Finansal tablolar, bir şirketin ruhunu yansıtan itirafnamelerdir. Kimi zaman zaferleri haykırır, kimi zaman ise sessizce geleceğin fırtınalarını fısıldarlar. Sur Tatil Evleri Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın (SURGY) 2025 yılı üçüncü çeyrek bilançosu ise ilk bakışta göz kamaştıran bir zafer marşı söylüyor: 1.35 Milyar TL’lik devasa bir net kâr. Bu rakam, şirketin özkaynaklarını bir önceki yıla göre %17 oranında artırarak yatırımcıların dikkatini anında üzerine çekiyor. İlk ipucu, adeta bir servet yaratıldığını müjdeliyor.

Ancak bir finansal dedektifin görevi, ilk itiraflarla yetinmek değil, sorgulamaktır. Bu parlak kâr rakamının ardındaki hikaye nedir? Bu servet, şirketin ana faaliyetlerinden mi, yoksa finansal mühendisliğin bir yansımasından mı kaynaklanıyor? Gelir tablosunun derinliklerine indiğimizde, dosyanın en şaşırtıcı deliliyle karşılaşıyoruz: Sıfır TL’lik Hasılat. Evet, yanlış okumadınız. SURGY, bu devasa kârı elde ederken tek bir liralık satış geliri kaydetmemiş.

Bu durum, bizi basit bir kâr-zarar analizinin ötesine taşıyarak, şirketin iş modelinin tam kalbine inmeye zorluyor. Karşımızdaki vaka, “Kârlılık İllüzyonu” adını verdiğimiz bir arketipi kusursuzca sergiliyor. Bu analizde, kâğıt üzerinde parlayan 1.35 Milyar TL’lik net kârın perdesini aralayacak, bu kârın nereden geldiğini, neden şirketin kasasına nakit olarak girmediğini ve bir gayrimenkul geliştirme devinin operasyonlarını başlatmadan önceki bu kritik evresinin yatırımcılar için ne anlama geldiğini ortaya çıkaracağız.

Hazırsanız, SURGY’nin bilanço dosyasını açıyoruz. Bu rakamların ardındaki gerçek hikaye, ilk bakışta görünen parlak tablodan çok daha karmaşık, çok daha stratejik ve yatırımcı için çok daha kritik dersler içeriyor. Perde arkasında gerçekte ne olduğunu keşfetmeye başlayalım.

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı (Dinamik ve Derinleştirilmiş)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, SURGY’nin finansal durumunun ne kadar sıra dışı olduğunu gözler önüne seriyor. İlk bakışta, net kârdaki yaklaşık 15 katlık akıl almaz artış bir başarı hikayesi gibi duruyor. Özkaynaklardaki güçlü büyüme de bu hikayeyi destekler nitelikte. Ancak bir adli muhasebeci gibi sorguladığımızda, çatlaklar belirmeye başlıyor. En büyük anomali, şüphesiz Hasılat satırındaki sıfır. Bir şirket nasıl olur da hiç satış yapmadan 1.35 milyar TL kâr edebilir?

Bu sorunun cevabı, kârın kalitesini ve sürdürülebilirliğini sorgulamamıza neden oluyor. Diğer bir kritik nokta ise İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı. Şirket, kâğıt üzerinde rekor kâr açıklarken, ana faaliyetlerinden 152.2 milyon TL nakit yakmış. Kâr ile nakit akışı arasındaki bu devasa uçurum, analizimizin ana tezinin, yani “Kârlılık İllüzyonu”nun ilk ve en güçlü kanıtıdır. Varlık tarafında ise “Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller”deki 800 milyon TL’lik artış, kârın kaynağına dair önemli bir ipucu veriyor. Anlaşılan o ki, bu kâr, operasyonel bir başarıdan değil, varlıkların yeniden değerlemesi gibi muhasebesel kalemlerden kaynaklanıyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezimizi ispatlamak için şimdi delilleri birleştirelim ve SURGY’nin finansal motorunun kaputunu açalım.

1. Kârın Kaynağı: Değerleme Kazancı ve Vergi Sihirbazlığı

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Bir şirketin net kârı, Gelir Tablosu’ndaki birçok kalemden oluşur. Sürdürülebilir bir kârlılık için bu kârın, şirketin ana işi olan satışlardan (Hasılat) ve verimli operasyonlarından (Esas Faaliyet Kârı) gelmesi beklenir. Tek seferlik, operasyon dışı veya nakit yaratmayan gelirler, kârın kalitesini düşürür.

• Veriler Ne Söylüyor? SURGY’nin gelir tablosu (Sayfa 5), kârın iki ana kaynaktan geldiğini itiraf ediyor:

  1. Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler (542.4 Milyon TL): Bu kalemin detayı Dipnot 22’de (Sayfa 32) gizli. En büyük pay, “Gerçeğe uygun değer değişikliğinden kaynaklanan kazanç” olarak belirtilen 528.6 Milyon TL’dir. Bu, şirketin sahip olduğu yatırım amaçlı gayrimenkullerin piyasa değerinin artmasının kâra yansıtılmasıdır. Bu bir nakit girişi değildir.

  2. Ertelenmiş Vergi Geliri (1.259 Milyar TL): Bu, hikayenin en kritik parçasıdır. Dipnot 25 (Sayfa 35), şirketin, gelecekteki vergi yükümlülüklerine ilişkin yaptığı bir muhasebe düzeltmesinden kaynaklanan tek seferlik devasa bir “gelir” kaydettiğini gösteriyor. Bu gelir, şirketin kasasına giren bir para değil, tamamen bir muhasebe kaydıdır.

• Stratejik Anlamı Nedir? SURGY’nin rekor kârı, operasyonel bir mükemmellikten değil, varlık değerlemeleri ve vergi muhasebesi politikalarındaki değişikliklerden kaynaklanmaktadır. Bu, şirketin henüz olgunlaşmadığını ve gelirlerinin temel operasyonlara değil, dışsal ve tek seferlik faktörlere dayandığını gösterir. Yatırımcı, bu kârın tekrarlanabilir olmadığını bilmelidir.

2. Nakit Akışının Üç Bacağı: Kâr Var, Nakit Nerede?

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? “Kâr bir görüştür, nakit ise gerçektir.” Nakit Akış Tablosu, şirketin gerçekten ne kadar para kazandığını (veya kaybettiğini) üç alanda gösterir: İşletme, Yatırım ve Finansman. Sağlıklı bir şirket, ana faaliyetlerinden (işletme) güçlü nakit akışı yaratmalıdır.

• Veriler Ne Söylüyor? SURGY’nin Nakit Akış Tablosu (Sayfa 7) tehlike sinyalleri veriyor:

  • İşletme Faaliyetleri: -152.2 Milyon TL nakit çıkışı. Şirket, 1.35 milyar TL kâr açıklamasına rağmen ana faaliyetlerinde para kaybediyor.

  • Yatırım Faaliyetleri: +444.5 Milyon TL nakit girişi. Bu, büyük ölçüde finansal yatırımların satılmasından kaynaklanıyor ve şirketin nakit ihtiyacını karşılamak için varlık sattığını gösteriyor.

  • Finansman Faaliyetleri: -302.4 Milyon TL nakit çıkışı. Borç ödemeleri ve ilişkili taraflara yapılan transferler nakit çıkışına neden olmuş.

• Stratejik Anlamı Nedir? SURGY, operasyonlarını finanse etmek için nakit üretemiyor; tam tersine nakit tüketiyor. Nakit ihtiyacını karşılamak için yatırım varlıklarını satmak ve finansman bulmak zorunda. Kâr ile nakit akışı arasındaki bu zıtlık, şirketin henüz geliştirme aşamasında olan ve ciddi nakit ihtiyacı duyan bir proje şirketi olduğunu kanıtlıyor.

3. Bilanço Yapısı: Varlıkların Arkasındaki İlişkili Taraf Ağı

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Bilanço, şirketin varlıklarının ve bu varlıkların nasıl finanse edildiğinin bir fotoğrafıdır. Varlıkların kompozisyonu ve yükümlülüklerin yapısı, şirketin iş modeli ve risk profili hakkında bilgi verir.

• Veriler Ne Söylüyor? SURGY’nin bilançosu (Sayfa 3) iki dev kalem tarafından domine ediliyor:

  • Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller (9.32 Milyar TL): Toplam varlıkların %74’ünü oluşturan bu kalem, şirketin ana projesi olan Sur Yapı Tatil Evleri Antalya Projesi’dir (Dipnot 17, Sayfa 27).

  • Peşin Ödenmiş Giderler (2.31 Milyar TL): Bu kalemin neredeyse tamamı (2.17 Milyar TL), “İlişkili Taraflara Peşin Ödenmiş Giderler”den oluşmaktadır. Dipnot 10 (Sayfa 23), bu tutarın şirketin ana yüklenicisi olan Sur Yapım İnşaat A.Ş.’ye verilen avanslar olduğunu belirtiyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? SURGY, tek bir mega projeye odaklanmış bir gayrimenkul geliştirme şirketidir. Şirketin varlıklarının büyük bir kısmı henüz gelir üretmeyen bir projede bağlı durumdadır. Daha da önemlisi, şirketin nakit kaynaklarının önemli bir bölümü, ana ortağıyla ilişkili bir şirkete proje geliştirme avansı olarak aktarılmıştır. Bu, operasyonların ve finansal akışların sıkı bir şekilde ana ortak olan Sur Yapı grubu içinde yönetildiğini göstermektedir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

SURGY’nin analizi, tek başına finansal tablolarla sınırlı kalamaz. Şirket, Türkiye’nin dalgalı gayrimenkul ve turizm sektörlerinde faaliyet gösteriyor. Yüksek enflasyon, faiz oranlarındaki artış ve tüketici güveni gibi makroekonomik faktörler, şirketin gelecekteki devremülk satış performansını doğrudan etkileyecektir. Şirketin iş modeli, henüz test edilmemiş bir talep varsayımına dayanıyor. 30.09.2025 itibarıyla hedeflenen 67,248 adet devremülkün sadece 9,510 adedinin ön satışının gerçekleşmiş olması (Dipnot 1, Sayfa 8), projenin başarısının gelecekteki satış hızına ne kadar bağımlı olduğunu gösteriyor.

Burada ele alınması gereken karşı tez şudur: “Bu tür bir geliştirme şirketinde başlangıçta negatif nakit akışı ve sıfır hasılat normaldir. Önemli olan, varlık değerinin artması ve projenin tamamlanmasıdır. Devasa kâr, özkaynakları güçlendirmiş ve şirketi geleceğe hazırlamıştır.” Bu görüş kısmen doğru olsa da, kritik riski göz ardı eder: Projenin satışları beklentilerin altında kalırsa veya makroekonomik koşullar kötüleşirse, değerleme kazançları hızla buharlaşabilir ve şirket ciddi bir likidite sıkışıklığı yaşayabilir. Kâğıt üzerindeki kâr, bu operasyonel riski ortadan kaldırmaz.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Özkaynaklar kâğıt üzerinde artsa da, varlıkların büyük kısmının tek bir projede yoğunlaşması ve likiditesinin düşük olması risk teşkil ediyor (Toplam varlıkların %74’ü yatırım amaçlı gayrimenkul). Net nakit pozisyonu olumlu bir nokta.

• Kârlılık (2/10): Açıklanan kâr tamamen operasyon dışı, tek seferlik ve nakit yaratmayan kalemlerden oluşuyor (Net Kârın ~%93’ü ertelenmiş vergi gelirinden). Sürdürülebilir bir kârlılık yapısı mevcut değil.

• Nakit Akış Gücü (1/10): Şirket ana faaliyetlerinden ciddi şekilde nakit yakıyor (İşletme Faaliyetleri Nakit Akışı: -152.2 Milyon TL). Bu, en zayıf halka.

• Büyüme Kalitesi (3/10): Büyüme, operasyonel satışlardan değil, varlıkların yeniden değerlemesinden kaynaklanıyor. Bu, düşük kaliteli bir büyümedir. Gelecekteki satış potansiyeli bir umut vaat etse de, henüz gerçekleşmemiştir.

• Risk Yönetimi (4/10): Tek bir projeye ve tek bir sektöre olan aşırı bağımlılık, portföy çeşitlendirmesinin olmadığını gösteriyor. İlişkili taraf işlemlerinin yoğunluğu, şeffaflık ve çıkar çatışması riskleri doğurabilir.

• Verimlilik (2/10): Sıfır hasılat olduğu için varlık devir hızı gibi verimlilik oranları hesaplanamıyor. Varlıkların henüz gelir üretme aşamasına geçmemiş olması verimsiz bir yapıya işaret ediyor.

• Rekabetçi Konum (5/10): Sur Yapı markasının gücü önemli bir avantaj. Ancak devremülk/tatil evleri pazarında rekabet yoğundur ve ekonomik koşullara duyarlıdır.

• Yönetim Vizyonu (6/10): Büyük ölçekli bir projeyi hayata geçirme vizyonu takdire şayan. Ancak bu vizyonun finansal olarak sürdürülebilirliği ve operasyonel başarısı henüz kanıtlanmamıştır.

• Firmanın Ana Yapısı (5/10): Geliştirme aşamasındaki bir GYO için tipik bir yapıya sahip. Ancak ana ortakla olan yoğun finansal ilişkiler, bağımsız yatırımcılar için ek bir karmaşıklık katmanı oluşturuyor.

• Firmanın Sektörü (5/10): Gayrimenkul ve turizm sektörü, yüksek potansiyel barındırmakla birlikte makroekonomik şoklara karşı oldukça kırılgandır.

Toplam Puan: 39/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Üzerindeki Getiri (ROIC), bir şirketin sermayesini ne kadar verimli kullandığını gösterir. SURGY için operasyonel bir kâr (NOPAT) olmadığından anlamlı bir ROIC hesaplamak şu an için mümkün değildir. Ancak kavramsal olarak baktığımızda, şirketin sermaye maliyetini (WACC) karşılayacak bir operasyonel getiri yaratmaktan çok uzak olduğunu söyleyebiliriz. Şu anki aşamada şirket, değer yaratmak yerine, gelecekte değer yaratma potansiyeli için sermaye tüketmektedir. Değer yaratımı, tamamen projenin başarılı bir şekilde tamamlanıp satılmasına bağlıdır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

SURGY’nin 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, dışarıdan bakıldığında parlak ve başarılı görünen ancak yakından incelendiğinde oldukça karmaşık ve riskli bir tablo sunmaktadır. Bu, bir zafer değil, bir hazırlık döneminin fotoğrafıdır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Kâr Gerçek Değil: 1.35 Milyar TL’lik net kâr, şirketin operasyonel sağlığını yansıtmıyor. Yatırımcılar bu rakama aldanmamalı ve nakit akışına odaklanmalıdır.

2. Nakit Tüketen Bir Proje Şirketi: SURGY, şu anda gelir üretmeyen, devasa ve nakit tüketen bir proje geliştirme aşamasındadır. Başarısı tamamen gelecekteki satış performansına endekslidir.

3. Grup İçi Sinerji ve Risk: Şirketin finansal ve operasyonel kaderi, ana ortağı olan Sur Yapı grubuna sıkı sıkıya bağlıdır. Bu durum bir yandan sinerji yaratırken, diğer yandan bağımsız yatırımcı için riskler barındırmaktadır.

Yatırımcının İzleme Listesi:

Bir sonraki çeyrekte, bir şahin gibi izlenmesi gereken 3 kritik metrik:

1. Hasılat Kalemi: Gelir tablosuna anlamlı bir satış geliri girmeye başladı mı? Projenin ön satışları gerçek satışlara ve nakit girişine dönüşüyor mu?

2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket nakit yakmaya devam mı ediyor, yoksa faaliyetlerinden pozitif nakit akışı yaratmaya başladı mı?

3. Stoklar ve Ertelenmiş Gelirler: Bilançodaki “Stoklar” kaleminde bir düşüş (satışların başladığını gösterir) ve “Ertelenmiş Gelirler” kaleminde bir azalış (ön satışların tamamlandığını gösterir) var mı? Bu iki kalemdeki hareketler, projenin ilerleyişi hakkında kritik sinyaller verecektir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir?

   • Cevap: En kritik risk, “Nakit Akış Kanaması”dır. Şirket, kâğıt üzerinde zengin görünürken, operasyonel olarak sürekli para kaybediyor. Bu durum, projenin satışları beklenenden yavaş giderse veya ek finansman bulunamazsa, şirketi ciddi bir likidite krizine sokabilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin devasa varlıklarına aldanmadan önce, bu nakit kanamasının bir sonraki çeyrekte durdurulup durdurulmadığını görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Peki hiç mi umut yok, en büyük potansiyel nedir?

   • Cevap: En büyük potansiyel, “Beklentilerin Gerçekleşmesi” senaryosudur. Eğer SURGY, Antalya projesindeki on binlerce devremülkü planlanan fiyatlardan ve hızda satmayı başarırsa, bugünkü negatif nakit akışı devasa bir pozitif nakit akışına dönüşebilir. Bu potansiyeli, şirketin kamuya açıkladığı satış rakamları ve bir sonraki bilançodaki hasılat rakamıyla takip edebilirsiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): 1.2 Milyar TL’lik Ertelenmiş Vergi Geliri ne anlama geliyor, bu iyi bir şey mi?

   • Cevap: Bunu, vergi dairesiyle gelecekteki bir randevunuzu bugünden lehinize çevirmek gibi düşünebilirsiniz. Şirket, geçmişteki bazı muhasebe uygulamaları nedeniyle gelecekte ödeyeceği vergiyi daha düşük hesaplamış ve aradaki farkı bu dönem “gelir” olarak yazmıştır. Bu, şirketin kasasına giren bir para değildir ve tek seferliktir. Büyük resmi şöyle değiştirir: Bu olmasaydı, şirket bu çeyrekte sadece 100 milyon TL civarı bir kâr açıklayacaktı. Bu yüzden bu kalemi kârlılık analizinde yok saymak en doğrusudur.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Şirket neden bu kadar büyük bir riski tek bir projeye yatırıyor?

   • Cevap: Bu, GYO’ların tipik bir “proje bazlı” stratejisidir. Amaç, belirli bir arsa üzerinde büyük ölçekli bir proje geliştirerek yüksek bir getiri yaratmaktır. Sur Yapı gibi büyük bir grubun parçası olmak, bu devasa projeyi finanse etme ve yürütme gücü veriyor. Yönetimin stratejisi, projenin ölçeği ve Sur Yapı markasıyla pazarda baskın bir konum elde etmek üzerine kurulu. Başarı senaryosu büyük bir kârlılık, başarısızlık senaryosu ise ciddi bir finansal darboğaz anlamına gelir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Almalı mıyım, satmalı mıyım?

   • Cevap: Fiyat tahmini yapmak doğru olmaz, ancak senaryoları konuşabiliriz. Kısa vadede, 1.35 Milyar TL’lik rekor kâr rakamını gören ve detaya inmeyen yatırımcılar alım yapabilir, bu da fiyata geçici bir olumlu etki yaratabilir. Ancak, analizin derinliklerine inen ve operasyonel zayıflığı, sıfır hasılatı ve negatif nakit akışını gören profesyonel yatırımcılar temkinli kalacaktır. Bu bilanço, şirketin mevcut durumundan çok gelecekteki potansiyelini fiyatlayan bir hisse olduğunu gösteriyor. Elinde hissesi olan bir yatırımcı için bu bilanço, projenin henüz gelir yaratma aşamasına gelmediğini teyit ediyor ve sabırlı olmayı gerektiriyor. Alım yapmak isteyen bir yatırımcı ise, kâğıt üzerindeki kâra değil, bir sonraki çeyrekte satışların başlayıp başlamadığına ve nakit akışının pozitife dönüp dönmediğine odaklanarak karar vermelidir. Şu anki haliyle hisse, somut verilere değil, büyük bir beklentiye yatırım yapmak anlamına gelmektedir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “kârlılık illüzyonu” olarak gördüğümüz bu yapıyı, siz gelecekteki bir patlamanın “habercisi” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir ilişkili taraf işlemi veya dipnot detayı var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc