Bir şirketin finansal tabloları, çoğu zaman rakamlardan oluşan sıkıcı bir yığın gibi görünür. Ancak bazen, bir dedektifin titizlikle incelediği bir olay yeri raporu kadar dramatik olabilirler. Goodyear Lastikleri T.A.Ş.’nin (GOODY) 1 Ocak – 30 Eylül 2025 dönemini kapsayan ara dönem finansal tabloları, tam olarak böyle bir vaka dosyası niteliğinde. İlk bakışta göze çarpan 1.59 milyar TL’lik devasa net zarar, soruşturmanın sadece başlangıç noktası. Bu rakam, dumanı tüten bir silahtan farksız, ancak cinayetin asıl nedenini ve işleniş biçimini anlamak için çok daha derine inmemiz gerekiyor.

Bu bilanço dosyasının merkezinde, basit bir kâr/zarar meselesinden çok daha karmaşık bir denklem yatıyor. Bu, bir yandan operasyonel bir kanamanın, diğer yandan ise bu kanamayı durdurmak için uygulanan riskli bir finansal tekniğin hikayesidir. Şirketin faaliyetlerinden pozitif nakit yaratma başarısı, ilk başta bir umut ışığı gibi parlasa da, bu ışığın kaynağını araştırdığımızda, gölgelerin daha da uzadığını görüyoruz. Bu başarı, şirketin kendi gücünden mi, yoksa ana şirket tarafından uzatılan ve her an geri çekilebilecek bir kredi can simidinden mi kaynaklanıyor?

Analizimizin amacı, yüzeydeki bu çelişkili sinyalleri deşifre etmek. Özkaynakların neden hızla eridiğini, borçluluk oranının nasıl alarm verici bir şekilde %390’a tırmandığını ve şirketin bilançosunda bir “parasal kazanç” kalemi olmasaydı tablonun ne kadar daha karanlık olacağını ortaya koyacağız. Bu rakamların ardındaki stratejik kararları ve operasyonel gerçekleri anlamadan, Goodyear’ın sadece bir lastik üreticisi mi, yoksa finansal bir ipin üzerinde yürüyen bir akrobat mı olduğunu anlamak mümkün değil.

Perde arkasına geçmeye hazır olun. Bu analiz, size sadece rakamların ne söylediğini değil, aynı zamanda neyi gizlemeye çalıştığını da gösterecek. Goodyear’ın bilanço dosyasını açıyoruz ve delilleri birleştirmeye başlıyoruz. Gerçek, her zaman ilk görünen değildir.

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı (Dinamik ve Derinleştirilmiş)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, şirketin içinde bulunduğu fırtınanın boyutlarını gözler önüne seriyor. Hasılatta yaşanan %3,9’luk mütevazı gerileme, hikayenin sadece en masum kısmı. Asıl alarm zilleri, kârlılık katmanlarında çalmaya başlıyor. Satışların maliyetindeki artışın hasılattan daha yavaş olmaması, Brüt Kâr’ın %9,5’lik bir düşüşle 1.83 milyar TL’ye gerilemesine neden olmuş. Bu durum, Brüt Kâr Marjı’nın %9,96’dan %9,37’ye düştüğünü, yani şirketin sattığı her 100 TL’lik lastikten eskiye göre daha az kâr ettiğini gösteriyor.

Ancak asıl operasyonel çöküş, faaliyet giderleri kaleminde yaşanıyor. Geçen yıl aynı dönemde 13 milyon TL gibi sembolik bir faaliyet kârı açıklayan şirket, bu yıl 778,6 milyon TL’lik devasa bir faaliyet zararı ile karşı karşıya. Bu, şirketin ana işi olan lastik üretim ve satış operasyonlarının artık kendi masraflarını dahi karşılayamadığının en net itirafıdır. Bu operasyonel kanama, 1.9 milyar TL’lik finansman giderleriyle birleşince, Net Zarar’ın 1.59 milyar TL’ye ulaşması kaçınılmaz bir sonuç haline geliyor.

Bilanço tarafında ise tam bir tektonik kayma yaşanıyor. Bu devasa zarar, şirketin özkaynaklarını (şirketin kendine ait olan varlıkları) 4.65 milyar TL’den 3.06 milyar TL’ye eritmiş. Aynı esnada, borçluluk bir çığ gibi büyüyor. Yıl sonunda %213 olan Net Borç / Özkaynak oranı, dokuz ay gibi kısa bir sürede %390’a fırlamış durumda. Bu, şirketin varlıklarının artık çok büyük bir kısmının borçla finanse edildiğini ve finansal riskin kritik seviyelere ulaştığını gösteriyor. Rakamlar, “acil durum” sinyali veriyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu finansal çöküşün ardındaki dinamikleri anlamak için, seçtiğimiz analiz araçlarıyla daha derine inmeliyiz.

1. Araç: Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme, Yatırım, Finansman)

   • Neden Önemli? Bir şirketin kâr edip etmemesi muhasebesel bir sonuçtur; ancak hayatta kalıp kalmayacağını nakit akışı belirler. Özellikle işletme faaliyetlerinden gelen nakit akışı, şirketin ana işinden ne kadar “gerçek para” kazandığının göstergesidir.

   • Veriler Ne Söylüyor? Goodyear, 1.59 milyar TL’lik zarara rağmen, işletme faaliyetlerinden 343.7 milyon TL’lik pozitif nakit akışı yaratmayı başarmış. Bu, ilk bakışta inanılmaz bir başarı gibi duruyor. Ancak, nakit akış tablosunun (Sayfa 7) “İşletme sermayesinde gerçekleşen değişimler” bölümü, bu “başarının” sırrını ortaya koyuyor: “İlişkili taraflara ticari borçlardaki artış (azalış)” kaleminde tam 1.64 milyar TL’lik bir artış var.

   • Stratejik Anlamı Nedir? Bu, teknik bir ifadenin Türkçesidir: Goodyear Türkiye, operasyonlarını finanse etmek için ana şirketi ve diğer grup şirketlerine olan borçlarını ödemeyi ertelemiştir. Yani, pozitif nakit akışı, artan satışlardan veya verimlilikten değil, faturaları öteleyerek yaratılmıştır. Bu, sürdürülebilir bir strateji değildir ve şirketi, ana grubun finansal sağlığına ve kararlarına tamamen bağımlı hale getiren, son derece riskli bir “kredi” hattıdır. Şirket, kendi operasyonel nakitini üretememekte, dışarıdan (ilişkili taraftan) gelen bir “borç” ile ayakta durmaktadır.

2. Araç: Borçluluk Yapısı Analizi (Kaldıraç ve Risk)

   • Neden Önemli? Borç, bir şirket için çift ağızlı bir kılıçtır; büyümeyi hızlandırabilir ama aynı zamanda en ufak bir sarsıntıda şirketi iflasa sürükleyebilir. Net Borç / Özkaynak oranı, bu riskin en temel göstergesidir.

   • Veriler Ne Söylüyor? Toplam yükümlülükler 12.3 milyar TL’ye ulaşırken, özkaynaklar 3 milyar TL’ye gerilemiştir. Finansal borçlar ve ticari borçları içeren Net Borç, 11.95 milyar TL gibi devasa bir rakama ulaşmıştır (Sayfa 37, Not 21). Bu da Net Borç / Özkaynak oranını %389,89’a taşımıştır.

   • Stratejik Anlamı Nedir? Bu oran, şirketin her 1 TL’lik özkaynağına karşılık neredeyse 3.9 TL’lik net borcu olduğunu gösterir. Bu seviyedeki bir kaldıraç, şirketin finansal esnekliğini tamamen ortadan kaldırır. Faiz oranlarındaki en ufak bir artış veya gelirlerdeki beklenmedik bir düşüş, şirketi anında temerrüde düşme riskiyle karşı karşıya bırakabilir. Özkaynakların erimesi ve borcun artması, şirketin değerinin borç verenlere doğru kaydığı ve hissedarlar için kalan değerin hızla azaldığı anlamına gelir.

3. Araç: Kârlılık Marjlarının İncelenmesi

   • Neden Önemli? Marjlar, bir şirketin operasyonel verimliliğini ve fiyatlama gücünü gösterir. Erozyona uğrayan marjlar, genellikle artan rekabetin veya maliyet kontrolünün kaybedildiğinin habercisidir.

   • Veriler Ne Söylüyor? Brüt kâr marjı %9,37’ye gerilerken, esas faaliyet kâr marjı %-3,99’a (-778.6M / 19.5B) düşmüştür. Yani şirket, temel operasyonlarından para kaybetmektedir.

   • Stratejik Anlamı Nedir? Marjlardaki bu erime, şirketin maliyet baskısı altında olduğunu veya pazar payını korumak için fiyatlama gücünden feragat ettiğini gösteriyor olabilir. Her iki senaryo da, sektördeki rekabetin yoğunlaştığına ve şirketin rekabet avantajının zayıfladığına işaret eder. Bu durum, gelir tablosundaki kanamanın temel nedenidir ve bu trend tersine çevrilmedikçe, borçluluk sorununu çözmek imkansız hale gelecektir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Goodyear’ın yaşadığı bu sorunları, sadece şirket içi dinamiklerle açıklamak eksik kalır. Küresel ve yerel otomotiv sektörü, artan hammadde maliyetleri, lojistik sorunları ve talepteki olası yavaşlama gibi ciddi meydan okumalarla karşı karşıya. Goodyear’ın maliyet kontrolünü kaybetmesi ve marjlarının erimesi, bu makroekonomik baskıların bir yansıması olabilir.

Ancak burada kritik bir soru ortaya çıkıyor: Bu sorunlar sadece sektöre mi özgü, yoksa Goodyear rakiplerine göre daha mı kırılgan? İşte bu noktada, analizin karşı tezi devreye giriyor. “Ana şirket desteği, bir güvencedir” argümanı, şirketin likidite sıkışıklığına düşmesini engelleyebilir. Nitekim, 2 Ekim 2025’te Lüksemburg’daki ana ortaktan 350 milyon TRY’lik kredi kullanılması kararı (Sayfa 37, Not 22), bu desteğin somut bir örneğidir. Fakat bu destek, bedelsiz değildir. Bu durum, Türkiye operasyonlarının stratejik özerkliğini azaltır ve kararların tamamen ana merkezin çıkarlarına göre şekillenmesine neden olabilir. Yatırımcılar için bu “güvence”, aynı zamanda bir “bağımlılık” riskidir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (2/10): Özkaynakların hızla erimesi ve borçluluğun kritik seviyelere ulaşması kabul edilemez bir risk teşkil ediyor. Net Borç/Özkaynak oranının %390’a fırlaması, bilançonun alarm verdiğini gösteriyor.

• Kârlılık (1/10): Hem brüt marjda gerileme var hem de esas faaliyet zararı devasa boyutlarda (778,6 Milyon TL). Şirket ana faaliyetlerinden ciddi şekilde para kaybediyor. 1.59 milyar TL’lik net zarar, durumu özetliyor.

• Nakit Akış Gücü (3/10): İşletme faaliyetlerinden pozitif nakit akışı yaratılması olumlu bir sinyal gibi dursa da, bunun tamamen ilişkili taraflara olan borçların ertelenmesinden kaynaklanması (1.64 Milyar TL’lik artış), nakit akışının kalitesini ve sürdürülebilirliğini son derece şüpheli hale getiriyor.

• Büyüme Kalitesi (4/10): Hasılatta yaşanan %3,9’luk düşüş, piyasa koşulları göz önüne alındığında bir felaket olmasa da, büyüme sinyali vermiyor. Kârsız bir küçülme söz konusu.

• Risk Yönetimi (2/10): Devasa kur riski ve faiz riskiyle birlikte kaldıraç oranının bu denli yükselmesi, finansal risklerin yönetilemediğini veya çok yüksek bir risk iştahıyla hareket edildiğini gösteriyor. İlişkili taraf finansmanı, likidite riskini şimdilik ötelese de, bağımlılık riskini artırıyor.

• Verimlilik (3/10): Faaliyet zararı, şirketin operasyonel verimliliğinin ciddi şekilde düştüğünün en net kanıtıdır. Maliyetler kontrol altında değil.

• Rekabetçi Konum (5/10): Goodyear markası güçlü olsa da, marjlardaki erime ve pazar payını koruma mücadelesi, rekabetçi konumun baskı altında olduğunu düşündürüyor. Sektördeki genel zorluklar da bu durumu etkiliyor.

• Yönetim Vizyonu (4/10): Mevcut tablo, yönetimin bu zorlu dönemi yönetmekte zorlandığını gösteriyor. Ana şirketten alınan finansal destek bir çözüm olsa da, bu durum uzun vadeli, sürdürülebilir bir vizyondan çok, günü kurtarma stratejisine işaret ediyor.

• Firmanın Ana Yapısı (6/10): Küresel bir devin parçası olması, en büyük avantajı. Bu yapı, iflas riskini azaltan bir “güvence” sağlıyor. Ancak bu aynı zamanda, kararların yerel dinamiklerden çok küresel stratejilere göre alındığı bir yapı anlamına da geliyor.

• Firmanın Sektörü (5/10): Otomotiv ve lastik sektörü, ekonomik döngülere son derece duyarlı ve yoğun rekabetin olduğu bir alan. Mevcut makroekonomik konjonktür, sektör için hem riskler hem de fırsatlar barındırıyor, ancak şu an riskler daha ağır basıyor.

Toplam Puan: 35/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım yapılan sermayenin getirisi (ROIC), bir şirketin değer yaratıp yaratmadığının nihai testidir. Goodyear’ın durumunda, esas faaliyet zararı (vergi öncesi) ve yüksek borçluluk göz önüne alındığında, ROIC’in negatif olduğu açıktır. Diğer yandan, şirketin hem TL hem de döviz bazında borçlanma maliyetleri (WACC’ın önemli bir bileşeni) oldukça yüksektir. Negatif bir ROIC’in, pozitif bir WACC’den düşük olduğu kesindir. Bu durum, şirketin her bir liralık yatırımla hissedar değerini yok ettiği anlamına gelir. Şu anki yapısıyla Goodyear Türkiye, değer yaratmıyor, aksine değer eritiyor.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Bu bilanço dosyası, Goodyear Türkiye için karmaşık değil, net bir şekilde olumsuz bir tablo sunmaktadır. Şirket, ciddi operasyonel zorluklar ve tehlikeli boyutlara ulaşan bir borçluluk sarmalı içindedir.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Operasyonel Kanam Durdurulamıyor: Şirketin ana işi olan lastik üretim ve satışı para kaybediyor. Kârlılık marjları tersine dönmediği sürece, finansal yapının düzelmesi mümkün değildir.

2. Can Simidi İlişkili Taraf Borçları: Pozitif görünen faaliyet nakit akışı bir yanılsamadır. Şirketin likiditesi, tamamen ana grubun sağladığı ve her an koşulları değişebilecek bir “kredi” hattına bağımlıdır. Bu, bir güç değil, bir bağımlılık göstergesidir.

3. Hissedar Değeri Baskı Altında: Eriyen özkaynaklar ve fırlayan borçluluk, hissedarlar için kalan değerin hızla azaldığını göstermektedir. Şirket, mevcut performansıyla değer yaratmamaktadır.

Yatırımcı İzleme Listesi:

1. Esas Faaliyet Kârı (EBIT): Bir sonraki çeyrekte bu kalemin pozitife dönüp dönmediği, operasyonel iyileşmenin başlayıp başlamadığının en kritik göstergesi olacaktır.

2. İlişkili Taraflara Ticari Borçlar: Nakit Akış Tablosu’nda bu kalemin nasıl bir değişim gösterdiği takip edilmelidir. Bu borçtaki artışın yavaşlaması veya durması, şirketin kendi nakitini üretmeye başladığına işaret edebilir (veya ana şirketin desteği kestiğine).

3. Net Borç / Özkaynak Oranı: Bu oranın daha da yükselmesi finansal riskin kontrolden çıktığına, düşmeye başlaması ise bilançonun toparlanma yoluna girdiğine dair ilk sinyal olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Sadece borcun yüksek olması mı?

   • Cevap: En kritik risk, borcun yüksekliğinden ziyade, bu borcun kalitesiz bir operasyonel performansla birleşmesidir. Şirket, borcunu ödeyebilecek bir kâr veya nakit üretemiyor. Daha da tehlikelisi, likiditesini sürdürmek için ana şirkete bağımlı olması. Bu durum, “ilişkili taraf riski” olarak adlandırılır. Sizin için anlamı şudur: Şirketin kaderi, kendi yönetiminden çok, Lüksemburg’daki merkez ofisin vereceği stratejik bir karara bağlı olabilir. Bu destek bir gün kesilirse, şirket anında bir likidite kriziyle yüzleşir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Peki bu kadar kötü bir tabloda hiç mi olumlu bir taraf yok?

   • Cevap: En büyük potansiyel, şirketin küresel bir marka olan Goodyear’ın bir parçası olmasıdır. Bu, şirketin iflas etmesine kolay kolay izin verilmeyeceği anlamına gelebilir. Eğer global ve yerel ekonomi toparlanır, otomotiv sektöründe talep artar ve şirket maliyetlerini kontrol altına almayı başarırsa, güçlü marka algısı sayesinde hızlı bir geri dönüş potansiyeli taşıyabilir. Yatırımcılar, bu potansiyeli takip etmek için brüt kâr marjındaki ve faaliyet kârındaki olası bir dönüşü izlemelidir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Gelir tablosundaki 967 milyon TL’lik “Parasal Kazanç” kalemi ne anlama geliyor? Bu bir kâr değil mi?

   • Cevap: Hayır, bu gerçek bir kâr değildir. Bunu, yüksek enflasyon ortamında paranızın değer kaybetmesine karşı, bilançodaki bazı varlıkların (stoklar, binalar gibi) değerinin kağıt üzerinde artırılması gibi düşünebilirsiniz. Enflasyon muhasebesi (TMS 29) gereği yapılan bir düzeltmedir ve şirketin kasasına giren bir nakit yoktur. Aksine, operasyonel gerçekliği maskeleyen bir sis perdesi görevi görür. Bu kalem olmasaydı, şirketin net zararı 2.5 milyar TL’yi aşacaktı. Bu detayın büyük resmi değiştirme şekli şudur: Şirketin gerçek operasyonel performansı, raporda görünen net zarardan bile daha kötüdür.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim bu duruma karşı ne yapıyor gibi görünüyor?

   • Cevap: Yönetimin şu anki stratejisi, operasyonel kanamayı durdurmaktan çok, ana şirketten finansal destek alarak şirketi ayakta tutmaya odaklanmış görünüyor. 350 milyon TRY’lik yeni kredi alınması kararı, bu stratejinin bir parçasıdır. Bu, kısa vadede hayatta kalmayı sağlasa da, uzun vadeli bir operasyonel iyileştirme planı (maliyetleri düşürme, verimliliği artırma, kârlı ürünlere odaklanma) sunmuyor. Başarısızlık senaryosu, operasyonların düzelmemesi ve ana şirketin daha fazla fon sağlamak istememesidir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Alım için bir fırsat mı, yoksa kaçmak mı gerekir?

   • Cevap: Bu bilanço, temel analize dayalı yatırım yapan bir yatırımcı için ciddi kırmızı bayraklar içeriyor. Hisse fiyatının son bir yılda zaten %24 düşmüş olması, piyasanın bu olumsuzlukların bir kısmını fiyatladığını gösteriyor. Ancak, borçluluğun bu seviyeye çıkması ve operasyonel zararın devam etmesi, aşağı yönlü risklerin sürdüğüne işaret ediyor. “Dip burasıdır” demek için henüz çok erken. Alım yapmak isteyen bir yatırımcı, en azından bir sonraki çeyrekte sunacağımız “izleme listesindeki” metriklerde somut bir iyileşme görmeden hareket etmemelidir. Mevcut hissedarlar için ise bu bilanço, şirketin ana şirket desteği olmadan ayakta kalmakta zorlanacağını teyit ediyor; bu da riski artırıyor. Bu bilanço, “bekle ve gör” stratejisinin, aceleci bir “al” veya “sat” kararından daha mantıklı olduğunu telkin ediyor.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “bağımlılık riski” olarak gördüğümüz ana şirket desteğini, siz bir “kriz anı güvencesi” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, şirketin operasyonel dönüşüne işaret edebilecek kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc