Bir finansal tabloya ilk bakış, yanıltıcı olabilir. Yeşil Yapı Endüstrisi’nin 2025 ilk yarı sonuçları da bu yanılgının en çarpıcı örneklerinden birini sunuyor. Rakamlara ilk göz gezdiren bir yatırımcı, 235 milyon TL gibi etkileyici bir net kâr rakamıyla karşılaşır ve bir başarı hikayesi gördüğünü zanneder. Kağıt üzerinde şirket, bir önceki yılın aynı dönemine göre kârını neredeyse beşe katlamıştır. Özkaynakları 4 milyar TL’ye dayanmış, bilançosu devasa görünmektedir. Bu parlak vitrin, yatırımcıyı cezbetmek için tasarlanmış gibidir.

Ancak bizim görevimiz vitrine değil, depo kayıtlarına bakmaktır. Bir dedektifin olay yerindeki parlak nesnelere aldanmaması gibi, biz de bu göz alıcı kâr rakamının ötesine geçmeliyiz. Bu “kâr” gerçekten şirketin kasasına giriyor mu? Yoksa sadece muhasebe standartlarının yarattığı bir serap mı? Yeşil Yapı’nın operasyonları bu kârı destekliyor mu, yoksa tam tersi bir hikaye mi anlatıyor? Bu vaka dosyasının sonunda, şirketin bir operasyonel güç merkezi mi, yoksa tüm değerini tek bir riskli varlığa bağlamış bir holding şirketi mi olduğunu net bir şekilde ortaya koyacağız.

Bu analiz, Yeşil Yapı’nın kâğıt üzerindeki başarısının ardındaki karmaşık gerçeği deşifre etme vaadidir. Vaka dosyamızın merkezindeki soru şudur: 235 milyon TL’lik net kâr bir güç göstergesi mi, yoksa şirketin kendi operasyonel kanamasını gizleyen bir kamuflaj mı? İpuçlarını birleştirmeye başlayalım, çünkü rakamlar itiraf etmek üzere.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, ilk bakışta çelişkilerle dolu bir manzarayı gözler önüne seriyor. Bir adli muhasebeci gibi bu itirafları dikkatle dinleyelim. Hasılat, yani şirketin ana faaliyetlerinden elde ettiği gelir, sadece 3.8 milyon TL. Bu rakam, neredeyse hiç büyümemiş ve şirketin milyarlarca liralık bilançosu yanında bir hiç gibi kalıyor. Daha da vahimi, bu cüzi geliri elde etmek için katlanılan maliyet (10.8 milyon TL), şirketin her 1 liralık satış için yaklaşık 2.8 lira harcadığını gösteriyor. Sonuç: 7 milyon TL’lik devasa bir brüt zarar. Şirketin ana işi olan inşaat, adeta bir para yakma makinesi gibi çalışıyor.

Peki, bu operasyonel felakete rağmen 235 milyon TL’lik rekor net kâr nereden geliyor? İşte burada dosyanın en kritik ipucunu buluyoruz: Kâr/Zarar tablosundaki “Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımların Karlarından Paylar” kalemi. Bu kalem, tam 185 milyon TL pozitif katkı sağlıyor. Kısacası, Yeşil Yapı’nın kârı kendi işinden değil, sahip olduğu iştiraki Yeşil Global Enerji’nin başarısından kaynaklanıyor. Bu, şirketin kendisinin değil, portföyündeki bir varlığın hikayesidir. Üstüne eklenen 34 milyon TL’lik “Parasal Kazanç” ise yüksek enflasyon ortamında ortaya çıkan ve nakit girişi anlamına gelmeyen, tamamen teknik bir muhasebe kaydıdır.

Nakit akış tablosu ise son itirafı yapıyor. 235 milyon TL kâra rağmen, şirketin kasasına dönem sonunda sadece 14 milyon TL girmiş gibi görünse de bu yanıltıcıdır; nitekim dönem sonu nakit pozisyonu bir önceki yıla göre azalmıştır. Yani rekor kâr açıklanan bir dönemde, şirketin nakitleri erimiştir. Bu durum, finansal analizdeki en tehlikeli sinyallerden biridir: Kâr var ama nakit yok.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Kâr ve Nakit Arasındaki Uçurum: Nakit Akışının Üç Bacağı

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit akış tablosu, bir şirketin hayat kanı olan nakdin nereden gelip nereye gittiğini gösterir. İşletme, yatırım ve finansman faaliyetleri olarak üç ana bacağı vardır. Sağlıklı bir şirket, ana işinden (işletme faaliyetleri) sürekli nakit üretir.

• Veriler Ne Söylüyor? Yeşil Yapı’nın tablosu tam bir anomali sergiliyor. 235 milyon TL’lik kâr, işletme faaliyetlerinden nakit akışına çevrilirken ilk ve en büyük darbeyi yiyor: 185 milyon TL’lik iştirak kârı, nakit girişi olmadığı için kârdan düşülüyor. Kalan cılız operasyonel nakit akışı, şirketin yaşamını idame ettirmeye yetmiyor. Zaten dönem sonunda şirketin toplam nakdi 12.9 milyon TL’den 12 milyon TL’ye düşerek alarm veriyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? Yeşil Yapı, stratejik olarak bir üretim veya hizmet şirketi gibi değil, bir holding şirketi gibi davranıyor. Kendi operasyonel kasları erimiş durumda. Değer yaratma motoru tamamen iştiraki Yeşil Global Enerji’ye bağlı. Eğer bu iştirak temettü ödemezse veya nakit transferi yapmazsa, Yeşil Yapı’nın ana şirketi kendi masraflarını karşılamakta bile zorlanabilir. Bu yapı, yatırımcıyı iki kat riskle baş başa bırakır: Hem Yeşil Yapı’nın operasyonel verimsizliği hem de Yeşil Global Enerji’nin performansına ve nakit dağıtım politikasına tam bağımlılık.

Bilançonun Tek Bacaklı Devi: Varlıkların Yapısı

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Bilanço analizi, bir şirketin varlıklarının kalitesini ve ne kadarının riskli veya likit olduğunu gösterir. Varlıkların çeşitlendirilmesi riski azaltırken, tek bir kalemde yoğunlaşması riski artırır.

• Veriler Ne Söylüyor? Şirketin toplam 4.2 milyar TL’lik varlığının 2.55 milyar TL’si, yani yaklaşık %60’ı, “Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar” kaleminde yer alıyor. Bu tek kalem, şirketin en büyük varlığıdır. Geriye kalan stoklar, alacaklar ve diğer varlıklar, bu devasa holding yatırımının yanında cüce kalıyor. Nakit benzeri likit varlıklar ise toplam varlıkların sadece %0.28’idir.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu, portföyünüzün %60’ını tek bir hisse senedine yatırmanıza benzer; aşırı riskli bir stratejidir. Yeşil Yapı’nın kaderi, Yeşil Global Enerji’nin kaderine sıkı sıkıya bağlıdır. Yeşil Global Enerji’nin değerlemesindeki herhangi bir olumsuzluk, regülasyon değişikliği veya operasyonel sorun, Yeşil Yapı’nın bilançosunda bir kara delik açabilir. Yatırımcı, Yeşil Yapı hissesi alırken aslında dolaylı ve kaldıraçlı bir şekilde Yeşil Global Enerji’ye yatırım yapmış olur.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Yeşil Yapı’nın ana faaliyeti olan inşaat sektörü, Türkiye’de makroekonomik dalgalanmalara en duyarlı sektörlerden biridir. Faiz oranlarındaki artışlar, maliyet enflasyonu ve talep daralması sektörü baskılamaktadır. Yeşil Yapı’nın bu sektördeki operasyonlarının neredeyse durma noktasına gelmiş olması ve zarar üretmesi, bu zorlu konjonktürde şaşırtıcı değildir.

Ancak asıl hikaye, şirketin dolaylı olarak yatırım yaptığı enerji sektörüdür. Yeşil Global Enerji’nin metan gazından elektrik üretimi, yenilenebilir ve sürdürülebilir enerji trendlerinin kalbinde yer alıyor. Bu, şirketin bilançosundaki en değerli mücevherdir ve gelecekteki potansiyeli taşır. Şeytanın avukatlığını yaparsak, ana şirketin zararları belki de bu değerli iştiraki yönetmenin bir bedelidir ve asıl potansiyel, enerji şirketinin büyümesinde yatmaktadır. Belki de bu yapı, “kötü banka – iyi banka” ayrımına benzer bir stratejidir; inşaatın enkazı arasında bir enerji devi filizlenmektedir.

Bu iki senaryo, yatırımcı için kritik bir soru doğurur: Yeşil Yapı, batmakta olan bir inşaat gemisi mi, yoksa içinde değerli bir enerji kargosu taşıyan bir holding filosu mu? Cevap, yönetimin gelecekteki stratejisine bağlı: Ya inşaat operasyonlarını tamamen tasfiye edip saf bir enerji holdingine dönüşecekler ya da enerji’den gelecek olası nakitleri, para yakan inşaat işini canlandırmak için kullanarak değer yok etmeye devam edecekler.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Kağıt üzerinde yüksek özkaynaklara rağmen, varlıkların %60’ının tek bir likit olmayan yatırıma bağlı olması ve nakit pozisyonunun zayıflığı büyük bir risk teşkil ediyor. (Nakit/Toplam Varlık: %0.28).

• Kârlılık (3/10): Ana faaliyetler tamamen zararda. Kârlılık, tamamen iştirakten gelen ve nakde dönmeyen muhasebesel bir kayıttan ibaret (Brüt Kar Marjı: Negatif).

• Nakit Akış Gücü (2/10): Şirket, rekor kâr açıkladığı dönemde bile nakit üretemiyor, hatta nakit kaybediyor. Bu, en kritik zayıflık (Net Kâr: 235M TL, Nakit Değişimi: -0.95M TL).

• Büyüme Kalitesi (1/10): Ana iş kolunda büyüme yok. Tüm “büyüme” finansal tablolardaki bir yatırımın değerlemesinden geliyor, operasyonel bir başarı değil (Hasılat Değişimi: %5).

• Risk Yönetimi (2/10): Varlıkların tek bir iştirake aşırı bağımlı olması, aşırı bir konsantrasyon riski yaratıyor. Bu strateji, çeşitlendirme prensibinin tamamen zıttıdır.

• Verimlilik (1/10): Şirket, 1 TL’lik ciro için 2.8 TL harcıyor. Bu, operasyonel verimsizliğin zirvesidir (Satışların Maliyeti/Hasılat > 2.5).

• Rekabetçi Konum (2/10): İnşaat sektöründe herhangi bir rekabetçi avantajı görünmüyor. Tüm rekabetçi avantaj, dolaylı olarak sahip olduğu Yeşil Global Enerji’ye aittir.

• Yönetim Vizyonu (4/10): Enerji alanına yapılan yatırım stratejik olarak doğru bir hamle. Ancak ana şirketin operasyonel zararlarını durdurma ve bu yapıyı nasıl yöneteceklerine dair net bir vizyon sunmaları gerekiyor.

Toplam Puan: (19/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bu aşamada Yeşil Yapı’nın kendi operasyonları için bir ROIC (Yatırılan Sermayenin Getirisi) hesaplaması yapmak anlamsızdır, çünkü şirket operasyonel olarak kâr değil, zarar üretmektedir. Yatırılan sermayenin getirisi negatiftir. Dolayısıyla, ana faaliyetleriyle değer yaratmak bir yana, mevcut değeri yok etmektedir. Şirketin tek değer yaratma potansiyeli, iştiraki olan Yeşil Global Enerji’nin ROIC’sinin kendi sermaye maliyetini (WACC) aşmasına ve bu değeri bir gün temettü olarak ana şirkete aktarmasına bağlıdır. Yatırımcı, Yeşil Yapı’nın değil, Yeşil Global Enerji’nin değer yaratma potansiyelini analiz etmelidir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Yeşil Yapı’nın 2025 ilk yarı bilançosu, dışarıdan bakıldığında kârlı görünen ama yakından incelendiğinde karmaşık ve riskli bir yapıya sahip. Bu bir operasyonel başarı hikayesi değil, tek bir varlığa endeksli bir holding bilançosudur.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Muhasebe Kârı Bir İllüzyondur: Gördüğünüz 235 milyon TL’lik net kâr, şirketin gerçek performasını yansıtmamaktadır. Bu rakam, nakit girişi sağlamayan iştirak geliri ve enflasyon muhasebesi kazancından oluşmaktadır.

2. Yeşil Yapı Bir İnşaat Şirketi Değil, Enerji Fonudur: Şirkete yatırım yapan bir yatırımcı, aslında inşaat sektörüne değil, dolaylı olarak ve %29.90 payla halka açık olmayan Yeşil Global Enerji şirketine yatırım yapmaktadır. Tüm risk ve getiri beklentisi bu iştirake endekslidir.

3. Operasyonel Kanama En Büyük Tehdittir: Şirketin ana faaliyetlerinin sürekli zarar üretmesi, iştirakten gelecekte elde edilebilecek potansiyel değeri şimdiden eriten bir sızıntı gibidir. Bu kanama durdurulmadıkça, holdingin değeri de risk altındadır.

Yatırımcının İzleme Listesi:

1. Yeşil Global Enerji’nin Performansı: Gelecek dönemlerde bu iştirakin kârlılık, büyüme ve nakit üretme kapasitesi doğrudan takip edilmelidir. Herhangi bir olumsuz haber, Yeşil Yapı için en büyük risk sinyalidir.

2. Temettü Politikası: Yeşil Global Enerji’nin ana şirkete temettü ödeyip ödemeyeceği kritik önemdedir. Nakit akış sorununu çözebilecek tek somut adım budur.

3. Ana Şirketin Faaliyet Giderleri ve Hasılatı: İnşaat operasyonlarındaki zararın azalıp azalmadığı veya yönetimin bu operasyonları tasfiye etmeye yönelik bir adım atıp atmadığı dikkatle izlenmelidir. Bu zararın devamı, değer sızıntısının sürmesi anlamına gelir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kadar kâr açıklayan bir şirketin en büyük riski gerçekten nakit akışı mı? Bu nasıl olabilir?

   • Cevap: Kesinlikle evet. Finansal piyasalarda kâr bir görüştür, ama nakit bir gerçektir. Yeşil Yapı’nın kârı, henüz tahsil etmediği, sadece “hak kazandığı” bir paydan kaynaklanıyor. Şirket, faturalarını ve maaşlarını bu kâğıt üzerindeki kârla ödeyemez. Kendi işinden sürekli para kaybederken, tek gelir umudunun başka bir şirketin keyfine (temettü dağıtma kararına) bağlı olması, “likidite riski” dediğimiz en temel riski oluşturur. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin milyarlık özkaynaklarına aldanmadan önce, bu nakit üretme yetersizliğinin bir sonraki çeyrekte somut bir temettü girişiyle çözülüp çözülmediğini görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): O halde bu şirkette hiç mi potansiyel yok? Yeşil Global Enerji yatırımı bir fırsat olamaz mı?

   • Cevap: Şirketin en büyük ve tek potansiyeli tam da bu yatırımdır. Yeşil Global Enerji, metan gazından elektrik üreterek hem kârlı hem de sürdürülebilir bir iş modeline sahip olabilir. Eğer bu iştirak büyür, kârlılığını artırır ve bir gün piyasa değerini katlarsa, Yeşil Yapı’nın bilançosu ve hisse fiyatı bundan pozitif etkilenecektir. Bu fırsatı takip etmek isteyen yatırımcılar, Yeşil Global Enerji ile ilgili Kamuoyu Aydınlatma Platformu’na (KAP) düşen haberleri, enerji sektörü regülasyonlarını ve şirketin finansal durumunu (eğer açıklanıyorsa) yakından izlemelidir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Bilançodaki 2.55 Milyar TL’lik “Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar” kaleminin değeri nasıl belirleniyor? Bu rakam güvenilir mi?

   • Cevap: Bu, mükemmel bir soru. Bu değer, Yeşil Yapı’nın Yeşil Global Enerji’nin toplam özkaynaklarından kendi payına (%29.90) düşen kısmını yansıtır. Yani bu bir piyasa değeri değil, defter değeridir. Bunu şöyle düşünün: Bir apartmanınız var ve değeri defterlerde 1 milyon TL görünüyor, ancak piyasada satmaya kalksanız 500 bin TL de edebilir, 2 milyon TL de. Yeşil Global Enerji halka açık olmadığı için bu yatırımın gerçek piyasa değeri belirsizdir. Bu 2.55 Milyar TL’lik rakam, bağımsız bir değerleme yapılmadığı sürece sadece bir muhasebe kaydıdır ve gerçek piyasa koşullarını yansıtmayabilir. Bu detayın büyük resmi değiştirme potansiyeli şuradadır: Eğer bir değerleme raporu bu iştirakin değerini daha düşük gösterirse, Yeşil Yapı’nın bilançosu bir anda milyarlarca liralık darbe alabilir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden para yakan inşaat işini sürdürüyor da tamamen bir enerji holdingine dönüşmüyor?

   • Cevap: Bu sorunun cevabı yönetimin stratejik vizyonunda gizli. Olası senaryolardan biri, yönetimin inşaat sektöründe gelecekte bir toparlanma beklemesi ve bu döneme kadar pozisyonunu korumak istemesidir. Diğer bir olasılık ise, inşaat faaliyetlerinin tasfiyesinin getireceği maliyetler (tazminatlar, sözleşme cezaları vb.) veya operasyonel zorluklar nedeniyle bu sürecin ertelenmesidir. Ancak en rasyonel strateji, kâr getirmeyen birimlerden çıkıp, kârlı ve büyüyen alana odaklanmaktır. Yönetimin önümüzdeki dönemde bu konuda atacağı adımlar, vizyonlarının netliği hakkında önemli sinyaller verecektir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse senedi fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Bu tür “karmaşık” bilançolara piyasanın tepkisi genellikle ikiye ayrılır. Kısa vadeli ve yüzeysel bakan yatırımcılar, 235 milyon TL’lik rekor net kâra odaklanarak hisseye talep gösterebilirler. Ancak, daha derinlemesine analiz yapan kurumsal yatırımcılar ve analistler, “kâr var, nakit yok” paradoksunu, operasyonel zararları ve tek varlığa bağımlılık riskini görerek temkinli kalacaktır. Dolayısıyla, kısa vadede bir kâr fiyatlaması mümkün olsa da, orta ve uzun vadede hisse performansını belirleyecek olan şey, şirketin bu yapısal sorunları (özellikle nakit akışı) çözüp çözemeyeceğine dair somut adımlar olacaktır. Piyasa, illüzyon yerine gerçeği fiyatlamayı her zaman tercih eder.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “tek varlığa bağımlılık” olarak gördüğümüz bu yapıyı, siz “doğru ata oynanmış bir bahis” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc