Borsada bazı bilançolar vardır; ilk bakışta bir zafer çığlığı gibi görünür. Satışlar üç katına çıkmış, net kâr milyarlarca liraya ulaşmış ve ekranlar yeşile boyanmıştır. Emlak Konut GYO’nun 2025 yılı 3. çeyrek finansalları, tam da böyle bir “vitrin” sunuyor. Hasılat kalemindeki %195’lik devasa artış ve net kârdaki %129’luk sıçrama, yüzeysel bakan bir yatırımcı için kusursuz bir büyüme hikayesidir. Hissenin son bir yılda %67 getiri sağlamış olması da piyasanın bu beklentiyi önceden satın aldığını gösteriyor.

Ancak, finansal dedektiflik tam da burada başlar. Perdeyi aralayıp “Peki, bu kârın nakdi nerede?” diye sorduğumuzda, hikaye dramatik bir şekilde değişiyor. Şirket, adeta devasa bir hasat mevsimi yaşıyor; teslim edilen konutlar, muhasebe kayıtlarına rekor hasılat olarak geçiyor. Ancak bu hasadın karşılığında kasaya giren nakit ile muhasebeleşen kâr arasında, milyarlarca liralık derin bir “zaman farkı” ve “vade uyumsuzluğu” var. Görünürde zenginleşen, ancak operasyonlarını döndürmek için hâlâ ciddi miktarda borçlanmak zorunda kalan bir yapı ile karşı karşıyayız.

Emlak Konut, satışlarını patlatırken aynı zamanda devasa bir “veresiye defteri” mi açtı? Yoksa bu, devasa gayrimenkul projelerinin doğasında var olan, teslimat öncesi ve sonrası yaşanan doğal bir döngü mü? Yüksek faiz ortamında nakit yaratamadan kâr etmek, sürdürülebilir bir strateji mi yoksa riskli bir kumar mı? Özellikle “İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı”nın -45 Milyar TL gibi tarihi bir negatif seviyede olması, alarm zillerinin mi yoksa yeni bir yatırım döneminin mi habercisi?

Bu analizde, EKGYO’nun göz kamaştıran kârlılığının röntgenini çekecek, nakit akışındaki kuraklığın sebeplerini, bilançodaki “Ertelenmiş Gelirler” kaleminin sırrını ve tüm bunların portföyünüz için ne anlama geldiğini en ince detayına kadar inceleyeceğiz. Hazırsanız, vitrinin arkasına geçiyoruz.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tabloya baktığımızda ilk dikkat çeken şey, Emlak Konut’un “teslimat motorlarının” tam gaz çalıştığıdır. Satışların %195 artması, şirketin sadece proje çizip satmadığını, geçmişte sattığı projeleri tamamlayıp tapu teslimlerini gerçekleştirdiğini gösteriyor. Bilançoda “Ertelenmiş Gelirler” kaleminin 2024 yıl sonundaki 105 Milyar TL seviyesinden, 84.9 Milyar TL’ye gerilemesi (yaklaşık 20 milyar TL’lik erime), bu paranın artık bilançoda “borç” (yükümlülük) olmaktan çıkıp “gelir” tablosuna aktığını kanıtlıyor. Bu, bir GYO için en sağlıklı gelir yazma yöntemidir.

Brüt kâr marjının %43,5 seviyesine çıkması, şirketin enflasyonist ortamda maliyet artışlarını müşteriye yansıtabildiğini ve projelerinden yüksek katma değer sağladığını kanıtlıyor. Ancak, madalyonun diğer yüzünde korkutucu bir veri var: Finansman Giderleri. Geçen yıl 1.2 milyar TL olan net finansman gideri, bu yıl 7.8 milyar TL’ye fırlamış. Bu, şirketin büyümesini fonlamak veya nakit açığını kapatmak için borçlanmaya yüklendiğinin ve yüksek faiz ortamının faturasını ödemeye başladığının ilk kanıtıdır. Şirket operasyonel olarak kazandığı paranın önemli bir kısmını faize ayırmak zorunda kalıyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu bölümde, EKGYO’nun neden kâr ederken nakit kaybettiğini ve bunun stratejik anlamını analiz edeceğiz.

1. Nakit Akışı Paradoksu: Kâr Var, Para Yok (CFO Analizi)

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? “İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı” (CFO), şirketin ana faaliyetinden kasasına giren gerçek parayı gösterir. Kâr bir görüş, nakit bir gerçektir.

• Veriler Ne Söylüyor? EKGYO, 10.3 Milyar TL net kâr açıklamasına rağmen, işletme faaliyetlerinden 45.0 Milyar TL nakit çıkışı yaşamış. Bu, kâr ile nakit arasında 55 Milyar TL’lik devasa bir makas olduğunu gösteriyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? Nakit akım tablosunu incelediğimizde suçluyu buluyoruz:

  1. Ticari Alacaklardaki Artış (-24.5 Milyar TL Etki): Şirket konut satıyor ama parasını peşin almıyor. Kendi bünyesinde yaptığı vadeli satış kampanyalarıyla müşteriyi finanse ediyor.

  2. Stoklardaki Hareket: Şirket inşa etmeye devam ediyor, maliyet ödüyor ama tahsilat vadeye yayılıyor.
     EKGYO şu an bir GYO’dan çok, bir “finansman kuruluşu” gibi çalışıyor. Satışı kurtarmak için müşteriye vade yapıyor, ancak bu durum şirketin kasasını boşaltıyor.

2. Borçlanma Yapısı: Çark Nasıl Dönüyor?

• Araç Nedir? Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışı ve Net Borçlanma.

• Veriler Ne Söylüyor? İşletme tarafındaki 45 milyar TL’lik nakit açığı, havadan gelmedi. Şirket bunu kapatmak için finansman faaliyetlerinden +46.2 Milyar TL net nakit girişi sağlamış. Bunun 55.8 Milyar TL’si yeni borçlanma.

• Stratejik Anlamı Nedir? Emlak Konut şu döngüye hapsolmuş durumda: Borç Al -> İnşa Et -> Vadeli Sat -> Tahsilatı Bekle -> Borcu Öde. Faizlerin %50 bandında olduğu bir ortamda bu döngü çok pahalıdır. Şirketin 7.8 Milyar TL finansman gideri yazması bu yüzdendir. Eğer faizler düşmezse, bu borçlanma maliyeti gelecek dönem kârlarını daha sert tırpanlayabilir.

3. Kârlılık Kalitesi (DuPont Yaklaşımı)

• Araç Nedir? Brüt, FAVÖK ve Net Kâr Marjı trendleri.

• Veriler Ne Söylüyor?

  • Brüt Marj: %43,5 (Çok Güçlü)

  • FAVÖK Marjı: %25 (Güçlü)

  • Net Kâr Marjı: %15 (Baskı altında)

• Stratejik Anlamı Nedir? Şirketin operasyonel kasları çok sağlam. Proje geliştirme, maliyet yönetimi ve satış fiyatlamasında sorun yok. Sorun, faaliyet dışı giderlerde (finansman). Şirket esas faaliyetinden kazandığı paranın büyük kısmını bankalara faiz olarak ödüyor. Yine de %129’luk net kâr artışı, bu maliyete rağmen şirketin hacimsel büyümesinin ne kadar kuvvetli olduğunu gösteriyor.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Gayrimenkul sektörü, “Kredili Satışların Ölümü” dönemini yaşıyor. Banka konut kredisi faizlerinin aylık %3-%4 bandında olduğu bir ortamda ipotekli satışlar durma noktasında.

Bu ortamda EKGYO’nun tezi şudur:
“Müşteri bankadan kredi alamıyorsa, banka ben olurum.”
Emlak Konut, kendi ödeme planlarını ve senetli satış modellerini devreye sokarak sektördeki bu tıkanıklığı aştı ve satışlarını %195 artırdı. Bu, rekabet açısından muazzam bir avantajdır. Rakipler proje durdururken EKGYO mal satıyor.

Ancak Karşı Tez (Risk):
Bu strateji, şirketin üzerine devasa bir “vade riski” ve “likidite riski” yüklüyor. Eğer faizler uzun süre yüksek kalırsa, EKGYO’nun borç çevirme maliyeti sürdürülemez hale gelebilir. Ayrıca, vadeli sattığı müşterilerin ödeme gücü zayıflarsa, o devasa alacaklar “tahsili gecikmiş alacak”a dönüşebilir.

Gelecek Beklentisi:
Piyasa şu an 2025’in ikinci yarısındaki olası faiz indirimlerini fiyatlıyor. Faizler düştüğünde EKGYO iki kanaldan kazanacak:

1. Konut talebi patlayacak (Stoklar eriyecek).

2. Şirketin borçlanma maliyeti düşecek (Net kâr marjı yükselecek).

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Özkaynaklar güçlü (128 Milyar TL), ancak kısa vadeli borçların (124 Milyar TL) toplam varlıklara oranı ve net işletme sermayesi açığı riskli.

• Kârlılık (9/10): Enflasyon üstü ciro ve kâr artışı mükemmel. Brüt kârlılık sektör ortalamasının üzerinde.

• Nakit Akış Gücü (2/10): -45 Milyar TL işletme nakit akışı, sürdürülebilirlik açısından en zayıf halka. Nakit kraldır ve şu an kral sürgünde.

• Büyüme Kalitesi (7/10): Büyüme reel ve hacimli, ancak “nakit bazlı” değil “tahakkuk bazlı”. Alacakla büyüme, nakit tahsil edilene kadar sanaldır.

• Risk Yönetimi (6/10): Vade uyumsuzluğu yönetilmeye çalışılıyor ama faiz riski yüksek.

• Verimlilik (8/10): Stokların projeye, projelerin satışa dönüşme hızı gayet iyi. Teslimatlar zamanında yapılıyor.

• Rekabetçi Konum (10/10): Sektörün tartışmasız lideri. Devlet güvencesi algısı ve marka değeri, kriz dönemlerinde güvenli liman olmasını sağlıyor.

• Yönetim Vizyonu (8/10): Kriz ortamında “kendi finansmanını yaratma” stratejisi cesurca ve işe yaramış görünüyor.

• Firmanın Ana Yapısı (9/10): Arazi bankası (land bank) çok değerli.

• Firmanın Sektörü (5/10): Konut sektörü makroekonomik olarak zorlu bir döngüde.

Toplam Puan: (70/100)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin Yatırım Sermayesi Getirisi (ROIC), artan net kâr ile birlikte yükseliş trendinde olsa da, şu anki Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) çok yüksek (%45-50 bandında). Teknik olarak, şirket borçlanma maliyetinin hemen üzerinde veya başa baş bir getiri sağlıyor. Yani şirket şu an “muazzam bir ekonomik değer” yaratmaktan ziyade, “varlıklarını koruma ve pazar payını büyütme” döneminde. Faizler %30’un altına indiğinde, bu ROIC oranı WACC’ın üzerine belirgin şekilde çıkacak ve asıl değer o zaman yaratılacaktır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Emlak Konut GYO’nun 2025/9 bilançosu, “Zamanlama her şeydir” sözünün finansal karşılığıdır. Şirket operasyonel olarak çok başarılı bir dönem geçirmiş, ancak finansal konjonktür (faizler) nedeniyle bu başarıyı tam anlamıyla nakde çevirememiştir.

Yatırımcı Stratejisi:
Mevcut 19.07 TL fiyat ve 24,90 TL ortalama hedef fiyat (%30 potansiyel) ile hisse, “faiz indirimi hikayesi” için en güçlü adaylardan biridir. Eğer portföyünüzde varsa; şirketin teslimat gücüne güvenerek tutmak mantıklı olabilir. Yeni alım için; faiz indirim sinyallerinin güçlendiği dönemler en iyi giriş fırsatını verecektir.

İzleme Listesi (Bu 3 Maddeyi Şahin Gibi Takip Edin):

1. İşletme Nakit Akışı (CFO): Bir sonraki çeyrekte -45 Milyar TL’lik bu deliğin küçülmesi şart. Nakit akışı artıya dönmezse, yeni bedelli sermaye artırımı veya daha fazla borçlanma gerekebilir.

2. Ertelenmiş Gelirler ve Yeni Satışlar: 84.9 Milyar TL’ye inen havuzun (backlog) yeni kampanyalarla tekrar dolması gerekiyor. Ön satış verilerini takip edin.

3. Finansman Gideri Artış Hızı: Borçlanma maliyeti, faaliyet kârını yememeli. Net finansman giderinin çeyreklik bazda stabil kalıp kalmadığını izleyin.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirketin nakit akışı eksi 45 milyar TL iken temettü ödeyebilir mi veya bedelli yapar mı?

   • Cevap: Bu nakit yapısıyla yüksek bir nakit temettü beklemek hayalcilik olur. Şirket nakdi operasyonda kullanıyor. Bedelli sermaye artırımı riski her zaman masada olsa da, EKGYO genelde borçlanma ve GYO tahvili ihracı ile bu süreci yönetmeyi tercih ediyor. Yatırımcı için anlamı: Nakit temettü değil, hisse değeri artışı (sermaye kazancı) odaklı olunmalı.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin elindeki stoklar (213 Milyar TL) yeniden değerlenirse ne olur?

   • Cevap: Yıl sonu bilançosunda (2025/12) gayrimenkul değerlemeleri yapılacak. Enflasyonist ortamda bu stokların değeri muazzam artacaktır. Bu, Defter Değeri’ni (Özkaynakları) patlatır ve PD/DD oranını aşağı çeker. Hisse “ucuz” görünümüne kavuşur ve kurumsal yatırımcıyı çeker.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): “Ticari Alacaklar” neden nakit akışını bozuyor, bu para batık mı?

   • Cevap: Hayır, batık değil. Bir bakkalın veresiye defteri gibi düşünün. Emlak Konut, müşteriye 60 ay vade yapıyor. Satışı bugün yapıyor (Ciro yazıyor), parayı 60 ayda alıyor. Nakit akışındaki bozulma “batık” değil, “vade farkı”dır. Alacakların teminatı teslim edilmemiş konut olduğu için risk düşüktür.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden banka kredileri durmuşken agresif satış yapıyor?

   • Cevap: Pazar payı kapmak için. Rakiplerin (küçük müteahhitlerin) nefesi kesilmişken, Emlak Konut agresif kampanyalarla talebi topluyor. Bu, kriz sonrası dönemde şirketi piyasanın mutlak hakimi yapacak bir “yıpratma savaşı” stratejisidir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Hisse neden son 1 ayda yatay/hafif negatif (%-3,64) seyretti?

   • Cevap: Piyasa, rekor kârı gördü ama nakit sıkışıklığını ve yüksek faiz ortamının devamını fiyatlıyor. Ayrıca yıl sonu vergi satışları ve genel borsa durgunluğu da etkili. Ancak temel veriler (satış gücü), hissenin orta vadede 24-25 TL bandına hareket etmesi için yeterli enerjiye sahip olduğunu gösteriyor.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu devasa borçlanma stratejisini, siz enflasyon ortamında borçlanarak büyüme sağlayan zekice bir “kaldıraç fırsatı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, dipnotlarda gizli bir proje detayı veya arsa satışı haberi var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini, grafik üzerindeki teknik seviyeleri ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Bu bilanço üzerine dönen tartışmayı orada sürdürmek, diğer yatırımcıların ne düşündüğünü görmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz:

 X (Twitter) Hesabım: @y_etreabc

Tweet’in altına yorumunuzu bırakın: Sizce EKGYO’nun nakit akışı bir “saatli bomba” mı yoksa “büyüme sancısı” mı?