Migros’un 2025 ilk yarı bilançosu, yatırımcıya sunulmuş karmaşık bir vaka dosyası gibidir. İlk bakışta, raflardaki ürünlere yapılan zamların ötesinde, şirketin brüt kârlılık oranını ustaca artırdığını görüyoruz; bu, bir verimlilik şaheserinin ilk sayfası olabilir. Rakamlar, şirketin satış maliyetlerini kontrol altına alarak her satıştan daha fazla pay kopardığını fısıldıyor. Bu, hikayenin rahatlatıcı ve alkışlanası kısmı. Ancak dedektifler bilir ki, en önemli ipuçları genellikle en göz alıcı delilin hemen arkasında saklıdır.

Vaka dosyasının sonraki sayfalarını çevirdiğimizde ise durum aniden değişiyor. Kârlılıkta kazanılan bu mevzi, operasyonel giderler cephesinde yaşanan bir hezimetle kaybedilmiş gibi görünüyor. Pazarlama, yönetim ve özellikle enflasyon muhasebesinin gün yüzüne çıkardığı diğer faaliyet giderleri, bir sel gibi gelerek brüt kârın yarattığı o güzelim yapıyı erozyona uğratıyor. Sonuç mu? Net kâr ve operasyonel nakit akışında geçen yıla kıyasla neredeyse yarı yarıya bir düşüş. İşte bu, dosyanın en kritik ve gizemli bölümü: Motoru bu kadar verimli görünen bir makine nasıl olur da yolun sonunda güç kaybeder?

Bu analizde, sadece bu gizemli çelişkinin kökenlerine inmekle kalmayacağız. Aynı zamanda, tüm bu operasyonel türbülansın ortasında, şirketin bilançosunun nasıl olup da sarsılmaz bir kale gibi ayakta kaldığını inceleyeceğiz. Perde arkasına baktığımızda, Migros’un hikayesinin bir kârlılık hikayesi mi, bir maliyet kontrolü mücadelesi mi, yoksa aslında sessiz bir bilanço gücü gösterisi mi olduğunu ortaya çıkaracağız. Bu dosya kapandığında, rakamların itiraf ettiği gerçek hikayeyi ve yatırımcının izlemesi gereken kritik sinyalleri net bir şekilde göreceksiniz.

Kilit Finansal Veriler

## Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, Migros’un hikayesindeki merkezi çatışmayı tüm çıplaklığıyla gözler önüne seriyor. İlk ve en önemli itiraf, hasılat ve brüt kâr marjı arasındaki pozitif uyum. Hasılatın %7 arttığı bir dönemde, brüt kâr marjının 239 baz puan gibi oldukça güçlü bir artış göstermesi, şirketin fiyatlama gücünün ve stok maliyeti yönetiminin başarısına işaret ediyor. Bu, şirketin enflasyonist baskıyı müşteriye yansıtmakla kalmayıp, üzerine bir de verimlilik katmanı eklediğinin en net kanıtıdır. Bu, kağıt üzerinde kusursuz bir başlangıç.

Ancak sorgu ilerledikçe, rakamlar farklı bir hikaye anlatmaya başlıyor. Brüt kâr seviyesindeki bu parlak tabloya rağmen, net kâr ve işletme faaliyetlerinden nakit akışının sırasıyla %49,8 ve %45,8 oranında çökmesi, bir adli muhasebecinin dikkatini çekecek ilk büyük alarmdır. Bu durum, verimlilik kazanımlarının, şirketin kontrolü dışına çıkmış gibi görünen operasyonel giderler tarafından yutulduğunu gösteriyor. Özellikle pazarlama ve genel yönetim giderlerinin hasılattan daha hızlı (%13) artması ve “diğer faaliyet giderleri” kalemindeki (özellikle vadeli alım faiz gideri kaynaklı) yük, kâr-zarar tablosunun alt satırlarını ezen temel faktörler olarak öne çıkıyor.

Son itiraf ise bilançodan geliyor. Şirket, Aralık 2024’teki 1,67 Milyar TL’lik net nakit pozisyonundan, Haziran 2025’te 5,4 Milyar TL’lik bir net borç pozisyonuna geçmiş. Bu, yaklaşık 7 Milyar TL’lik bir bozulma anlamına gelse de, 67,4 Milyar TL’lik özkaynaklara oranlandığında ortaya çıkan %8’lik net borç/özkaynak oranı, şirketin finansal yapısının ne kadar sağlam olduğunun altını çiziyor. Yani operasyonel olarak kan kaybederken, finansal olarak zırhını kuşanmış bir yapı var karşımızda.

## Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu bölümde, ana tezimizi kanıtlamak için seçtiğimiz analiz araçlarıyla delilleri birleştireceğiz.

### Kârlılık Marjları: Zirve ile Zemin Arasındaki Uçurum

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Kârlılık marjları (Brüt, Faaliyet, Net), bir şirketin hasılatının ne kadarını kâra dönüştürebildiğini farklı aşamalarda gösterir. Bu marjlar arasındaki ilişki, maliyet yapısının nerede baskı altında olduğunu ortaya koyar.

• Veriler Ne Söylüyor? Migros’un marj performansı, birbiriyle çelişen iki hikaye anlatıyor:

  • Brüt Kâr Marjı: 2024’te %21,65’ten 2025’te %24,04’e fırlamış. Bu, satışların maliyetinin çok etkin yönetildiğini gösterir.

  • Esas Faaliyet Kâr (Zarar) Marjı: Brüt marjdaki bu artışa rağmen, Esas Faaliyet Zararı 6,4 Milyar TL. Faaliyet marjı negatif bölgede (-%3,7). Geçen yılın aynı dönemindeki -%4,8’lik zarara göre bir iyileşme olsa da, durum hala negatif.

  • Net Kâr Marjı: 2024’te %1,61 iken, 2025’te %0,76’ya gerilemiş. Net kâr marjı yarıdan fazla erimiş durumda.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu tablo, Migros’un probleminin sattığı ürünlerin maliyetinde değil, o ürünleri satmak için katlandığı operasyonel maliyetlerde olduğunu net bir şekilde kanıtlıyor. Pazarlama, lojistik, kira ve özellikle yüksek faiz ortamının getirdiği “vadeli alım faiz gideri” gibi unsurlar, brüt kârlılıkta elde edilen tüm avantajı silip süpürmektedir. Yönetim, fiyatlama ve stok yönetiminde başarılıyken, operasyonel verimlilik ve gider kontrolünde ciddi bir sınavdan geçmektedir.

### Nakit Akışı: Kâr Nereye Gitti?

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit akış tablosu, şirketin gerçekte ne kadar nakit ürettiğini ve bu nakdi nereye harcadığını gösterir. İşletme faaliyetlerinden gelen nakit, şirketin ana operasyonlarının sağlığının en güvenilir göstergesidir.

• Veriler Ne Söylüyor?

  • İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Geçen yılki 16,2 Milyar TL’den bu yıl 8,8 Milyar TL’ye gerilemiş. Neredeyse yarı yarıya bir düşüş söz konusu. Bu düşüş, net kârdaki düşüşle paralellik gösteriyor ve operasyonel zayıflığın sadece kağıt üzerinde olmadığını, şirketin kasasına giren nakdi de etkilediğini teyit ediyor.

  • Yatırım Faaliyetleri: Şirket, maddi ve maddi olmayan duran varlık alımlarına yaklaşık 4,7 Milyar TL harcamış. Büyüme ve modernizasyon yatırımları devam ediyor.

  • Finansman Faaliyetleri: Yaklaşık 1,3 Milyar TL temettü ödemesi yapılmış ve kira ödemeleri kaynaklı 3,5 Milyar TL nakit çıkışı olmuş. Nakit akışındaki zayıflamaya rağmen temettü ödemesi yapılması, yönetimin şirketin geleceğine olan güvenini gösteriyor olabilir.

• Stratejik Anlamı Nedir? Operasyonel kârlılıktaki düşüş, doğrudan nakit üretim kapasitesini de vurmuştur. Şirket hala güçlü nakit üretiyor olsa da, bu üretimin ivme kaybetmesi, devam eden yatırımlar ve temettü politikası göz önüne alındığında, bilançodaki net nakit pozisyonunun neden net borca döndüğünü açıklıyor. Şirket, operasyonlarından daha az kazandığı bir dönemde, büyüme ve hissedar getirisi harcamalarını kısmamıştır; bu da nakit dengesini zayıflatmıştır.

## Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Migros’un operasyonel giderlerde yaşadığı bu baskıyı tek başına değerlendirmek yanıltıcı olabilir. Türkiye’nin yüksek enflasyonlu ve yüksek faizli ekonomik ortamı, tüm perakende sektörü üzerinde bir baskı oluşturmaktadır. Tedarik zinciri finansman maliyetlerinin artması (“vadeli alım faiz gideri” olarak yansıyan), enerji ve personel giderlerindeki artışlar sektördeki tüm oyuncuların ortak sorunudur. Dolayısıyla Migros’un yaşadığı sıkıntı, şirkete özgü bir yönetim zafiyetinden çok, makroekonomik fırtınanın bir yansıması olabilir.

Bu noktada, Aşama 1’de belirlediğimiz karşı tezi ele almalıyız: “Bu gider artışları, rekabette ayakta kalmak için yapılan zorunlu ve stratejik harcamalardır.” Gerçekten de, BİM, Şok Marketler ve A101 gibi maliyet odaklı rakiplerle dolu bir arenada, Migros’un pazar payını korumak için pazarlama ve teknoloji yatırımlarını sürdürmesi bir zorunluluktur. Operasyonel giderlerdeki artış, bu rekabet savaşının bir maliyeti olarak okunabilir. Şirketin bu dönemde kârlılıktan ziyade pazar payı ve müşteri sadakatine odaklandığı bir strateji izlediği düşünülebilir.

Ancak bu stratejinin sürdürülebilirliği, makroekonomik koşulların seyrine ve şirketin operasyonel verimliliği ne kadar sürede yeniden sağlayabileceğine bağlıdır. Enflasyonun ve faizlerin bir miktar gevşemesi, şirketin üzerindeki maliyet baskısını hafifletebilir ve kârlılık marjlarını hızla toparlamasına olanak tanıyabilir. Fakat mevcut ortam devam ederse, şirket ya bu stratejik harcamaları kısmak ya da bilançosundaki finansal gücü daha fazla kullanmak zorunda kalacaktır.

## Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (9/10): Net borcun özkaynaklara oranı sadece %8. Şirket, operasyonel şokları rahatlıkla absorbe edebilecek finansal bir kaleye sahip.

• Kârlılık (4/10): Brüt marjdaki başarıya rağmen, faaliyet ve net kârlılık marjlarındaki ciddi erime bu notu düşürüyor (Net Kâr Marjı: %0,76).

• Nakit Akış Gücü (5/10): Şirket hala kârının üzerinde nakit üretse de, geçen yıla göre nakit akışındaki %46’lık düşüş ciddi bir zayıflama sinyalidir.

• Büyüme Kalitesi (6/10): %7’lik hasılat büyümesi fena değil, ancak bu büyümenin kârlılığa yansımaması kalitesini düşürüyor.

• Risk Yönetimi (7/10): Şirket, finansal riskleri (borçluluk) mükemmel yönetiyor ancak operasyonel maliyet riskleri bu dönemde iyi yönetilememiş görünüyor.

• Verimlilik (6/10): Brüt kârlılıktaki verimlilik (Stok/Maliyet Yönetimi) takdire şayan iken, faaliyet giderlerindeki verimsizlik tablonun bütününü aşağı çekiyor.

• Rekabetçi Konum (8/10): Gider baskısına rağmen hasılatını artırabilmesi ve güçlü marka imajı, rekabetçi konumunun hala sağlam olduğunu gösteriyor.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Nakit akışının zayıfladığı bir dönemde büyüme yatırımlarına ve temettüye devam etmek, yönetimin uzun vadeli vizyonuna olan güvenini gösteriyor.

Toplam Puan: (52/80)

## Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bu raporda şirketin Yatırım Getirisi (ROIC) ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) rakamları doğrudan belirtilmemiş olsa da, kavramsal bir analiz yapabiliriz. Net kârın bu denli düştüğü bir ortamda, şirketin sermaye getirisinin de baskı altına girmesi kaçınılmazdır. Diğer taraftan, Türkiye gibi yüksek faizli bir ortamda WACC’nin de yüksek olması beklenir. Bu dönem özelinde Migros’un ROIC değerinin, yüksek WACC’nin altında kalmış olma ihtimali yüksektir. Bu, şirketin bu altı aylık periyotta hissedarları için ekonomik olarak değer yaratmakta zorlandığı anlamına gelir. Ancak bu durum, “Finansal Kale”si sayesinde gelecekte telafi edilebilecek geçici bir performans düşüklüğü olabilir.

## Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Bu karmaşık vaka dosyasını inceledikten sonra, Migros’un 2025 ilk yarı bilançosunu “karmaşık” olarak nitelendirmek en doğrusu olacaktır. Bilanço bir yandan kaya gibi sağlamken, kâr/zarar tablosu ciddi operasyonel baskıların sinyalini veriyor.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Operasyonel Giderler Kırmızı Alarm Veriyor: Migros’un en acil sorunu, hasılattan daha hızlı büyüyen ve kârlılığı ezen operasyonel maliyetlerdir.

2. Bilanço En Büyük Güvencedir: Şirketin neredeyse borçsuz yapısı, ona bu zorlu operasyonel dönemi atlatması ve stratejik esneklik göstermesi için muazzam bir alan tanımaktadır.

3. Enflasyon Muhasebesi Kritik: 10,8 Milyar TL’lik “parasal pozisyon kazancı” gibi kalemler olmasaydı, şirketin net zararı çok daha belirgin olacaktı. Yatırımcılar, bu muhasebe etkisinin ötesindeki ana (çekirdek) operasyonel performansa odaklanmalıdır.

Yatırımcı İçin 3 Noktalı İzleme Listesi:

1. Faaliyet Giderlerinin Hasılatta Oranı: Bir sonraki çeyrekte pazarlama ve genel yönetim giderlerinin büyüme hızı, hasılat büyüme hızının altına iniyor mu? Gider kontrolü sağlanabiliyor mu?

2. Esas Faaliyet Kârı (Zararı): Şirket, enflasyon muhasebesi kazançları hariç, ana operasyonlarından pozitif kâr üretmeye başlayabilecek mi? Bu kalem, negatiften pozitife dönmeli.

3. Net Borç Pozisyonu: Net borç/özkaynak oranı hala düşük seviyelerde kontrol altında tutulabiliyor mu, yoksa operasyonlardaki zayıflık bilançoyu da yormaya başlıyor mu?

## Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en endişe verici kalem hangisi? Net kârın düşmesi mi?

   • Cevap: Net kârın düşmesi bir sonuçtur. Asıl kritik risk, bu düşüşün nedeni olan ve kontrolden çıkmış gibi görünen operasyonel giderlerdir (özellikle 9,7 Milyar TL’lik “Vadeli Alım Faiz Gideri” gibi kalemleri içeren diğer faaliyet giderleri). Bu, şirketin kârlılık motorunun, maliyet frenleri tutmadığı için boşa çalıştığını gösteriyor. Sizin için anlamı şudur: Şirketin güçlü marka imajına veya sağlam bilançosuna odaklanmadan önce, bir sonraki çeyrekte maliyet artış hızının, satış artış hızının altına inip inmediğini teyit etmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Her şey kötü mü, hiç mi iyi bir şey yok?

   • Cevap: Kesinlikle var. En büyük potansiyel, şirketin brüt kâr marjını 239 baz puan gibi ciddi bir oranda artırma becerisinde yatıyor. Bu, şirketin temel operasyonlarında (fiyatlama, stok yönetimi) ne kadar usta olduğunu gösterir. Eğer makroekonomik baskı (yüksek faiz, enflasyon) hafiflerse veya şirket gider kontrolünü sağlarsa, bu güçlü brüt marj doğrudan ve hızla net kâra yansıyabilir. Yatırımcılar, bu potansiyeli bir sonraki bilançoda faaliyet kâr marjının pozitife dönüp dönmediğini izleyerek takip edebilirler.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Rapordaki 10,8 Milyar TL’lik ‘Net Parasal Pozisyon Kazançları’ kalemi tam olarak ne anlama geliyor ve bunu nasıl yorumlamalıyız?

   • Cevap: Bu, yüksek enflasyonlu ekonomilerde kullanılan TMS 29 standardının bir sonucudur. Basit bir benzetmeyle; şirketin TL cinsinden parasal yükümlülükleri (borçları), parasal varlıklarından (nakit, alacaklar) daha fazlaysa, enflasyon zamanla bu borcun gerçek değerini erittiği için şirket kağıt üzerinde bir “kazanç” yazar. Bu gerçek bir nakit girişi değildir; muhasebesel bir etkidir. Bu detayın büyük resmi değiştirme şekli şudur: Bu kalem olmasaydı, şirketin kârı çok daha düşük, hatta negatif olacaktı. Bu nedenle yatırımcı, şirketin gerçek performansını ölçmek için bu kalemin etkisini dışarıda bırakan esas faaliyet kârına (bu dönem için zarar) odaklanmalıdır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kâr ve nakit akışı düşerken 1,3 milyar TL temettü dağıtmaya devam etti? Bu bir hata mı?

   • Cevap: Bu bir hata değil, stratejik bir mesaj olarak okunabilir. Yönetim, operasyonel zorlukların geçici olduğuna ve şirketin kaya gibi sağlam bilançosunun bu tür bir hissedar getirisini rahatlıkla kaldırabileceğine inanıyor. Bu hamle, hissedarlara “Merak etmeyin, fırtınanın farkındayız ama gemimiz sağlam ve rotamıza güveniyoruz” demenin bir yoludur. Ancak, eğer operasyonel zayıflık devam ederse, gelecekteki temettü politikası sürdürülebilirlik açısından sorgulanabilir hale gelecektir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse senedi fiyatını nasıl etkiler? Düşer mi, çıkar mı?

   • Cevap: Piyasanın bu rapora vereceği tepki, hangi yatırımcı grubunun daha ağır bastığına bağlı olacaktır. Kısa vadeli trader’lar ve momentum yatırımcıları, net kâr ve nakit akışındaki %50’ye varan düşüşlere odaklanarak satış baskısı yaratabilir. Öte yandan, uzun vadeli değer yatırımcıları, brüt marjdaki iyileşmeyi ve sektördeki en sağlam bilançolardan birine sahip olmasını bir alım fırsatı olarak görebilirler. Piyasa, muhtemelen şirketin bir “operasyonel sorun yaşayan kaliteli bir şirket” mi yoksa “kalitesi bozulan bir dev” mi olduğuna karar vermeye çalışacaktır. Fiyat, bu iki anlatı arasındaki mücadelenin sonucunda yönünü bulacaktır.

## Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim operasyonel giderlerdeki artışı “kırmızı alarm” olarak görmemizi, siz rekabetçi ortamda pazar payını korumak için yapılmış akıllıca bir “stratejik yatırım” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, bilançonun dipnotlarında saklı kritik bir detay var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

## Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

## Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc