Aselsan’ın 2025 üçüncü çeyrek finansalları, ilk bakışta bir güç gösterisi sunuyor: artan satışlar, fırlayan operasyonel kârlılık ve şirketin kasasına akan milyarlarca liralık avans. Bu parlak rakamlar, şirketin rekor seviyedeki siparişlerle dolu bir geleceğe hazırlandığına işaret ediyor. Ancak bir finansal dedektifin görevi, sadece vitrindeki parıltıya aldanmak değil, aynı zamanda makine dairesinden gelen sesleri de dinlemektir. Bu bilanço dosyasının derinliklerine indiğimizde, bu güçlü büyüme motorunun aynı zamanda muazzam miktarda nakit tüketen, doymak bilmez bir canavara dönüştüğünü görüyoruz.

Elimizdeki vaka, klasik bir “büyüme paradoksu”nu ortaya koyuyor. Şirket, bir yandan tarihinin en büyük projeleri için rekor düzeyde ön ödeme (avans) toplayarak operasyonel nakit akışında bir patlama yaşıyor. Bu, şüphesiz bir güven ve gelecekteki gelirlerin garantisi olarak okunabilir. Fakat madalyonun diğer yüzünde, bu paranın ve hatta daha fazlasının, üretim için yığılan stoklara ve fabrikanın kapasitesini artırmak için yapılan devasa yatırımlara akıp gittiğini görüyoruz. Sonuç? Kasaya rekor para girmesine rağmen, bilançodaki net nakit azalıyor.

Bu analizde, Aselsan’ın sadece ne kadar kazandığını değil, bu kazancı hangi bedelle ve hangi risklerle yarattığını inceleyeceğiz. Gelir tablosundaki enflasyon muhasebesi sisini dağıtıp, şirketin gerçek operasyonel performansının röntgenini çekeceğiz. Nakit akış tablosundaki para hareketlerinin izini sürerek, şirketin stratejik önceliklerinin nereye odaklandığını ve bu stratejinin bilançoda nasıl bir gerilim yarattığını ortaya çıkaracağız.

Perde arkasındaki gerçek şu ki, Aselsan bir yandan geleceğin devasa kontratlarını kazanırken, diğer yandan bu geleceği finanse etmek için bugünün finansal esnekliğini sınıyor. Bu dosyanın sonunda, yatırımcıların bu karmaşık denklemi nasıl okuması gerektiği ve önümüzdeki çeyreklerde hangi sinyallerin bir şahin gibi izlenmesi gerektiği netleşmiş olacak.

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, Aselsan’ın hikayesini iki zıt kutupta özetliyor: Faaliyetlerdeki güç ve bilançodaki gerilim. Hasılatın %12 artması sağlıklı bir büyüme sinyali. Ancak Esas Faaliyet Kârı’nın (EFK) %37 gibi çok daha yüksek bir oranda artması, ilk başta olağanüstü bir verimlilik artışı gibi görünebilir. Gerçekte ise bu artışın arkasındaki ana itici güç, 24,4 Milyar TL’ye ulaşan “Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler” kalemi. Bu gelirler (kur farkı, proje teşvikleri vb.) çekirdek operasyonların verimliliğinden ziyade, konjonktürel ve proje bazlı kazançları yansıtıyor.

Net kârdaki %43’lük artış ise tamamen yanıltıcı. Kâr, -15,7 Milyar TL’lik devasa bir “parasal pozisyon kaybı” (enflasyon muhasebesi etkisi) ile neredeyse sıfırlanmışken, imdada yetişen 8,9 Milyar TL’lik “vergi geliri” (çoğunlukla Ar-Ge indirimlerinden kaynaklanan ertelenmiş vergi varlığı) sayesinde bu seviyeye ulaşabilmiştir. Bu durum, gelir tablosunun tek başına şirketin sağlığını ölçmek için ne kadar yetersiz kaldığını gösteriyor.

Ancak en dramatik değişim nakit akışında. İşletme faaliyetlerinden yaratılan nakit, 1,2 Milyar TL’den 24 Milyar TL’ye fırlamış. Bu, şirketin avans toplama ve tahsilat gücünü gösteren muazzam bir başarı. Fakat bu başarının hemen ardından gelen bir başka veri, hikayeyi tamamen değiştiriyor: Şirket, 2024 sonunda 3,2 Milyar TL net nakit pozisyonundayken, bu dönemde 11,1 Milyar TL net borçlu konuma düşmüş. Bu, yaklaşık 14,3 Milyar TL’lik bir nakit erimesi demektir. Soru basit: Kasaya rekor para girerken, bu para nereye gitti?

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu sorunun cevabı, şirketin stratejik önceliklerini ve büyümenin bedelini ortaya koyuyor.

1. Araç: Nakit Akışının Üç Bacağı (Nereye Gidiyor Bu Paralar?)

Aselsan’ın nakit akış tablosu, bir şirketin para kazanma, yatırım yapma ve finansman sağlama döngüsünü en net gösteren belgedir.

Stratejik Anlamı: Aselsan, operasyonlarından kazandığı her kuruşu ve daha fazlasını geleceğe yatırıyor. Bu, uzun vadede kârlılığı ve pazar payını artırma potansiyeli taşıyan cesur bir strateji. Ancak kısa vadede, şirketi dış finansmana ve piyasa koşullarına karşı son derece hassas hale getiriyor.

2. Araç: İşletme Sermayesi ve Nakit Dönüşüm Döngüsü (Paranın Betona Gömülmesi)

İşletme faaliyetlerinden gelen nakdin neden bu kadar yüksek olduğunu anladık (alınan avanslar). Peki bu nakit neden yatırımlara gitmeden önce bilançoda eridi? Cevap, işletme sermayesindeki devasa artışta gizli.

• Stoklar: 54,5 Milyar TL’den 65,5 Milyar TL’ye, yani 11 Milyar TL artmış. Bu, şirketin büyük teslimatlar için malzeme yığdığını ancak bu malzemelerin henüz faturalandırılıp paraya dönmediğini gösteriyor.

• Peşin Ödenmiş Giderler: 15,3 Milyar TL’den 21,8 Milyar TL’ye, yani 6,5 Milyar TL artmış. Bu da alt yüklenicilere ve tedarikçilere yapılan ön ödemelerin arttığını gösteriyor.

Stratejik Anlamı: Aselsan’ın nakdi, “stok” ve “avans” formunda adeta betona gömülüyor. Bu, Nakit Dönüşüm Döngüsü’nün (nakdin ne kadar süreyle sermayeye bağlı kaldığını ölçen metrik) uzadığı anlamına gelir. Şirket, tahsilatlarını hızlandırsa bile, üretime ve tedarik zincirine bağladığı para o kadar büyük ki, nakit yaratma kabiliyeti baskı altında kalıyor.

3. Araç: Borçluluk Yapısı (Kısalan Vade, Artan Risk)

Nakit pozisyonu erirken, borçluluk tarafında da endişe verici bir değişim var.

• Toplam Finansal Borçlar: 40,8 Milyar TL’den 38,2 Milyar TL’ye gerilemiş gibi görünse de, şeytan ayrıntıda gizli.

• Uzun Vadeli Borçların Kısa Vadeli Kısımları: 11,6 Milyar TL’den 24,2 Milyar TL‘ye fırlamış.

• Uzun Vadeli Borçlar (Net): 12,2 Milyar TL’den 1,2 Milyar TL‘ye çökmüş.

Stratejik Anlamı: Aselsan’ın borç profili, uzun vadeden kısa vadeye doğru tehlikeli bir şekilde kayıyor. Bu, şirketin önümüzdeki 12 ay içinde vadesi gelecek çok büyük bir borç yığınını yeniden finanse etmek zorunda kalacağı anlamına geliyor. Mevcut faiz ortamı ve piyasa koşulları düşünüldüğünde, bu durum şirketin finansman maliyetlerini artırabilir ve finansal esnekliğini daha da kısıtlayabilir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Aselsan’ın bu agresif stratejisi, içinde bulunduğu jeopolitik ve ekonomik bağlamdan ayrı düşünülemez. Savunma sanayii, artan küresel gerilimler ve Türkiye’nin stratejik hedefleri doğrultusunda altın çağını yaşıyor. Aselsan, bu dalganın zirvesindeki ana oyunculardan biri olarak, kapasitesini talebi karşılayacak şekilde artırmak zorunda. Dolayısıyla, bu devasa yatırımlar bir tercih değil, bir zorunluluk olarak okunabilir.

Burada ele alınması gereken karşı tez şudur: Bu nakit yakımı, gelecekteki milyarlarca dolarlık ihracat ve yurt içi projelerin bir ön yatırımıdır. Alınan avanslar, sipariş defterinin ne kadar dolu ve güvenilir olduğunun kanıtıdır. Aselsan gibi stratejik bir devlet şirketi için borç çevirme riski, özel sektördeki bir şirkete göre çok daha düşüktür.

Ancak bu teze rağmen, verimlilik ve sermaye disiplini göz ardı edilemez. Yatırımcılar, bu yatırımların ne kadar sürede kâra ve pozitif nakit akışına döneceğini sorgulamalıdır. Eğer projelerde gecikmeler yaşanır veya makroekonomik koşullar kötüleşirse, bu “stratejik yatırım” hızla bir “bilanço krizi”ne dönüşme potansiyeli taşır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Nakit pozisyonunun net borca dönmesi, işletme sermayesindeki aşırı büyüme ve borç vadesinin tehlikeli bir şekilde kısalması (Uzun Vadeli Borçların Kısa Vadeli Kısımları’ndaki patlama) nedeniyle zayıf bir not.

• Kârlılık (7/10): Enflasyon muhasebesinin yarattığı gürültüye rağmen, çekirdek operasyonlardaki büyüme ve stabil kalan brüt kâr marjı (%30,8) güçlü. Esas faaliyet kârındaki artış etkileyici.

• Nakit Akış Gücü (6/10): İşletme faaliyetlerinden yaratılan rekor nakit akışı (24 Milyar TL) takdire şayan. Ancak bu akışın neredeyse tamamının yatırım harcamalarıyla (24,6 Milyar TL) yok edilmesi ve serbest nakit akışının negatif kalması nedeniyle notu kırılıyor.

• Büyüme Kalitesi (7/10): Hasılat artışı (%12,3) güçlü ve ertelenmiş gelirlerdeki (alınan avanslar) patlama, gelecekteki büyümenin güvence altında olduğunu gösteriyor. Büyümenin yüksek sermaye gereksinimi ise kaliteyi düşürüyor.

• Risk Yönetimi (4/10): Borç yapısının kısa vadeye kayması ve artan refinansman riski, finansal risk yönetiminde bir zafiyete işaret ediyor. Döviz pozisyonu yönetiliyor olsa da, likidite ve vade riski artmış durumda.

• Verimlilik (6/10): Operasyonel kârlılıktaki artış olumlu olsa da, stokların ve işletme sermayesinin bu kadar şişmesi, sermaye verimliliğinin düştüğüne işaret ediyor.

• Rekabetçi Konum (9/10): Sektöründeki liderliği, teknolojik yetkinliği ve aldığı devasa siparişler, rekabetçi konumunun ne kadar güçlü olduğunu kanıtlıyor. Bu, şirketin en sağlam direği.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Yönetimin büyüme odaklı vizyonu ve bu yönde attığı cesur yatırım adımları net. Ancak bu vizyonun finansal disiplinle dengelenmesi gerektiği konusunda soru işaretleri var.

• Firmanın Ana Yapısı (9/10): Stratejik önemi, devletle olan yakın ilişkisi ve teknoloji üretme kabiliyeti, ana yapısının ne kadar sağlam temellere oturduğunu gösteriyor.

• Firmanın Sektörü (9/10): Savunma sanayii, hem yurt içinde hem de yurt dışında güçlü bir büyüme potansiyeli sunuyor. Sektörel rüzgarlar tamamen arkasında.

Toplam Puan: 68/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırımın Getirisi (ROIC), bir şirketin ana faaliyetlerine yatırdığı sermayeden ne kadar verim elde ettiğini gösterir. Bu oranın, şirketin borç ve özkaynak maliyetini yansıtan Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nden (WACC) yüksek olması, şirketin hissedarları için değer yarattığının en temel kanıtıdır. Aselsan’ın operasyonel kârlılığı yüksek olsa da, bilançodaki işletme sermayesi ve sabit kıymetlere bağlanan sermaye miktarındaki devasa artış, “yatırılan sermaye” kalemini büyütmektedir. Bu durum, ROIC üzerinde baskı yaratır. Eğer bu agresif yatırımlar, gelecekte kârlılığı orantısal olarak daha fazla artıramazsa, Aselsan’ın değer yaratma kapasitesi sorgulanabilir hale gelecektir. Mevcut durumda, şirketin muhtemelen WACC’in üzerinde bir getiri sağladığı varsayılabilir, ancak bu makasın daralma riski bulunmaktadır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Aselsan’ın 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, karmaşık ve ikircikli bir tablo sunmaktadır. Şirket operasyonel olarak çok güçlü, sipariş defteri dolu ve geleceği parlak görünüyor. Ancak bu parlak gelecek, bugünün finansal kaynakları üzerinde ciddi bir baskı yaratıyor. Bu bir kriz değil, ancak yönetilmesi gereken ciddi bir finansal gerilimdir.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Nakit Kral Değil, İmparator: Aselsan’ın hikayesi, kârlılığın tek başına yeterli olmadığını, nakit akışı ve sermaye yönetiminin ne kadar kritik olduğunu gösteriyor. Şirketin en büyük sınavı, büyümesini sürdürülebilir bir nakit akışı ile finanse etmektir.

2. Büyümenin Bedeli Artıyor: Agresif büyüme stratejisi, artan işletme sermayesi ihtiyacı ve kısalan borç vadesi ile şirketin risk primini artırıyor. Yatırımlar meyvesini verene kadar bilanço baskı altında kalmaya devam edecektir.

3. Enflasyon Muhasebesi Bir Sis Perdesi: Net kâr rakamına odaklanmak tamamen yanıltıcıdır. Yatırımcılar, şirketin gerçek performansını anlamak için mutlaka Esas Faaliyet Kârı’na ve Nakit Akış Tablosu’nun detaylarına inmelidir.

Yatırımcı İzleme Listesi (Önümüzdeki Çeyrek İçin):

1. Stok/Satış Oranı: Stoklardaki artışın satışlardaki artıştan daha hızlı olup olmadığı takip edilmelidir. Stokların erimeye başlaması, nakit döngüsünün iyileştiğine dair ilk olumlu sinyal olacaktır.

2. Kısa Vadeli Finansal Borçların Durumu: Vadesi gelen 24,2 Milyar TL’lik borcun nasıl yeniden finanse edileceği kritik öneme sahiptir. Yeni borçlanmaların vadesi ve maliyeti, şirketin finansal sağlığı hakkında önemli ipuçları verecektir.

3. Serbest Nakit Akışı (FCF): İşletme faaliyetlerinden yaratılan nakitten yatırım harcamaları düşüldükten sonra kalan tutar. Bu kalemin pozitife dönmesi, büyüme döngüsünün en zorlu kısmının aşıldığının ve şirketin artık kendi yatırımlarını finanse edebilir hale geldiğinin en net göstergesi olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike çanı nedir? Stok artışı mı, yoksa borçlar mı?

   • Cevap: En kritik risk, bu ikisinin birleşimidir: Likidite ve Refinansman Riski. Stoklardaki ve yatırımlardaki artış nakdi tüketirken, borçların vadesinin kısalması aynı anda şirketin üzerine bir geri ödeme baskısı yaratıyor. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki gücüne ve rekor siparişlerine aldanmadan önce, önümüzdeki 1-2 çeyrekte bu kısa vadeli borç yığınını daha uzun vadeye, makul bir maliyetle yayıp yayamadığını görmelisiniz. Bu, şirketin finansal yönetiminin en büyük testi olacak.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu kadar nakit sıkışıklığına rağmen şirketin en güçlü yanı nedir?

   • Cevap: Şirketin en büyük potansiyeli ve en güçlü yanı, Ertelenmiş Gelirler kaleminde gizli. Bu dönemde 30,4 Milyar TL’ye ulaşan uzun vadeli ertelenmiş gelirler, Aselsan’ın önümüzdeki yıllara yayılan ve parası peşin alınmış devasa bir iş yükü olduğunu gösteriyor. Bu, gelecekteki hasılat ve kârlılık için bir nevi garantidir. Yatırımcı, bu kalemin artmaya devam edip etmediğini izleyerek, şirketin yeni sipariş alma gücünü takip edebilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Gelir tablosundaki 8,9 Milyar TL’lik “Vergi Geliri” kalemi sürdürülebilir mi? Bu bir kerelik bir durum mu?

   • Cevap: Bu gelir, gerçekte kasaya giren bir paradan ziyade, muhasebesel bir kayıttır. Aselsan, yaptığı yoğun Ar-Ge harcamaları sayesinde devletten ciddi vergi indirimleri hak ediyor. Bu indirimleri gelecekteki kârlarından düşeceği için, bunu bugünden bilançosuna bir “varlık” olarak yazıyor. Bu sürdürülebilirdir, çünkü şirket Ar-Ge yapmaya devam ettiği sürece bu haklar oluşacaktır. Ancak bu detayın büyük resmi değiştirdiği nokta şudur: Bu “gelir”, şirketin nakit akışına doğrudan bir katkı sağlamaz. Bu yüzden, bu muhasebesel kâra değil, şirketin operasyonlarından yarattığı gerçek nakde odaklanmak hayati önem taşır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden bu kadar agresif bir yatırım yapıyor? Biraz frene basamaz mı?

   • Cevap: Yönetimin stratejisi, sektördeki tarihi fırsat penceresini kaçırmamak üzerine kurulu. Gerek Körfez ülkelerinden, gerekse Avrupa ve Asya’dan gelen talep patlaması, Aselsan’ı kapasitesinin sınırlarında çalışmaya zorluyor. Eğer bugün bu yatırımlar yapılmazsa, yarın bu büyük ihaleler rakiplere kaptırılabilir. Bu, bir nevi “büyü ya da öl” anıdır. Yönetim “büyümeyi” seçiyor, ancak bu seçimin finansal bedelini de bilançoya yansıtıyor. Başarı senaryosunda, bu yatırımlar şirketi küresel bir deve dönüştürür. Başarısızlık senaryosunda ise, şirket devasa bir atıl kapasite ve borç yüküyle baş başa kalabilir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? İyi mi, kötü mü? Almalı mıyım, satmalı mıyım?

   • Cevap: Bu bilanço, “bardağın dolu tarafını gören” ve “boş tarafını gören” yatırımcıları ikiye ayıracak nitelikte. İyimserler, rekor siparişlere, artan operasyonel kâra ve gelecekteki büyüme potansiyeline odaklanarak bunu bir alım fırsatı olarak görebilir. Onlar için mevcut nakit sıkışıklığı, bu büyük potansiyelin yanında geçici bir pürüzdür. Kötümserler (veya daha temkinliler) ise artan borçluluk, negatif serbest nakit akışı ve işletme sermayesindeki şişkinliğe odaklanarak risklerin arttığını düşünecektir. Onlar, yönetimin bu devasa gemiyi fırtınalı sularda yönetip yönetemeyeceğini görmek için beklemeyi tercih edebilir. Elinde hisse olan bir yatırımcı için, şirketin stratejik konumuna ve uzun vadeli hikayesine inanıyorsa, bu fırtınalı dönemin geçmesini beklemek mantıklı olabilir. Yeni bir alım yapmak isteyen bir yatırımcı ise, “İzleme Listesi”ndeki metriklerde bir iyileşme görmeden önce pozisyon açmanın, normalden daha yüksek bir risk taşıdığını bilmelidir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “refinansman riski” olarak gördüğümüz kısalan borç vadesini, siz şirketin artan kredibilitesi sayesinde kolayca yönetebileceği bir “operasyonel detay” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, stoklardaki artışı açıklayabilecek kritik bir dipnot veya sektörel gelişme var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc