Finansal tablolar, çoğu zaman rakamların soğuk ve sessiz dünyası olarak görülür. Ancak bazı bilançolar vardır ki, adeta bir itirafnamedir; satır aralarında stratejik kararları, cesur riskleri ve geleceğe dair ipuçlarını barındırır. Borusan Birleşik Boru Fabrikaları’nın 2025 dokuz aylık finansal sonuçları, tam da böyle bir bilanço. İlk bakışta, net kârın beşe katlandığı, operasyonel nakit akışının adeta bir nehirden bir okyanusa dönüştüğü göz kamaştırıcı bir başarı hikayesi görüyoruz. Bu, şüphesiz, şirketin operasyonel mükemmelliğinin ve pazar koşullarını lehine çevirme becerisinin bir kanıtı.

Ancak bir “Sinyal Avcısı”nın görevi, sadece parlayan ışıklara odaklanmak değil, aynı zamanda o ışıkların yarattığı gölgelerin derinliğini de ölçmektir. Rakamların yüzeyini kazıdığımızda, bu parlak tablonun ardında çok daha karmaşık ve cüretkar bir mekanizmanın işlediğini fark ediyoruz. Bu, şirketin büyüme iştahının, işletme sermayesi adındaki devasa bir makineyle beslendiği ve bu makinenin yakıtının büyük ölçüde tek bir kaynaktan, yani şirketin tedarikçilerinden sağlandığı bir mekanizma.

Bu analizde, Borusan Boru’nun sadece ne kadar kazandığını değil, bu kazancı nasıl finanse ettiğini de mercek altına alacağız. Kâğıt üzerindeki kârın, kasadaki nakde dönüşüm hikayesini ve bu hikayedeki başrol oyuncusu olan “ticari borçları” deşifre edeceğiz. Yönetimin, bir yandan rekor kârlar elde ederken, diğer yandan işletme sermayesini bir satranç ustası gibi nasıl yönettiğini, aldığı riskleri ve bu risklerin potansiyel sonuçlarını irdeleyeceğiz.

Karşımızdaki bilmece şu: Borusan Boru, sürdürülebilir bir operasyonel verimlilik harikası mı yaratıyor, yoksa tedarikçi finansmanıyla desteklenen, kırılganlığı yüksek bir büyüme balonu mu inşa ediyor? Bu analizin sonunda, bu sorunun cevabını arayacak ve yatırımcılar için bu karmaşık tablonun gerçekte ne anlama geldiğini ortaya çıkaracağız. Perde arkasına geçmeye hazır olun.

Kilit Finansal Veriler:

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, Borusan Boru’nun 2025’in ilk dokuz ayında sergilediği olağanüstü performansı özetliyor. Hasılatta %19’luk sağlıklı bir artış yaşanırken, asıl hikaye kârlılık tarafında yazılıyor. Brüt kâr marjındaki 1,4 puanlık iyileşme, şirketin maliyetlerini etkin yönettiğini veya fiyatlama gücünü koruduğunu gösteriyor. Bu operasyonel verimlilik, net kâra adeta bir roket etkisiyle yansımış ve %393’lük akıl almaz bir artış getirmiş. Bu, tek kelimeyle, muazzam bir kârlılık performansı.

Ancak en şaşırtıcı ve analizin seyrini değiştiren veri, işletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışındaki dramatik dönüşüm. Geçen yıl aynı dönemde yaklaşık 1.9 milyar TL nakit çıkışına neden olan operasyonlar, bu yıl 4.9 milyar TL’lik devasa bir nakit girişi sağlamış. Genellikle kârlılıktaki artış nakit akışına bu kadar keskin yansımaz, özellikle de stok ve alacakların bu denli arttığı bir dönemde. Bu paradoks, bizi doğrudan bilançonun derinliklerine, yani “Teşhisin Derinlikleri” bölümünde inceleyeceğimiz işletme sermayesi yönetimine götüren ana ipucudur. Net borcun özkaynaklara oranının düşmesi ise, ilk bakışta finansal yapının güçlendiği izlenimini verse de, bu oranın sadece “finansal borçları” hesaba kattığını ve hikayenin asıl kahramanı olan “ticari borçları” gizlediğini unutmamak gerekir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Nakit Akışının Üç Bacağı: Stratejinin DNA’sı

Bir şirketin nakit akış tablosu, yönetimin gerçek önceliklerini ortaya koyan bir DNA testi gibidir. Borusan’ın nakit akışı, bu dönemde bize çok net bir strateji anlatıyor: “Operasyondan Maksimum Nakit Yarat, Bu Nakdi Büyümeye ve Finansal Sağlamlığa Yatır.”

• İşletme Faaliyetleri (+4.9 Milyar TL): Şirket, ana faaliyetlerinden rekor düzeyde nakit üretiyor. Ancak bu nakdin temel kaynağı, kârlılığın yanı sıra, ticari borçlardaki 4.3 milyar TL’lik artıştır. Yani şirket, tedarikçilerine olan ödemelerini büyüterek veya vadesini uzatarak kendine devasa bir finansman yaratmıştır.

• Yatırım Faaliyetleri (-1.9 Milyar TL): Bu nakit atıl bırakılmıyor. Şirket, maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları başta olmak üzere gelecekteki büyümesini destekleyecek yatırımlara ciddi bir kaynak ayırıyor.

• Finansman Faaliyetleri (-1.8 Milyar TL): Aynı zamanda, banka kredileri başta olmak üzere finansal borçlarını geri ödüyor. Bu, faiz yükünü azaltma ve finansal riskleri düşürme arzusunu gösterir.

Stratejik Anlamı: Yönetim, oldukça disiplinli bir sermaye yönetimi uyguluyor. Ancak bu stratejinin temeli, operasyonel nakit akışının sürdürülebilirliğine, dolayısıyla da ticari borç seviyesinin yönetilebilirliğine bağlıdır. Bu durum, şirketi tedarikçi ilişkilerindeki herhangi bir bozulmaya veya likidite sıkışıklığına karşı hassas hale getirebilir.

2. Nakit Dönüşüm Döngüsü: Riskli Stratejinin Matematiği

Nakit dönüşüm döngüsü, bir şirketin stoklara yatırdığı parayı ne kadar sürede satışlar yoluyla nakde çevirdiğini gösterir. Borusan’da bu döngünün bileşenleri, şirketin işletme sermayesi stratejisinin ne kadar agresif olduğunu ortaya koyuyor.

Stratejik Anlamı: Borusan, stok ve alacaklardaki 11 Milyar TL’lik toplam artışı, ticari borçlarındaki 5.6 Milyar TL’lik artışla büyük ölçüde finanse etmiştir. Bu, şirketin tedarikçilerini etkin bir şekilde bir “banka” gibi kullandığını gösterir. Bu durum, şirkete muazzam bir finansal esneklik sağlarken, aynı zamanda operasyonel riskini de artırmaktadır. Tedarik zincirinde yaşanacak bir aksama veya şirketin pazarlık gücünde bir azalma, bu hassas dengeyi hızla bozabilir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Borusan’ın bu agresif stratejisini, içinde bulunduğu sektörden bağımsız düşünemeyiz. Çelik ve boru endüstrisi, hammadde fiyatlarındaki dalgalanmalara, küresel talep koşullarına ve büyük ölçekli projelere (enerji, inşaat vb.) son derece duyarlıdır. Bu bağlamda, şirketin devasa stok birikimi, beklenen büyük altyapı projelerine veya enerji nakil hatları ihalelerine yönelik stratejik bir hazırlık olabilir. Yönetim, artması beklenen çelik fiyatlarına karşı önceden pozisyon alarak marjlarını korumayı hedefliyor olabilir.

Analizdeki karşı tezimiz de burada devreye giriyor: Bu durum bir zafiyet değil, şirketin pazar liderliğinin ve tedarikçileri üzerindeki pazarlık gücünün bir tezahürü olabilir. Borusan, sektördeki büyüklüğü sayesinde tedarikçilerine daha uzun vadeleri kabul ettirebiliyor ve bu sayede rakiplerine göre önemli bir rekabet avantajı elde ediyor olabilir. Ancak bu senaryo dahi, risk faktörünü ortadan kaldırmaz. Bu gücün sürdürülebilirliği ve olası bir ekonomik yavaşlamada bu devasa işletme sermayesinin nasıl yönetileceği, şirketin gelecekteki performansını belirleyecek anahtar soru işaretleridir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Finansal borçluluk azalsa da (Net Borç/Özkaynak: %24), ticari borçların özkaynakları aşmaya yaklaşması ve işletme sermayesindeki şişkinlik önemli bir risk unsuru oluşturuyor.

• Kârlılık (9/10): Net kârdaki %393’lük artış ve marjlardaki iyileşme, operasyonel olarak neredeyse kusursuz bir performansa işaret ediyor (Brüt Marj: %9).

• Nakit Akış Gücü (7/10): Operasyonel nakit akışındaki rekor seviye (+4.9 Milyar TL) etkileyici. Ancak bu gücün büyük oranda ticari borç artışına dayanması, kalitesi konusunda soru işaretleri yaratıyor.

• Büyüme Kalitesi (7/10): Hasılat artışı (%19,2) güçlü, ancak bu büyümenin yüksek işletme sermayesi gereksinimi yaratması ve borçla fonlanması kalitesini bir miktar düşürüyor.

• Risk Yönetimi (6/10): Yönetim, finansal borç riskini iyi yönetiyor. Ancak işletme sermayesi ve tedarikçi bağımlılığı riski oldukça yüksek seviyede.

• Verimlilik (8/10): Marjlardaki artış ve operasyonel kârlılıktaki sıçrama, şirketin kaynaklarını oldukça verimli kullandığını gösteriyor.

• Rekabetçi Konum (8/10): Agresif işletme sermayesi yönetimi, şirketin sektördeki güçlü pazar konumunun ve pazarlık gücünün bir yansıması olabilir.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Yaratılan nakdi hem yatırıma hem de borç ödemeye yönlendirme stratejisi, yönetimin uzun vadeli ve dengeli bir vizyona sahip olduğunu gösteriyor.

• Firmanın Ana Yapısı (7/10): Köklü ve kurumsal bir yapıya sahip olması, risklerin yönetimi konusunda bir güvence unsuru. Ancak mevcut strateji, bu yapının sınırlarını zorlayabilir.

• Firmanın Sektörü (6/10): Çelik sektörü, döngüsel ve rekabetin yoğun olduğu, sermaye yoğun bir sektördür. Bu durum, şirketin marjları ve büyümesi üzerinde sürekli bir baskı oluşturur.

Toplam Puan: 71/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin yarattığı vergi sonrası net faaliyet kârının, bu kârı yaratmak için kullandığı sermayeye (özkaynaklar + borçlar) oranı olan Yatırım Getirisi (ROIC), değer yaratmanın en temel ölçütüdür. Borusan’ın artan kârlılığı göz önüne alındığında, ROIC oranının, şirketin sermaye maliyetini (WACC) büyük olasılıkla aştığı ve dolayısıyla hissedarları için net bir şekilde değer yarattığı tahmin edilebilir. Özellikle kârlılıktaki bu keskin sıçrama, ROIC’ı önemli ölçüde yukarı çekmiş olmalıdır. Ancak bu değer yaratımının, yüksek işletme sermayesi riski altında gerçekleştiğini not etmek kritik öneme sahiptir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Borusan Boru’nun 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, iki ucu keskin bir kılıç gibi: bir yanda rekor kârlılık ve operasyonel güç, diğer yanda ise tedarikçi finansmanına dayalı, riskleri artmış bir işletme sermayesi yapısı. Bu bilanço, ne tek başına “iyi” ne de “kötü” olarak etiketlenebilir; bu, yüksek risk ve yüksek potansiyeli bir arada barındıran “karmaşık” ve “cüretkar” bir bilançodur.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Operasyonel Mükemmellik Zirvede: Şirket, maliyet yönetimi ve fiyatlama gücü sayesinde muazzam bir kârlılık seviyesine ulaşmış durumda.

2. Büyümenin Faturası Tedarikçilerde: Bu etkileyici büyüme, büyük ölçüde tedarikçilere olan borçların artırılmasıyla finanse ediliyor. Bu, şirketin en büyük gücü ve aynı zamanda en yumuşak karnı.

3. Disiplinli Sermaye Yönetimi: Yönetim, yarattığı nakdi atıl bırakmıyor; geleceğe yatırım yapmak ve finansal borçları azaltmak için aktif olarak kullanıyor.

Yatırımcı İzleme Listesi:

1. Ticari Borçların Seyri: Bir sonraki çeyrekte ticari borçlardaki artış devam edecek mi, yoksa normalleşme başlayacak mı? Bu kalemin özkaynaklara oranı kritik bir gösterge olacak.

2. Stok Seviyeleri: 20.3 milyar TL’lik devasa stok, satışlara dönüşmeye başlayacak mı? Stok devir hızındaki değişim, bu stratejinin başarısını ölçmek için kilit metrik olacaktır.

3. Operasyonel Nakit Akışının Kalitesi: Gelecek dönemde, operasyonel nakit akışı kârlılıktan mı, yoksa yine işletme sermayesi oyunlarından mı kaynaklanacak? Kâr ve nakit akışı arasındaki makasın daralması, risklerin azaldığının bir işareti olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Ticari borçlardaki bu patlama, şirketin bir likidite krizine girmesine neden olabilir mi?

   • Cevap: Bu, analizin en kritik riskidir. Mevcut durumda şirket operasyonlarından güçlü nakit ürettiği için bir kriz görünmüyor. Ancak, olası bir ekonomik yavaşlamada satışlar düşerse ve şirket alacaklarını tahsil etmekte zorlanırsa, tedarikçilerine olan devasa borçlarını ödemekte sıkıntı yaşayabilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki gücüne aldanmadan önce, bir sonraki çeyrekte bu devasa ticari borç yığınının yönetilebilir seviyelere inip inmediğini görmelisiniz. Bu, potansiyel bir saatli bombadır.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu bilançodaki en büyük fırsat nedir?

   • Cevap: En büyük potansiyel, 20.3 milyar TL’lik stokların arkasında gerçekten büyük ve kârlı projelerin olmasıdır. Eğer bu stoklar, önümüzdeki dönemlerde yüksek marjlarla satışa dönüşürse, şirketin net kârı ve nakit akışı mevcut seviyelerin bile üzerine çıkabilir. Yatırımcılar bu fırsatı, gelecek çeyreklerdeki hasılat artış oranı ve brüt kâr marjının seyrini takip ederek izleyebilirler. Stokların erimeye başlaması, hikayenin teyit edildiği anlamına gelecektir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akış tablosundaki 4.9 milyar TL’lik pozitif rakam neden yanıltıcı olabilir?

   • Cevap: Bunu bir kredi kartı harcamasına benzetebiliriz. Ay sonunda maaşınız yatar (+10.000 TL) ama aynı zamanda kredi kartı borcunuzu bir sonraki aya ertelersiniz (+5.000 TL). Banka hesabınızda 10.000 TL nakit görürsünüz ama aslında bunun 5.000 TL’si ertelenmiş bir borçtur. Borusan’ın durumu da buna benziyor. 1.5 milyar TL kâr ve 1.4 milyar TL amortismanla yaklaşık 3 milyar TL “gerçek” nakit yaratmış. Kalan 2 milyar TL’lik kısım ise büyük oranda tedarikçilere olan borçların ertelenmesinden, yani “sanal” nakitten geliyor. Bu detayın büyük resmi değiştiren yanı şudur: Nakit akışının kalitesi, göründüğünden daha düşüktür.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden finansal borçları öderken ticari borçları bu kadar artırıyor?

   • Cevap: Bu, oldukça akıllıca bir finansal mühendislik hamlesidir. Bankalardan alınan finansal borçların bir faiz maliyeti vardır. Tedarikçilere olan ticari borçlar ise genellikle faizsizdir. Yönetim, maliyetli olan finansal borcu, maliyetsiz olan ticari borç ile ikame ederek faiz giderlerinden tasarruf etmeyi ve finansal rasyolarını daha iyi göstermeyi amaçlıyor. Bu stratejinin başarısı, şirketin tedarikçileri üzerindeki pazarlık gücünü korumasına bağlıdır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse senedi fiyatını nasıl etkiler? Almalı mıyım, satmalı mıyım?

   • Cevap: Piyasa, genellikle ilk olarak manşet rakamlara, yani rekor kâra odaklanır. Bu nedenle kısa vadede bilançonun olumlu fiyatlanması muhtemeldir. Ancak, sofistike yatırımcılar ve kurumlar işletme sermayesindeki bu riskli yapıyı fark ettiklerinde, hisse üzerinde bir baskı oluşabilir. Elinde hisse olan bir yatırımcı için, rekor kârlılığın keyfini sürerken, izleme listesindeki risklerin (özellikle ticari borçlar ve stoklar) nasıl yönetildiğini yakından takip etmesi akıllıca olacaktır. Yeni bir alım yapmayı düşünen bir yatırımcı ise, bu yüksek riskli stratejinin getireceği potansiyel volatiliteyi kabul etmelidir. Fiyat, kârlılık hikayesi ile risk hikayesi arasındaki çekişmenin sonucunda belirlenecektir. Bu bilanço, “bekle ve gör” stratejisi için oldukça uygun bir zemin sunmaktadır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz ticari borç yapısını, siz şirketin artan “pazarlık gücü” olarak mı yorumluyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya 20.3 Milyar TL’lik stokların niteliğine dair bir veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc