Finansal piyasalar, genellikle yüzeydeki parlak rakamlara odaklanan bir sahnedir. Peker Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın (PEKGY) 2025 ilk yarı bilançosu da bu sahneye ilk bakışta etkileyici bir performansla çıkıyor: Hasılatta neredeyse on katlık bir artış ve 445 milyon TL’yi aşan bir net kâr. Bu rakamlar, bir büyüme hikayesinin habercisi gibi duruyor. Ancak bir dedektifin ilk ipuçlarına asla kanmayacağı gibi, biz de bu vaka dosyasını daha derinden incelediğimizde, perdenin arkasında tamamen farklı bir oyunun oynandığını görüyoruz.

Bu analiz, bir şirketin kâğıt üzerindeki başarısının, operasyonel gerçekliğinden ne kadar kopabileceğinin canlı bir örneğidir. Vaka dosyamızın merkezindeki gizem şu: Bir şirket, nasıl olur da yüz milyonlarca lira kâr açıklarken, aynı dönemde ana faaliyetlerinden yüz milyonlarca lira nakit yakabilir? Bu, basit bir muhasebe detayı değil; bu, şirketin finansal motorunun kalbindeki bir aritmidir. Kâr rakamları bir serap mı, yoksa gelecekteki büyük bir nakit akışının habercisi mi?

Bu raporda, Peker GYO’nun finansal röntgenini çekecek, kârın kalitesini sorgulayacak ve şirketin büyüme stratejisinin ne denli riskli bir borçlanma üzerine inşa edildiğini ortaya koyacağız. Rakamların itiraflarını dinleyerek, “kâr var, nakit yok” paradoksunun ardındaki stratejik kararları ve bu kararların yatırımcılar için ne anlama geldiğini deşifre edeceğiz. Bu parlak görünen tablonun, aslında bir kârlılık illüzyonu mu, yoksa stratejik bir kumarın ilk adımı mı olduğunu anlamak için delilleri birleştirelim.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, vaka dosyamızın özetidir ve ilk bakışta ciddi çelişkiler barındırır. Hasılatın %881 gibi astronomik bir oranda artması, normal şartlarda alkışlanacak bir başarıdır. Ancak bu başarının brüt kâra sadece %96 olarak yansıması, ilk alarm zilini çalar. Bu durum, satılan malın maliyetinin (muhtemelen proje arsaları veya inşaat maliyetleri) hasılattan çok daha hızlı arttığını, yani her bir liralık satıştan elde edilen kârın ciddi şekilde eridiğini gösterir.

En kritik çelişki ise net kâr ile nakit akışı arasında yaşanıyor. Şirket 445 milyon TL net kâr açıklarken, operasyonlarından 392 milyon TL nakit çıkışı yaşamış. Bu, yaklaşık 837 milyon TL’lik bir makas anlamına gelir. Bu durum, “kazanılan” paranın kasaya girmediğini, aksine şirketin ana faaliyetlerini sürdürmek için sürekli nakit yaktığını ortaya koyar. Pozitif kârın arkasındaki ana itici güç, kâr veya zarar tablosundaki 1,26 milyar TL’lik “Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler” kalemidir. Bu kalemin detayı incelendiğinde, büyük kısmının “Yatırım Amaçlı Gayrimenkullerin Gerçeğe Uygun Değer Farkı”ndan, yani varlıkların yeniden değerlemesinden kaynaklanan, nakit girişi sağlamayan bir kâr olduğu anlaşılmaktadır.

Son olarak, borçluluk tablosu riskleri daha da belirginleştiriyor. Net borç 4,4 milyar TL’ye ulaşmış ve özkaynakları aşmış durumda (Net Borç/Özkaynak oranı %107). Büyüme ve operasyonlar, giderek artan bir borç yüküyle finanse ediliyor ve bu durum, artan finansman giderleriyle net kârı baskılayarak bir kısır döngü yaratma potansiyeli taşıyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Delil: Nakit Akışının Üç Bacağı – Motor Neden Tekliyor?

Bir şirketin finansal sağlığını anlamak için nakit akış tablosu, bir EKG cihazı gibidir. Peker GYO’nun nakit akışı incelendiğinde, kalbin ritmi endişe vericidir:

• İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -392 Milyon TL. Bu, şirketin ana faaliyetlerinin (proje geliştirme, satış, kiralama) kendi masraflarını karşılayamadığını ve dışarıdan gelen paraya muhtaç olduğunu gösterir. Bu devasa negatif akım, kâğıt üzerindeki kârın ne kadar sanal olduğunun en somut kanıtıdır.

• Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışı: +257 Milyon TL. Bu pozitif akış, genellikle varlık satışlarından kaynaklanır. Detaylara bakıldığında “Yatırım amaçlı gayrimenkullerin satışından kaynaklanan nakit girişleri” kalemi görülmektedir. Şirket, nakit ihtiyacını karşılamak için varlık satıyor olabilir.

• Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışı: +145 Milyon TL. Bu, şirketin borçlanarak veya sermaye artırarak nakit bulduğunu gösterir. Nitekim, 714 milyon TL’lik yeni kredi kullanımına karşılık 558 milyon TL borç anapara ödemesi yapılmıştır. Net olarak, şirket faaliyetlerini sürdürebilmek için borçlanmaya devam etmektedir.

Sonuç: Şirket, operasyonlarından yaktığı nakdi, bir yandan varlık satarak, diğer yandan net borçlanmaya devam ederek telafi etmeye çalışmaktadır. Bu, sürdürülebilir bir model değildir.

2. Delil: Kârlılığın Kalitesi – Değerleme Kârı mı, Operasyonel Başarı mı?

Peker GYO’nun 445 milyon TL’lik net kârı, bir soğanın katmanları gibidir. Dış katman parlak görünse de, içe doğru ilerledikçe resim değişir.

Stratejik Anlamı: Şirketin kârlılığı, temel gayrimenkul geliştirme ve satış faaliyetlerinden değil, büyük ölçüde varlıklarının piyasa değerindeki artışların finansal tablolara yansıtılmasından kaynaklanmaktadır. Bu, operasyonel bir başarıdan çok, piyasa koşullarına ve değerleme varsayımlarına bağlı, daha az güvenilir bir kâr türüdür. Yüksek finansman giderleri, operasyonel olarak elde edilen zayıf kârı silip süpürmektedir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Peker GYO’nun “riskli büyüme” stratejisi, gayrimenkul sektörünün genel dinamiklerinden ayrı düşünülemez. Yüksek enflasyon ve artan inşaat maliyetleri, sektördeki tüm oyuncuları zorlamaktadır. Varlıkların yeniden değerlenmesi (fair value kazancı), sektörde sıkça rastlanan bir durum olup, enflasyonist ortamda bilançoları güçlü gösterme işlevi görür. Ancak bu, temel operasyonel zayıflıkları maskeleyebilir.

Karşı Tez: Şirketin bu dönemde yaşadığı negatif nakit akışı, büyük ve yeni projelere yapılan ön yatırımların bir sonucu olabilir. Belki de bu, gelecekteki büyük satışlar için ekilen tohumlardır ve bu yatırımlar tamamlandığında nakit akışı pozitife dönecektir. Bu senaryo mümkün olsa da, şirketin bu süreci atlatabilmesi için borç çevirme kabiliyetini sürdürmesi ve faiz oranlarındaki olası artışlara karşı dirençli olması kritik öneme sahiptir. Ancak mevcut yüksek borçluluk seviyesi, bu stratejinin ne kadar kırılgan olduğunun altını çizmektedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): Özkaynakları aşan net borç ve zayıf likidite oranları, bilançonun en zayıf karnesidir (Net Borç/Özkaynak: %107).

• Kârlılık (4/10): Kâğıt üzerinde kâr olsa da, kalitesi son derece düşüktür. Kârın büyük kısmı nakit dışı değerleme kazançlarından gelmekte ve operasyonel performansı yansıtmamaktadır.

• Nakit Akış Gücü (1/10): Faaliyetlerden elde edilen -392 milyon TL’lik negatif nakit akışı, şirketin en kritik sorunudur ve finansal sürdürülebilirlik açısından ciddi bir alarm sinyalidir.

• Büyüme Kalitesi (3/10): Hasılat büyümesi etkileyici olsa da, bu büyümenin kâra ve nakit akışına yansımaması ve tamamen borçla finanse edilmesi, büyümenin kalitesinin çok düşük olduğunu göstermektedir.

• Risk Yönetimi (2/10): Yüksek borçluluk ve negatif nakit akışı, şirketin finansal ve likidite risklerini etkin bir şekilde yönetemediğine işaret etmektedir.

• Verimlilik (4/10): Hasılat artışına rağmen marjların düşmesi ve operasyonel nakit yaratılamaması, verimlilikte sorunlar olduğunu düşündürmektedir.

• Rekabetçi Konum (5/10): Geniş gayrimenkul portföyü bir avantaj olsa da, finansal yapıdaki zayıflıklar bu avantajı kullanma kapasitesini sınırlamaktadır.

• Yönetim Vizyonu (4/10): Büyüme odaklı vizyon agresif ancak finansal disiplinden uzak bir görüntü çizmektedir. Varlık değerlemelerine dayalı bir strateji, piyasa koşulları tersine döndüğünde tehlikeli olabilir.

• Firmanın Ana Yapısı (6/10): Bir Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (GYO) olması, vergi avantajları gibi yapısal faydalar sunar, ancak aynı zamanda belirli regülasyonlara tabidir.

• Firmanın Sektörü (5/10): Gayrimenkul sektörü, ekonomik döngülere ve faiz oranlarına karşı oldukça hassastır. Mevcut makroekonomik ortam, sektör için karmaşık sinyaller barındırmaktadır.

Toplam Puan: 37/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin temel amacı, yatırdığı sermayeden, o sermayenin maliyetinden (WACC) daha yüksek bir getiri (ROIC) elde etmektir. Peker GYO’nun durumunda, operasyonel kârlılık (vergi sonrası faaliyet kârı) yatırım yapılan sermayeye (borç + özkaynak) oranlandığında, elde edilen getirinin yüksek borçlanma maliyetini karşılama olasılığı oldukça düşüktür. Özellikle kârın büyük kısmı nakit dışı kalemlerden gelirken, borcun faizi gerçek nakit çıkışı gerektirir. Bu denklemde, şirketin mevcut yapısıyla sürdürülebilir bir şekilde hissedar değeri yaratması oldukça zor görünmektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Peker GYO’nun 2025 ilk yarı finansal tabloları, karmaşık ve yüksek riskli bir tablo sunmaktadır. Yüzeydeki hasılat büyümesi ve net kâr, derindeki operasyonel nakit yakımı ve aşırı borçluluk gerçeğini maskelemektedir.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Kâr Bir Seraptır, Nakit Kraldır: Şirketin açıkladığı net kâr, operasyonel sağlığını yansıtmaktan uzaktır. Yatırımcılar kararlarlarını, şirketin nakit üretme kabiliyetine odaklanarak vermelidir.

2. Borç Sarmalı Riski: %107’lik Net Borç/Özkaynak oranı ve artan finansman giderleri, şirketi faiz oranlarındaki ve ekonomik dalgalanmalardaki değişimlere karşı son derece kırılgan hale getirmektedir.

3. Varlık Değerlemesine Bağımlılık: Finansal performans, gerçek proje satışları ve kira gelirlerinden çok, gayrimenkul değerlemelerine bağımlı hale gelmiştir. Bu, raporlanan performansı daha az öngörülebilir ve daha riskli kılar.

Yatırımcı İzleme Listesi:

Yatırımcıların bir sonraki çeyrekte bir şahin gibi izlemesi gereken 3 kritik metrik:

1. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Bu metrik pozitife dönebiliyor mu? Yoksa nakit yakımı devam mı ediyor?

2. Net Borç Seviyesi: Şirket borcunu azaltmaya yönelik somut adımlar atıyor mu, yoksa borçlanma artarak devam mı ediyor?

3. Esas Faaliyet Kârının Kaynağı: Faaliyet kârı, gerçek satış ve kiralama gelirlerinden mi, yoksa yine yeniden değerleme gibi nakit dışı kalemlerden mi kaynaklanıyor?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Yüksek borç mu, yoksa negatif nakit akışı mı?

   • Cevap: İkisi de birbiriyle bağlantılı, ancak en kritik risk sürdürülemez negatif nakit akışıdır. Yüksek borç, yönetilebilir bir sorundur, ancak şirket ana faaliyetlerinden sürekli para kaybediyorsa, o borcu çevirecek motor çalışmıyor demektir. Bu durum, şirketi sürekli olarak yeni borç bulmaya veya varlık satmaya mahkum eder. Sizin için anlamı şudur: Şirketin bir sonraki çeyrekte bu nakit yakımını durdurup durduramadığını görmeden, kâğıt üzerindeki kâra veya varlık büyüklüğüne aldanmamalısınız.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu kadar riske rağmen şirketin tutunabileceği bir dal var mı?

   • Cevap: En büyük potansiyel, 7.6 milyar TL’lik devasa yatırım amaçlı gayrimenkul portföyünün kendisidir. Eğer şirket, bu portföyü etkin bir şekilde yöneterek güçlü ve düzenli kira gelirleri yaratabilir veya kârlı bir şekilde satarak borcunu azaltabilirse, finansal yapısını tamamen düzeltebilir. Yatırımcının bu fırsatı takip edebileceği veri, bilançodaki “Hasılat” kaleminin altında yer alan “Kira Gelirleri”nin istikrarlı bir şekilde artıp artmadığıdır.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Bilançodaki “Peşin Ödenmiş Giderler” kaleminin 710 milyondan 825 milyona çıkması ne anlama geliyor?

   • Cevap: Bu kalem genellikle gelecekteki bir proje veya hizmet için yapılan ön ödemeleri gösterir. Bir metaforla açıklamak gerekirse, bu, tarlayı sürmek için tohumu ve gübreyi peşin almak gibidir. Bu artış, şirketin yeni bir projeye (belki de İspanya’daki villa projesi gibi) ciddi bir avans ödemesi yaptığını gösteriyor olabilir. Bu durum, gelecekteki hasılat potansiyeline işaret etse de, aynı zamanda şirketin nakdinin projelere bağlandığını ve kısa vadede nakit akışını daha da baskıladığını gösterir. Büyük resmi, şirketin nakdini gelecekteki büyümeye yatırdığı, ancak bugünkü likiditesinden feragat ettiği şeklinde değiştirir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden bu kadar riskli bir büyüme stratejisi izliyor?

   • Cevap: Yönetimin stratejisi, muhtemelen piyasa payı kapma ve varlık tabanını hızla büyütme üzerine kurulu agresif bir yaklaşımdır. Özellikle yurtdışında (Almanya, İspanya) yapılan yatırımlar, döviz bazlı gelir elde etme ve coğrafi riski dağıtma amacı taşıyor olabilir. Ancak bu stratejinin finansman tarafı, yani yüksek borçlanma, stratejinin zayıf karnıdır. Başarı senaryosu, projelerin zamanında tamamlanıp yüksek kârla satılması ve borcun kapatılmasıdır. Başarısızlık senaryosu ise, proje gecikmeleri, maliyet artışları veya piyasadaki bir durgunluğun şirketi devasa borç yükü altında ezmesidir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu tür karmaşık bilançolara farklı tepkiler verebilir. Kısa vadeli trader’lar, sadece manşet rakam olan “hasılat artışına” odaklanıp alım yapabilir. Ancak, bilançonun derinliğini okuyan kurumsal ve uzun vadeli yatırımcılar, “negatif nakit akışı” ve “yüksek borçluluktan” endişe duyarak satış tarafında yer alabilir. Bu nedenle, hissede kısa vadede yüksek bir volatilite görülebilir. Fiyatın orta vadedeki yönünü ise, şirketin bir sonraki çeyrekte “İzleme Listesi”ndeki metrikleri iyileştirip iyileştiremeyeceği belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu yüksek borçlanmayı, siz piyasa koşulları normale döndüğünde şirkete kaldıraç etkisi yaratacak bir “fırsat” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, şirketin nakit akışını pozitife çevirebilecek kritik bir dipnot veya proje gelişmesi var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc