Bir şirketin finansal raporunu elinize aldığınızda, ilk bakışta her şeyin yolunda olduğunu düşündüren manşet rakamlar görürsünüz: Satışlar artıyor, net kâr çift haneli büyüyor. TAB Gıda’nın 2025 ilk yarıyıl bilançosu da tam olarak bu yanılsamayı sunuyor. %19 artan net kâr, borsadaki yükselen grafiğiyle birleştiğinde, yatırımcıya “Her şey yolunda” mesajı fısıldıyor. Bu, vaka dosyamızın ilk ve en aldatıcı ipucu.

Ancak bir dedektifin görevi, parlayan yüzeyin altındaki çatlakları bulmaktır. Dosyayı derinlemesine incelediğimizde, bu parlak kâr tablosunun ana işten, yani restoran işletmeciliğinden değil, bambaşka bir yerden beslendiğini fark ediyoruz. Şirketin operasyonel motoru, artan maliyetlerin ağırlığı altında yavaşlarken, bilançonun derinliklerinde biriken devasa bir nakit hazinesi, faiz gelirleriyle bu zayıflığı ustaca gizliyor.

Bu analiz, bir vaka dosyasını çözmeye benziyor. Manşetlere yansıyan “kârlılık zaferi” ile faaliyet raporlarının dipnotlarına gizlenmiş “verimlilik krizi” arasındaki çelişkiyi araştıracağız. Perde arkasında gerçekte ne olduğunu, TAB Gıda’nın sağlam bir kale mi, yoksa duvarları sessizce aşınan bir yapı mı olduğunu, rakamların itiraflarıyla ortaya çıkaracağız.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

(Yazar Şapkası: Adli Muhasebeci)

Yukarıdaki tablo, vakanın ana çelişkisini net bir şekilde ortaya koyuyor. Hasılat %10 gibi makul bir oranda büyürken, Esas Faaliyet Kârı’nın (EFK) %9 daralması ilk ve en önemli alarm zilidir. Bu, şirketin ana işi olan restoran işletmeciliğinden, satışlar artsa bile daha az kâr ettiğini gösterir. Brüt kâr marjındaki hafif gerileme, satılan malın maliyetinin arttığına işaret ederken, EFK’deki sert düşüşün asıl sorumlusu operasyonel giderlerdeki patlamadır. Pazarlama (%9 artış) ve genel yönetim (%14 artış) giderlerindeki artışlar, hasılat artışını gölgede bırakmıştır.

Peki, ana faaliyet kârı düşerken net kâr nasıl %19 fırlayabiliyor? Cevap, gelir tablosunun alt satırlarında gizli: Yatırım faaliyetlerinden gelirler. Şirket, 2025’in ilk yarısında tam 874 Milyon TL yatırım geliri elde etmiştir ki bunun 842 Milyon TL’si doğrudan faiz geliridir. Kısacası, TAB Gıda’nın net kârındaki büymenin neredeyse tamamı, kasasındaki devasa nakit pozisyonundan elde ettiği faizden kaynaklanmaktadır. Bu durum, operasyonel bir zayıflığın finansal bir güçle maskelendiği klasik bir “kârlılık ilüzyonu” vakasıdır.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

### Kârlılık Marjları: Operasyonel Motor Tekliyor

Bir şirketin sağlığının en temel göstergesi, ana işinden ne kadar kâr üretebildiğidir. TAB Gıda’da ise marjlar alarm veriyor:

• Brüt Kâr Marjı: %16,78’den %16,15’e geriledi. Bu, hammadde ve üretim maliyetlerinin satış fiyatlarından daha hızlı arttığını gösterir.

• Esas Faaliyet Kârı (EFK) Marjı: %8,55’ten %7,07’ye çöktü. Bu, adeta bir depremdir. Satış ve pazarlama, genel yönetim gibi operasyonel giderlerin kontrol altında tutulamadığının veya yapılan harcamaların henüz ciroya yeterince katkı sağlamadığının kanıtıdır.

• Net Kâr Marjı: %6,67’den %7,19’a yükseldi. İşte illüzyon burada devreye giriyor. Operasyonel verimsizlik, faiz gelirlerinin dopingiyle örtülüyor.

Bu durum, şirketin rekabetçi konumunun veya maliyet kontrol mekanizmalarının sorgulanması gerektiğine işaret ediyor.

### Borçluluk Yapısı: Finansal Bir Kale

Şirketin operasyonel zayıflığının aksine, bilançosu adeta bir kale sağlamlığında. Detaylı incelediğimizde:

Rakamlar şaşırtıcı. TAB Gıda’nın neredeyse hiç finansal borcu yok ve tüm kiralama yükümlülükleri düşüldükten sonra bile kasasında 2,83 Milyar TL net nakit kalıyor. Bu devasa nakit pozisyonu, şirkete hem muazzam bir finansal esneklik sağlıyor hem de mevcut yüksek faiz ortamında kârlılığı destekleyen bir faiz geliri makinesine dönüşüyor.

### Nakit Akışının Üç Bacağı: Nakit Üretiyor, Yatırım Yapıyor ve Paylaşıyor

Nakit akış tablosu, şirketin bu kaleyi nasıl inşa ettiğini ve kullandığını gösteriyor:

1. Operasyonlardan Gelen Güç: Enflasyon muhasebesi ve diğer karmaşık kalemlerden arındırıldığında, şirket ana faaliyetlerinden yaklaşık 4,9 Milyar TL gibi çok güçlü bir nakit üretmiş. Bu, kâğıt üzerindeki kârın nakde döndüğünü gösteriyor.

2. Yatırıma Harcanan Nakit (-468 Milyon TL): Şirket büyümeye devam ediyor. 1,4 Milyar TL‘lik maddi duran varlık alımı (yeni restoranlar, ekipmanlar) en büyük harcama kalemi. Ancak bu devasa yatırım harcamasının büyük bir kısmı, elde edilen 1,3 Milyar TL faiz geliriyle finanse edilmiş.

3. Finansmana Giden Nakit (-2,6 Milyar TL): Şirket, ürettiği nakdi sadece büyümek için değil, hissedarlarıyla paylaşmak için de kullanıyor. 913 Milyon TL’lik temettü ödemesi ve 1,35 Milyar TL’lik kira ödemesi, nakdin nereye gittiğini net bir şekilde gösteriyor.

Özetle, TAB Gıda; güçlü bir şekilde nakit üreten, bu nakitle hem agresif büyüyen hem de hissedarlarına cömert davranabilen bir yapıya sahip.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

TAB Gıda’nın bu “ikili” yapısını sektör ve makroekonomik koşullar çerçevesinde değerlendirmek kritik. Artan gıda enflasyonu ve asgari ücret artışları gibi maliyet baskıları, sadece TAB Gıda’yı değil, tüm hızlı servis restoranı (QSR) sektörünü zorluyor. Bu ortamda marjların baskı altında kalması beklenebilir. Şirketin artan pazarlama ve yeni açılış giderleri, pazar payını koruma ve artırma stratejisinin bir parçası olabilir. Bu, “şeytanın avukatlığını” yaptığımız karşı tezdir: Belki de bu giderler, gelecekteki daha yüksek kârlılık için yapılan bilinçli bir yatırımdır.

Ancak, şirketin devasa nakit pozisyonu ona rakiplerinin sahip olmadığı bir lüks sunuyor: operasyonel verimsizlikleri sineye çekme ve bunları faiz geliriyle karşılama gücü. Bu durum, maliyetleri disipline etme ve verimliliği artırma konusundaki aciliyeti azaltabilir. Eğer faiz oranları düşmeye başlarsa veya operasyonel marjlardaki erime devam ederse, bugünün finansal gücü yarının kârlılık problemini gizleyemez hale gelebilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (10/10): Neredeyse kusursuz. Kiralama yükümlülükleri sonrası bile devasa net nakit pozisyonu (2,83 Milyar TL) ve neredeyse sıfır finansal borç, şirketi finansal şoklara karşı kurşun geçirmez kılıyor.

• Kârlılık (6/10): Net kâr büyümesi etkileyici görünse de, bu büyümenin ana faaliyetlerden değil, faiz gelirlerinden kaynaklanması kalitesini düşürüyor. Esas Faaliyet Kârı’ndaki %9’luk düşüş (1.58 Milyar TL’den 1.44 Milyar TL’ye) görmezden gelinemez.

• Nakit Akış Gücü (9/10): Şirket, faaliyetlerinden çok güçlü bir nakit yaratma kabiliyetine sahip (4.9 Milyar TL). Kârını başarılı bir şekilde nakde çeviriyor.

• Büyüme Kalitesi (5/10): %10’luk ciro büyümesi fena değil, ancak bu büyüme kârlılığa yansımıyor, tam tersine operasyonel kârlılığı eritiyor. Büyüme, verimlilikten ödün vererek sağlanıyor gibi görünüyor.

• Risk Yönetimi (7/10): Finansal riskler (kur, faiz, likidite) bilanço yapısı sayesinde minimumda. Ancak, operasyonel maliyetlerin yönetimi konusunda soru işaretleri mevcut.

• Verimlilik (4/10): Analizin en zayıf karnesi. Düşen brüt ve faaliyet marjları, operasyonel verimliliğin ciddi şekilde düştüğüne işaret ediyor.

• Rekabetçi Konum (7/10): Sektördeki zorlu koşullara rağmen ciro artışı ve marka gücü, rekabetçi konumun hala sağlam olduğunu gösteriyor. Ancak marj erimesi, fiyatlama gücünün veya maliyet avantajının zayıflıyor olabileceğini düşündürüyor.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Agresif büyüme (yüksek yatırım harcaması) ve hissedar dostu yaklaşımı (yüksek temettü) bir arada yürütme vizyonu takdire şayan. Ancak bu vizyonun operasyonel kârlılık pahasına ne kadar sürdürülebilir olduğu belirsiz.

Toplam Puan: (55/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bu raporda detaylı bir ROIC (Yatırılan Sermaye Getirisi) ve WACC (Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti) hesaplaması bulunmasa da, kavramsal bir analiz yapabiliriz. Şirketin operasyonel kârlılığındaki düşüş, ROIC üzerinde baskı yaratacaktır. Ancak şirketin sermaye yapısında borcun neredeyse hiç olmaması, WACC’ı (sermaye maliyetini) göreceli olarak yüksek tutar (sadece özkaynak maliyetine yakınsar). Bu şartlar altında, şirketin operasyonel varlıklarından sermaye maliyetinin üzerinde bir getiri yaratması giderek zorlaşabilir. Değer yaratımının ana motoru, şimdilik operasyonlardan çok, atıl duran nakdin finansal getirisi gibi görünmektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

TAB Gıda’nın 2025 ilk yarıyıl bilançosu, dışı sağlam bir kale, içi ise bakıma muhtaç bir saray gibi. Finansal yapısı kusursuz ancak operasyonel performansı endişe verici sinyaller veriyor. Dolayısıyla bu bilançoyu “karmaşık” ve temkinli yaklaşılması gereken bir tablo olarak sınıflandırıyoruz.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Faiz Geliri Dopingi: Net kârdaki artış aldatıcıdır. Şirketin ana motoru olan operasyonel kârlılık düşerken, kâr artışı neredeyse tamamen rekor faiz gelirlerinden kaynaklanmaktadır. Bu, sürdürülebilir bir kâr büyüme modeli değildir.

2. Operasyonel Verimlilik Alarmı: Giderler gelirlerden daha hızlı artıyor. Bu, şirketin ya maliyet kontrolünü kaybettiğini ya da gelecekteki büyüme için agresif bir şekilde yatırım yaptığını gösterir. Her iki senaryo da risk barındırır.

3. Bilanço Gücü Kalkanı: Şirketin devasa net nakit pozisyonu, operasyonel zayıflıkları ve olası ekonomik yavaşlamaları tolere edebilmesi için ona zaman ve esneklik tanıyan en büyük güvencesidir.

Yatırımcının Şahin Gibi İzlemesi Gereken 3 Metrik:

1. Esas Faaliyet Kârı (EFK) Marjı: Bir sonraki çeyrekte bu marjdaki (%7,07) düşüş devam edecek mi, yoksa bir toparlanma sinyali görülecek mi? Bu, şirketin operasyonel sağlığı için en kritik göstergedir.

2. “Diğer Faaliyet Giderleri” Kalemi: EFK’yı aşağı çeken bu kalemin (430 Milyon TL) içeriği nedir ve tek seferlik bir harcama mı, yoksa kalıcı bir maliyet artışı mı? Dipnotlarda bu detayın takip edilmesi gerekir.

3. Nakit ve Finansal Yatırımların Gelişimi: Şirket, bu devasa nakit pozisyonunu yeni satın almalar veya daha agresif yatırımlar için mi kullanacak, yoksa sadece faiz geliri için tutmaya devam mı edecek? Nakdin stratejik kullanımı, gelecekteki hikayeyi belirleyecektir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Operasyonel kârlılıktaki bu düşüşün kalıcı olması en büyük risk değil mi?

   • Cevap: Kesinlikle. En büyük risk, mevcut durumun “yeni normal” haline gelmesidir. Yüksek enflasyon ve rekabetçi ortamda marjların kalıcı olarak düşmesi, şirketin ana işinin değer yaratma kapasitesini temelden sarsar. Faiz gelirleri bu sorunu bir süre gizleyebilir, ancak sonsuza kadar değil. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki gücüne aldanmadan önce, bu operasyonel kanamanın bir sonraki çeyrekte durdurulup durdurulmadığını görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin bu devasa nakit gücüyle yeni bir markayı satın alması veya yurtdışına açılması en büyük fırsat olabilir mi?

   • Cevap: Evet, en büyük potansiyel burada yatıyor. Şirketin 7.4 Milyar TL’yi aşan nakit ve benzeri varlığı, ona sektörde oyunun kurallarını değiştirecek bir satın alma yapma veya organik büyümeyi hızlandırma gücü veriyor. Böyle bir stratejik hamle, hisse senedi hikayesini tamamen değiştirebilir. Yatırımcı bu potansiyeli, şirketin yatırımcı sunumlarındaki ve kamuya açıklamalarındaki “inorganik büyüme” sinyallerini takip ederek izleyebilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akış tablosundaki “Parasal Kayıp Etkisi” (-703 Milyon TL) nedir ve neden önemli?

   • Cevap: Bu, Yüksek Enflasyon Muhasebesi’nin (TMS 29) bir gerekliliğidir. Basitçe, elinizdeki nakdin yıl içindeki enflasyon karşısında değer kaybetmesini ifade eden bir muhasebe kaydıdır. Bu gerçek bir nakit çıkışı değildir, ancak şirketin nakdinin alım gücünün ne kadar eridiğini gösterir. Bu detayın büyük resmi değiştiren anlamı şudur: Şirket ne kadar çok nakit tutarsa, enflasyonist ortamda o kadar çok “parasal kayıp” yazar. Bu da yönetimi, o nakdi daha verimli yatırımlara dönüştürmesi için bir baskı unsuru oluşturur.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim, operasyonel kârlılıktaki düşüşü neden önemsemiyor gibi görünüyor?

   • Cevap: “Önemsemiyor” demek doğru olmayabilir; “farklı bir önceliği var” demek daha doğru olur. Yönetimin stratejisi, pazar payını korumak ve ciro büyümesini sürdürmek üzerine kurulu olabilir. Bu, rekabetin yoğun olduğu QSR sektöründe rasyonel bir stratejidir. Agresif pazarlama ve yeni restoran yatırımları, uzun vadeli pazar hakimiyeti için kısa vadeli kârlılıktan feragat etme anlamına gelebilir. Bu stratejinin başarı senaryosu, artan pazar payının gelecekte fiyatlama gücüne dönüşmesi; başarısızlık senaryosu ise kârsız büyüme tuzağına düşülmesidir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını kısa vadede nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu tür ikili raporlara farklı tepkiler verebilir. Sadece manşet rakamlara (Net Kâr, Hasılat) bakan kısa vadeli yatırımcılar, %19’luk kâr artışını pozitif karşılayabilir. Ancak, faaliyet kârındaki düşüşü ve marj erimesini fark eden daha derinlemesine analiz yapan kurumsal yatırımcılar ve analistler için bu rapor hayal kırıklığı yaratabilir. Bu nedenle, ilk olumlu tepkinin ardından, detaylar anlaşıldıkça hisse üzerinde bir satış baskısı oluşması olası bir senaryodur.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz operasyonel gider artışını, siz geleceğe dönük bir “pazar payı yatırımı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc