Bir şirketin finansal tablolarını incelemek, genellikle bir vaka dosyasını açmaya benzer. Rakamlar, sessiz tanıklardır ve her birinin bir hikayesi vardır. Link Bilgisayar’ın 2025 ikinci çeyrek dosyası ise adeta bir finansal gerilim romanı gibi: İlk sayfada, şirketin cirosunu 10 kat, net kârını ise 65 kat artırdığı göz kamaştırıcı bir başarı öyküsüyle karşılaşıyoruz. Bu, her yatırımcının hayalini süsleyen türden, neredeyse kusursuz bir “Büyüme Makinesi” portresi çiziyor.

Ancak dedektiflik, ilk görünenin ötesine geçmektir. Dosyanın daha derinlerine indiğimizde, bu parlak tablonun merkezinde duran rahatsız edici bir paradoksla yüzleşiyoruz: Kâğıt üzerinde kazanılan 161 milyon TL’lik devasa kâra rağmen, şirketin kasasına bu dönemde faaliyetlerinden giren net nakit sadece 8.5 milyon TL. Kârın %95’i adeta buharlaşmış, nakde dönüşememiştir. Bu durum, basit bir “büyüme sancısı” mıdır, yoksa parıltılı rakamların ardında gizlenen yapısal bir zayıflığın habercisi mi?

Bu analiz, sadece bir bilanço incelemesi değil, aynı zamanda bir “kayıp nakit” vakasıdır. İpuçlarını birleştirerek, kârlılık ve nakit akışı arasındaki bu devasa uçurumun nedenlerini araştıracağız. Perde arkasında yatan stratejik kararları, ilişkili taraf işlemlerinin rolünü ve bu göz alıcı büyümenin gerçek kalitesini sorgulayacağız. Vakanın sonunda, Link Bilgisayar’ın sunduğu bu tablonun sürdürülebilir bir başarı mı, yoksa yatırımcılar için potansiyel bir tuzak mı olduğuna dair net bir sonuca ulaşacağız.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, vakanın temel çelişkilerini net bir şekilde ortaya koyuyor. İlk itiraf, cirodaki +1053%’lük akıl almaz büyüme. Bu oran, şirketin ya pazarını tamamen domine ettiğini ya da iş modelinde köklü bir değişiklik olduğunu gösteriyor. İkinci ve daha şüphe uyandıran itiraf ise brüt kâr marjından geliyor. Marjın %86.6’dan %44.3’e çakılması, ilk teoriyi zayıflatıyor. Yüksek kârlı bir işten, çok daha düşük kârlı ama hacmi devasa olan yeni bir alana geçiş yapıldığına dair en güçlü sinyal budur. Muhtemelen yazılım ve hizmet odaklı bir yapıdan, donanım satışı veya daha düşük marjlı proje işlerine bir kayma yaşanıyor.

Tüm bu karmaşaya rağmen, net kârdaki +6546%’lık patlama, yönetimin operasyonel giderleri bu yeni hacme göre iyi kontrol ettiğini gösteriyor gibi duruyor. Ancak en kritik itiraf, nakit akışı ve kâr arasındaki ilişkide yatıyor. 161 milyon TL’lik bir net kâr üreten bir yapının, faaliyetlerinden sadece 8.5 milyon TL nakit üretebilmesi, “kâğıt üzerinde kazanmak” ile “kasaya para koymak” arasındaki tehlikeli farkı gözler önüne seriyor. Bu durum, tahsilat mekanizmasında veya sermaye yönetiminde bir yerde ciddi bir sızıntı olduğunun ilk ve en gürültülü alarmıdır. Borçluluğun düşük kalması ise, en azından şimdilik, şirketin bu operasyonel zorlukları borçla değil, kendi yarattığı (ancak henüz tahsil edemediği) kaynaklarla yönettiğini gösteriyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu bölümde, ana tezimizi -yani “nakit akışsız büyüme” tezini- kanıtlamak için kritik analiz araçlarını kullanacağız.

1. Nakit Akışının Anatomisi: Kayıp 153 Milyon TL Nerede?

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit Akış Tablosu, bir şirketin can damarlarındaki kan akışını gösterir. Özellikle kâr ile faaliyet nakit akışı arasındaki fark, şirketin kâğıt üzerindeki başarısının ne kadarının gerçeğe dönüştüğünü ortaya koyar.

• Veriler Ne Söylüyor? 2025’in ilk yarısında Net Kâr 161.3 milyon TL iken, İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı sadece 8.5 milyon TL. Aradaki yaklaşık 153 milyon TL’lik farkın büyük bir kısmı, “İşletme Sermayesindeki Değişimler” kaleminde gizli. Bu kalemin altını kazıdığımızda ise asıl suçluyu buluyoruz: “Faaliyetlerle İlgili Diğer Alacaklardaki Artış” tam 139.8 milyon TL.

• Stratejik Anlamı Nedir? Dipnot 3 (Sayfa 16), bu alacağın tek bir kaynaktan geldiğini söylüyor: Mia Teknoloji A.Ş. Şirketin ana ortaklarından ve oy hakkı sahibi en büyük gruplardan biri olan Mia Teknoloji’ye, bu rekor kârın neredeyse tamamı borç olarak verilmiş görünüyor. Bu bir satış alacağı değil, bir “Diğer Alacak”. Stratejik olarak bu, kazanılan paranın şirketin kendisine yatırım yapmak veya hissedarlara dağıtmak yerine, bir başka ilişkili şirketi finanse etmek için kullanıldığı anlamına geliyor. Bu durum, büyümenin kalitesini ve Link Bilgisayar’ın kendi kaynakları üzerindeki kontrolünü sorgulanır hale getiren en kritik bulgudur.

2. Marjlardaki Gizem: Farklı Bir Şirkete mi Bakıyoruz?

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Kârlılık marjları (Brüt, Faaliyet), bir şirketin iş modelinin DNA’sını gösterir. Brüt marj, temel ürün/hizmet kârlılığını; faaliyet marjı ise ana işin ne kadar verimli yönetildiğini anlatır.

• Veriler Ne Söylüyor? Brüt marjın %86’dan %44’e düşmesi, şirketin sattığı ürün/hizmet sepetinin tamamen değiştiğini kanıtlıyor. Sayfa 22’deki hasılat detayı, “Yurt İçi Satışlar” kaleminin 51 milyondan 578 milyona fırladığını, “Satılan Ticari Mal Maliyeti”nin ise sadece 2 milyondan 313 milyon TL’ye çıktığını gösteriyor. Bu, şirketin artık ağırlıklı olarak başkalarından alıp üzerine kâr koyarak sattığı (muhtemelen donanım veya lisans) bir iş koluna odaklandığını gösteriyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? Link Bilgisayar, yüksek marjlı bir yazılım evinden, düşük marjlı ama yüksek hacimli bir teknoloji “distribütörü” veya “proje yüklenicisi” kimliğine bürünüyor. Bu, stratejik bir tercihtir ve pazar payı kazanma amacı taşıyabilir. Ancak yatırımcılar, artık farklı bir iş modeline sahip, dolayısıyla farklı riskler ve dinamikler içeren bir şirkete yatırım yaptıklarını anlamalıdırlar. Bu yeni model, çok daha yoğun bir işletme sermayesi ve daha hassas bir nakit yönetimi gerektirir; ki şirketin nakit akış tablosu tam da bu alanda zorlandığını göstermektedir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Link’in bu radikal dönüşümünü tek başına değerlendirmek yanıltıcı olur. Türkiye’de teknoloji ve yazılım sektörü, özellikle kamu ve büyük kurumsal projelerde, büyük ve sermaye yoğun işler üzerinden dönüyor. Link’in bu hamlesi, belki de bu büyük ihalelerde yer alabilmek için Mia Teknoloji gibi güçlü bir ortakla birlikte hareket etme stratejisinin bir parçasıdır. Mia Teknoloji’ye aktarılan bu kaynak, ortak bir projenin ön finansmanı olabilir. Bu, “karşı tezimizdir” ve en iyimser senaryodur. Bu senaryoda, proje tamamlandığında bu devasa alacak tahsil edilecek ve nakit akışı aniden pozitife dönecektir.

Ancak “şeytanın avukatı” olarak sormamız gereken sorular var: Bu proje nedir? Vadesi ne zamandır? Kârlılığı ne olacaktır? Bu bilgiler olmadan, bu 140 milyon TL’lik alacak, tahsili şüpheli dev bir risk unsuru olarak kalır. Rakiplerin de benzer agresif büyüme stratejileri izlediği bir ortamda, kârı nakde çeviremeyen bir büyüme modeli, şirketi olası bir ekonomik yavaşlamada veya proje iptalinde savunmasız bırakabilir. Yatırımcı, şu anda yönetimin stratejisine “güvenmek” ile bilançonun gösterdiği somut riski “fiyatlamak” arasında bir seçim yapmak zorundadır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (5/10): Borçluluk düşük olsa da, varlık kalitesi ilişkili tarafa aktarılan devasa ve vadesi belirsiz alacak nedeniyle ciddi şekilde zayıflamıştır (Alacaklar/Toplam Varlıklar: ~%37).

• Kârlılık (9/10): Her ne kadar marjlar düşse de, yaratılan net kâr rakamı ve kâr artış yüzdesi kağıt üzerinde etkileyicidir (Net Kâr Marjı: %28).

• Nakit Akış Gücü (2/10): Şirket, yarattığı devasa kârı nakde çevirememiştir. Bu, bir şirketin en temel fonksiyonlarından birinde başarısız olduğu anlamına gelir (Net Kâr/Nakit Akış Rasyosu: ~19).

• Büyüme Kalitesi (4/10): Ciro büyümesi etkileyici ancak bu büyümenin işletme sermayesini eritmesi ve nakit yaratmaması, kalitesini sorgulanır hale getirmektedir.

• Risk Yönetimi (3/10): Tek bir ilişkili tarafta bu kadar büyük bir alacak riski biriktirmek, etkin bir risk yönetiminin yapılmadığına işaret eder.

• Verimlilik (7/10): Düşen brüt marja rağmen operasyonel giderlerin kontrol altında tutulması, idari verimliliğin korunduğunu göstermektedir.

• Rekabetçi Konum (6/10): Artan ciro ile pazar payı kazanıldığı varsayılabilir, ancak kârlılığın ve iş modelinin sürdürülebilirliği henüz kanıtlanmamıştır.

• Yönetim Vizyonu (Puan Yok – Belirsiz): Yönetimin stratejisi ya çok parlak ve uzun vadeli bir hamledir ya da çok riskli bir kumardır. Sonuçları görmeden puanlamak mümkün değildir.

Toplam Puan: (36/70)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin değer yaratmasının temel formülü, yatırımlarından elde ettiği getirinin (ROIC), o yatırımlar için katlandığı sermaye maliyetinden (WACC) yüksek olmasıdır. Link, özkaynaklarını kullanarak kâğıt üzerinde %25’e yakın bir yıllıklandırılmış kârlılık yaratmış gibi görünse de, bu kârın 140 milyon TL’lik kısmı Mia Teknoloji’deki bir “yatırıma” dönüşmüştür. Bu alacağın geri dönüş oranı ve riski, şirketin gerçek ROIC’ini belirleyecektir. Eğer bu alacak sorunsuz ve hızlıca tahsil edilemezse, şirketin bu dönemde hissedarları için aslında değer yarattığı söylenemez; aksine, değeri başka bir şirkete aktarmış olur.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Analizimiz, Link Bilgisayar’ın parlak büyüme rakamlarının ardında yatan karmaşık ve riskli yapıyı ortaya koymuştur.

3 Stratejik Çıkarım:

1. İş Modeli Metamorfozu: Link, bildiğimiz yüksek marjlı yazılım şirketinden, çok daha düşük marjlı ama yüksek hacimli bir proje/donanım şirketine dönüşmüştür. Portföydeki yeri bu yeni kimliğe göre değerlendirilmelidir.

2. Kâr Kalitesi Alarmı: Şirket, kâr yaratma konusunda başarılı olsa da, bu kârı tahsil edip nakde dönüştürme konusunda ciddi zorluklar yaşamaktadır. Nakit, kraldır ve şu an kral kasada değildir.

3. İlişkili Taraf Riski Merkezde: 140 milyon TL’lik Mia Teknoloji alacağı, şirketin kısa ve orta vadeli finansal sağlığı üzerindeki en büyük tekil risktir. Bu alacağın akıbeti, şirketin kaderini belirleyebilir.

Bu bulgular ışığında, şirketin bilançosunu “Karmaşık ve Yüksek Riskli” olarak nitelendiriyoruz. Güçlü görünen borçsuz yapı, alacak kalitesindeki zayıflık tarafından gölgelenmektedir.

Yatırımcı İzleme Listesi:

Yatırımcıların önümüzdeki çeyrekte bir şahin gibi izlemesi gereken 3 kritik metrik şunlardır:

1. Diğer Alacaklar (Dipnot 3 ve 5): Mia Teknoloji’den olan 139.8 milyon TL’lik alacakta bir azalma var mı? Bu alacağın ne kadarı tahsil edildi?

2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Kâr ve nakit akışı arasındaki makas daralıyor mu? Şirket, kârını nakde çevirmeye başladı mı?

3. Brüt Kâr Marjı: %44 seviyesindeki yeni marj kalıcı mı? Yoksa bu tek seferlik bir proje miydi ve şirket eski marjlarına dönebilecek mi?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük saatli bomba nedir?

   • Cevap: Şüphesiz en büyük risk, ana ortaklardan Mia Teknoloji’ye verilen 140 milyon TL’lik borçtur. Bu, teknik olarak bir alacak olsa da, vadesi ve geri ödeme koşulları belirsiz olduğu için bir nevi “sermaye transferi” riski taşır. Sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki kârına aldanmadan önce, bu paranın ana şirkete geri dönüp dönmediğini görmelisiniz. Bu para dönmezse, o 161 milyonluk kârın büyük bir kısmı aslında hiç var olmamış demektir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Tüm bu risklere rağmen, buradaki en büyük fırsat ne olabilir?

   • Cevap: En büyük potansiyel, bu hamlenin gerçekten de çok büyük ve kârlı bir projenin ön finansmanı olmasıdır. Eğer Link ve Mia Teknoloji, bu sermaye ile rakiplerinin alamayacağı dev bir işe imza atarlarsa, bu alacak kârlı bir şekilde geri döner ve cirodaki bu sıçrama kalıcı hale gelebilir. Bu fırsatı, önümüzdeki çeyreklerdeki “Yeni Proje” veya “İş Anlaşması” konulu KAP haberleriyle ve alacakların tahsilat hızıyla takip edebilirsiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Brüt kâr marjının bu kadar sert düşmesi, şirketin ana yetkinliğini kaybettiği anlamına mı gelir?

   • Cevap: Bu durumu bir restoranın menüsünü değiştirmesi gibi düşünebilirsiniz. Eskiden sadece gurme ve yüksek kâr bırakan yemekler satan bir restoran, şimdi menüsüne daha çok satılan ama daha az kâr bırakan bir “öğrenci menüsü” eklemiş gibi. Restoran ana yetkinliğini kaybetmedi, sadece pazarını genişletmek için strateji değiştirdi. Link de muhtemelen yüksek marjlı yazılım yetkinliğini koruyor, ancak cirosunu patlatmak için donanım/proje işini ana menüye ekledi. Buradaki kilit soru, bu iki işi aynı anda verimli bir şekilde yönetip yönetemeyeceğidir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kendi şirketine yatırım yapmak yerine parayı Mia Teknoloji’ye aktarsın ki?

   • Cevap: Bu, 1 milyar TL’lik soru. İki olasılık var: Ya Link’in tek başına giremeyeceği, ancak Mia Teknoloji ile birlikte girebileceği stratejik bir proje (örneğin büyük bir kamu ihalesi) var ve bu bir ortaklık gereği. Ya da kontrol gücü yüksek olan ortak, Link’in kaynaklarını kendi finansal ihtiyaçları için kullanıyor. İlk senaryo bir vizyon, ikincisi ise bir “kurumsal yönetim zafiyeti” işaretidir. Bu stratejinin sonucunu, bu paranın şirkete nasıl bir getiri ile döneceğini gördüğümüzde anlayacağız.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu tür “paradoks” bilançolarına genellikle iki farklı tepki verir. Kısa vadeli ve sadece ciro/kâr rakamlarına bakan yatırımcılar (“Büyüme Avcıları”) bu rakamları “ucuz” bularak alıma geçebilir. Ancak daha derin analiz yapan, nakit akışını ve bilanço kalitesini önemseyen kurumsal yatırımcılar ve “Değer Yatırımcıları” ise bu nakit açığını ve ilişkili taraf riskini bir “kırmızı bayrak” olarak görerek satış yapabilir veya temkinli kalabilirler. Bu nedenle hissede, bu iki grubun mücadelesine bağlı olarak yüksek bir volatilite görmemiz olasıdır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu ilişkili taraf alacağını, siz bir “büyük projenin ön yatırımı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir KAP açıklaması veya sektörel gelişme var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçeve-sinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc