Bir şirketin finansal tabloları, çoğu zaman bir savaş alanının anlık bir fotoğrafı gibidir; zaferler, kayıplar ve gelecekteki muharebeler için yapılan hazırlıklar aynı karede yer alır. Aksa Enerji’nin (AKSEN) 2025 yılı dokuz aylık konsolide bilançosu da tam olarak böyle bir manzarayı gözler önüne seriyor. İlk bakışta, %8’lik bir artışla 31,1 milyar TL’ye ulaşan hasılat, uluslararası arenada bayrak gösteren bir komutanın özgüvenini yansıtıyor. Bu, şirketin küresel büyüme iştahının ve stratejik hamlelerinin bir sonucu olarak görülebilir ve ilk ipucu olarak masamızda duruyor.

Ancak, bu parlak zırhın altında derin bir yara gizli. Bilanço dosyasını daha derinden incelediğimizde, hasılattaki bu artışa rağmen net dönem kârının %34 gibi sert bir düşüşle 4,3 milyar TL’den 2,8 milyar TL’ye gerilediğini görüyoruz. Bu durum, bir adli muhasebecinin zihninde alarm zillerini çaldıran cinsten bir anomali. Satışlar artarken kâr nasıl buharlaşır? Bu sorunun cevabı, genellikle en karmaşık ve en riskli operasyonların yürütüldüğü yerde, yani finansman ve borç yönetimi odasında saklıdır.

Aksa Enerji’nin hikayesi, bu dönemde klasik bir “büyüme mi, kârlılık mı?” ikileminden çok daha fazlasını anlatıyor. Bu, “borçla finanse edilen küresel bir imparatorluk kurma” oyununun ne kadar keskin bir kılıç olduğunu gösteren bir vaka çalışmasıdır. Şirket, bir yandan Afrika ve Asya’da devasa enerji projeleriyle geleceğin gelir kapılarını aralarken, diğer yandan bu kapıları açmak için kullandığı anahtarın, yani döviz bazlı borçlanmanın, mevcut kârlılığını nasıl kemirdiğini acı bir şekilde tecrübe ediyor.

Bu analizde, Aksa Enerji’nin sadece rakamlarını değil, arkasındaki stratejik kumarı mercek altına alacağız. Artan hasılatın ardındaki operasyonel gerçekliği, eriyen kârın kök nedenlerini ve şirketin nakit akışlarındaki tehlikeli dansı deşifre edeceğiz. Perde arkasına baktığımızda, bu bilançonun yatırımcıya “büyümenin her zaman sağlıklı olmadığı” gerçeğini mi, yoksa “gelecekteki büyük bir getiri potansiyeli için katlanılan geçici bir acıyı” mı anlattığını ortaya çıkaracağız. Dosyayı açalım.

Kilit Finansal Veriler

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, Aksa Enerji’nin içinde bulunduğu karmaşık durumu net bir şekilde özetliyor. İlk bakışta göze çarpan en büyük tezat, Brüt Kâr’daki %35’lik etkileyici artışa rağmen Net Kâr’daki %34’lük yıkıcı düşüş. Bu, sorunun operasyonların ana maliyet yapısından (satılan malın maliyeti) kaynaklanmadığını, aksine faaliyet giderleri ve özellikle finansman giderleri kalemlerinde bir “kanama” olduğunu gösteriyor. Şirket, ürettiği enerjiyi daha kârlı satmayı başarmış, ancak bu kâr masaya ulaşamadan finansal fırtınada kaybolmuş.

İkinci kritik sinyal ise nakit akışlarından geliyor. İşletme faaliyetlerinden yaratılan nakdin %60 oranında azalması, operasyonel verimlilikte bir bozulmaya veya alacak tahsilatlarında bir yavaşlamaya işaret edebilir. Daha da önemlisi, şirket operasyonlarından 7,2 milyar TL nakit yaratırken, yatırımlara 14,1 milyar TL gibi devasa bir harcama yapmış. Aradaki 6,9 milyar TL’lik negatif “Serbest Nakit Akışı” açığı, şirketin büyümesini finanse etmek için dış kaynaklara ne kadar bağımlı olduğunu gösteriyor. Nitekim finansman kaleminden gelen 13,8 milyar TL’lik nakit girişi, bu açığın yeni borçlarla kapatıldığının somut kanıtıdır. Bu durum, şirketin finansal sağlığını, artan borç ve onun getirdiği faiz/kur riskleriyle doğrudan ilişkilendiriyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezimiz, Aksa’nın küresel büyüme stratejisinin finansal riskleri artırarak kârlılığı baskıladığı yönündeydi. Şimdi bu tezi destekleyici araçlarla kanıtlayalım.

1. Borçluluk Yapısı: Risk Nerede Yoğunlaşıyor?
Aksa’nın toplam finansal borçları bir yılda 35 milyar TL’den 49,1 milyar TL’ye fırlamış durumda. Asıl dikkat çekici olan ise bu borcun yapısındaki değişim.

• Kısa Vadeli Borçlar: 16,6 milyar TL’den 18 milyar TL’ye sınırlı bir artış göstermiş.

• Uzun Vadeli Borçlar: 18,3 milyar TL’den 31 milyar TL’ye %70 gibi devasa bir oranda artmış.

Bu, şirketin büyük ve uzun soluklu yatırımlarını, vadesi daha uzun kredilerle finanse etme stratejisini gösteriyor ki bu, varlık-yükümlülük yönetimi açısından doğru bir hamledir. Ancak asıl risk, bu borcun para birimi kompozisyonunda gizli:

• Borçların Para Birimi Dağılımı (30 Eylül 2025): Toplam 49,1 milyar TL’lik borcun kabaca 28,4 milyar TL’si ABD Doları, 13,1 milyar TL’si Avro cinsinden. Yani borcun yaklaşık %85’i döviz bazlı.

Bu devasa döviz borcu, şirketi kur dalgalanmalarına karşı son derece savunmasız bırakıyor. Nitekim gelir tablosundaki 1,18 milyar TL’lik net finansman giderinin büyük bir kısmının kur farkı ve faiz giderlerinden kaynaklandığı aşikâr. Şirket, dövizle gelir elde ettiği yurt dışı santralleriyle doğal bir hedge mekanizması yarattığını iddia etse de, bu dönemde bu mekanizma kârlılığı korumaya yetmemiş görünüyor.

2. Kârlılık Marjları: Eriyen Değer Zinciri
Aksa’nın kârının nerede eridiğini anlamak için marj analizine bakalım:

Tablo çok net: Aksa Enerji, ana işi olan enerji üretim ve satışında son derece başarılı ve verimli bir dönem geçirmiş. Brüt ve Esas Faaliyet Kâr marjlarındaki artış bunun en net göstergesi. Ancak, faaliyetlerden sonra devreye giren “finansman” kalemi, bu başarıyı tamamen gölgede bırakarak net kâr marjını neredeyse yarı yarıya eritmiş. Bu, şirketin operasyonel mükemmelliğinin, finansal risk yönetimi zafiyetiyle boşa harcandığını gösteriyor.

3. Nakit Akışının Üç Bacağı: Bağımlılık Döngüsü
Şirketin nakit döngüsü, bir bağımlılık hikayesi anlatıyor:

• Operasyonlardan Gelen: 7,2 milyar TL (Zayıflayan kaynak)

• Yatırımlara Giden: -14,1 milyar TL (Agresif harcama)

• Finansmandan Gelen: 13,8 milyar TL (Dış kaynak bağımlılığı)

Sağlıklı bir şirkette, operasyonlardan yaratılan nakit, yatırımları ve borç ödemelerini rahatça finanse eder. Aksa’da ise tam tersi bir durum söz konusu. Şirket, büyüme iştahını doyurmak için sürekli olarak yeni borç bulmak zorunda. Bu durum, faiz oranlarının yükseldiği veya kredi piyasalarının daraldığı bir konjonktürde şirketi ciddi bir likidite riskine sokabilir. Yatırımların bir an önce nakit üretmeye başlaması, bu döngüyü kırmak için hayati önem taşıyor.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Aksa Enerji’nin bu agresif hamlesini, küresel enerji sektöründeki büyük dönüşümden bağımsız okuyamayız. Gelişmekte olan ülkelerdeki enerji talebi artışı, döviz bazlı ve uzun vadeli garantili alım anlaşmaları sunan projeleri cazip kılıyor. Aksa, bu alanda Türkiye’den çıkan en cesur oyunculardan biri olarak, rakiplerinden önce pozisyon almaya çalışıyor. Bu stratejinin arkasında, Türkiye’deki kur ve regülasyon risklerinden coğrafi çeşitlendirme yoluyla kaçınma ve daha öngörülebilir, döviz bazlı gelir akışları yaratma mantığı yatıyor.

Ancak “karşı tez” burada devreye giriyor: Bu yatırımlar ne zaman ve ne kadar verimle nakit akışına dönecek? Özbekistan, Gana, Kongo gibi ülkelerdeki operasyonel ve politik riskler yeterince fiyatlandı mı? Bu dönemde yaşanan kur şoku, şirketin risk yönetimi politikalarının yeterliliğini sorgulatıyor. Eğer bu yatırımlardan beklenen nakit akışları gecikirse veya beklenen seviyede olmazsa, şirket kendini bir borç sarmalının içinde bulabilir. Aksa, yüksek risk/yüksek getiri potansiyelli bir oyun oynuyor ve bu bilanço, risklerin ne kadar gerçek olduğunu gösteriyor.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Artan net borç ve %71’e yükselen Net Borç/Özkaynak oranı, döviz bazlı yükümlülüklerin ağırlığıyla birleşince bilançonun sağlamlığına gölge düşürüyor (Toplam Yükümlülükler/Özkaynak oranı 1’e yaklaşmış durumda).

• Kârlılık (5/10): Brüt ve faaliyet kârlılığındaki iyileşmeye rağmen, net kârdaki %34’lük sert düşüş ve eriyen net kâr marjı (%9,2), genel kârlılık performansını zayıflatıyor.

• Nakit Akış Gücü (3/10): İşletme faaliyetlerinden nakit akışındaki %60’lık düşüş ve devasa negatif serbest nakit akışı, şirketin nakit üretme gücünün alarm verdiğini gösteriyor. Finansman girişlerine olan bağımlılık kritik seviyede.

• Büyüme Kalitesi (6/10): Hasılat artışı pozitif, ancak bu büyümenin kârlılığa ve nakit akışına yansımaması, kalitesini sorgulatıyor. Büyüme, operasyonel verimlilikten çok borçlanmayla finanse ediliyor.

• Risk Yönetimi (4/10): Bu dönemde finansman giderlerinin kârlılığı yok etmesi, kur ve faiz risklerine karşı alınan önlemlerin yetersiz kaldığını veya risklerin hafife alındığını düşündürüyor.

• Verimlilik (8/10): Brüt ve Esas Faaliyet Kârı marjlarındaki belirgin artış, şirketin ana operasyonlarında oldukça verimli çalıştığının bir kanıtı (Brüt Kâr Marjı +4,9 pp).

• Rekabetçi Konum (7/10): Yurt dışındaki cesur adımları ve garantili alım anlaşmalarıyla girdiği yeni pazarlarda önemli bir rekabet avantajı elde etme potansiyeli taşıyor.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Yönetim, şirketi küresel bir oyuncu yapma konusunda net ve cesur bir vizyona sahip. Ancak bu vizyonun uygulanmasındaki risklerin yönetimi kritik olacak.

• Firmanın Ana Yapısı (6/10): Enerji üretimi gibi stratejik bir sektörde faaliyet gösterse de, yüksek kaldıraçlı ve dövize duyarlı yapısı, finansal şoklara karşı kırılganlığını artırıyor.

• Firmanın Sektörü (7/10): Enerji, özellikle gelişmekte olan pazarlarda uzun vadeli büyüme potansiyeli sunan stratejik bir sektör. Ancak regülasyon ve politik riskler de barındırıyor.

Toplam Puan: 57/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Üzerindeki Getiri (ROIC), bir şirketin ana faaliyetlerinden ne kadar verimli bir şekilde kâr ürettiğini gösteren en saf ölçütlerden biridir. Aksa’nın devasa yatırımlar yaptığı ve borçlandığı bir dönemde, bu yatırımların sermaye maliyetini (WACC) aşan bir getiri sağlayıp sağlamadığı hayati önem taşır. Bu dönemdeki net faaliyet kârındaki (vergi sonrası) düşüş ve sermaye tabanındaki (borç + özkaynak) artış, ROIC üzerinde baskı yaratacaktır. Şirketin mevcut ROIC’inin, özellikle artan faiz oranlarıyla yükselen WACC’yi aşıp aşmadığı belirsizdir. Eğer ROIC, WACC’nin altında kalıyorsa, yapılan her yeni yatırım, aslında hissedar değerini yok ediyor demektir. Bu, Aksa’nın büyüme stratejisinin önündeki en temel sınavdır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Aksa Enerji’nin 2025 yılı dokuz aylık bilançosu, net bir şekilde karmaşık ve uyarıcı bir tablo sunmaktadır. Yüzeydeki büyüme hikayesine aldanmamak, derindeki finansal riskleri ve kârlılık erozyonunu görmek kritik önemdedir. Şirket, geleceğini inşa etmek için bugünün kârını feda eden cesur bir kumar oynuyor.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Operasyonel Başarı, Finansal Risklerle Gölgelendi: Aksa, ana işinde başarılı ve verimli ancak bu başarı, agresif borçlanma stratejisinin getirdiği kur ve faiz riskleri tarafından tamamen siliniyor.

2. Büyüme Nakit Yaratmıyor, Tüketiyor: Şirket, büyümesini finanse etmek için dış kaynaklara kritik derecede bağımlı. Operasyonel nakit akışındaki zayıflama bu bağımlılığı tehlikeli bir seviyeye taşıyor.

3. Gelecek, Yatırımların Getirisine Endeksli: Şirketin gelecekteki kaderi, yurt dışında yapılan devasa yatırımların ne kadar hızlı ve verimli bir şekilde güçlü, döviz bazlı nakit akışları yaratacağına bağlı.

Yatırımcı İzleme Listesi (Önümüzdeki 3-6 Ay):

1. Net Finansman Giderlerinin Seyri: Bir sonraki çeyrekte bu kalemde bir iyileşme olup olmadığı, kur riskinin yönetilip yönetilemediğinin ilk sinyali olacaktır.

2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Bu metrikteki toparlanma, operasyonel sağlığın ve alacak yönetiminin düzelip düzelmediğini gösterecektir.

3. Yeni Santrallerin Devreye Alınma ve Kapasite Kullanım Oranları: Yurt dışı yatırımlarının ne zaman tam kapasiteyle çalışmaya başlayacağına dair şirket açıklamaları, gelecekteki gelir akışlarının zamanlaması açısından kritik olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): “Bu kadar borç ve kur riski sürdürülebilir mi? Şirket bir borç sarmalına giriyor olabilir mi?”

   • Cevap: Bu, bilançonun en kritik sorusu. Mevcut durumda, şirketin operasyonel nakit akışı, yatırım harcamalarını ve artan borç yükünü karşılamakta zorlanıyor. Eğer yurt dışı yatırımlardan beklenen döviz bazlı nakit akışları hızla devreye girmezse veya küresel faiz oranları artmaya devam ederse, borç çevirme maliyetleri artarak şirketi bir likidite sıkışıklığına itebilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin “yeni santralimiz devreye girdi” haberlerine değil, bu santrallerin bilançodaki “nakit akışı” ve “kârlılık” üzerindeki somut etkilerine odaklanmalısınız.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): “Bu yurt dışı yatırımları, Aksa’yı gelecekte bambaşka bir lige taşıyabilir mi?”

   • Cevap: Kesinlikle evet. Eğer strateji başarılı olursa, Aksa gelirlerinin önemli bir kısmını öngörülebilir, uzun vadeli ve döviz bazlı kontratlardan elde eden bir küresel enerji devine dönüşebilir. Bu, şirketi Türkiye’nin makroekonomik dalgalanmalarından büyük ölçüde koruyacak ve değerlemesini yukarı taşıyacaktır. Yatırımcının bu fırsatı takip etmesi için bakması gereken yer, yurt dışı operasyonların toplam hasılat ve FAVÖK içindeki payının çeyrekten çeyreğe nasıl arttığıdır. Bu oran %50’yi aştığında, Aksa’nın hikayesi tamamen değişmiş olacaktır.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): “Özkaynaklar altındaki -9,4 milyar TL’lik ‘Yabancı Para Çevrim Farkları’ kalemi tam olarak ne anlama geliyor ve nakde etkisi var mı?”

   • Cevap: Bu kalemi, şirketin yurt dışındaki döviz cinsinden varlık ve borçlarının TL’ye çevrilirken oluşan “muhasebesel” bir kur farkı zararı olarak düşünebilirsiniz. Yurt dışı iştiraklerin fonksiyonel para birimi Dolar veya Avro iken, konsolide bilanço TL olarak hazırlandığı için bu fark oluşur. Doğrudan bir nakit çıkışına neden olmaz. Ancak bu, şirketin net varlığının TL bazında ne kadar eridiğini gösteren çok önemli bir indikatördür ve gelecekte bu iştiraklerden TL’ye temettü transferi yapıldığında bu zararların bir kısmı realize olabilir. Büyük resmi şöyle değiştirir: Şirketin kâğıt üzerindeki özkaynakları, bu gibi “gerçekleşmemiş” zararlar nedeniyle aslında göründüğünden daha kırılgan olabilir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): “Yönetim, bu kadar riskli bir büyümeyi neden tercih ediyor? Daha yavaş ve kontrollü büyüyemez miydi?”

   • Cevap: Yönetim, küresel enerji pazarında bir “fırsat penceresi” gördüğünü ve bu pencere kapanmadan önce agresif bir şekilde pazar payı kapmak istediğini düşünüyor. Gelişmekte olan ülkelerdeki garantili alım anlaşmaları gibi fırsatlar her zaman mevcut olmayabilir. Yavaş büyümek, bu kârlı kontratları rakiplere kaptırmak anlamına gelebilir. Bu, yüksek riskli bir “zamanlama” stratejisidir. Başarı senaryosunda, şirket sektördeki en kârlı nişlerden birini domine eder. Başarısızlık senaryosunda ise, yanlış zamanda aşırı borçlanmış bir yapıya dönüşür.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): “Bu bilanço sonrası hisse fiyatı ne olur? Alım için iyi bir zamanlama mı?”

   • Cevap: Bu bilanço, piyasayı ikiye bölecek nitelikte. Kısa vadeli ve kârlılığa odaklanan yatırımcılar, net kârdaki sert düşüşü ve artan borçluluğu bir “satış sinyali” olarak görebilir ve hisse üzerinde baskı oluşturabilir. Öte yandan, uzun vadeli büyüme hikayesine inanan ve şirketin küresel bir deve dönüşme potansiyelini gören yatırımcılar için bu düşüş bir “alım fırsatı” olabilir. Bilanço “kötü” değil, “riskli”dir. Alım yapmak isteyen bir yatırımcı, şirketin bir kumar oynadığını ve bu kumarın sonucunun birkaç çeyrek daha belirsiz kalacağını bilmelidir. Eğer risk iştahınız yüksekse ve şirketin yurt dışı projelerinin başarıyla tamamlanacağına inanıyorsanız, mevcut seviyeler cazip olabilir. Elinde tutan bir yatırımcı ise, “İzleme Listesi”ndeki metrikleri yakından takip etmeli ve hikayenin teyit edilip edilmediğini görmelidir. Hikaye bozulursa (örneğin nakit akışları iyileşmezse), pozisyonunu yeniden gözden geçirmelidir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “yüksek finansal risk” olarak gördüğümüz bu borçlanmayı, siz gelecekteki döviz bazlı gelirler için ödenen makul bir “stratejik bedel” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, şirketin risk yönetimi başarısını gösteren kritik bir dipnot veya türev araç bilgisi var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc