Finansal piyasaların masasına bırakılan her bilanço, çözülmeyi bekleyen bir vaka dosyasıdır. Rakamlar, ilk bakışta masum tanıklar gibi görünse de, derinlemesine bir sorgulamada şirketin stratejik itiraflarını ortaya dökerler. Deniz Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın (DZGYO) 2025 yılı dokuz aylık finansal raporları da tam olarak böyle bir dosya niteliğinde. İlk ipucu, kâr hanesinde parlayan 57,4 milyon TL’lik net kâr rakamı. Yüzeysel bir bakış, her şeyin yolunda olduğu izlenimini verebilir. Ancak bu, dedektifin olay yerinde bulduğu parlak bir obje gibidir; dikkat dağıtıcı ve çoğu zaman yanıltıcı.

Dosyayı biraz daha karıştırdığımızda, ikinci ve çok daha sarsıcı bir delille karşılaşıyoruz: şirketin ana damarı olan hasılat, geçen yılın aynı dönemine göre %80 gibi inanılmaz bir oranda buharlaşmış. 492 milyon TL’den 97 milyon TL’ye inen bir ciro… Bu durum, şirketin esas faaliyetlerinden 208 milyon TL gibi devasa bir zarar yazmasına neden olmuş. İşte bu noktada vaka karmaşıklaşıyor: Bir şirket, ana işinden bu kadar büyük bir zarar ederken nasıl olur da net kâra geçebilir? Bu, finansal bir mucize mi, yoksa ustaca kurgulanmış bir mali mühendislik mi?

Bu analiz, bir finansal otopsi niteliğindedir. Amacımız, sadece ne olduğunu değil, neden olduğunu anlamak. Deniz GYO’nun operasyonel motorlarının neden sustuğunu, bu sessizlik sırasında şirketi hangi finansal can simidinin su üstünde tuttuğunu ve bu durumun yatırımcı için ne anlama geldiğini araştıracağız. Şirket, devasa gayrimenkul projeleriyle bilinen bir güç merkezi mi, yoksa elindeki nakdi bir yatırım fonu gibi yöneterek mi ayakta kalıyor?

Perde arkasına geçtiğimizde, Deniz GYO’nun sadece bir bilanço sunmadığını, aynı zamanda geleceğine dair stratejik bir bulmaca ortaya koyduğunu göreceğiz. Bu bulmacanın parçaları; durma noktasına gelen satışlar, rekor seviyedeki faiz gelirleri, bilançoda biriken devasa nakit ve müşterilerden toplanan milyarlık avanslardan oluşuyor. Bu analizin sonunda, bu parçaları birleştirerek şirketin gerçekte hangi oyunu oynadığını ve bu oyunun sonunda kazananın kim olabileceğini ortaya çıkaracağız.

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, bir şirketin ne kadar farklı ve zıt sinyalleri aynı anda verebileceğinin en somut örneğidir. Hasılatın %80 erimesi, herhangi bir şirket için alarm zillerinin en şiddetli şekilde çalması anlamına gelir. Bu, şirketin ürün veya hizmetlerine olan talebin neredeyse durma noktasına geldiğini gösterir. Nitekim bu durum, şirketi 150 milyon TL’lik bir faaliyet kârından 208 milyon TL’lik bir zarara sürüklemiş. Operasyonel anlamda, gemi su almaktadır.

Ancak hikayenin ilginçleştiği yer burası. Hasılat çökerken, Brüt Kâr Marjı’nın %47,6’dan %68’e fırlaması bir anomali gibi duruyor. Bu durum, muhtemelen satılan az sayıdaki gayrimenkulün çok yüksek kârlılığa sahip projelerden (örneğin tamamlanan bir projenin son kalan değerli kısımları) geldiğini veya satışların maliyeti içinde daha az değişken gider olduğunu düşündürüyor. Fakat bu, ana hikayeyi değiştirmez: Operasyonel verimlilik ne kadar yüksek olursa olsun, satış hacmi olmadan anlamsızdır.

Net kârın, bu operasyonel felakete rağmen 57,4 milyon TL gibi pozitif bir seviyede kalmasının tek bir açıklaması var: Faaliyet dışı gelirler. Gelir tablosu incelendiğinde (Sayfa 5), “Yatırım faaliyetlerinden gelirler” kaleminde yer alan 355,6 milyon TL’lik devasa rakam (neredeyse hasılatın 4 katı), şirketi ipten alan kahraman olarak karşımıza çıkıyor. Bu da bizi doğrudan ana tezimize götürüyor: Deniz GYO, bir gayrimenkul şirketi gibi değil, elindeki likiditeyi yöneten bir fon gibi para kazanıyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Kârlılık Marjları: Operasyonel Çöküş ve Finansal Can Simidi

Bu tablo, şirketin ikili kişiliğini net bir şekilde ortaya koyuyor. Esas faaliyet marjındaki -%212.5’lik oran, şirketin 1 TL’lik satış yapmak için 2.12 TL’lik operasyonel maliyete katlandığını gösteriyor ki bu sürdürülebilir bir durum değildir. Net kâr marjının %58.6’ya sıçraması ise tamamen yanıltıcıdır çünkü bu kâr, 97 milyon TL’lik hasılattan değil, bilançodaki milyarlarca liralık varlığın ürettiği 355 milyon TL’lik faiz gelirinden kaynaklanmaktadır. Bu, operasyonel bir başarı değil, bir finansal yönetim performansıdır.

2. Nakit Akışı: Kaliteli mi, Yoksa Yanıltıcı mı?

Bir şirketin nabzı nakit akışıdır. DZGYO’nun işletme faaliyetlerinden 407,9 milyon TL nakit yaratması ilk bakışta çok olumlu. Ancak, Nakit Akış Tablosu’nun (Sayfa 7) derinliklerine indiğimizde, bu nakdin kalitesi sorgulanır hale geliyor.

• Dönem Kârı: +57,4 milyon TL

• Amortisman vb. Nakit Çıkışı Olmayan Giderler: +~18 milyon TL

• Yatırım Faaliyetlerinden Gelen Faiz (Nakit Girişi): -355,6 milyon TL (İşletme faaliyetinden çıkarılır)

• Ertelenmiş Gelirlerdeki Artış: +411,6 milyon TL (Nakit Girişi)

Bu basit analiz gösteriyor ki, şirketin operasyonel nakit akışı, kârlılıktan veya satışlardan değil, büyük ölçüde “Ertelenmiş Gelirler” yani gelecekteki satışlar için müşterilerden peşin alınan avanslardan kaynaklanıyor. Bu avanslar (Dipnot 10, Sayfa 30: 1,17 Milyar TL Alınan Sipariş Avansları), bilanço tekniği açısından bir “yükümlülük” kalemidir. Yani şirket, gelecekte bir proje teslim etme borcu altına girerek nakit yaratmıştır. Bu nakit akışı “kalitesiz” olmasa da, “tekrarlanamaz” ve “operasyonel” bir başarıdan ziyade, proje bazlı bir finansman faaliyetidir.

3. Bilanço: Nakit Kraldır, Peki ya Krallık?

30 Eylül 2025 itibarıyla DZGYO’nun bilançosu, bir kaleyi andırıyor: Sağlam, likit ve savunması güçlü.

• Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Yükümlülükler (Cari Oran): 2.630 Milyon / 88 Milyon = 29.8
  Bu oran, şirketin kısa vadeli borçlarının neredeyse 30 katı kadar dönen varlığa sahip olduğunu gösterir ki bu olağanüstü bir likidite gücüdür. Şirketin batma riski neredeyse sıfırdır.
  Ancak kalenin içindeki güç dağılımı değişmiştir. Toplam 6,49 milyar TL’lik varlığın;

• Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller: 3,84 Milyar TL (%59)

• Nakit ve Finansal Yatırımlar: 1,93 Milyar TL (%30)

• Stoklar: 0,67 Milyar TL (%10)

Varlıkların %30’unun doğrudan faiz geliri üreten finansal araçlarda olması, şirketin stratejik odağının ne kadar kaydığını göstermektedir. Bu, bir yandan finansal esneklik sağlarken, diğer yandan şirketin ana faaliyet alanı olan gayrimenkul geliştirmeye ne kadar az sermaye ayırdığı sorusunu gündeme getirir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Deniz GYO’nun bu operasyonel duraksaması, Türkiye’deki gayrimenkul sektörünün genel konjonktüründen bağımsız düşünülemez. Yüksek faiz oranları, artan inşaat maliyetleri ve konut kredilerine erişimdeki zorluklar, birçok gayrimenkul şirketini proje geliştirmekte ve satmakta zorlamaktadır. Bu bağlamda, DZGYO’nun satışlardaki düşüşü, sektörün genel bir yansıması olabilir.

Ancak şirketi rakiplerinden ayıran şey, devasa likiditesi ve neredeyse sıfır borçluluğu. Birçok rakip yüksek borçlulukla boğuşurken, DZGYO’nun elindeki nakit, olası bir ekonomik yavaşlamada veya fırsat anında (ucuz arsa alımı vb.) ona muazzam bir rekabet avantajı sağlayabilir.

Burada iki ana senaryo öne çıkıyor:

1. Kötümser Senaryo: Satışlardaki düşüş kalıcıdır. Şirket, yeni proje geliştirmekte zorlanmakta ve elindeki nakdi sadece finansal getiri için kullanarak zaman kazanmaktadır. Bu durumda şirket, giderek bir gayrimenkul şirketinden çok, varlıkları gayrimenkul olan bir holdinge/fona dönüşür ve piyasa çarpanları da buna göre iskontolanır.

2. İyimser Senaryo (Karşı Tez): Bu bir fırtına öncesi sessizliktir. Şirket, Bodrum projesini bitirmiş, kasasını doldurmuş ve şimdi de alınan 1,17 milyar TL’lik avansın işaret ettiği büyük bir projeye (muhtemelen Sarıgerme) hazırlanmaktadır. İnşaat ve ruhsat süreçleri ilerlerken, parayı faizde değerlendirerek akıllıca bir hamle yapmaktadır. Proje başladığında, bu nakit ve avanslar hızla ciroya ve kâra dönüşecektir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (10/10): Neredeyse hiç borcu olmayan, kısa vadeli yükümlülüklerinin 30 katı dönen varlığa sahip, kaya gibi sağlam bir yapı. Likidite ve borçluluk açısından kusursuz (Cari Oran: 29.8).

• Kârlılık (4/10): Kârlılık tamamen suni ve sürdürülemez bir kaynaktan, yani faiz gelirlerinden geliyor. Esas faaliyetler 208 milyon TL zararda. Bu, kârlılığın kalitesinin çok düşük olduğunu gösteriyor (Esas Faaliyet Marjı: -%212.5).

• Nakit Akış Gücü (6/10): İşletme faaliyetlerinden güçlü bir nakit akışı var, ancak bu, operasyonel başarıdan değil, büyük ölçüde tahsil edilen avanslardan (yükümlülük) kaynaklanıyor. Kalitesi tartışmalı ama nakit girişi gerçektir (+407,9 Milyon TL).

• Büyüme Kalitesi (1/10): Büyüme yok, tam tersine ana faaliyet kolunda %80’lik tarihi bir küçülme var. Bu dönem için büyümeden bahsetmek mümkün değil (Hasılat Değişimi: -%80.1).

• Risk Yönetimi (8/10): Şirket, piyasa risklerine (faiz, kur) karşı kendini likidite ve borçsuzlukla çok iyi koruyor. Ancak, tek bir sektöre ve proje bazlı gelire bağımlı olması operasyonel riski artırıyor.

• Verimlilik (3/10): Brüt kârlılık yüksek olsa da, genel verimlilik çok düşük. Devasa varlıklar (6,49 Milyar TL), sadece 97 milyon TL ciro üretebilmiş. Varlık devir hızı çok yavaşlamış durumda.

• Rekabetçi Konum (7/10): Finansal gücü sayesinde sektördeki en sağlam oyunculardan biri. Rakipleri borçla mücadele ederken, DZGYO’nun nakit gücü ona önemli bir avantaj sağlıyor.

• Yönetim Vizyonu (5/10): Mevcut durum ya stratejik bir dehanın eseri (fırtına öncesi hazırlık) ya da operasyonel bir başarısızlığın finansal makyajla örtülmesi. Mevcut verilerle net bir karar vermek zor, bu yüzden puan ortadadır.

• Firmanın Ana Yapısı (7/10): Denizbank ve Emirates NBD gibi güçlü ana ortaklara sahip olması kurumsal yapıya güven veriyor. Ancak gelir modelinin proje bazlı olması, gelir akışında dalgalanmalara neden oluyor.

• Firmanın Sektörü (5/10): Gayrimenkul sektörü, makroekonomik koşullara (faiz, enflasyon) çok duyarlı ve döngüsel bir sektör. Mevcut konjonktür, sektör için zorlayıcı riskler barındırıyor.

Toplam Puan: 56/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Getirisi (ROIC), bir şirketin ana faaliyetlerinden ne kadar verimli kâr ürettiğini gösteren en önemli ölçütlerden biridir. Bu dönemde DZGYO’nun esas faaliyet zararı (vergi sonrası) negatif olduğu için, ROIC matematiksel olarak anlamsız ve negatif bir değerdedir. Bu, şirketin mevcut operasyonlarıyla sermaye maliyetini (WACC) karşılamayı bırakın, sermayeyi erittiği anlamına gelir. Ancak bu tabloya, faiz gelirleri dahil edildiğinde durum değişir. Yine de bir GYO için asıl olan, operasyonel ROIC’dir ve bu cephede şirket sınıfta kalmıştır. Değer yaratımı, tamamen gelecekteki projelerin başarısına ve operasyonel kârlılığa geri dönülmesine bağlıdır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Bu döneme ait bilanço dosyası, net bir şekilde karmaşık bir yapıya sahiptir. Bir yanda operasyonel bir çöküş, diğer yanda kaya gibi sağlam bir bilanço ve muazzam bir finansal gelir. Bu, yatırımcıyı bir ikilemde bırakır.

Stratejik Çıkarımlar:

1. DZGYO, Bir Gayrimenkul Şirketinden Çok Varlık Fonuna Dönüşmüştür: Şirketin 2025/09 performansı, kâr ve nakit akışının ana motorunun gayrimenkul satışları değil, finansal varlık yönetimi olduğunu net bir şekilde göstermiştir.

2. Bilanço Gücü En Büyük Teminattır: Operasyonel taraftaki tüm zayıflıklara rağmen, şirketin likidite gücü ve sıfıra yakın borçluluğu, yatırımcı için en önemli güvencedir. Bu yapı, şirkete zorlu piyasa koşullarında hayatta kalma ve fırsatları değerlendirme imkanı tanır.

3. Gelecek, Tek Bir Kelimeye Bağlı: “Proje”: Şirketin gelecekteki değeri, faiz gelirlerinin ne kadar süreceğine değil, alınan 1,17 milyar TL’lik avansın hangi projeye ait olduğuna ve bu projenin ne zaman ciro üretmeye başlayacağına bağlıdır.

Yatırımcının İzleme Listesi:

1. Hasılatın Geri Dönüşü: Bir sonraki çeyrekte hasılat kaleminde (özellikle yeni proje satışlarından kaynaklanan) bir canlanma belirtisi var mı? 100 milyon TL’nin altındaki ciro seviyeleri tehlike sinyalidir.

2. Ertelenmiş Gelirlerin Durumu: 1,17 Milyar TL’lik ertelenmiş gelirler (alınan avanslar) kalemi ciroya dönüşmeye başladı mı, yoksa sabit mi kalıyor? Bu kalemde yaşanacak bir düşüş (ciroya dönüştüğü için), operasyonların başladığının en net göstergesi olacaktır.

3. KAP Açıklamaları: Şirket yönetiminin devam eden ve başlayacak projelere (özellikle Sarıgerme) ilişkin yapacağı her türlü açıklama, mevcut belirsizliği ortadan kaldırmak için kritik öneme sahiptir. Projelerin ilerleme durumu ve takvimi yakından takip edilmelidir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük risk, hasılatın bu kadar düşmesine rağmen yönetimin bu konuda sessiz kalması ve geleceğe dair net bir yol haritası sunmaması mıdır?

   • Cevap: Kesinlikle. En büyük risk operasyonel belirsizliktir. Hasılatın tek bir çeyrekte %80 çökmesi bir GYO için “proje teslimat döngüsü” içinde normal karşılanabilir, ancak bu durumun ne kadar süreceği ve bir sonraki gelir akışının ne zaman başlayacağı meçhuldür. Yatırımcı için anlamı şudur: Şirketin bilançosunun gücüne aldanıp operasyonel taraftaki kanamayı görmezden gelmemelisiniz. Yönetimden projelere dair somut bir takvim gelene kadar, bu “kış uykusu” halinin ne zaman biteceğini bilemezsiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin elindeki 1,93 milyar TL’lik devasa likit varlık ve aldığı 1,17 milyar TL’lik avans, sektördeki olası bir krizde onu bir avcıya dönüştürebilir mi?

   • Cevap: Bu, şirketin en büyük potansiyelidir. Gayrimenkul sektöründe krizler, finansal gücü olanlar için en büyük fırsatları yaratır. DZGYO, bu dönemde borçla boğuşan rakiplerinden ucuza arsa kapatabilir, stratejik satın almalar yapabilir. Yatırımcı, şirketin bu nakdi nasıl kullandığını takip etmelidir. KAP’a düşecek bir arsa alımı veya yeni bir proje yatırımı haberi, bu potansiyelin realize edilmeye başlandığının ilk sinyali olacaktır.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akış tablosundaki 411 milyon TL’lik “Ertelenmiş Gelirlerdeki Artış” tam olarak ne anlama geliyor ve neden bu kadar önemli?

   • Cevap: Bunu bir ev almak için müteahhite ödediğiniz peşinat gibi düşünebilirsiniz. Müteahhit parayı alır (nakit akışı artar), ancak evi size teslim edene kadar o para onun için bir “borçtur” ve bilançosunda “ertelenmiş gelir” olarak görünür. DZGYO’nun 1,17 milyar TL’lik avans alması, gelecekteki projeleri için çok büyük bir talep olduğunu ve satışları garantilediğini gösterir. Bu yüzden önemlidir. Ancak bu nakit, henüz hak edilmiş bir “gelir” değil, teslimat sözü verilmiş bir “yükümlülüktür”.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim, operasyonları kasıtlı olarak mı yavaşlattı, yoksa piyasa koşulları mı buna zorladı? Bu bir strateji mi, yoksa bir mecburiyet mi?

   • Cevap: Mevcut verilerle bu sorunun net cevabı “karmaşık”. Bodrum projesinin tamamlanması (Dipnot 13, rapor tarihi itibariyle 95 dairenin 86’sının satışı tamamlanmıştır) planlı bir yavaşlamayı işaret ediyor. Ancak hasılatın bu kadar keskin düşmesi, yeni projelere başlamada piyasa koşullarının zorlayıcı etkisinin de olduğunu düşündürüyor. Muhtemelen ikisinin birleşimi: Yönetim, planlı bir proje geçiş dönemindeyken, kötüleşen piyasa koşulları nedeniyle yeni projeyi başlatma konusunda frene basarak nakitte kalmayı tercih ediyor.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse senedi fiyatını nasıl etkiler? Alım için bir fırsat mı, yoksa uzak durmak için bir sebep mi?

   • Cevap: Bu bilanço, piyasayı ikiye bölecek niteliktedir. Kısa vadeli ve sadece gelir tablosuna odaklanan yatırımcılar için %80’lik ciro düşüşü ve faaliyet zararı bir “sat” sinyali olabilir. Ancak, bilançonun derinliğini okuyabilen, şirketin devasa net nakit pozisyonunu (finansal yatırımlar dahil) ve 1,17 milyar TL’lik garantilenmiş gelecekteki geliri gören uzun vadeli değer yatırımcıları için bu durum bir “biriktirme” fırsatı olarak görülebilir. Fiyatın yönünü, şirketin bir sonraki çeyrekte sunacağı “hikaye” belirleyecektir. Eğer yönetim, projelere ilişkin belirsizliği ortadan kaldıran bir açıklama yaparsa, bilançonun gizli gücü fiyatı yukarı taşıyabilir. Sessizlik sürerse, operasyonel zayıflık endişesi baskın çıkabilir. Elinde hissesi olan için, bilançonun kaya gibi sağlam olması bir “tut” gerekçesidir; ancak yeni alım yapacak olan, operasyonel tarafta bir ışık görmeyi bekleyebilir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “operasyonel belirsizlik” olarak gördüğümüz bu durumu, siz “stratejik sabır” ve bir “alım fırsatı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, şirketin gelecek projelerine ışık tutan kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc