TAV Havalimanları’nın 2025 yılı dokuz aylık finansal raporu, ilk bakışta yatırımcıları bir ikileme sürükleyen bir vaka dosyası sunuyor. Vitrinde, göz alıcı bir hasılat artışı duruyor: %40’ı aşan bu büyüme, şirketin operasyonel bir güç gösterisi yaptığına işaret ediyor. Ancak vitrinin arkasına, bilanço derinliklerine inildiğinde, bu parlak tablonun bedelinin ne olduğu ortaya çıkıyor: Net kârda %34’lük bir gerileme. Bu durum, klasik bir “büyüme-kârlılık” paradoksunu masaya yatırıyor ve her stratejik yatırımcının sorması gereken o temel soruyu gündeme getiriyor: TAV, gelecekteki hakimiyetini sağlamak için bugünün kârlılığını bilinçli bir şekilde mi feda ediyor, yoksa kontrolsüz bir büyümenin getirdiği finansal yükün altında mı eziliyor?

Bu analiz, bir dedektif titizliğiyle TAV’ın finansal tablolarındaki ipuçlarını birleştirecek. Hasılatı yukarı çeken dinamiklerin ne olduğunu, kârı aşağı baskılayan görünmez gücün (finansman giderleri) kaynağını ve bu iki zıt kuvvetin ortasında şirketin can damarı olan nakit akışının nasıl bir performans sergilediğini ortaya çıkaracağız. TAV’ın attığı adımlar, riskli bir kumar mı, yoksa ustaca hesaplanmış stratejik bir hamle mi?

Perde arkasındaki gerçeği keşfetmek için rakamların ardındaki hikayeye odaklanalım. Bu, sadece bir bilanço analizi değil, aynı zamanda bir şirketin geleceğini şekillendiren stratejik bir kararın anatomisidir.

Kilit Finansal Veriler

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, TAV’ın hikayesini özetleyen bir mali röntgen gibidir. İlk bakışta göze çarpan en net bulgu, şirketin operasyonel kaslarının ne kadar güçlü olduğudur. Hasılatını neredeyse yarı yarıya artıran bir şirketin, brüt ve faaliyet kârını da bu oranda yükseltmesi, ana iş kolunda talebin ve operasyonel verimliliğin ne kadar sağlıklı olduğunun bir kanıtıdır. Havacılık sektöründeki toparlanma ve TAV’ın portföyündeki havalimanlarının artan yolcu trafiği, bu büyümenin arkasındaki ana motorlardır.

Ancak hikaye, kâr ve zarar tablosunun alt satırlarına indikçe bir gerilim filmine dönüşüyor. Faaliyet kârındaki %38’lik etkileyici artışa rağmen, net kârın %39 oranında çakılması, arada bir “kara delik” olduğunu gösteriyor. Bu kara deliğin adı: Finansman Giderleri. Şirketin borçla finanse ettiği büyüme, faiz ödemeleri olarak geri dönerek kârlılığı eritmiş. Diğer yandan, tüm bu kâr baskısına rağmen İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışının %8 artarak 10,8 Milyar TL gibi devasa bir seviyeye ulaşması, TAV’ın operasyonel dayanıklılığının altını çiziyor. Şirket, kâğıt üzerinde daha az kâr etse de, kasasına para koyma konusunda bir sorun yaşamıyor. Bu durum, analizin derinliklerine inme gerekliliğini doğuruyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Delil: Büyümenin Yakıtı – Borçluluk Yapısı

TAV’ın büyümesinin yakıtı net bir şekilde borçlanmadır. Bilançonun pasif tarafı bu gerçeği açıkça ortaya koyuyor:

• Uzun Vadeli Borçlanmalar: Bir önceki yıl sonuna göre 50,9 Milyar TL’den 68,3 Milyar TL’ye yükselmiş. Bu, yaklaşık 17,4 Milyar TL’lik bir artış anlamına geliyor.

• Toplam Finansal Borçlar: 67,9 Milyar TL’den 89,9 Milyar TL’ye fırlamış durumda.

Bu borç nereye gitti? Cevabı bilançonun aktif tarafında:

• İmtiyaz Sözleşmelerinden Doğan Haklar: Yıl sonundaki 53,3 Milyar TL’den, 93,7 Milyar TL gibi dudak uçuklatan bir seviyeye çıkmış. Bu 40 Milyar TL’lik artış, TAV’ın yeni havalimanı işletme hakları aldığını veya mevcut haklarını çok değerli hale getiren yatırımlar yaptığını gösteriyor.

Stratejik Anlamı: TAV, gelecekteki gelir akışlarını garanti altına alacak uzun vadeli imtiyaz haklarına yatırım yapmak için agresif bir şekilde borçlanıyor. Bu, kısa vadede faiz yükü yaratan ancak uzun vadede şirketin rekabetçi hendeğini (moat) derinleştiren klasik bir sermaye yoğun büyüme stratejisidir.

2. Delil: Kârlılık Üzerindeki Baskı – Dikey Analiz

TAV’ın kârlılığının yolculuğu, zirveden başlayıp yokuş aşağı inen bir patikayı andırıyor:

Stratejik Anlamı: Yönetim, operasyonel kârlılığı maksimize etme görevini başarıyla yerine getiriyor. Ancak finansal stratejinin bir yan etkisi olarak ortaya çıkan yüksek faiz yükü, bu operasyonel başarıyı gölgede bırakıyor. Bu, bilinçli bir tercih gibi duruyor; şirket, kâr marjından ziyade varlık tabanını büyütmeye odaklanmış durumda.

3. Delil: Operasyonel Gücün İspatı – Nakit Akışının Üç Bacağı

Nakit akış tablosu, TAV’ın en güçlü olduğu alanı, yani operasyonel dayanıklılığını kanıtlıyor:

• İşletme Faaliyetleri: +10,8 Milyar TL. Şirket, ana işinden muazzam bir nakit yaratıyor. Bu rakam, 4,6 Milyar TL’lik net kârın çok üzerinde, çünkü kârı düşüren amortisman (6,4 Milyar TL) ve faiz giderleri gibi kalemlerin önemli bir kısmı nakit çıkışı gerektirmeyen veya farklı sınıflandırılan kalemlerdir.

• Yatırım Faaliyetleri: -3,0 Milyar TL. Bu nakit, büyük ölçüde yeni imtiyaz hakları ve maddi duran varlık alımları için kullanılmış. Büyümenin nakit maliyeti burada görülüyor.

• Finansman Faaliyetleri: -4,0 Milyar TL. Bu kalemde hem yeni borç alımı (+2,9 Milyar TL) hem de mevcut borç ve faiz ödemeleri (-2,1 Milyar TL borç anapara, -2,9 Milyar TL faiz) gibi zıt yönlü hareketler var. Net çıkış olması, şirketin borçlarını çevirirken aynı zamanda ciddi bir faiz yükü taşıdığını gösteriyor.

Stratejik Anlamı: TAV, operasyonlarından kazandığı parayı, geleceğini inşa etmek (yatırım) ve bu inşaatın maliyetini (faiz) ödemek için kullanıyor. “Kâr düştü, ama nakit akışı güçlü” olmasının sebebi budur. Bu, şirketin büyüme stratejisini finanse edecek operasyonel güce sahip olduğunu teyit eden en önemli göstergedir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

TAV’ın bu stratejisi, küresel havacılık sektörünün dinamiklerinden ayrı düşünülemez. Pandemi sonrası toparlanma ve artan seyahat talebi, sektördeki oyuncuları pazar payı kapma yarışına sokmuş durumda. TAV, Aéroports de Paris (ADP) Grubu’nun bir parçası olarak, bu yarışta finansal ve stratejik bir avantaja sahip. Şirketin borçlanarak imtiyaz portföyünü genişletmesi, rakiplerine karşı uzun vadeli bir üstünlük kurma amacı taşıyor. Bu imtiyazlar, genellikle 20-30 yıl gibi uzun süreli, enflasyona karşı korumalı ve istikrarlı gelirler sunan “altyapı” niteliğinde varlıklardır.

Karşı tez olarak, bu stratejinin en büyük riski, faiz oranlarının beklenenden daha uzun süre yüksek kalması veya küresel bir resesyonun hava trafiğini tekrar yavaşlatmasıdır. Böyle bir senaryoda, TAV hem artan faiz yüküyle hem de azalan gelirlerle başa çıkmak zorunda kalabilir. Ancak, şirketin coğrafi çeşitliliği (Türkiye, Kazakistan, Gürcistan, Hırvatistan vb.) ve operasyonel nakit üretme gücü, bu risklere karşı bir tampon görevi görmektedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Varlık kalitesi (uzun vadeli imtiyazlar) çok yüksek, ancak artan borçluluk ve net borcun özkaynaklara oranı nedeniyle kaldıraç önemli ölçüde artmış durumda (Toplam Borçlar / Özkaynaklar > 2).

• Kârlılık (5/10): Operasyonel kârlılık güçlü, ancak finansman giderlerinin yarattığı baskı net kârı ciddi şekilde zayıflatıyor (Net Kâr Marjı %6,6).

• Nakit Akış Gücü (9/10): Düşen kâra rağmen faaliyetlerden 10,8 Milyar TL nakit üretme kabiliyeti, şirketin operasyonel mükemmelliğini gösteriyor.

• Büyüme Kalitesi (7/10): Hasılat büyümesi (%40) muazzam, ancak bu büyüme organik olmaktan çok borçla finanse edilen inorganik adımlarla destekleniyor.

• Risk Yönetimi (7/10): Şirket, kur ve faiz risklerine karşı türev araçlar kullanıyor, ancak yüksek borçluluk seviyesi başlı başına makroekonomik bir risk unsuru.

• Verimlilik (8/10): Brüt kâr marjının %42,5 gibi yüksek bir seviyede korunması, operasyonel verimliliğin bir kanıtı.

• Rekabetçi Konum (9/10): Sahip olunan uzun vadeli havalimanı işletme imtiyazları, şirkete taklit edilmesi zor, kale gibi bir rekabet avantajı sağlıyor.

• Yönetim Vizyonu (8/10): Yönetim, kısa vadeli kârlılık yerine uzun vadeli stratejik pazar konumunu önceliklendiren, cesur ve vizyoner bir strateji izliyor.

• Firmanın Ana Yapısı (9/10): Global bir dev olan ADP Grubu’nun parçası olması, finansal ve operasyonel esneklik sağlıyor.

• Firmanın Sektörü (7/10): Havacılık sektörü, jeopolitik ve makroekonomik şoklara karşı hassas olsa da, uzun vadeli büyüme potansiyeli yüksek bir alan.

Toplam Puan: 75/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

TAV gibi sermaye yoğun bir şirketin temel amacı, yatırımlarından sermaye maliyetinin (WACC) üzerinde bir getiri (ROIC) elde etmektir. TAV’ın devasa yatırımlarla “İmtiyaz Hakları” kalemini şişirmesi, yatırım sermayesini artırmaktadır. Mevcut durumda, artan borçlanma ve faiz giderleri, vergi sonrası net faaliyet kârını (NOPAT) baskılayarak ROIC üzerinde geçici bir baskı oluşturabilir. Ancak bu stratejinin başarısı, önümüzdeki yıllarda bu yeni yatırımların WACC’ı aşan getiriler üretip üretemeyeceğine bağlı olacaktır. Şu anki görüntü, uzun vadeli değer yaratma potansiyeli için kısa vadeli bir ROIC baskılanması dönemine işaret etmektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

TAV’ın 2025 dokuz aylık bilançosu, karmaşık ama stratejik açıdan tutarlı bir tablo sunmaktadır. Bu, kötü bir bilanço değil; aksine, geleceğe yapılan büyük bir yatırımın getirdiği, öngörülebilir ve yönetilebilir sancıları içeren bir büyüme bilançosudur.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Büyüme > Kârlılık: TAV yönetimi, net bir şekilde pazar payını ve varlık tabanını büyütmeyi, kısa vadeli net kâr marjının önüne koymuştur.

2. Operasyonel Mükemmellik: Şirketin ana işi (havalimanı işletmeciliği) son derece sağlıklıdır ve büyüme stratejisini finanse edecek nakdi üretme kapasitesine fazlasıyla sahiptir.

3. Finansal Kaldıraç Riski: Şirketin en belirgin risk faktörü, artan borçluluk ve bu borçların faiz yüküdür. Bu, şirketin makroekonomik şoklara karşı hassasiyetini artırmaktadır.

Yatırımcının İzleme Listesi (Şahin Gözüyle):

1. Net Borç / FAVÖK Oranı: Bu oranın bir sonraki çeyrekte kontrol altına alınıp alınmadığı, borçluluğun sürdürülebilirliği açısından kritik olacaktır.

2. Finansman Giderlerinin Hasılat İçindeki Payı: Bu oranda bir düşüş trendinin başlayıp başlamadığı, kârlılığın ne zaman toparlanacağına dair ilk sinyal olacaktır.

3. Yeni Yatırımların (İmtiyazların) Yolcu ve Gelir Katkısı: Yönetimin faaliyet raporunda, yeni finanse edilen varlıkların operasyonel sonuçlara ne kadar katkı sağladığına dair veriler aranmalıdır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kadar yüksek borçlanma, olası bir küresel krizde şirketi zora sokmaz mı?

   • Cevap: Kesinlikle en kritik risk budur. TAV’ın toplam borcu 89,8 Milyar TL’ye ulaşmış durumda. Bu, şirketin finansal esnekliğini azaltır. Ancak bu riskin sizin için pratik anlamı şudur: TAV’ın borcunun büyük kısmı, bu borçla alınan varlıkların (havalimanları) üreteceği gelirlerle kendi kendini ödeyecek şekilde yapılandırılmış, uzun vadeli proje finansmanı kredileridir. Yani risk, bir tüketici kredisinden ziyade, getirisi hesaplanmış bir yatırım kredisine benziyor. Yine de yatırımcı, küresel hava trafiğindeki ani bir yavaşlama ihtimaline karşı tetikte olmalıdır.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Net kârdaki bu düşüşe rağmen hisse fiyatının yükseliyor olması bir çelişki değil mi? Piyasa neyi görüyor?

   • Cevap: Piyasa, TAV’ı bir “altyapı” ve “büyüme” şirketi olarak fiyatlıyor, klasik bir “değer” hissesi olarak değil. Yatırımcılar, bugünkü muhasebe kârından ziyade, şirketin portföyüne kattığı yeni imtiyaz haklarının (bilançodaki 40 Milyar TL’lik artış) gelecekte üreteceği on yıllık nakit akışlarının bugünkü değerini satın alıyor. Bu potansiyelin gerçekleşip gerçekleşmediğini, önümüzdeki dönemlerde artan yolcu sayıları ve FAVÖK rakamlarıyla takip edebilirsiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Özkaynaklar içinde “Yabancı Para Çevrim Farkları” kalemi neden bu kadar yüksek ve bu ne anlama geliyor?

   • Cevap: TAV, global bir oyuncu ve finansallarını ana para birimi olarak Avro (EUR) üzerinden takip ediyor, ancak raporlamayı TL olarak yapıyor. TL’nin Avro karşısında değer kaybetmesi, şirketin Avro bazındaki varlıklarının ve özkaynaklarının TL karşılığını matematiksel olarak şişiriyor. Bunu, yurt dışındaki evinizin döviz kuru arttığı için TL bazında değerlenmesi gibi düşünebilirsiniz. Bu, gerçek bir operasyonel kâr değildir, ancak şirketin varlıklarının dövize endeksli olması nedeniyle TL’nin değer kaybına karşı doğal bir koruma (hedge) sağladığını gösterir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kâr etmek yerine daha fazla borçlanıp yatırım yapmayı tercih ediyor?

   • Cevap: Çünkü havalimanı işletmeciliği gibi stratejik sektörlerde, değerli imtiyazlar her zaman satışa çıkmaz. Yönetim, muhtemelen, sektörde fırsat penceresi açıkken, rakiplerinden önce davranarak en stratejik kaleleri fethetmeyi amaçlıyor. Bu, satrançtaki bir piyonu feda edip vezir çıkmaya benzer bir hamledir. Bu stratejinin başarısı, ilerleyen yıllarda bu yatırımların şirketin gelirlerine ve nakit akışına yapacağı katkıyla ölçülecektir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını kısa vadede nasıl etkiler?

   • Cevap: Bu tür çift karakterli bilançolar piyasayı ikiye bölebilir. Kısa vadeli, sadece net kâra odaklanan yatırımcılar satış için bir neden görebilir. Ancak, uzun vadeli hikayeye, varlık büyümesine ve nakit akış gücüne odaklanan kurumsal ve vizyoner yatırımcılar, bunu stratejinin bir parçası olarak görüp alım fırsatı olarak değerlendirebilir. Hisse fiyatının son bir yıldaki güçlü performansı, piyasanın ağırlıklı olarak ikinci kampta yer aldığını gösteriyor. Dolayısıyla, bilanço sonrası olası bir kâr satışı, uzun vadeli yatırımcılar için bir alım fırsatı olarak görülebilir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “riskli kaldıraç” olarak gördüğümüz bu borçlanmayı, siz geleceğin garantisi olan bir “stratejik yatırım” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, şirketin borç yapısının detaylarını içeren kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc