Borsada bazı bilançolar vardır; ilk bakışta yatırımcıyı zafer sarhoşu eder. Net kârın ikiye, üçe katlandığı, faaliyet kârlarının patladığı tablolar… CW Enerji’nin 2025 yılı 3. çeyrek finansal raporları, tam da böyle bir “ilk bakış” büyüsü sunuyor. Enflasyon muhasebesi (TMS 29) uygulanmış haliyle bile yıllık bazda %144 artan bir net kâr ve %86 büyüyen esas faaliyet kârı, manşetlerde harika duruyor. Ancak bir “Sinyal Avcısı” olarak bizim işimiz, vitrindeki bu parıltıya aldanmak değil, mağazanın arka deposunda işlerin gerçekten nasıl yürüdüğüne bakmaktır.

Bu analizde, CW Enerji’nin “kârlılık” maskesinin ardındaki “nakit” gerçeğini ortaya çıkaracağız. Şirket, rekor kârlar açıklarken kasasına neden para girmediğini, sattığı ürünlerin parasını neden tahsil edemediğini ve bu devasa kârın ne kadarının aslında bir “muhasebe kalemi” olduğunu sorgulayacağız.

Karşımızdaki tablo, klasik bir “Büyüme Sancısı” mı, yoksa finansal sağlığı tehdit eden bir “Tahsilat Krizi” mi? Rakamlar, şirketin agresif bir genişleme stratejisi izlerken likiditesini tehlikeli sınırlara çektiğini fısıldıyor.

Bu yazının sonunda, sadece CW Enerji’nin mevcut durumunu değil; aynı zamanda “Kâr” ile “Nakit” arasındaki hayati farkı ve bir yatırımcının kâğıt üzerindeki zenginliğe neden her zaman şüpheyle yaklaşması gerektiğini net bir şekilde göreceksiniz. Hazırsanız, makyajı silelim ve gerçek yüzü görelim.

Kilit Finansal Veriler

Aşağıdaki tablo, şirketin 2024 yıl sonu ve 2024/9 verileri ile güncel 2025/9 verilerini karşılaştırmaktadır. (Enflasyona göre düzeltilmiş veriler esas alınmıştır).

*Not: Ticari Alacaklar değişimi, nakit döngüsünü doğru ölçmek adına 2024 Yıl Sonu (31.12.2024) bilançosu ile kıyaslanmıştır.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tabloya baktığımızda ilk dikkat çeken ve “alarm zillerini” çalan anomali, Net Kâr ile Nakit Akışı arasındaki ters korelasyondur. Bir şirket net kârını %144 artırarak 1.5 milyar TL’nin üzerine taşırken, kasasına giren işletme nakdini %86 oranında düşürerek 95 milyon TL’ye indiriyorsa, orada ciddi bir “Kâr Kalitesi” sorunu vardır. Şirket, muhasebe standartlarına göre kâr ediyor görünüyor, ancak operasyonlarından para kazanamıyor.

İkinci kritik sinyal, Hasılat ve Ticari Alacaklar arasındaki uyumsuzluktur. Hasılat (Satışlar) enflasyonist ortamda %15 büyürken (ki bu reel anlamda yatay veya negatif bir büyüme sayılabilir), ticari alacakların %92 artması, şirketin satış yapmakta zorlanmadığını ancak tahsilat yapmakta büyük zorluk çektiğini gösterir. Bu durum, şirketin gelecekteki nakit akışlarını ipotek altına alan bir gelişmedir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu bölümde, seçtiğimiz analiz araçlarını kullanarak CW Enerji’nin ana hikayesi olan “Varlık Obezitesi ve Nakit Anemisi” teşhisini ispatlayacağız.

1. Kâr Kalitesi Analizi: Kâr Gerçek mi, Muhasebe mi?

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir?
  “İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı / Net Kâr” oranı, bir şirketin açıkladığı kârın ne kadarının nakde dönüştüğünü gösterir. İdeal oran 1.0 ve üzeridir. 0.5’in altı tehlikelidir.

• Veriler Ne Söylüyor?

  • Net Dönem Kârı: 1.558.138.642 TL

  • İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: 95.419.539 TL

  • Oran: 0,06

• Stratejik Anlamı Nedir?
  Bu oran felaket seviyesindedir. Şirket, kâğıt üzerinde kazandığı her 100 TL’nin sadece 6 TL’sini kasasına koyabilmiştir. Peki geri kalan kâr nerede?
  Cevabı Dipnot 18‘de buluyoruz: Gelir tablosunda “Ertelenmiş Vergi Geliri” kaleminden gelen 693.5 Milyon TL‘lik devasa bir rakam var. Bu, net kârın yaklaşık %45’ini oluşturuyor. Bu para kasaya giren bir nakit değil, devletin sağladığı teşvikler nedeniyle gelecekte ödenmeyecek vergilerin bugünkü muhasebe kaydıdır. Yani CW Enerji’nin kâr artışının yarısı, operasyonel başarıdan değil, vergi teşvikinden kaynaklanıyor.

2. Tahsilat Krizi ve Alacak Yönetimi

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir?
  Alacak büyüme hızı ile satış büyüme hızının karşılaştırılmasıdır. Alacaklar satışlardan hızlı büyüyorsa, şirket ya vadeyi uzatarak “zoraki satış” yapıyordur ya da tahsilat kabiliyeti zayıflamıştır.

• Veriler Ne Söylüyor?

  • Hasılat Büyümesi: %15

  • Ticari Alacak Büyümesi (Yılbaşına göre): %92 (2.54 Milyar TL -> 4.89 Milyar TL)

• Stratejik Anlamı Nedir?
  Şirket ürünlerini satıyor, faturalarını kesiyor ve bunları hasılat olarak yazıyor. Ancak parayı alamıyor. Bu duruma finansta bazen “Channel Stuffing” (Kanal Doldurma) riski denir; yani distribütörlere veya müşterilere ödeme gücü olmasa bile mal yığmak.
  Bu durum, şirketin İşletme Sermayesi İhtiyacını patlatıyor. Kasaya para girmediği için şirket dönüp bankalardan borçlanmak zorunda kalıyor. Nitekim, kısa vadeli borçlanmaların (kredilerin) 1.25 Milyar TL’den 1.72 Milyar TL’ye çıkması, bu tahsilat krizinin finansman maliyetidir.

3. Yatırım Açlığı: Geleceğe Kaçış

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir?
  Serbest Nakit Akışı (FCF) ve Yatırım Harcamaları (CAPEX) analizi. Şirketin büyümesini finanse edip edemediğini gösterir.

• Veriler Ne Söylüyor?
  Nakit Akış Tablosunda “Yatırım Faaliyetlerinden Kaynaklanan Nakit Akışları” kalemi -4.5 Milyar TL (Negatif).
  Bunun büyük kısmı “Maddi Duran Varlık Alımı”ndan kaynaklanıyor. Şirket, işletme faaliyetinden sadece 95 Milyon TL kazanırken, 4.5 Milyar TL’lik yatırım yapmış.

• Stratejik Anlamı Nedir?
  Bu, “Borçla Büyüme” stratejisidir. Finansman faaliyetlerinden nakit girişinin 4.8 Milyar TL olması, bu yatırımların tamamen yeni kredilerle ve borçlanmayla yapıldığını kanıtlıyor. Şirket, mevcut operasyonel nakit sıkışıklığına rağmen gaza basıyor. Eğer bu yatırımlar (yeni fabrikalar, GES santralleri vb.) 2026’da çok hızlı nakit üretmeye başlamazsa, artan borç yükü ve faiz giderleri kârlılığı ezecektir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Enerji ve teknoloji sektörü (özellikle Güneş Paneli ve EPC tarafı), Türkiye’deki sıkı para politikası ve yüksek faiz ortamından en çok etkilenen sektörlerden biridir. Müşterilerin (yatırımcıların) finansmana erişimi zorlaştığında, projeler ertelenir veya ödemeler gecikir. CW Enerji’nin bilançosundaki alacak şişkinliği, aslında sadece şirketin değil, sektördeki genel “likidite sıkışıklığının” bir yansımasıdır.

Şirketin karşı tezi şu olabilir: “Yüksek enflasyonist ortamda nakit tutmak yerine, mal satıp alacak tutmak (eğer vade farkı fiyata yedirildiyse) veya borçlanarak sabit kıymet yatırımı yapmak mantıklıdır.” CW Enerji yönetimi, kriz döneminde küçülmek yerine yatırımla büyümeyi seçmiş görünüyor. Bu cesur bir hamle, ancak riskli.

Gelecek senaryosunda, eğer faizler düşer ve piyasa açılırsa, CW Enerji bu stokları ve yatırımları kâra çevirip rakiplerine fark atabilir. Ancak “sıkılaşma” uzarsa, bu borç yükü ve tahsil edilemeyen alacaklar şirketi bir nakit krizine sokabilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Aşağıdaki puanlama, şirketin 2025/9 finansalları baz alınarak yapılmıştır.

• Bilanço Sağlamlığı (5/10): Cari oran (1.12) makul görünse de, dönen varlıkların büyük kısmı “alacak” ve “stok”tan oluşuyor. Nakit oranı düşük.

• Kârlılık (8/10): Brüt kâr marjının %27,8’e yükselmesi, şirketin maliyet yönetiminde ve fiyatlamada başarılı olduğunu gösteriyor. En güçlü kası burası.

• Nakit Akış Gücü (2/10): Raporun en zayıf halkası. Net kârın %6’sı kadar nakit üretmek sürdürülebilir değil.

• Büyüme Kalitesi (4/10): Satış büyümesi enflasyonun altında (reel küçülme). Net kâr büyümesi ise vergi geliri ve değerlemelerle şişmiş durumda.

• Risk Yönetimi (4/10): Kur riski (Not 20’ye göre 4.6 Milyar TL açık pozisyon) çok yüksek. Kur şoklarına karşı savunmasız.

• Verimlilik (6/10): Operasyonel giderlerin yönetimi fena değil, ancak varlık devir hızı alacakların şişmesiyle düşüyor.

• Rekabetçi Konum (9/10): Pazar liderliği, marka bilinirliği ve dikey entegrasyonu (kendi hücresini üretme vb.) çok güçlü.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Zor zamanda yatırıma devam etme cesareti takdire şayan, ancak likidite riskini biraz fazla almış görünüyorlar.

• Firmanın Ana Yapısı (8/10): Güneş enerjisi, depolama ve elektrikli şarj gibi geleceğin sektörlerinde tam entegre bir yapı.

• Firmanın Sektörü (7/10): Yenilenebilir enerji geleceğin sektörü ama şu an konjonktürel (faiz) baskı altında.

Toplam Puan: (60/100)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin yatırılan sermayesi (Özkaynak + Net Borç) yaklaşık 19.6 Milyar TL seviyelerinde. Düzeltilmiş vergi sonrası faaliyet kârını (NOPAT) yıllıklandırılmış olarak hesapladığımızda, Yatırım Sermayesi Getirisi (ROIC) %12-14 bandında çıkmaktadır.

Türkiye’deki mevcut enflasyon ve faiz ortamında, bir şirketin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin (WACC) %35-40 bandında olduğu düşünülürse; CW Enerji şu an ekonomik kâr üretmiyor, sermayesini eritiyor. Yaptığı yatırımların getirisinin, sermayenin maliyetinin (faizin) altında kaldığı bir dönemden geçiyor. Şirket şu an “değer yaratmıyor”, gelecekte değer yaratmak için bugünkü sermayeyi harcıyor.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

CW Enerji’nin 2025/9 bilançosu “Karmaşık, Yüksek Potansiyelli ama Yüksek Riskli” kategorisindedir. Şirket operasyonel marjlarını korumayı başarsa da, nakit üretim motoru tekliyor.

Yatırımcı İçin 3 Stratejik Çıkarım:

1. Kâra Aldanma, Nakde Bak: 1.5 Milyar TL’lik net kârın yarısı devlet teşviki (vergi geliri), kalanı ise tahsil edilmemiş alacaktır. Bu kâr henüz yatırımcının cebine girecek bir temettü potansiyeli taşımıyor.

2. Büyüme Borçla Finanse Ediliyor: Şirket kendi yağıyla kavrulmuyor; tamamen dış kaynağa muhtaç bir yatırım sürecinde. Faizlerin yüksek kaldığı senaryoda bu durum kârlılığı eritebilir.

3. Fiyatlama Gücü Var: Her şeye rağmen şirketin brüt kâr marjını artırması, ürünlerine talep olduğunu ve maliyetleri müşteriye yansıtabildiğini gösteriyor. Bu, şirketin en büyük artısıdır.

Şahin Gözüyle İzleme Listesi (Gelecek Çeyrek İçin):

1. Ticari Alacaklar: Bu kalem azalmazsa veya artış hızı satışları geçmeye devam ederse, yıl sonunda büyük bir “şüpheli alacak karşılığı” zararı gelebilir.

2. İşletme Nakit Akışı (CFO): Bu rakamın mutlaka pozitife dönmesi ve güçlenmesi gerekiyor. Para kazanmadan yatırım yapmaya devam edilemez.

3. Döviz Pozisyonu: 4.6 Milyar TL’lik açık pozisyon (Short), olası bir kur atağında bilançoyu darmadağın edebilir. Kur hareketleri yakından izlenmeli.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirketin kur riski ve borç yapısı beni endişelendirmeli mi?

   • Cevap: Kesinlikle. Dipnot 20’ye göre şirketin yaklaşık 4.6 Milyar TL net yabancı para açık pozisyonu var. Bu, şirketin dövizle borçlandığı ama TL ile kazandığı (veya varlıklarının TL olduğu) anlamına gelir. Kurda yaşanacak %10’luk bir artış, şirkete yaklaşık 465 Milyon TL zarar yazar. Bu risk, yatırımcının “hedge” edilmemiş (korunmasız) bir pozisyon taşıdığını bilmesini gerektirir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu kadar yatırım (CAPEX) nereye gidiyor, meyvesini ne zaman yeriz?

   • Cevap: Şirket nakit akış tablosunda görebileceğiniz üzere agresif bir şekilde duran varlık alıyor. Bu yatırımlar üretim kapasitesini artırmak ve enerji üretim santralleri kurmak için yapılıyor. Eğer bu tesisler 2026’da devreye girer ve satışa/enerji üretimine dönerse, şu anki nakit sıkışıklığı yerini “nakit bolluğuna” bırakabilir. Fırsat, bu yatırımların geri dönüş süresindedir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): “Ertelenmiş Vergi Geliri” neden bu kadar yüksek ve bu iyi bir şey mi?

   • Cevap: Bunu bir “bonus kuponu” gibi düşünün. Şirket, yaptığı büyük yatırımlar (teşvik belgeli yatırımlar) sayesinde devletten vergi indirimi hakkı kazanmış. Muhasebe standartları gereği, bu hakkı “gelir” olarak kârına eklemiş. Kârı yüksek gösterir ama bugünkü borcunuzu ödemez. İyi bir şeydir (gelecekte vergi ödemeyecekler), ama bugünkü nakit sorununu çözmez.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden tahsilat yapamıyor?

   • Cevap: Muhtemelen yönetim “krizde pazar payını korumak ve artırmak” stratejisi izliyor. Rakiplerin zorlandığı, müşterilerin nakit bulamadığı dönemde müşterilere uzun vade tanıyarak onları elinde tutmaya veya yeni müşteri kazanmaya çalışıyor olabilirler. Bu riskli ama piyasa lideri için bilinçli bir tercih gibi görünüyor.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Kısa vadede “Rekor Kâr Artışı” manşetleri, algoritmaları ve yüzeysel bakan yatırımcıları çekerek fiyatta pozitif hareket yaratabilir. Fiyatlama çarpanları (F/K gibi) kâr arttığı için ucuzlayacaktır. Ancak kurumsal ve bilinçli yatırımcılar, nakit akışındaki bozulmayı ve alacak riskini fark edecektir. Bu nedenle, hisse fiyatında coşku sonrası bir düzeltme veya volatilite yaşanması muhtemeldir. Uzun vadeli yatırımcı için “izle ve gör” dönemidir; alım yapmak isteyenler nakit akışının düzeldiğine dair sinyalleri beklemelidir. Elinde olanlar ise kur riskini göz önünde bulundurarak pozisyon büyüklüklerini ayarlamalıdır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. CW Enerji’nin nakit akışındaki tıkanıklığı en büyük risk olarak işaret ediyoruz.

• Sizce yönetim, pazar payı kapmak için bilerek mi nakit akışını feda ediyor, yoksa tahsilat kabiliyetini mi kaybetti?

• Ertelenmiş vergi gelirini çıkardığınızda kalan “çekirdek operasyonel kâr” sizi tatmin ediyor mu?

• 4.6 Milyar TL’lik döviz açık pozisyonunu (Short), faizlerin düşeceği beklentisiyle alınan rasyonel bir risk olarak mı görüyorsunuz?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc