en zorlu kârlılık dönemlerinden birini yaşarken, aynı zamanda faaliyetlerinden rekor düzeyde, bir önceki yıla göre %270 daha fazla nakit yaratmayı başarmıştır. Kârlar buharlaşırken, şirketin kasası adeta bir nehir gibi nakitle dolup taşmıştır. Bu durum, basit bir analizle geçiştirilemeyecek kadar derin bir paradokstur.

Bu analiz, bir vaka incelemesi niteliğindedir. Amacımız, sadece ne olduğunu anlatmak değil, bu çelişkinin ardındaki “nasıl” ve “neden” sorularına yanıt aramaktır. Ereğli’nin yönetimi, bir kriz anında panik mi yapmaktadır, yoksa zorlu bir piyasa döngüsünü atlatmak için bilinçli ve riskli bir strateji mi uygulamaktadır? Bu raporun sonunda, kâr-nakit paradoksunun ardındaki perdeyi aralayacak, bu stratejinin sürdürülebilirliğini sorgulayacak ve yatırımcılar için gerçekte ne anlama geldiğini ortaya çıkaracağız.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablo, hikayenin merkezindeki çelişkiyi net bir şekilde ortaya koyuyor. Hasılatın neredeyse sabit kaldığı bir senaryoda, kârlılığın bu denli çökmesi, maliyet yapısında ciddi bir bozulmaya işaret etmektedir. Brüt kâr marjındaki yaklaşık 4 puanlık erime, şirketin sattığı her bir birim maldan çok daha az kazandığını gösteriyor ve bu baskı, net kâra kadar katlanarak devam ediyor. Net kârdaki %78’lik düşüş, bu dönemin operasyonel olarak ne kadar zorlu geçtiğinin en net itirafıdır.

Ancak madalyonun diğer yüzü bir o kadar şaşırtıcı. Kârlılıktaki bu hezimete rağmen, işletme faaliyetlerinden yaratılan nakit akışı adeta patlama yapmış durumda. Bu durum, şirketin kâr etme kabiliyeti ile nakit üretme mekanizması arasında bir ayrışma yaşandığını gösteriyor. Daha da ilginci, bu devasa nakit girişi sayesinde, yıl sonunda %27 olan Net Borç/Özkaynak oranı, %17’ye gerileyerek bilançonun borçluluk tarafında kayda değer bir iyileşme sağlamıştır. Kısacası, Ereğli kâr üretemese de, borç ödeme kapasitesini artırmış ve kasasını doldurmuştur. İşte bu noktada, bu nakdin kaynağını bulmak, vakanın kilit düğümünü çözecektir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu paradoksu anlamak için seçtiğimiz analiz araçlarıyla delilleri birleştirelim.

1. Nakit Akışının Üç Bacağı: Operasyon mu, Finansal Mühendislik mi?

Bir şirketin nakit akışı üç ana bacaktan oluşur: İşletme, Yatırım ve Finansman. Ereğli’nin nakit akış tablosu (Sayfa 8), paranın kaynağını net bir şekilde gösteriyor.

• Veriler Ne Söylüyor? 2.5 milyar TL’lik net kârla başlayan nakit akışı, esas olarak “İşletme Sermayesinde Gerçekleşen Değişimler” kaleminde yaratılan 34.6 milyar TL’lik pozitif etkiyle 47.2 milyar TL’ye fırlamıştır. Bu değişimin altını incelediğimizde ise aslan payının “Ticari Borçlardaki Artış” kaleminden gelen 24.5 milyar TL’lik nakit girişi olduğunu görüyoruz.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu, finansal bir sihirbazlık değildir; bu, bilinçli bir işletme sermayesi yönetimidir. Ereğli, kârlılığın düştüğü bu dönemde, tedarikçilerine olan ödemelerini önemli ölçüde yavaşlatarak kendine devasa bir nakit kaynağı yaratmıştır. Şirket, kendi operasyonlarından değil, tedarikçilerinin finansman gücünü kullanarak nakit üretmiştir. Bu, şirketin pazar gücünü (rekabetçi hendeğini) gösteren bir hamle olsa da, uzun vadede tedarikçi ilişkilerini zorlayabilecek riskli bir stratejidir.

2. Nakit Dönüşüm Döngüsü: Paranın Şirketteki Yolculuğu

Nakit dönüşüm döngüsü, bir şirketin stoklara yatırdığı parayı ne kadar sürede satışlar yoluyla geri aldığını ölçer. Bu döngünün üç bileşeni vardır: Alacak, Stok ve Borç günleri.

• Veriler Ne Söylüyor? Hasılat sabit kalırken stokların 78.7 milyar TL’den 87.6 milyar TL’ye yükselmesi, stok günlerinin uzadığına işaret ediyor. Ticari alacaklar stabil kalmış. Ancak ticari borçlardaki devasa artış, Borç Günleri’nin (Days Payable Outstanding) fırladığını gösteriyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? Ereğli’nin nakit yaratma formülü şudur: Müşterilerinden neredeyse aynı hızda tahsilat yaparken ve elindeki malı daha yavaş eritirken, kendi tedarikçilerine ödemeleri dramatik bir şekilde geciktirmek. Bu durum, Nakit Dönüşüm Döngüsünü suni olarak iyileştirir ve kasaya nakit pompalar. Ancak bu, operasyonel bir verimlilikten değil, finansal bir manevradan kaynaklanmaktadır.

3. Kârlılık Marjları: Baskının Anatomisi

• Veriler Ne Söylüyor? 2024’ün aynı döneminde %11,8 olan brüt kâr marjı, 2025’te %8,0’e gerilemiş. Faaliyet kâr marjı ise %10,6’dan %4,0’a çökmüştür. Bu durum, satışların maliyetinin (hammadde, enerji vb.) ciroya oranla çok daha fazla arttığını veya satış fiyatlarının baskı altında kaldığını net bir şekilde göstermektedir.

• Stratejik Anlamı Nedir? Ereğli, demir-çelik gibi doğası gereği döngüsel bir sektörde faaliyet göstermektedir. Bu marj daralması, muhtemelen küresel emtia fiyatlarındaki dalgalanmaların (düşük çelik fiyatları veya yüksek hammadde maliyetleri) bir sonucudur. Şirketin bu dönemdeki ana sorunu talep yaratmak değil, yarattığı talepten yeterli kârı üretememektir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Ereğli’nin bu finansal tablosunu, demir-çelik sektörünün genel konjonktüründen bağımsız okumak yanıltıcı olur. Sektör, küresel büyüme beklentileri, enerji maliyetleri ve hammadde fiyatlarından doğrudan etkilenir. Kârlılıktaki bu sert düşüş, büyük olasılıkla sektör genelinde yaşanan bir durgunluğun veya maliyet baskısının yansımasıdır.

Bu noktada, yönetimin stratejisi daha anlamlı hale geliyor. Şirket, kontrolü dışındaki piyasa koşulları (fiyatlar) nedeniyle kâr üretemediği bir dönemde, kontrol edebildiği tek alana odaklanmış görünüyor: Bilanço ve Nakit Yönetimi. Tedarikçi ödemelerini erteleyerek yaratılan bu “savaş sandığı”, şirkete üç potansiyel avantaj sunabilir: 1) Durgunluk derinleşirse ayakta kalmak için bir güvenlik yastığı, 2) Sektördeki zayıf rakipleri satın almak için bir fırsat fonu, 3) Kârlılık düşük olsa bile temettü politikasını sürdürmek için bir kaynak.

Burada şeytanın avukatlığını yaparsak; bu stratejinin riski, döngünün beklenenden uzun sürmesidir. Tedarikçi ilişkileri ne kadar daha gerilebilir? Artan stoklar, gelecekteki fiyat düşüşlerine karşı ne kadar savunmasız? Yönetimin bu hamlesi, bir satranç ustasının stratejik bir hamlesi mi, yoksa köşeye sıkışmış bir oyuncunun riskli bir kumarı mı? Cevabı, bir sonraki çeyrekte göreceğiz.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (8/10): Brüt borç artsa da, yaratılan devasa nakit sayesinde net borçluluk oranları oldukça güçlü bir seviyeye inmiştir (Net Borç/Özkaynak: %17).

• Kârlılık (3/10): Tüm marjlarda yaşanan sert daralma ve net kârdaki %78’lik düşüş, bu dönemin en zayıf karnesidir (Net Kâr Marjı: %1,6).

• Nakit Akış Gücü (7/10): Rakam olarak mükemmel (%270 artış), ancak kalitesi (kaynağı ticari borçlar) tartışmalıdır. Bu nedenle puanı kırılmıştır.

• Büyüme Kalitesi (4/10): Hasılatın yerinde sayması, büyüme motorunun durduğunu gösteriyor (Hasılat Değişimi: -%0,7).

• Risk Yönetimi (7/10): Likidite riskini yönetmede başarılı, ancak işletme sermayesi stratejisi (tedarikçi ödemeleri) yeni riskler yaratıyor.

• Verimlilik (3/10): Operasyonel verimlilik, düşen marjlar nedeniyle bu dönemde zayıf kalmıştır (Brüt Marj: %8,0).

• Rekabetçi Konum (8/10): Sektördeki gücünü, tedarikçilerine ödeme koşullarını dikte ederek nakit yaratma becerisiyle kanıtlamıştır.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Zorlu bir dönemde kâr yerine nakit ve bilançoya odaklanmak, bilinçli ve stratejik bir hamle olarak görünüyor.

• Firmanın Ana Yapısı (7/10): Sektör lideri, entegre bir üretici olması en büyük gücü; ancak sermaye yoğun ve döngüsel olması yapısını kırılgan kılıyor.

• Firmanın Sektörü (5/10): Demir-çelik sektörü, küresel yavaşlama ve maliyet baskıları nedeniyle şu anda zorlu bir döngünün içinde.

Toplam Puan: 60/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırılan Sermayenin Getirisi (ROIC), bir şirketin temel değer yaratma motorudur. Ereğli’nin faaliyet kârı bu dönemde dramatik bir şekilde düştüğü için, ROIC oranının da sert bir şekilde gerilediği aşikardır. Bu dönemde ROIC’in, şirketin sermaye maliyetini (WACC) aşması pek olası görünmemektedir. Bu, Ereğli’nin 2025’in ilk dokuz ayında hissedarları için ekonomik anlamda değer yaratmakta zorlandığı, hatta değer tahrip ettiği anlamına gelebilir. Ancak döngüsel şirketler için bu durum, dip dönemlerinde sıkça görülebilir. Asıl soru, döngü normale döndüğünde ROIC’in yeniden WACC’in üzerine çıkıp çıkmayacağıdır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Ereğli’nin 2025/09 bilançosu, özetle karmaşık bir yapıdadır. Yüzeyde kârlılık açısından son derece zayıf, ancak derinde bilanço gücü ve nakit yönetimi açısından şaşırtıcı derecede güçlü bir tablo sunmaktadır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Kârlılık Alarmı: Şirketin ana sorunu talep değil, maliyet kontrolü ve fiyatlama gücüdür. Marjlar normale dönmeden, hisse performansında kalıcı bir iyileşme beklemek zordur.

2. Nakit Bir Güç Gösterisi: Yönetim, zorlu dönemlerde nakdin kral olduğunu biliyor ve pazar gücünü kullanarak likiditeyi önceliklendiriyor. Bu, defansif bir stratejidir.

3. Sürdürülebilirlik Sorunu: Yaratılan nakit akışının kalitesi düşüktür ve büyük ölçüde tedarikçi ödemelerinin ertelenmesine dayanmaktadır. Bu model, kalıcı bir nakit üretim mekanizması değildir.

Yatırımcının İzleme Listesi:

Bir sonraki çeyrekte yatırımcılar, bir şahin gibi şu 3 metriği izlemelidir:

1. Brüt Kâr Marjı: %8 seviyesinden tekrar çift hanelere doğru bir toparlanma emaresi var mı? Bu, kârlılıkta dibin görülüp görülmediğinin ilk sinyali olacaktır.

2. Nakit Akış Tablosundaki Ticari Borç Değişimi: Şirket hala borçlarını erteleyerek mi nakit yaratıyor, yoksa operasyonel kârlılık nakit üretmeye başladı mı?

3. Stok Seviyeleri: 87.6 milyar TL’lik stoklar erimeye başlıyor mu, yoksa artmaya devam mı ediyor? Artmaya devam etmesi, talep sorunlarının habercisi olabilir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kadar yüksek nakit akışı harika görünmüyor mu? Asıl risk nerede?

   • Cevap: Görüntü yanıltıcı olabilir. Asıl risk, bu nakit akışının “kalitesiz” olmasıdır. Şirket, kasasına giren paradan çok, kasasından çıkması gereken parayı içeride tutarak nakit yaratıyor. Bu strateji, tedarik zincirinde gerginliğe yol açabilir ve bir sonraki dönemlerde, bu ertelenen ödemeler yapılmak zorunda kalındığında nakit akışında tam tersi bir etki yaratabilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki nakit gücüne aldanmadan önce, bu potansiyel saatli bombanın bir sonraki çeyrekte etkisiz hale getirilip getirilmediğini görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Kârlılık bu kadar düşmüşken şirketteki en büyük potansiyel nedir?

   • Cevap: En büyük potansiyel, şirketin döngüsel doğasında yatmaktadır. Demir-çelik sektörü dip yaptığında, Ereğli gibi sektör liderleri bu fırtınayı atlatacak finansal güce sahiptir. Bu zorlu dönemde biriktirdiği rekor nakit ve düşürdüğü net borç, sektör normale döndüğünde ona iki büyük avantaj sağlayacaktır: 1) Toparlanmadan en hızlı şekilde faydalanacak operasyonel esneklik. 2) Krizde zayıflayan rakipleri satın almak için stratejik fırsatlar. Yatırımcı, bu fırsatı takip etmek için küresel çelik fiyatlarını ve şirketin brüt kâr marjındaki toparlanma sinyallerini izlemelidir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Özkaynaklar, kâr bu kadar düşerken nasıl 244 milyar TL’den 288 milyar TL’ye yükselebiliyor?

   • Cevap: Bu, kâr-zarar tablosunun ötesine bakmayı gerektiren harika bir soru. Bunu bir evin değerine benzetelim: Evden kira geliri (kâr) elde edemeseniz bile, evin bulunduğu semt popülerleşirse (kur artışı) veya evin kendisi yeniden değerlenirse (enflasyon muhasebesi), evin toplam değeri artabilir. Ereğli’nin özkaynaklarındaki artışın ana sebepleri, kârdan ziyade, bilançodaki “Yabancı Para Çevrim Farkları” (Sayfa 4’te 117 milyar TL’ye ulaşmış) ve enflasyon muhasebesi etkileridir. Bu detayın büyük resmi değiştiren anlamı şudur: Şirketin defter değeri operasyonel başarıdan çok, makroekonomik etkilere bağlı olarak artmıştır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetimin bu dönemde brüt borcunu artırırken aynı anda rekor nakit biriktirmesi bir çelişki değil mi?

   • Cevap: İlk bakışta çelişkili gibi görünse de bu, aslında bilinçli bir likidite yönetimi stratejisidir. Yönetim, piyasalardaki belirsizlik nedeniyle gelecekte borçlanma koşullarının zorlaşabileceğini öngörerek, uygun koşullarda bulduğu finansmanı alıp kasasına koymuş olabilir. Amaçları, brüt borcu değil, faiz ödedikleri “net borcu” yönetmektir. Bu stratejinin başarı senaryosu, biriktirilen nakdin gelecekteki krizlerde hayat kurtarması veya kârlı yatırımlara dönüşmesidir. Başarısızlık senaryosu ise, bu nakdin verimsiz bir şekilde bilançoda durması ve borcun faiz maliyetinin altına ezilmesidir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Piyasa kötü kâra mı, yoksa iyi nakit akışına mı odaklanacak?

   • Cevap: Piyasa, bu tür karmaşık raporlara genellikle iki farklı şekilde tepki verir. Kısa vadeli yatırımcılar ve algoritmalar, manşetteki rakama, yani çöken net kâra odaklanarak satış baskısı yaratabilir. Ancak, bilançonun derinliğini okuyan uzun vadeli değer yatırımcıları ve kurumsal fonlar, şirketin rekor nakit yaratma becerisini ve düşen net borçluluğu bir “güç ve dayanıklılık” sinyali olarak görüp bunu bir alım fırsatı olarak değerlendirebilir. Bu nedenle, hisse fiyatında kısa vadeli bir dalgalanma ve kararsızlık görmemiz muhtemeldir. Fiyatın orta vadedeki yönünü ise bir sonraki çeyrekte gelecek olan kârlılık verileri belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bir kalemi, siz bir “yatırım fırsatı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevdat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc